期权在大宗商品套期保值中的应用研究

郭少杰

[摘要] 传统的套期保值，对冲工具是期货，虽然能规避风险，但同时也限制了收益，这是个很大的问题。期权具有收益不对称的特征，用期权代替期货做套期保值，能够有效地解决这个问题。我国大宗商品期权市场品种日益丰富、交易日益活跃，为期权在大宗商品套期保值方面的应用提供了良好的基础和条件。本文研究期权套期保值的特点和策略，并为在大宗商品领域更好地利用期权做套期保值提出建议。

[关键词] 期权 套期保值 大宗商品 期权套期保值 期货套期保值

传统的套期保值是指生产经营者在现货市场上买进（卖出）一定数量现货商品的同时，在期货市场上卖出（买进）与现货商品品种相同、数量相同、方向相反的期货合约，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，达到规避价格波动风险的目的。

用期货做套期保值，虽然能够有效的规避价格与现货相反方向运动时带来的风险，但同时也对冲了价格与现货相同方向运动时带来的收益，限制了收益的进一步扩大，这是期货套期保值的最大问题。有没有既能规避风险，又能保留收益的方案呢？有！用期权代替期货做套期保值就能达到这个目的。期权具有非对称的损益结构，能有效解决期货在套期保值方面存在的问题，是最理想的套期保值工具。

期权在我国资本市场中上市比较晚，但发展非常迅速。2015 年 2 月 9 日，上证50ETF期权合约在上交所正式上市，这是我国第一个场内金融期权。2017年，豆粕、白糖期权分别在大商所、郑商所成功上市，开启了中国商品期权的新时代。目前，国内期货交易所上市的期权主要有铜、黄金、橡胶、铝、锌、豆粕、玉米、液化气、铁矿石、聚丙烯、聚乙烯、白糖、棉花、甲醇、菜粕、PTA等多个品种。2020年，中国内地商品期权成交1.09亿手，占全球商品期权总成交量3.80亿手的28.7%，较2019年14.0%占比提升了14.7%。郑商所的PTA期权、甲醇期权分别以5984.9%、5828.4%的增幅位列全球衍生品交易量增幅榜第1名和第2名。期权市场品种日益丰富、交易日益活跃，为期权在套期保值方面的应用提供了良好的基础和条件。

下边我们对期货套期保值和期权套期保值进行比较，进而分析期权套期保值的优点、缺点及策略。

期权套期保值的特点

传統的套期保值有两种方式——多头套期保值和空头套期保值。我们以多头套期保值为例，分别用期货和期权作为对冲工具实现多头套期保值，分析其损益情况，损益图如下图。

用期货做多头套期保值，如果价格上涨，现货亏损，期货盈利，盈利和亏损对冲，不亏不盈，实现了套期保值，符合套期保值者的期望；如果价格下跌，现货盈利，但盈利被期货的的亏损对冲，限制了收益的进一步扩大，这是套期保值者不愿意看到的结果，这也是用期货做套期保值最大的问题。

用期权做多头套期保值，如果价格上涨，和期货的套保效果类似；如果价格下跌，现货盈利，期权虽然会亏损，但期权的亏损和现货的盈利并不对称，期权的最大亏损以期权费为限，因此如果价格大幅下跌，现货的盈利将大于期权的亏损，期权的亏损只会对冲部分现货的盈利，现货的盈利减去期权的亏损后还将有剩余，套期保值组合将会盈利，很好地解决了用期货做套期保值限制收益的问题。

用类似的方法，我们对期权套期保值和期货套期保值进行比较，可以发现期权套期保值有如下优点和缺点：

期权套期保值的优点

1.规避风险，保留收益

用期权做套期保值，当价格运动和现货头寸相反时，可以对冲损失、规避风险，当价格运动和现货头寸相同时，可以保留大部分现货的收益。

2.资金占用较少，资金利用率高

用期货做套期保值，期货的持仓要交纳保证金，用期权做套期保值，期权的持仓要付出期权费，期权费一般远低于期货保证金，因此，用期权做套期保值占用资金较少，提高了企业的资金利用率。

3.资金占用量可控

用期货做套期保值，如果价格运动方向与期货持仓方向相反时，往往要追加保证金，导致资金占用量不可控。而用期权做套期保值，期权费一次投入，无论行情怎么变化，都不需要追加资金，资金占用量是一定的。

4.容错性强，不会爆仓

用期货做套期保值，如果价格运动方向与期货持仓方向相反，并且变动幅度很大时，需要追加大笔保证金，如果因为资金紧张不能及时追加保证金，就会导致强制平仓，虽然持仓组合本来可以不亏损，但因为爆仓而导致套保失败，从而带来巨大的损失。用期权做套期保值，则不会出现这个问题。

期权套期保值的缺点

期货套期保值没有额外的成本，而期权套期保值，有额外的成本。期货开仓需要交纳保证金，保证金会在平仓时退回，因而用期货做套期保值没有额外的成本；期权开仓需要付出期权费，期权费会随着时间衰减，从而形成期权的成本，并且持仓时间越长，成本越高。

期权套期保值的成本是由期权的特点产生的，同样利用期权的特点，我们可以采用不同的策略（比如价差策略、领口策略等），在一定程度上降低期权费衰减造成的成本。

期权套期保值的策略

利用期权代替期货做套期保值，除了上述优点以外，还有其他更多的无可比拟的优点。期权有着灵活而丰富的策略，可以给套期保值带来了更为丰富的策略选择，实现各种风险管理目标。

例如经营者持有现货的情况下，需要做空头套期保值，在用期货做空头套期保值时，只有一种选择——期货卖空，而用期权做空头套期保值时，最基本的策略可以有两种选择——买入看跌期权或卖出看涨期权，从而形成两个策略——保险策略和备兑策略。

又例如经营者持有现货的情况下，一方面买入看跌期权进行套期保值，另一方面为了降低期权费时间衰减成本，可以再卖出一个虚值看涨期权取得期权费收入，形成“现货+买入看跌期權+卖出虚值看涨期权”的组合，这个策略叫领口策略。

下边对保险策略、备兑策略、领口策略做一简单介绍：

保险策略

保险策略，也叫保护性买入看跌期权策略，是指经营者持有现货的同时，买入相应数量的看跌期权，即“现货多头+买入看跌期权”。例如某棉花贸易商目前平均的棉花囤货成本为15290元/吨，由于担心棉花未来数个月面临连续的价格下行风险，决定运用买入棉花看跌期权的方式进行保险，买入了CF905P15200的看跌期权，支付了330元/吨的期权费。

到了到期日，可能出现如下几种结果：

1.棉花市价跌至14000元/吨，此时期权价格为1200元/吨，于是现货端盈亏14000-15290=-1290/吨，期权端盈亏=1200-330=870元，总盈亏=-420元/吨；

2.棉花市价涨至17000元/吨，此时看跌期权价格归零，于是现货端盈亏=17000-15290=1710元/吨，期权端盈亏=0-330=-330元/吨，总盈亏=1380元/吨。

保险策略，规避了风险，保留了收益。

备兑策略

备兑策略，是指经营者持有现货的同时，卖出相应数量的看涨期权，即“现货多头+卖出看涨期权”。例如2019年 1月，某涉棉企业持有棉花现货，平均持仓成本为14600元/吨，由于该企业判断棉花价格很可能就在1000元/吨的箱体内波动，于是他希望在期权上找到一种方式降低持仓成本，选择备兑卖出看涨期权CF905C15600，期权费为200元/吨。

到了到期日，可能出现如下几种结果：

1.棉花市价为14000元/吨，总盈亏=14000-14600+200=-400元/吨；

2.棉花市价为14400元/吨，总盈亏=14400-14600+200=0元/吨；

3.棉花市价为15000元/吨，总盈亏=15000-14600+200=+600元/吨；

4.棉花市价大于或等于15600元/吨，总盈亏=15600-14600+200=+1200元/吨。

备兑策略降低了现货持仓成本，或者在价格与现货相反运动时减少了现货的亏损。

领口策略

领口策略，是指经营者持有现货的同时，一方面买入看跌期权进行套期保值，另一方面为了降低期权费时间衰减成本，再卖出一个虚值看涨期权取得期权费收入，形成“现货+买入看跌期权+卖出虚值看涨期权”的组合。例如2019年3月，某涉棉企业持有棉花现货，平均持仓成本为15200元/吨，由于该企业判断棉花价格数月内最多上涨到16000元/吨，希望降低持仓成本，同时防范价格无限下行的风险，买入CF905P15000，期权费支出141元/吨，卖出CF905C16000，期权费收入为91元/吨。

到了到期日，可能出现如下几种结果：

1.棉花市价为15000元/吨以下，总盈亏=15000-15200-141+91=-250元/吨；

2.棉花市价介于15000-16000元/吨，总盈亏=现货盈亏-50元/吨；

3.棉花市价为16000元/吨以上，总盈亏=16000-15200-141+91=750元/吨。

领口策略达到了规避风险，同时降低套期保值成本的目的。

期权有着灵活而丰富的策略组合，和现货结合做套期保值，不但可以对冲现货价格方向变动风险，还可以对冲波动率风险，可以等量对冲风险，还可以定量对冲风险，能满足不同角色不同风险偏好的风险管理要求，是套期保值的理想工具。

期权套期保值应用的建议

期权是套期保值的理想工具，但在套期保值方面的应用尚未普及。究其原因，一方面，以前的期货套期保值就未普及，主要是一些大型企业在做，中小型企业鲜有涉及；另一方面，期权在我国上市才短短几年时间，加之期权相对复杂，了解和掌握的人不多。但我们要看到套期保值的价值，要看到期权套期保值的价值，希望各方面共同努力，把期权套期保值尽快普及起来，帮助大宗商品经营者管理价格风险，提高运营效率和经济效益。为此，提出如下两方面建议：

给证券监管部门的建议：培育和发展高效的期权市场，为实体经济服务

大力发展和完善期权市场，让更多的大宗商品现货有对应的期权产品，方便现货经营者选择合适的套保工具；随着期权市场的发展逐步深化、期权市场逐渐成熟，可适当放低准入门槛，允许更多的投资者进入市场，提高期权交易的流动性，促进期权的价格发现功能；发展和鼓励做市商积极报价，增强流动性，让市场交投活跃起来；通过做市商双向报价和交易平抑期权价格波动，稳定市场。培育和发展一个更为高效的期权市场，为期权套期保值提供一个良好的环境和条件。

给大宗商品经营者的建议：重视和利用期权做套期保值，提高企业效率和效益

很多大宗商品经营者，对物流仓储、人力资源、生产制造、市场营销、财务管理等领域的理论和应用很重视、很熟悉、很专业，但对期货、期权等金融衍生品不了解、不熟悉、望而生畏、望而却步，在价格剧烈波动的商业环境下无所适从，经常蒙受价格风险带来的巨大损失，没有好的风险管理工具，错失了用这些工具做套期保值管理价格风险的机会，实在可惜。建议大宗商品经营者，高度重视，积极学习，引进人才，逐步应用，利用期权做套期保值，做好风险管理，提高企业的效率和效益。

（华南农业大学珠江学院）

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