监管尊从：跨境证券监管合作新机制

李仁真 杨凌

(武汉大学国际法研究所，湖北 武汉 430072)

一、前言

近年来，国际金融领域市场分割问题及其解决成为国际社会关注的一大热点。为此，一些主要国际金融中心尝试了各种机制创新和监管变革，如美国在互换衍生品监管方面建立了合规替代机制；欧盟发展了单一牌照制度，并在衍生品监管方面确立了等效认可机制。然而，由于种种局限，这些措施或机制在实施效果上并不理想。为了在全球治理层面推动市场分割问题的解决，在二十国集团(G20)峰会的主导下，金融稳定理事会(Financial Stability Board，FSB)、国际证监会组织(International Organization of Securities Commissions，IOSCO)等国际标准制定组织以主要国际金融中心的监管实践经验为基础，提出了“监管尊从”(deference)的概念和实施机制。当下，中国正在进一步扩大金融市场对外开放，积极推动资本市场互联互通，及时把握国际金融治理机制新发展，既是应对市场分割问题的重要准备，也是开展跨境金融监管合作、参与相关国际规则和制度构建的必要前提。有鉴于此，本文从监管尊从的基本涵义入手，结合FSB和IOSCO的相关文件阐述监管尊从的制度框架及良好实践，并分析这一机制设计的制度特色，以期为我国监管当局深刻理解与有效实施监管尊从，推动跨境监管合作机制的发展提供有益参考。

二、监管尊从的基本涵义

从语义上讲，deference从defer一词衍生而来，主要表示遵从、尊重之意1，也指预设性地接受某一重要人物或机构的行为、建议、观点和判断的一种礼敬式(polite and respectful)的态度和方式。2deference一词早期较多地出现在行政法或者宪法学的研究中，一般用为judicial deference，中文多译为“司法尊重”。3它与司法审查制度相关，强调法院应尊重行政机关的法律解释、政策决策、事实判断等，而不轻易以自己的判断取代行政机关的判断4，也常与司法节制或者司法克制(judicial restraint)等词混用。5

晚近，deference一词逐渐出现在一些国际法的文献里，大多在涉及审查标准(standard of review)和裁量余地(margin of appreciation)问题的研究中，用以表示审查方(国际法庭、仲裁庭等)在权力行使、事实认定等方面，认同或容许被审查方(缔约国或成员国等)的行为之意。例如，在欧洲人权法的相关研究中，deference即指国际监督机构根据公约在颁布或实施法律方面给予缔约国以裁量权的做法。6在国际贸易法中，deference意味着WTO争端解决机构限定自身权力边界，在法律解释或者事实认定方面采用成员方的解释或认定的做法。7在国际投资法领域，deference主要指国际法庭或仲裁庭应当尊重东道国的行为或决定，只对其作有限审查，即使自身有不同的考量。8

自次贷危机爆发后，deference一词开始不断出现在国际金融监管领域的一些重要文件中，其涵义与其他领域的有所区别，本文将之称为“监管尊从”。9“监管尊从”相关表述最早见于2013年G20领导人圣彼得堡峰会的公报文件中。该公报称，为推动解决全球范围内现有的政策冲突和制度不一、监管空缺和监管重叠问题，推动建设一个透明、可持续运行的金融市场，与会领导人一致同意：各辖区及监管机构应当基于监管和执行制度质量的评估，在结果相似的情况下，以非歧视的方式，彼此给予尊重或信赖(to defer to one another)，并适当尊重母国的监管制度。10为了落实G20峰会领导人达成的政策共识，FSB和IOSCO等国际标准制定组织开始系统探讨监管尊从相关问题，包括对其概念进行更细致的思考(more refine thinking on the concept of deference)。11经过几年的努力，有关研究取得了明显进展。2019年，IOSCO在《市场分割和跨境监管》的报告中指出，“监管尊从”作为一个总括性(overarching)概念，用以描述监管当局在对跨境经营的市场参与者进行监管时，应当彼此给予尊重或信赖。实践中，监管尊从也可以与豁免、替代合规、承认或等效以及单一牌照等不同监管机制的使用相关联。12随后，FSB在《关于市场分割的报告》中直接认同了IOSCO上述报告中的概念，并明确将“监管尊从”作为应对市场分割问题的一种监管工具加以推介。该报告指出：市场分割问题可以通过加强监管当局对不同法域的监管制度比较的能力等措施来解决，包括那些可能促进有关承认和监管尊从决定的措施；而且近年来，监管尊从方法在一些国家或地区已被证明是一项有用的工具。13受G20大阪峰会及FSB的委托，IOSCO于2020年6月出台了《关于监管尊从流程的良好实践》(Good Practices on Process for Deference，以下简称《良好实践》)。该文件基于主要国际金融中心的监管实践，以评估环节为核心，就监管尊从流程推出了一套良好实践标准14，初步搭建起监管尊从的制度框架，由此实现监管尊从由一个抽象概念向一项跨境金融监管合作机制的转变。

结合上述国际文件及相关国际实践，笔者发现，“监管尊从”是近年来国际社会为解决市场分割问题而推出的一项跨境证券监管合作机制，其基本涵义为：各国监管当局在对跨境经营的市场参与者进行监管时，应当基于监管制度结果评估的“相似性”，彼此给予尊重或信赖。实践中，它与国民待遇(national treatment)、承认(recognition)和单一牌照(passporting)等广义机制的使用相关联。

作为一项跨境金融监管合作新机制，监管尊从的基本涵义可以从以下三方面来理解：

首先，监管尊从是国际社会为解决国际金融领域市场分割问题而提出的。所谓市场分割，在这里是指国际金融市场因金融监管的差异而发生的分隔或碎片化，从而使作为有机整体一部分的市场与其他市场自由联系能力下降的情况。国际金融领域的市场分割问题是金融全球化发展到一定阶段的产物。有关研究显示，现阶段市场分割问题已经蔓延到国际证券领域，涉及各方面的规则差异，从衍生品的集中交易和清算规则到非中央清算衍生品的保证金和资本要求，从衍生品交易数据报告规则到一般金融信息数据共享规则，甚至还涉及会计监管方面的规则。市场分割问题不仅限制了金融产品本身的风险管理能力，影响了资本市场多种功能的发挥，而且削弱了跨境证券监管合作的基础。15出于解决市场分割问题的迫切需要，国际社会在G20的主导下开始寻找新方法、探索新机制。于是，监管尊从概念便应时而生。监管尊从提出的基本初衷就在于减少因监管政策和规则的差异而引发的监管冲突，在优化市场准入的同时保持有效的跨境监管，维护金融市场的有序运行和金融稳定。

其次，监管尊从的核心要义在于强调各国监管当局在跨境证券监管中应当基于监管结果的“相似性”彼此给予尊重或信赖。作为一项法律机制，监管尊从的参与主体是跨境证券活动所涉国家和地区的证券监管当局，主要包括东道国监管当局和母国监管当局。其中，东道国监管当局是实施监管尊从流程的组织者和评估方，也是作出监管尊从决定的权力主体；母国监管当局则是被评估方；与此同时，跨境经营的市场参与者，比如跨境提供证券产品和服务的金融机构，支撑跨境证券经营的市场基础设施等，在一些应用场景下也可以作为监管尊从的申请方以及利益相关方参与有关流程。监管尊从的核心精神在于强调跨境证券监管合作，它要求东道国监管当局在跨境监管活动中，应当基于对母国的监管、监督、执行制度在投资者保护、市场完整性和降低系统性风险等方面效果的评估，在其结果与本国的制度具有“相似性”的情况下，给予母国监管以尊重或信赖。由此可见，监管尊从在本质上是一种“等效性”16协调的法律方法，它促使东道国监管当局基于监管结果评估的“相似性”，以非岐视的方式给予母国的监管以相应认可，从而对跨境经营的外国实体免于施加或免于重复施加当地监管要求。

其三，监管尊从决定(deference determination)通常与国民待遇、承认以及单一牌照等广义机制相关联。依监管结果评估的“相似性”程度不同，监管尊从决定可以采取不同的类型，并通过一种或多种跨境监管合作机制来实施。从国际实践来看，监管尊从决定主要有国民待遇、承认和单一牌照等三种类型，与之相对应，一国或地区给予外国以监管尊从，一般通过以下三种机制来实现：一是国民待遇，旨在于该国区域内为内外国公司创造一个公平的竞争环境，并对东道国监管者提供直接监测(direct oversight)。在这种情形下，各国可以利用监管框架的豁免或使用替代合规，来减轻外国公司必须遵守的规则重叠。二是承认，在一国基于对外国制度的评估，并认定其与自己的制度相当的条件下适用，据以减少对跨境经营公司的重复监管要求。三是单一牌照，即对该安排所覆盖的区域适用一套通用规则，并为意欲在该区域内开展业务的公司提供单一入境许可。17可以说，监管尊从作为一项机制并不是孤立存在的，而是与现有跨境监管合作机制紧密关联的。依据监管尊从决定的类型不同，其所关联的法律机制也不同，东道国监管当局与跨境公司及其母国监管当局之间据此形成不同的权责关系及互动模式。

三、监管尊从流程的良好实践

在监管尊从机制形成之前，一些金融发达国家在市场监管中已开始就相关跨境监管工具的使用进行实践探索。2019年，IOSCO在《市场分割与跨境监管》报告中指出，通过不断使用跨境监管工具，监管机构之间的监管尊从显著增加，但相关挑战仍然存在，其中一些挑战与监管当局赖以作出监管尊从决定的基本流程有关，因此建议在全球层面确立一套良好实践标准，以使监管尊从决定的流程更为有效。这一建议得到G20大阪峰会及FSB的认可。一年后，IOSCO在参考相关经验以及意见的基础上，正式出台了《良好实践》文件。该文件以评估环节为核心，将监管尊从的决定流程分为评估前、评估中和评估后三个阶段，确立了涵盖监管尊从决定及实施的一系列(共11项)良好实践建议，旨在为监管当局建立和实施有效的监管尊从流程提供重要指引。

(一)评估前：对信息的收集和共享

公开透明是开展跨境证券监管合作的重要前提。作为首项建议，《良好实践》提出，评估当局(指东道国监管当局)可以考虑采取最适当的安排，以确保监管尊从流程的透明度(良好实践1)。为此，监管当局可以考虑通过信息公开或必要时补充立法的方式明确相关流程，说明评估启动要求等程序事项。同时，评估当局与被评估的监管当局(主要指母国监管当局)及公司应在评估开始时对相关事项展开讨论并尽可能达成共识，其中主要包括：评估的步骤；评估的标准及方法；尊从决定的范围及可能的限制；日常交流和信息共享所涉及的语言和翻译；适宜的时间框架。

作为补充，《良好实践》还从以下三个方面进行了说明：

其一，评估流程可分两大类，包括法域层面的尊从决定与逐个公司基础上的尊从决定，共五个步骤，具体如表1所示。

表1 评估流程的基本步骤

其二，评估当局可参考以下多种方式以确保信息的透明度：一是通过法律或监管条例明确规定监管尊从的流程，在此基础上还可以公布具体的解释和指引，以明确决策流程及考量事项等；二是通过书面或网络方式对评估流程的启动主体、启动时间以及接受启动申请的机构等事项进行说明；三是发出问卷，主动向被评估的监管当局或公司询问具体情况，补充完善评估所需的信息，也帮助其加深对监管尊从要求的了解。

其三，在时间框架上，由于某些尊从决定是在个案基础上(case by case)进行的，各自的流程设计和时间安排不尽相同，因此，在评估开始之初就商定实际且适宜的时间框架非常必要。另外，一个高层次且有明确指向性的时间框架有利于减少外部因素对流程效率的影响。

(二)评估中：对监管框架的分析评判

评估是监管当局进行监管尊从决策流程的核心环节，评估的结果是尊从决定的主要依据。为保证评估的准确性、公正性和时效性，《良好实践》围绕评估标准、风险考量、监管合作、范围限制以及结果反馈等方面提出了5项良好实践建议。

其一，评估标准。评估当局在对被评估的法域或公司进行基于结果的评估时，可以考虑以下标准：一是被评估法域的法律或监管框架与尊从决定之标准相符的程度；二是被评估法域的监测及其实践的性质，包括监管当局分享、接受和保护非公开信息的能力，以及评估双方当局之间的监督关系；三是被评估法域监管当局的潜在执行力以及合作的性质，比如该当局是否签署了《关于磋商、合作与信息交换多边谅解备忘录》(MMoU，即Multilateral Memorandum of Understanding)或者《关于磋商、合作与信息交换加强版多边谅解备忘录》(EMMoU，即Enhanced Multilateral Memorandum of Understanding)；四是有关被评估法域的法律或监管框架的现有分析，例如关于框架可比性的评论、有关国际标准的遵守或承诺情况等(良好实践2)。作为补充，《良好实践》还指出，在进行评估时，评估当局应注重考察被评估法域的法律或监管框架的透明度、稳定性以及优点等，还应注意参考现有国际标准以及相关国际组织对标准实施的评估结果。在评估监管执行力时，需要了解被评估的监管当局的法律职能、监管执行方式以及可调度的监管资源等情况。同时，被评估的监管当局提供监管合作的法律基础与意愿也是一个重要因素，其是否参与了双边或多边的监管合作安排可作为重点考察。

其二，风险考量。评估按照以风险为基础的方法(risk-based approach)进行，风险的性质和程度应直接影响监管当局评估审查的严格程度。《良好实践》建议，监管当局在作出尊从决定时可以考虑某些重要因素，比如来自外国的实体可能给国内金融市场及市场参与者或投资者带来的风险，以及这些风险的性质和程度(良好实践3)。当给予监管尊从可能会影响金融稳定或投资者保护时，评估当局可以采用更具风险敏感性的方法来考虑是否给予以及在何种程度上给予监管尊从，例如可以采取分类管理的方法，对系统重要性金融机构采取更严格的评估，要求更高的监管结果“相似性”，而对非系统重要性金融机构在不影响投资者保护的前提下进行相对宽松的评估。另外，《良好实践》还建议，在允许系统重要性金融机构市场准入时，监管当局之间可以达成某些安排，以明确相关事项监管权限，比如获取机构的经营报告、参加监管联席会议或者危机管理小组等。

其三，监管合作。鉴于监管合作是监管尊从决策顺利进行的必要保证和有力支撑，《良好实践》建议，在尊从决定的整个流程中，评估方当局可以考虑与被评估方的监管当局和公司保持最适当的接触，如推进定期检查，以确保决策过程在正常轨道上运行(良好实践4)；反过来，被评估方的监管当局或者公司也可以考虑如何建设性地参与尊从决定的全流程，与评估当局充分合作(良好实践5)。特别地，评估当局还应注重评估双方的交流，对此，可以通过调查问卷，也可以设置进度节点，帮助被评估方了解进展，及时展开讨论以及调整时间框架。

其四，范围限制。本着保持充分灵活性的共识，《良好实践》建议，如果给予完全的尊从决定并不可行或不适当，那么，评估当局可以依评估的总体结果来考虑尊从决定的适当范围(良好实践6)。至于范围限制的方式，《良好实践》进一步解释，假如经过充分评估，评估当局发现虽然整体结果不理想，但双方的监管框架和法律体系仍存在一定的相似点或重合点，那么，可以在适当的情况下以附条件的方式实施监管尊从。这大致涉及三种情形：一是修改相关条款，增加尊从决定的前提条件；二是限制范围，只就双方监管效果等同或相似的部分实施监管尊从；三是限定期间，比如当被评估方即将出台某项必要的立法时，评估方可以限定实施监管尊从的时间，以等待该立法生效。

其五，结果反馈。为提高监管尊从决策的透明度，方便被评估方了解决策依据并作出必要回应，《良好实践》建议，在评估结束时，评估当局可以考虑向被评估的当局或公司说明或反馈据以作出尊从决定的关键事实和情形，即便结果是一种不给予尊从的决定(良好实践7)。《良好实践》还鼓励评估当局向被评估方提供更多关于最终结果的详细信息。当给予监管尊从时，决定的文书中可以附上撤回、修改、更新其决定的标准和程序；针对附带时间限制的尊从决定，还可以说明延续或更新相关决定的条件和时间表。

(三)评估后：后续的监测、调整或退出

证券监管与一国或地区的核心利益紧密相连，有关监管当局在作出尊从决定后，应当持续监测、及时调整，如果开展监管对话、附加条件限制等措施都不起作用时，作为最后手段，可以适当设置退出机制，以维护自身利益并隔绝风险传导。为此，《良好实践》围绕监测、调整、撤回这三个方面提出了建议：

第一，持续监测监管发展状况。在评估完成后，如果被评估当局出现了影响现有尊从决定的监管发展情况，鼓励其与评估方当局通过定期交流分享这些信息。在适当的情况下，各监管当局还可以考虑在国际论坛上分享相关的监管发展信息(良好实践8)。如果评估方的监管框架发生可能导致尊从决定需要重审的发展变化时，鼓励评估当局尽早告知被评估当局，以便后者可以密切监测相关进展并采取适当行动(良好实践9)。除探索设立主动跟踪监测其他法域监管发展的正式机制外，《良好实践》建议，评估方当局还可以借鉴以下途径了解被评估方的监管发展状况：一是在相关监管备忘录中规定合作条款，明确各方在自身监管框架发生变化时，应相互通知；二是利用跨境证券监管合作的国际平台，比如通过IOSCO区域委员会、监管联席会议等进行监管交流；三是在尊从决定的条件里设置一定的通知要求，比如当尊从决定是对公司作出时，可以要求相关公司及时报告母国监管框架的变革情况。另外，被评估方当局也可以自愿主动地提供和说明有关监管框架的发展情况。

第二，建立适当的调整程序。当尊从决定可能被撤回时，评估方可以在其职权范围内，在适当的情况下考虑采取以下措施：一是确立适当的程序通知被评估当局或者公司，并考虑可能的补救行动；二是在双方寻求纠正出现的问题时，提议采用其他工具或措施，以替代撤回或中止全部或部分的尊从决定(良好实践10)。为了引导各监管当局主动调整，谨慎行使撤回权力，《良好实践》还总结出一些有益的做法，主要包括：其一，设置与外国监管当局或公司接触的程序，讨论其已识别出的、可能导致撤回尊从决定的监管空白或情形变更。其二，在考虑完全撤回、单方修改或者停止更新全部或部分尊从决定时，通过公开咨询的方式论证撤回措施的正当性。其三，在考虑撤回尊从决定之前，监管当局应尽可能利用其他措施，或者考虑监管法律框架中的其他补救工具，包括：与对方监管当局或公司对话，讨论相关监管变动的影响；限制尊从决定的范围；修改尊从决定的条款，比如加入额外的要求；限定现有尊从决定的时间，包括设置逐步退出环节。如果上述办法都不可行，评估双方当局则应考虑如何补救。其四，撤回决定生效后，监管当局应当设置正式的申诉程序，如司法审查；如无相关程序，可以考虑在职权范围内采取类似的补充措施。该程序同样也适用于附带时间限制的尊从决定的期满和展期问题。

第三，采取适当的撤回实施方式。虽然撤回、停止展期或中止尊从决定在特定情况下是必须的，但如果实施不当，尤其在决策与实施的时间间隔太短、不足以让市场平滑过渡的情况下，也会影响金融稳定以及市场参与者的跨境经营活动。因此，《良好实践》建议，一旦要撤回尊从决定，各监管当局可以考虑采取适当的实施步骤，包括及时通知有关市场参与主体并与之沟通等，以便减少断崖风险(cliff-edge risk)，保护投资者，维持市场完整和金融稳定，并为市场活动的顺利重整留下余地(良好实践11)。

综上所述，《良好实践》以评估环节为中心梳理了监管尊从流程的各项实施要点，系统阐明了东道国监管当局对母国监管框架开展评估、作出尊从决定以及后续的监测和调整等一系列良好实践建议，从而为各国监管当局理解和实施监管尊从提供了一套参考标准和行动指南。透过《良好实践》提出的系列建议可以看出，一个典型的监管尊从流程需要遵循以下五项相互联系、相互补充的基本原则共识：第一，基于监管结果(outcomes-based)评估，即监管当局是否给予监管尊从应当基于监管结果的评估而定，评估通常是比较该外国的监管和执行框架与本国的框架之间在监管结果上是否或多大程度上具有“相似性”，重点围绕投资者保护、市场完整性、降低系统性风险等几个方面进行；第二，注重风险敏感性(risk-sensitive)，即依据所涉范围(jurisdictional reach)或风险对国内参与者的重要性(the material of risks to domestic participants)等因素的不同，基于结果的评估可能会对外国实体的准入范围和市场影响进行调整，如涉及系统重要性的，可能需要进行深入分析和更严格的审查，而在其他情况下则可以适当放宽，从而以不同的方式建立风险敏感性；第三，确保透明度(transparent)，即监管当局一般应努力确保所有当事方均可能了解其作出尊从决定所需遵循的程序和标准，以及撤回已有尊从决定的标准和程序；第四，以监管合作为基础(cooperative)，即监管尊从的过程应当建立在强有力的、持续性的监管合作的基础上，监管当局之间存在正式的合作机制(比如监管谅解备忘录或类似的安排)通常是给予监管尊从的先决条件；第五，辅以充分灵活性(sufficiently flexible)，评估方可以允许被评估方对其立法和监管框架作出修改而不撤回或改变业已作出的尊从决定，但须以被评估方明确表示“相似的结果”会继续得到确保为前提。18

四、监管尊从的制度特色

研究表明，监管尊从作为一项跨境监管合作新机制，是后金融危机时代国际社会应对国际金融领域市场分割问题的制度成果。坚持问题导向和目标导向并重，统筹金融安全、金融效率与金融公平三大价值，合理借鉴“相互承认”的法律方法和主要国际金融中心的成熟经验，并直接关联了主要跨境监管合作机制和工具，使其在应用场景、价值理念、内容框架和结构上都具有自己的特色。

(一)将问题导向与目标导向相贯通，着力解决国际金融领域市场分割问题

从应用场景及目标来看，监管尊从既不同于国内宪法或行政法中的“司法尊重”，也不同于国际贸易法和国际投资法中有关国际法庭或仲裁庭对东道国的行为或决定的容许或认同，它专门应用于跨境金融市场监管，要求东道国监管当局在对跨境经营的市场参与者进行监管时应当基于一定条件和流程给予母国当局及其监管以尊重或信赖，其主要目的在于解决国际金融领域的市场分割问题，以实现证券监管的主要目标。因此，监管尊从的制度设计具有明确的针对性和导向性。

一方面，监管尊从的提出具有明确的问题导向。国际金融领域的市场分割问题反映出以软法为主的国际金融规则框架缺乏硬约束，监管谅解备忘录等主要的跨境证券监管合作制度和工具在协调实体规则方面作用有限。19国际社会探索建立监管尊从机制的根本动因，就是从跨境证券监管层面推动解决市场分割问题，加强监管合作和规则协调，减少全球范围内现存的监管政策冲突和制度规则不一。另一方面，监管尊从的制度设计又具有明确的目标导向。经过充分论证，IOSCO提出了监管尊从的三大核心目标，即维护市场有序运行、降低系统性风险并支持金融稳定、确保投资者得到充分保护。这些目标与IOSCO《证券监管目标和原则》《跨境监管合作原则》等重要文件中所确立的目标一致，并明确载于《良好实践》第二部分。在以上两方面的基础上，监管尊从以《良好实践》等系列文件为载体，将问题导向和目标导向相互贯通，针对问题靶向施策，通过一系列流程和制度设计，力图将市场分割问题化解，以确保其目标得以实现。

具体说来，监管尊从机制旨在从建立跨境监管的流程和标准入手来破解市场分割问题，以实现其核心证券监管目标：

其一，维护市场的有序运作。这是监管尊从机制的首要目的，通过推动各监管当局理解和接纳彼此的监管差异，减少市场分割，维护市场的有序运行。例如，监管当局按照《良好实践》对外国监管、监督和执行制度框架进行评估，可以有效了解内外国监管结果的相似性，确立适当的监管尊从的决定类型，减少跨境经营的市场参与者所面临的法律规则冲突和监管重叠，优化市场准入，从而加强境内外市场间的有机联系，提高资本市场的信息效率和配置效率，最终促进全球市场的有效运行。

其二，降低系统性风险并支持金融稳定。依《良好实践》的建议，风险考量是评估的重要方面，如果外国实体可能引发系统性风险并影响金融稳定，监管当局可以对该实体的准入范围进行调整，不给予或附条件的给予监管尊从。由此可见，监管尊从并不意味着东道国监管当局放弃监管，而是倡导在优化市场准入的同时，保持有效的跨境监管。这样，既可以避免市场分割所引发的跨境金融机构风险管理和恢复能力下降、市场同质化、顺周期效应等潜在风险，也可以实现跨境证券监管合作的有效展开，使监管信息得以交流和共享，市场纪律得以维持，监管执法得以落实，监管效能得以确保，最终达到降低系统性风险并维护金融稳定的目标。

其三，确保投资者得到充分保护。这是建立和实施监管尊从的根本目的。通过促进东道国与母国监管当局之间的跨境监管合作，监管尊从可以为国内外市场参与者营造一个公平的竞争环境，使投资者能够获得更稳定的制度预期、更有效的法律保障。不仅如此，监管尊从还可以为投资者和市场参与者在金融服务、金融产品或投资工具等方面提供更多更优的选择，包括获得更广泛的融投资选择、更合理的定价机制、更有效的信息反馈、更健康的市场环境。

(二)倡导公平互利，统筹协调跨境监管中金融安全与效率的矛盾

金融安全与金融效率存在先天的矛盾，如何化解或者缓和这组矛盾是金融法制需要重点研究的问题。次贷危机后，学界和实务界开始主张引入金融公平调和金融安全与金融效率。20这一理念在监管尊从的制度设计中得到了体现和发展。在跨境监管的语境下，金融安全与金融效率的矛盾更为复杂，一些国家的金融政策首先还是会考虑自身利益，并确立了具有较强域外效力的监管规则，以致于它们在维护本地金融市场的安全时常常有意或无意地损害了域外和国际金融市场的效率。对此，监管尊从以金融公平为切入点，强调各国监管当局在公平互利的国际法理念下开展监管合作，在优化市场准入的同时保持有效监管，以协调金融安全与效率的复杂矛盾。

公平互利是国际经济法的一项基本理念，作为一项法律原则，它指参与国际经济活动的主体法律上地位平等，经济上利益互惠。其中，公平指对合理差异的普遍确认并在此基础上追求效果平等21，互利则是指要照顾到有关各方的利益，不能为谋求单方利益而无视甚至损害他方利益。22具体到监管尊从的制度设计，公平互利理念和效果体现在以下四点：一是以实现各国监管当局彼此尊重和信赖为制度直接目的，缓解了监管管辖权竞相扩张的不利影响，避免国际社会中他方利益因单方利益而受损；二是评估以《良好实践》所记载的建议为基础，强调流程的公平性、标准的公允性和尺度的专业性；三是以监管结果的“相似性”为评估方向，不要求完全等同，体现了对各国监管框架合理差异的普遍确认；四是以国民待遇、承认等为决定类型，提倡东道国以非歧视的方式给予母国的监管相应认可，从而为跨境经营的市场参与主体提供了机会公平和竞争公平的环境。

当然，除了强调公平互利外，监管尊从的制度设计本身也体现了对金融安全和金融效率的考量。在对外开放的条件下，有效管控外部金融风险是维护金融安全的必然要求，对此，监管尊从的制度设计从以下三方面着力：一是以监管框架以及监督执法的质量为评估内容和决定依据；二是以其他法域的金融风险为评估的重要考量，同时该风险也影响着监管尊从决定的范围和期限；三是构建监管尊从决定的监测、调整以及撤回机制，以应对外部金融市场在尊从决定作出后的变化。监管尊从的制度设计在金融效率上的考量则表现在：一是以评估为核心构建决定流程，令各国监管当局在相关问题上的合作更富效率；二是以多种跨境监管合作工具为决定类型，有助于跨境经营的市场参与主体最大限度地避免遵守重复或冲突的监管要求，便利金融资源跨境自由流动。

透过以上制度安排可以看出，监管尊从与片面强调法律域外效力的监管思路不同，它本着现代国际经济法所倡导的平等尊重、互利互信的原则精神，以公平互利的国际法理念为基础，统筹金融安全和金融效率，从而为各国监管当局互信合作，缓和金融监管地域性和金融市场全球性的紧张关系，维护全球金融体系的共同利益提供了机制依托。

(三)以“相互承认”方法及成熟经验为参考，系统构建基于监管结果的评估框架

就核心精神而论，监管尊从要求各国监管当局基于监管结果的“相似性”彼此给予对方以尊重或信赖，其法律渊源可以追溯到上个世纪欧洲单一市场建设中的相互承认(mutual recognition)方法。所谓相互承认，从欧盟金融服务市场一体化的立法实践看，是指各成员国共同作出承诺，以监管标准的“最低限度协调”为基础，相互认可对方针对特定金融活动或者特定金融机构的监管规则，从而向跨境金融服务开放本国市场，且相关跨境金融服务适用母国的监管规则，相应监管责任也由母国监管部门承担的一种做法。23相互承认作为一种法律方法，不仅出现在欧盟金融服务法体系里，还出现在WTO等国际多边法律框架中，同时也为等效认可、替代合规等机制所采用，有效发挥了减少监管冲突和监管重叠的积极作用，有利于相关国家或地区监管权的多元并存和相互竞争。对比可知，监管尊从与“相互承认”在法律精神上是一脉相承的，即贯彻了以监管标准的“最低限度协调”为基础对东道国与母国的监管权进行协调的核心理念。不过，监管尊从在吸收借鉴“相互承认”方法时又有所变通。比如，“相互承认”项下的“认可”旨在强调彼此承认各自法律体系的“等效性”“相容性”或者说至少具有“可接受性”(acceptability)24，而监管尊从则根据世界各国金融市场和监管制度的实际差异，强调基于监管、监督和执行制度结果的“相似性”彼此给予尊重或信赖，而非要求监管规则或监管方法的“相容性”“等效性”，从而赋予监管尊从决定以更宽广的适应范围和空间。

监管尊从的制度设计吸取了欧美等金融发达国家或地区实行的等效认可、合规替代等机制在跨境监管实践中的经验教训，择优选取了其中较为成熟的经验和制度成果作为“蓝本”。比如，实践中对于如何判断外国监管结果的“相似性”，有逐条比对相关监管条文与比较整体监管结果两种不同做法。由于逐条对比的做法忽略了各国金融市场及其监管框架间的实际差异，因而逐渐被比较监管结果的方法所取代。例如，美国商品期货委员会在2013年规则中曾规定，适用替代合规的评估应以“逐条比较”特定外国监管要求的方式进行25，而在2016年规则中，这一方式则变为“基于要素”评估外国监管体系的目标和结果26，2020年9月发布的新规就完全采用了“比较监管结果”的思路，即强调“可比的”监管结果而非“相同的”监管方法。27据此，《良好实践》最终选取了“基于监管结果”评估的思路，并将其作为首要原则共识加以固定。再比如，关于评估中的风险考量，次贷危机后主要国际金融中心都积累了一些有价值的经验。按照欧盟的经验，等效认可的评估应采用比例原则(proportionality)与基于风险的方法，合比例地审查非成员法域的监管框架给欧盟市场带来的风险，此法下，被评估法域的监管框架给欧盟市场带来的风险越高，对其适用的评估标准也越严格。28据此，《良好实践》提出了“注重风险敏感性”的理念，并将其确立为整体流程的基本原则。

因此，虽然监管尊从机制是以“相互承认”方法和欧美等国家和地区成熟经验为参照建立的，但制度设计并不是对现有法律原则和监管方法的简单照搬，而是经过精心梳理提炼，结合全球金融市场发展和金融监管改革的新情况、新问题进行集成改造，从而系统构建起一套基于监管结果的“相似性”评估框架，优化了从评估到作出尊从决定的基本流程。可以说，监管尊从机制是跨境监管合作的一项崭新制度成果，较现有相关机制和实践做法更具系统性、科学性，它不仅使监管尊从决定的流程更具有效性，而且对于各国监管当局有效开展监管和执法合作并建立互信更具指导意义。

(四)与主要跨境监管合作机制和工具强关联，全面夯实尊从决定及实施的效力基础

之所以国际社会此前以替代合规、等效认可等机制应对市场分割问题效果不佳，主要问题在于某些法域的监管能力和合作水平不足，无法保证监管信息的及时共享与监管执法的顺利进行，且这些机制存在制度缺陷，其评估标准合理性存疑，与其他机制缺乏“衔接”，应用场景有限。作为回应，监管尊从作为一项全球性合作机制正式面世，通过评估流程设计和良好实践阐述，明确回答了尊从决定“基于什么条件给予”和“怎么给予”等问题，有效整合了相关国际监管合作机制和工具的使用，全面增强了尊从决定作出及其实施的效果，突出表现在以下两个方面：

一方面，以监管当局间存在持续有效的监管合作为给予监管尊从的前提条件。作为监管尊从的原则共识之一，监管当局之间存在正式的合作机制通常是给予监管尊从的先决条件。只有监管当局之间具有稳固的关系和互信，才能更好地充分实现合作利益，并成功地实现共同目标。从《良好实践》对评估标准的要求来分析，基于监管结果的评估不仅应考虑被评估方本身的法律监管框架是否满足给予尊从决定的标准，而且应考察被评估方是否具有提供监管合作的法律基础和执行力、评估双方当局之间是否具有稳固的合作和互信关系，比如，被评估当局是否参与双边或多边监管合作安排，是否签署MMoU或EMMoU等。此外，《良好实践》还在评估流程中“嵌入”了相关国际监管合作和标准实施协调机制，比如，将相关国际组织对现有国际标准的遵守或承诺情况的评估结果以及“同侪评议”作为评估参考；将监管论坛、IOSCO地区委员会等作为评估双方加强监管交流、共享监管信息的平台。这些措施，不仅有效整合了各国或地区在评估标准上的共识，因应了评估当局与被评估当局对高水平监管合作的需求，增加了监管尊从决定的合理性和正当性，而且还盘活了既有国际监管合作和标准实施协调机制，有利于促进相关规则在“事实上的硬化”。29

另一方面，将国民待遇、承认、单一牌照等机制与尊从决定类型直接挂钩。众所周知，国民待遇、承认以及单一牌照是跨境证券监管的主要机制和工具。从监管当局之间彼此“信赖”的程度来分析，这三者之间存在一定的内在联系。其中，“国民待遇”所体现的“信赖”程度相对较低，东道国监管当局在监管境外实体时，可以完全不考虑或者只是有限度地考虑其母国的监管结果。“承认”所体现的“信赖”程度则有所增加，东道国监管当局需要基于评估部分或全部认可外国的监管框架。实行“单一牌照”模式所体现的“信赖”程度最高，在该制度安排下，相关法域适用同一套规则，来自其中一个成员方的金融产品和金融服务提供者只要获得该成员方监管当局的许可或授权，即可凭借该许可或授权在其他成员方法域内提供金融产品或金融服务，而不必满足其他额外的批准或许可要求。正是沿着这一思路，监管尊从的制度设计以监管结果的“相似性”作为给予“信赖”的基点，将上述三种机制及其工具进行有机整合并作为尊从决定的主要类型，从而有效确立了自身的适用范围。由于尊从决定的给予和实施直接与国民待遇、承认、单一牌照等机制相关联，因而跨境证券监管就可以“精炼”为一系列具备内在逻辑联系的监管选择：如果评估方认为被评估方的监管结果与己方完全不相等或只有部分相似，那么，就可以考虑给予国民待遇，辅之以豁免、替代合规等措施；如果监管结果等效或基本相似，则可以用承认模式；如果监管结果基本相同，且具备监管一体化的其他条件，可以考虑协商建立单一牌照安排，实现金融服务和产品在域内自由流动。

研究表明，监管尊从与替代合规、等效认可等机制不同，它更强调国际合作的重要性，并与主要跨境监管合作机制和工具强关联，从而优化了监管尊从流程的制度支撑，强化了尊从决定及其实施效力基础。这种制度安排也必将会在跨境证券监管实践中产生机制联动、合作共赢的实际效果：一方面，监管尊从决定本身及其实施得到了有效的制度依托，各国监管当局可以采用最适宜的方式给予或实施尊从决定，并可根据金融机构所涉金融风险的性质和程度以及外国监管当局的合作意愿和法律基础综合施策、动态调整，从而更好地从全球层面应对国际金融领域市场分割问题；另一方面，现有跨境证券监管合作机制和工具得到了有机整合，从而使跨境证券监管合作工具箱在体系上更具完整性和连续性，有利于提升跨境证券监管的整体效能。

五、结语

监管尊从是后金融危机时代国际社会为应对国际金融领域市场分割问题所推出的一项新机制，其核心精神在于强调各国监管当局在跨境监管中应基于监管结果的“相似性”彼此给予尊重或信赖。IOSCO通过《良好实践》等文件，合理借鉴“相互承认”的法律方法和主要国际金融中心的成熟经验，系统构建起一套基于监管结果的评估框架，并将尊从决定与国民待遇、承认和单一牌照等机制直接关联，以实现维护全球市场有序运行、防范系统性风险并充分保护投资者的目标，体现了以金融公平协调金融安全与效率的先进理念。监管尊从机制的建立，对于各国监管当局有效建立和实施监管尊从流程，提升跨境监管效能和合作水平，减少或避免市场分割，无疑具有重要意义。

目前，中国尚未构建完整意义上的监管尊从机制，中国证监会并不具备相应的法律权限，现有的跨境监管合作方式和水平也难以满足监管尊从的需求。考虑到将来也可能面临市场分割问题的困扰，中国作为G20中最具活力的新兴经济体和IOSCO的重要成员，有必要深刻理解监管尊从的基本精神，参照国际标准积极推动国内相关监管制度改革和双边或多边监管合作机制的完善，为新时代中国金融市场的开放发展提供稳定预期和有效保障，并依托G20、FSB等全球金融治理平台主动参与相关国际规则及实施机制的制定和完善，为持续推动金融全球化和跨境监管合作贡献中国智慧和中国经验。 ■