股权质押对股票误定价的影响——来自A股市场的实证证据

陈泽艺 李常青 陈如茵

(1.广东金融学院会计学院，广东 广州 510521；2.厦门大学管理学院，福建 厦门 361005；3.深圳证券交易所固定收益部，广东 深圳 518038)

一、引言

股权质押是指股东将其所拥有的股权作为质押担保物，向金融机构贷款或为第三方提供担保的行为。股权质押无需监管部门审批、融资速度快，质押后控制权或表决权不受影响，因而获得广大股东的青睐，成为资本市场的一项融资利器。尤其是2013年5月《股票质押式回购及登记结算业务办法(试行)》实施以来，股权质押业务发展迅速。据Wind数据统计，截至2020年10月30日，A股2002家上市公司股东质押股权5031.67亿股，质押市值达4.42万亿元。股权质押业务的飞速发展引发市场潜在风险。2015年股市异常波动期间，A股千股跌停现象使得股权质押风险受到广泛关注。此外，随着“去杠杆”政策的推行和中美贸易战的不断升级，资本市场的不稳定性进一步加剧了股权质押风险。股权质押被迫平仓甚至爆仓的新闻屡屡传出，引发投资者恐慌性抛售，严重冲击市场流动性。2018年8月24日，国务院召开了防范化解金融风险专题会议，议题之一就是关注股票质押的风险问题。

现有股权质押的研究主要基于两种思路。一是，股权质押不影响股东的控制权，但“质权人有权收取质物所生的孳息”，进一步加大了控制权和现金流量权的分离程度，加剧大股东与中小股东之间的代理冲突。基于此，现有文献主要从“掏空”视角研究股权质押对公司价值的负面影响(黎来芳，2005；郝项超和梁琪，2009)][27][24]。二是，股权质押后公司的股价崩盘风险加大(Dou et al.，2019)[7]，当股价大幅下跌至平仓线时，若控股股东无力追加担保，质押股权可能被平仓，控股股东将丧失控制权，因此控股股东有动机用公司资源谋取私利(Chan et al.，2018)[3]。基于这一思路，学者们主要从规避控制权转移风险角度出发，研究股权质押后控股股东对公司决策的影响。具体而言，现有研究主要从股权质押后公司的盈余管理(Huang and Xue，2016；谢德仁和廖珂，2018)[13][47]、回购股份(Chan et al.，2018)[3]、股利政策(Li et al.，2019；Xu and Huang，2021；廖珂等，2018)[14][19][34]、会计政策(Xu，2021；谢德仁等，2017)[18][48]、创新投入(Ouyang et al.，2019；李常青等，2018)[15][30]、信息披露(Wang et al.，2020；李常青和幸伟，2017)[17][31]、税收规避(王雄元等，2018)[45]、停牌操纵(孙建飞，2017)[40]、风险承担(Dou et al.，2019)[7]等方面展开。

在完全竞争的有效市场，市场价格总是围绕内在价值在一定范围内上下波动，并会在短时间内回复到正常的价格水平。但现实中，由于资本市场不完全有效、信息不对称、投资者“非理性”以及市场机制不完美等原因，股票误定价(股票的市场价格偏离其内在真实价值)现象十分普遍。毫无疑问，股票误定价是资本市场定价效率低下的体现，其中更是折射了资本市场各个方面可能存在的问题，因此对于股票误定价现象的研究具有重要的现实意义。现有研究发现，股权质押之后，股价的变动犹如“达摩克利斯之剑”悬于控股股东头上。基于维护控制权的考虑，控股股东往往会想方设法来维护甚至抬升股价，操纵信息披露、通过盈余管理粉饰信息等手段更是屡见不鲜。那么，一个自然的疑问是，股权质押后，控股股东采取各种手段维护股价，是否会影响资本市场定价效率？遗憾的是，目前鲜有文献关注股权质押对资产定价的影响。为了回答这一问题，本文尝试从股权质押是否以及如何影响股票误定价这一视角展开研究。

本文的创新和贡献在于：一是拓展了股权质押的研究视角。现有文献主要研究股权质押对公司盈余管理、股利政策、创新投入、投资行为、企业价值或股价崩盘风险的影响，本文将研究视角拓展到股票误定价，拓展了股权质押的研究视角。二是丰富了股票误定价的微观影响因素研究。现有文献主要研究信息披露质量、投资者关注、投资者情绪、分析师或审计师对股票误定价的影响，本文从控股股东视角出发，考察控股股东股权质押对股票误定价的影响，丰富了股票误定价影响因素的研究。

二、理论分析与研究假设

信息不对称和投资者非理性是股票误定价的重要原因(Berkman et al.，2009；权小锋和吴世农，2012；徐寿福和徐龙炳，2015)[2][38][50]。一方面，随着公司信息不对称程度的提高，投资者难以形成一致预期，意见分歧加大，促使股票价格偏离其内在价值，提高股票误定价的程度(Berkman et al.，2009)[2]；另一方面，认知偏差和非理性情绪可能导致投资者做出错误的投资决策，使短期内股票价格偏离价值(王生年和张静，2017)[44]。

从信息不对称角度看，控股股东股权质押后，为了降低控制权转移的风险，控股股东往往都会采用手段粉饰报表，降低公司信息质量。一方面，股权质押后，为维护公司股价(谢德仁等，2016)[49]或平滑盈余(Huang and Xue，2016)[13]，控股股东会通过盈余管理等手段来进行市值管理(谢德仁和廖珂，2018；张雪梅和陈娇娇，2018)[47][56]，降低控制权转移风险；另一方面，上市公司还可能通过干预信息披露的方式来维护或抬升股价，如选择性披露信息(黎来芳和陈占燎，2018)[28]、披露更多的好消息(Wang et al.，2020；李常青和幸伟，2017；马宏和刘心怡，2020)[17][31][35]、隐藏坏消息(钱爱民和张晨宇，2018)[37]、尽量少披露特质性信息(冯晓晴等，2020)[22]，降低信息披露质量。因此，股权质押后，出于自身利益考虑，控股股东有动机和能力向资本市场选择性地披露上市公司的相关信息，这无疑会对股票的正确定价产生不良影响。

从投资者角度看，中国资本市场的投资者主要由个人投资者构成。个人投资者由于缺乏相应的专业知识和分析能力，对于上市公司披露的经过粉饰的信息或者有选择地披露出来的信息，往往不能正确识别和分析，因此容易据此做出不正确的价值判断，并通过其投资行为最终反映到股价上。此外，中国资本市场发展尚未成熟，且个人投资者居多，整体而言资本市场上存在着一定的盲目跟风、追涨杀跌的投机风气，这些客观现实无疑会对投资者的信息判断产生一定干扰。股权质押后控股股东和公司内部人市值管理的动机更强烈(李旎和郑国坚，2015)[33]，公司会通过提升业绩(王斌等，2013)[41]、盈余管理(谢德仁和廖珂，2018)[47]和选择性披露信息(李常青和幸伟，2017；钱爱民和张晨宇，2018)[31][37]来提升公司股价。而高股价向市场传递了利好消息，投资者情绪高涨(李秉祥和简冠群，2017)[29]。因此，股权质押后，在市值管理动机和投资者非理性情绪的双重推动下，公司的股价可能逐渐偏离价值。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：在其他条件相同情况下，控股股东股权质押提高了公司股票误定价的程度，且质押比率越高，股票误定价程度越大。

股权质押合同中通常设置了预警线和平仓线，当股价下跌至预警线时，出质人(质押股东)会被要求追加担保或者提前赎回股票；当股价进一步下跌至平仓线时，如果质押股东无法还款，则质权人将在二级市场上抛售股票，质押股东可能面临丧失控制权的风险。现有研究发现，股权质押后，控股股东和公司更倾向于向市场传递“积极”的信号以获得较高的股价来维持控股股东的控制权，如选择性地披露信息(钱爱民和张晨宇，2018)[37]、或向上盈余管理(谢德仁和廖珂，2018)[47]和“高送转”(黄登仕等，2018)[26]等方式维护公司股价。因此，控股股东股权质押的公司传递给市场的消息的正负面性是有偏的，偏向于“正面”信息。

投资者根据获取的信息所做出的反应也可能是有偏的，且市场上个人投资者居多，在面对上司公司传递出来的“好消息”时更可能产生非理性的情绪，最终推高股价。再加上关联分析师可能做出更为乐观的盈余预测(华鸣和孙谦，2017)[25]，这无疑也可能导致市场对股权质押公司的股票定价存在着“正向”的偏差，使得股价更可能被高估。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：在其他条件相同情况下，控股股东质押提高了股票正向误定价的程度，但对股票负向误定价没有影响。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2007―2019年沪深两市A股上市公司作为初始数据样本，并按以下步骤对初始数据样本进行筛选：剔除ST、*ST、PT公司；剔除金融保险行业公司；剔除资产负债率大于1的公司；剔除数据缺失公司；最终得到15501个观测值。数据来源于CSMAR、Wind和DIB数据库。为了避免异常值的干扰，所有连续变量都经过上下1%的缩尾处理。

(二)变量定义

1.股票误定价

借鉴游家兴和吴静(2012)[53]的研究，采用公式(1)计算股票误定价：

式中，股票市场价格P采用t年5月至t+1年4月的日均收盘价计算而得。借鉴饶品贵和岳衡(2012)[39]、徐寿福和徐龙炳(2015)[50]的研究，本文采用Frankel and Lee(1998)[11]修正后的剩余收益模型计算股票的真实价值V。具体而言，假设未来第三年的盈余可持续，用公司未来1～3年的盈余预测估计股票的真实价值。

若Misp大于0，说明股票价格高于真实价值，股价被高估；反之，若Misp小于0，则意味着股票价格低于真实价值，股价被低估。Misp的绝对值(|Misp|)越大，股票误定价的程度越大。

2.控股股东股权质押

解释变量Pledge包含两个指标：一是是否质押Plg_D，如果公司控股股东当年末存在股权质押行为，则取值为1，否则为0；二是质押比例Plg_R，用年末控股股东质押股数除以总持有股数计算而得。

3.控制变量

参考游家兴和吴静(2012)[53]、张玮倩等(2016)[55]的研究，本文选取以下变量作为控制变量：公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(ROA)、营业收入增长率(Growth)、第一大股东持股比例(Block)、管理层持股比例(Mngsh)、董事会规模(BdSize)、独立董事比例(Idp)、流通股比例(Float)、市场情绪指数(CICSI)、公司产权性质(State)以及行业(Ind)和年度(Year)。变量定义具体见表1。

表1 变量定义

(三)研究模型

为检验假设H1，本文构建模型(2)进行检验：

其中，被解释变量|Misp|为股票误定价的绝对值，解释变量Pledge是股权质押状况，包括是否质押(Plg_D)和质押比例(Plg_R)两个变量，CV表示控制变量，Ind和Year分别表示行业和年度虚拟变量，ε是随机误差项。如果Pledge的回归系数α1显著为正，则说明股权质押提高了公司股票误定价程度，支持假设H1。

此外，根据Misp是否大于0将样本分为股价低估组(Misp<0)和股价高估组(Misp>0)，分别进行回归。如果在股价高估组α1显著为正，而在股价低估组α1不显著，则假设H2得到支持。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了全样本的描述性统计结果。结果显示，从股票误定价指标看，Misp的均值为0.936，最小值和最大值分别是-0.987和4.545，说明股价高估的幅度大于股价低估的幅度，股票误定价存在有偏现象。控股股东股权质押的样本数占总样本的37.4%，平均质押比例为21.5%，可见控股股东股权质押在我国资本市场比较普遍。

表2 全样本描述性统计

表3报告了不同子样本的描述性统计结果。Panal A的结果表明，质押组和未质押组的股票误定价程度存在显著差别。未质押组的|Misp|平均值为1.001，而质押组该指标的平均值为1.219，这表明质押组的股票误定价程度显著高于非质押组。初步印证了假设H1。从Panal B可以看出，非国有企业的股票误定价程度显著高于国有企业。此外，国有企业与非国有企业的股权质押状状况也存在明显差异。具体而言，非国有企业控股股东质押股权的比例为50.5%，而国有企业这一比例只有19.8%；非国有企业的控股股东股权质押比例达31.5%，远高于国有企业的8.1%，这可能与国有企业控股股东质押条件限制较多等有关。

表3 分组描述性统计

(二)回归结果分析

表4报告了模型(2)的回归结果，即股权质押对股票误定价程度的影响。其中第(1)和(3)栏只加入自变量和行业、年度控制变量；第(2)和(4)栏在此基础上加入其他控制变量。结果表明，在控制其他变量的情况下，Plg_D的回归系数为0.076，Plg_R的回归系数为0.112，且均在1%水平下显著。这说明，控股股东股权质押对股票误定价程度有正向影响，即相比于未质押组，质押组的股票误定价程度更大；此外，质押比例越高，误定价程度更严重。表4的实证结果支持假设H1。

表4 股权质押与股票误定价程度

控制变量方面，公司规模、总资产收益率、第一大股东持股比例与误定价程度显著负相关，说明公司规模大、总资产收益率高和第一大股东持股比例高的公司更不容易被错误定价；而营业收入增长率和产权性质与误定价程度显著正相关，说明成长性好的公司、国有上市公司更有可能被错误定价。此外，高涨的市场情绪也会提高股票误定价的程度。

按照股价低估或高估分组重新进行回归，结果如表5所示。在股价低估组中，Plg_D和Plg_R回归系数均不显著，说明控股股东股权质押对股价低估程度没有影响；而在股价高估组中，Plg_D和Plg_R的回归系数均仍然在1%水平下显著为正，说明股权质押显著提升股价高估的程度，且质押比例越高，高估程度越大，假设H2得到支持。

表5 股权质押与股票误定价程度(分组回归)

五、稳健性检验

(一)将解释变量滞后一期

控股股东可能在股价高估时质押股权(徐寿福和徐龙炳，2015)[50]，因此股权质押与股票误定价之间可能存在互为因果的问题，为此本文将解释变量滞后一期重新进行回归。表6报告了解释变量滞后一期的回归结果，Plg_D和Plg_R的系数均在1%水平下显著为正，说明本文的结论是稳健的。

表6 稳健性检验(解释变量滞后一期)

(二)工具变量法

如果存在未观测到的因素导致控股股东股权质押的公司的股价偏离内在价值，将使本文的估计造成偏误。因此，本文借鉴谢德仁等(2016)[49]的做法，采用当年公司所在行业的平均质押率(IndM_R)和当年公司所在省份的平均质押率(PrvM_R)作为股权质押变量(Plg_D和Plg_R)的工具变量，采用两阶段回归法进行回归检验，进一步控制可能的遗漏变量问题。

表7为工具变量法的回归结果，工具变量检验结果表明所选工具变量不是弱工具变量，也不存在过度识别问题。第(1)和(3)栏为第一阶段回归结果，工具变量(IndM_R和PrvM_R)与解释变量(Plg_D或Plg_R)均在1%水平下显著正相关；第(2)和(4)栏为第二阶段的回归结果，Plg_D和Plg_R的回归系数仍在5%水平下显著为正，这表明本文的研究结论是稳健的。

表7 稳健性检验(工具变量法)

(三)倾向性得分匹配方法(PSM)

控股股东质押股权的公司和未质押股权的公司之间可能存在着系统性的差别，为此本文采用倾向性得分匹配法来缓解这一问题。根据谢德仁等(2016)[49]的研究，按照企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(ROA)、营业收入增长率(Growth)、经行业调整的年度股票回报(Return)、周股票收益标准差(SdRtn)、产权性质(State)和行业按年度对控股股东是否质押股权进行配对。本研究采用k近邻配对方法，按照1:1、允许控制组被重复匹配的原则进行匹配，配对样本满足平衡性假设。利用配对后的样本重新进行回归。表8报告了PSM后的回归结果，加入控制变量和行业与年度虚拟变量后，Plg_D和Plg_R的系数都仍然在1%水平下显著为正，说明本文的研究结论是稳健的。

表8 稳健性检验(PSM)

(四)其他稳健性检验

借鉴王生年和王松鹤(2018)[43]的研究，采用公式(3)重新计算股票误定价，其中P表示股票价格，V表示股票的真实价值，P和V的计算方法与前文相同。

此外，参考Doukas et al.(2010)[8]、游家兴和吴静(2012)[53]的方法，本文采用公式(4)重新度量股票误定价，其中Market等于权益市场价值与负债账面价值之和，Asset等于资产账面价值，Ratio等于公司所在行业Market与Asset比值的中位数。

六、影响渠道分析

以上研究表明，控股股东质押股权提高了公司股票误定价的程度，且股权质押比例越高，股票误定价的程度相应更高。但这种现象只存在于股价被高估的情况，即质押股权的公司股价更可能被高估；质押比例越高，股价高估的程度也越大。那么控股股东股权质押后是通过何种渠道影响到资本市场的错误定价呢？

(一)盈余管理

盈余管理可能成为控股股东股权质押影响公司股票价格一个可能途径。股权质押后，控股股东会采取各种手段避免股价的大幅下跌，甚至抬升股价，如“高送转”(廖珂等，2018)[34]、减少研发投入(李常青等，2018)[30]、避税(王雄元等，2018)[45]等。但上述活动操作复杂、效果可能不明显。盈余管理活动则较为普遍，对股价的影响也更为直接。因此，控股股东股权质押的上市公司大多会通过向上的盈余管理提升股价(谢德仁和廖珂，2018)[47]，这必将降低资本市场的定价效率。

本文采用中介效应检验方法，构建模型(5)和(6)进一步考察盈余管理是否股权质押影响股票误定价的作用渠道：

表9 其他稳健性检验(更换股票误定价的度量方法)

其中EM表示盈余管理，包括应计盈余管理(DA)和真实盈余管理(REM)。参考李春涛等(2014)[32]和谢德仁和廖珂(2018)[47]的研究，DA用修正琼斯模型计算可操纵应计项目度量(Dechow et al.，1995)[6]，REM则借鉴Cohen and Zarowin(2010)[5]的方法计算而得。此外，参考谢德仁和廖珂(2018)[47]、张雪梅和陈娇娇(2018)[56]的研究，在模型(5)中控制了公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(ROA)、营业收入增长率(Growth)、第一大股东持股比例(Block)、管理层持股比例(Mngsh)、董事会规模(BdSize)、独立董事比例(Idp)、公司产权性质(State)、上市年限(Age)以及行业(Ind)和年度(Year)。模型(6)的控制变量与模型(2)相同。

表10报告了模型(5)和(6)的检验结果，从(1)至(4)可以看出，股权质押对DA和REM的回归系数均显著为正，即控股股东股权质押显著提高了公司的应计盈余管理和真实盈余管理。从(5)至(8)的结果表明，DA和REM的回归系数均在1%水平下显著，说明盈余管理显著提高了公司股票误定价程度。而且在加入DA或REM后，股权质押对股价误定价的影响仍然显著为正，但系数比表4略有下降。这说明盈余管理在控股股东股权质押对股票误定价的影响中发挥了部分中介效应，即控股股东股权质押后会加强公司的盈余管理活动，进而加大公司股票误定价的程度。因此，盈余管理是股权质押后股票误定价程度增大的一条可能的影响渠道。

表10 影响渠道：盈余管理的中介效应回归

(二)投资者情绪

除了盈余管理，股权质押还可能通过影响投资者情绪(李秉祥和简冠群，2017)[29]对股票误定价产生影响。为了检验这一可能的作用机理，本文以投资者情绪为中介变量，采用中介效应方法考察投资者情绪是否在股权质押与股票误定价的关系中发挥中介作用。具体的模型如下：

其中Trn_R表示投资者情绪，参考张雅慧等(2012)[57]的方法，用年度日均换手率度量投资者情绪，并在模型(7)中控制了公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(ROA)、营业收入增长率(Growth)、公司产权性质(State)、第一大股东持股比例(Block)、管理层持股比例(Mngsh)、董事会规模(BdSize)、独立董事比例(Idp)、市场情绪指数(CICSI)以及行业(Ind)和年度(Year)。模型(8)的控制变量与模型(2)相同。

表11第(1)和(2)栏报告了股权质押对投资者情绪的回归结果，Plg_D和Plg_R对Trn_R的回归系数均显著为正，说明控股股东股权质押确实会推高投资者情绪。第(3)和(4)栏报告了股权质押和投资者情绪对股票误定价的回归结果，Trn_R对|Misp|的回归系数为正，说明高涨的投资者情绪会提高股票误定价程度。加入Trn_R后，Plg_D或Plg_R对|Misp|的回归系数仍然显著为正，但系数比主回归(表4)有所降低，说明投资者情绪在股权质押对股票误定价的影响中起了部分中介效应。这表明，控股股东股权质押确实会推高投资者情绪，进而增大股票误定价的程度。因此，投资者情绪是股权质押后股票误定价程度增大的一种可能的影响渠道。

表11 影响渠道：投资者情绪的中介回归

七、进一步研究

前文已证实控股股东股权质押显著提高了股票误定价程度，并给出一种可能的解释，即股权质押通过诱发公司向上盈余管理、推高投资者情绪而影响股票定价。由此可以看出，控股股东股权质押对股票误定价的影响可能是源自于大股东与中小股东的代理冲突(又称第二类代理冲突)，为此本文将进一步探讨第二类代理问题对股权质押与股票误定价关系的影响。此外，股票误定价是市场定价效率低下的体现，不利于整个资本市场的长远健康发展，因此本文还将考察内外部治理机制能否对此发挥治理作用。

(一)股权质押与股票误定价：基于第二类代理冲突视角

第二类代理问题可能对股权质押与股票误定价二者关系产生不可忽视的影响。大股东可能通过资金占用或关联交易等多种手段获取私有利益，侵害中小股东或上市公司利益(郑国坚，2009)[58]。若第二类代理问题越严重，控股股东在股权质押之后可能更有动机通过盈余管理和信息披露管理推高股价。

为了检验第二类代理问题对股权质押与股票误定价关系的影响，本文构建了如下模型：

模型(9)中AC表示第二类代理成本，这里主要关注AC与Pledge的交乘项的系数ϑ3，如果ϑ3显著为正，说明第二类代理问题增强了股权质押对股票误定价的影响。借鉴王垒等(2020)[42]的研究，将第二类代理成本分为显性和隐性代理成本，采用其他应收款占总资产的比重(Occupy)作为显性代理成本的代理变量，用侵占性关联交易金额与营业收入之比(Invade)作为隐性代理成本的代理变量，其中侵占性关联交易包括商品交易、资产交易、劳务交易与股权交易四大类(张洪辉等，2016；郑国坚，2009)[54][58]。用显性代理成本与隐性代理成本之和度量总的第二类代理成本(Agtcost)。

表12报告了在模型(9)的回归结果。从第(1)和(2)栏可以看出，交乘项Plg_D×Occupy和Plg_R×Occupy的系数在10%水平下显著为正，说明显性第二类代理成本增强了股权质押对股票误定价的正向影响。类似地，第(3)和(4)栏的结果显示，隐性第二类代理成本也增强了股权质押与股票误定价的正相关关系。此外，第(5)和(6)栏中交乘项Plg_D×Agtcost和Plg_R×Agtcost的系数也显著为正，这意味着第二类代理成本确实加强了股权质押对股票误定价的影响。

综观表12的结果可知，大股东与中小股东之间的代理问题越严重，控股股东股权质押对股票误定价的影响更显著。

表12 第二类代理成本的影响

(二)股权质押与股票误定价：内外部治理机制能否发挥作用

现有文献表明，良好的内外部治理机制能够在一定程度上抑制股票误定价(王生年和王松鹤，2018)[43]。因此，本文从公司内部治理、市场外部信息中介以及其他市场投资者三个不同角度展开，分别探究内部控制质量、分析师关注以及机构投资者的参与能否削弱控股股东股权质押对股票误定价的影响。为了检验内外部治理对股权质押与股票误定价关系的影响，本文构建了如下模型：

其中CG表示分别表示内部控制质量、分析师关注以及机构投资者等内外部治理机制。

1.内部控制的影响

内部控制是一种公司内部治理机制，高质量的内部控制可以有效抑制上市公司的应计盈余管理行为(Ashbaugh-Skaife et al.，2008；Doyle et al.，2007；范经华等，2013)[1][9][21]。股权质押后，控股股东会通过正向的盈余管理行为粉饰信息(谢德仁和廖珂，2018)[47]，向市场传递积极的信号，从而导致股票误定价现象的加剧。因此，本文进一步考察内部控制能否发挥公司内部治理作用，削弱控股股东股权质押对股票误定价程度的影响。参考王瑶和黄贤环(2020)[46]的方法，用迪博内部控制指数的自然对数作为内部控制(IC)的度量指标，用模型(10)检验内部控制对股权质押与股票误定价关系的影响。表13报告了回归结果，Plg_D×IC和Plg_R×IC的回归系数均显著为负，说明高质量的内部控制确实可以发挥内部治理作用，削弱了控股股东股权质押对股票误定价程度的影响。

表13 内部控制的影响

2.分析师关注的影响

分析师作为资本市场中重要的外部信息中介，具有较为便利的信息挖掘渠道和专业的分析能力，能够向市场传递更多的有效信息。分析师关注能够提高信息披露质量，降低信息不透明(Francis and Soffer，1997；潘越等，2011)[10][36]。此外，分析师作为一个外部监督机制，对于上市公司的盈余管理活动有一定的抑制作用(Yu，2008；李春涛等，2014)[20][32]。参考潘越等(2011)[36]的方法，采用跟踪公司的分析师数量度量分析师关注(Analyst)。表14报告了分析师关注对股权质押与股票误定价关系的影响结果。Plg_D×Analyst的回归系数在5%水平下显著为负，Plg_R×Analyst的回归系数在1%水平下显著为负，说明分析师关注发挥了外部治理效应，减弱了控股股东股权质押对股票误定价程度的影响。

表14 分析师关注的影响

3.机构投资者的影响

机构投资者作为资本市场的重要参与者，在资本市场中发挥着重要作用。机构投资者通常持股比例较高，有动机和能力约束和监督公司管理层(Shleifer and Vishny，1997)[16]，是参与公司治理的有效力量。现有研究发现，机构投资者可以起到监督治理作用(Chung et al.，2002)[4]，抑制公司的盈余管理行为(高雷和张杰，2008)[23]，提高公司的信息质量(杨海燕等，2012)[51]。因此，机构投资者能够发挥自身力量，抑制公司的盈余管理活动，提高信息的披露治理，从而帮助削弱控股股东股权质押对股票误定价的影响。参考高雷和张杰(2008)[23]的做法，用机构投资者持股数量占公司总股数的比重作为机构投资者持股的代理变量。从表15的结果可知，交乘项Plg_D×Inst和Plg_R×Inst的回归系数均不显著，说明机构投资者不能抑制控股股东股权质押对股票误定价的影响。这可能是因为，不同类型的机构投资者在公司治理中的作用不同，有些机构投资者受监督成本限制采取“用脚投票”的方式被动参与公司治理(Grinstein and Michaely，2005)[12]，有些机构投资者则可能与上市公司存在业务或利益关系，无法正常地发挥监督和治理作用。

表15 机构投资者的影响

八、结论与启示

本文以2007―2019年A股非金融行业上市公司为样本，考察控股股东股权质押对股票误定价的影响。实证研究发现，控股股东股权质押显著提高了上市公司的股票误定价程度。具体而言，与控股股东未质押股权的公司相比，质押股权的公司股票误定价的程度更大；随着质押比例的增加，股票误定价的程度也相应增大；此外，股权质押仅提高了股票正向误定价的程度，对股票负向误定价没有显著影响。在此基础上，本文分别从盈余管理和投资者情绪的角度，进一步考察股权质押对股票误定价的影响机制。研究发现，股权质押后控股股东会加强公司的向上盈余管理，进而加大股票误定价程度；同时，股权质押后控股股东的信息披露管理行为导致投资者的情绪高涨，加强了股票的误定价程度。进一步研究发现，大小股东的代理冲突增强了股权质押对股票误定价程度的影响；高效的内部控制和分析师关注可以削弱控股股东股权质押对股票误定价程度的影响，但机构投资者并不能发挥类似作用。

本文研究结论的启示在于：(1)应该更全面地审视控股股东的股权质押行为。控股股东股权质押不仅会影响公司行为，也会对资本市场产生影响。监管部门应加强股权质押业务监管，避免质押后股东和公司的“短视”行为冲击资本市场。(2)盈余管理和投资者情绪是股权质押影响股票误定价程度的重要渠道。监管部门应进一步规范上市公司的信息披露行为，积极引导分析师和机构投资者发挥作用，提高公司信息披露质量，缓解股票误定价。(3)上市公司应进一步规范内部控制建设，提高信息披露质量，避免股票剧烈波动对公司和市场的不利影响。 ■