浅议估值方法在军工国企混改引入战略投资者环节的应用

邢 星 范 帆 张 培 /文

响应《深化混合所有制改革试点若干政策的意见》（发改经体〔2017〕2057 号）政策号召，在中央全面深化改革委员会审议通过《国企改革三年行动方案（2020－2022 年）》的背景下，中央企业所属二三级企业中的“尖兵”将在本轮国有企业混合所有制改革中起到积极的示范作用。在军工类国企混改实践操作中，厘清核心资产的权属边界、实施员工持股（或股权激励）、引入战略投资者、IP〇是非上市军工企业开展混改的关键经济行为，其中引入战略投资者环节是非常关键的一步。

市场主流估值方法及适合国企混改引战的方法

目前市场主流的估值方法有资产基础法、现金流量折现法、先例交易或乘数倍数法、P/GMV（市值/交易流水）、ARPU（每用户平均收入）值、T〇P-D〇WN（由上而下）估值法。其中：前三种方法常被国资开展经济行为选取为资产评估方法，后三种方法常被电商类、互联网类和游戏类公司开展资本运作所选用。本文主要针对前三种方法展开论述。

资产基础法是以目标公司提供的资产及相关负债的账面清单为基础，依据资产负债表中每项资产和负债的账面价值或重置成本为基础进行评估的方法，通常流动资产以账面价值为基础，长期资产以重置价格为基础。资产基础法评估出的最终资产价值通常溢价在5%左右，一般不会超过10%。

现金流量折现法（DCF）是国资经济行为开展资产评估，国内外投行开展研究分析或帮助客户开展买方或卖方业务以及PE（私募股权投资）、VC（风险投资）开展股权投资均非常青睐的一种估值方法，在资本市场也称其为技术估值法。现金流量折现法在实际应用中，通常分为企业自由现金流（FCFF）折现模型和股权自由现金流（FCFE）折现模型或股利贴现模型（DDM）。股利贴现模型（DDM）又可根据企业的成长周期不同，分为零成长股利估值模型、稳定增长股利估值模型（Gordon模型）、多阶段增长股利估值模型等。因股利贴现模型（DDM）需要目标公司具有相对明确或稳定的分红政策，因此多用于分红稳定的行业，例如银行类股票或其他金融类股票的估值。而FCFF 折现模型不会受到目标公司分红政策的影响，同时FCFF 是企业无杠杆的自由现金流，从而也剔除了财务杠杆对估值的影响。FCFF 估值使用的是企业加权资本成本（WACC）进行折现，充分考虑了企业的股权成本和债权成本。因此，目前资本市场认为FCFF 折现模型是估算企业价值从而推导出股权内在价值最普遍认可的估值方法。在国资经济行为资产评估中，FCFF 折现几乎也是必选的估值方法之一，根据大量的案例总结出此方法的估值溢价通常在20%-30%之间较为常见。笔者认为，FCFF 折现模型最终得到的是企业价值，从而推导出股权价值，这里更强调是内在价值，而非市场价格。

FCFF 模型大致的估值逻辑可分为以下几个关键步骤。首先，根据企业历史数据结合对企业未来发展的判断预测出可持续业务产生的营业收入，从而预测出企业核心业务产生的息税前利润。这里要注意是息税前利润，剔除财务杠杆的影响。第二，以同样的逻辑预测企业未来几年流动资产和流动负债，从而得出企业营运资本的变化；通过财务预算结合与管理层访谈的过程，预测出企业为支撑持续业务发展在未来一段时间所必要的资本支出。第三，通过构建辅助模型，预测出企业未来的折旧摊销、债务情况等。第四，通过资本资产定价模型和目标公司的资本结构预测企业加权资本成本（WACC）。第五，利用1-3 步骤的结果预测企业自由现金流（FCFF），利用WACC对FCFF 折现，从而预测出企业价值。最后，通过企业价值加上非核心资产价值再减去净债务后，得到企业的股权价值。

先例交易或乘数倍数法是锚定目标公司股权的市场合理价格的估值方法，均属于市场法。先例交易法是参照公开市场中处于同行业、规模相近、发展阶段相近的同类企业已达成的交易价格作为估值依据进行估值的方法。乘数倍数法涵盖P/E（市盈率）倍数估值、P/B（市净率）倍数估值、P/S（市销率）倍数估值、EV/EBITDA（企业价值倍数）估值。在2016-2017年之前，国内的PE 或FA（精品投行）机构会采用乘数倍数法作为主流的估值方法，此类估值方法优点是相对简单容易被理解和运用，缺点是估出来的股权价值（实际是价格）相对比较“粗糙”。例如P/E 倍数估值是在目标企业净利润的基础上乘以相应的行业估值倍数从而得到股权价值，由于企业的净利润很容易被操纵，因此得出的股权价值也不能完全作为股权内在价值的反映。

当前，无论是欧洲、美国华尔街还是国内的主流投资机构，更青睐使用税息折旧及摊销前利润（EBITDA）倍数作为估值或者投标报价的方法。首先，EBITDA 估值模型是源于DCF 估值模型，在得到企业无杠杆自由现金流的基础上，一种方法是通过永续增长率法得到企业内在价值从而推导出股权内在价值；另一种方法是根据EV/EBITDA 退出倍数法得到更贴近市场的价格。这种估值方法一方面可以找到股权的内在价值，另一方面可以得到合理的市场价格，最终锁定一个最佳的交易价格区间。因此，EBITDA 倍数法被越来越多的买方和卖方机构所接受并运用。

互联网公司估值。P/GMV,常用于互联网电商类公司的估值，例如京东、淘宝等；APRU 值，常用于社交游戏类互联网初创公司的估值，例如Facebook 收购WhatsApp 的交易、腾讯游戏等；T〇P-D〇WN 估值法，是自上而下的估值思维，主要通过经济形势分析、资本市场分析、行业分析，再到具体企业的财务分析。

军工国企资本运作估值方法的适用情况

背景情况。我国军工央企集团通常是三层管理体系。军工央企集团是第一层级，对企业集团从总体层面履行业务管理职责；研究院为第二层级，通常是控股管理平台；第三层级就是军工的实体企业，也是开展实体业务、从事资本运作的主体单位。在过去很长一段时间，无论是纯军工资产还是军民融合资产均在研究院内部或放在研究院所属的事业单位厂所中，因此导致军工央企集团的资产证券化率相对较低。随着本次国企改革三年行动的加速推进，各军工央企集团均遴选了一些优质资产参与国企混改。

参与军工混改的资产特征。广义上，军工研究院内可参与混改的核心资产通常包括为突破某一关键领域技术的核心团队，及在该领域持续研究中所形成的无形资产等，同时还包括整个军工央企集团给予该核心业务可调配的资源，例如在开展协作研究时其他配套单位的支持。对这些资产价值的估计如果仅通过账面的估计方法基本无法公允反映其内在价值。

估值方法的适用。军工国企参与混改时，估值方法的选取一方面要考虑资产自身的账面情况，但同时还要看公司整体的业务所处的发展阶段，这对混改定价来讲是非常关键的。例如，一项关键技术当前如处于形成成果的临界阶段，即将大概率突破并可进行产业化，但市场尚不明确。此时选取DCF 得到的结果很大可能将低于资产基础法的结果，根本原因在于后续市场尚不明确，其实DCF 此时是不适用的。此情况下，建议选取资产基础法作为首选方法，再选取市场法对资产基础法得出的结果进行修正，以更加全面和公允的挖掘资产的价值，支撑合理定价。反之，如此项关键技术已突破，相关业务开始产业化，且市场前景已明确，此时DCF 作为基础估值方法是不二的选择。DCF 会将与资产相关的内在（潜在）价值反映在估值结果中，例如，核心团队发挥的价值、无形资产等核心资产对主营业务的贡献，以及相关协同效应产生的价值。同时再选取市场法对其结果进行修正。

结论及建议

估值是一门技术，也是一门艺术。第一，不要以一种估值方法作为资产最终定价的结论。第二，判断未来3-5 年能够出现拐点的新设项目上，建议选用现金流量折现法和资产基础法相互佐证资产的内在价值，从而了解资产的“底”在哪；同时还应选取市场法进行估值修正，以便判断出该资产最合理的交易价格区间在哪。第三，目前国内外主流专业机构会选取3-5 种估值方法，通过“足球场”式图找到更加合理的估值（交易价格）区间，这将是估值技术的趋势。第四，EV/EBITDA 退出倍数法结合永续增长率法估计未来在中国也将更广泛的被评估机构运用在主流估值方法中，但需要一段时间被国资监管机构所接受，同时也需要更多国企进行此类估值方法的市场培育。第五，估值是对公司核心业务及资产价值的公允反映，本质还是在于对所从事业务及对行业的理解程度，这是做好估值定价的基础。最后，军工国企混改除了估值以外，还要重点关注参与混改意向投资者的资质状况，例如拟参与军工国企混改的社会资本“向上穿透”是否含有外资成份以及如何建立适合军工混改国企的信息披露制度等，这些因素是国防科技工业监管机关重点关注的事项，同时也是军工国企参与混改不能突破的红线底线。