企业金融化、高管激励与过度负债

王冰希 （中国地质大学（武汉）经济管理学院 湖北武汉 430074）

配置金融资产是企业提升资金使用效率、缓解融资约束的重要途径，但随着我国经济的转型和发展，经济增速放缓，资源红利逐渐降低，企业逐渐出现产能过剩、供需失衡等问题，实体企业经营绩效普遍下降，金融投资带来的超额利润使得企业更加积极地参与金融市场。从有关数据看，实体经济占我国GDP的比重在不断降低，我国上市公司金融资产的持有规模和占比呈逐年上升的趋势，2017年中央经济工作会议强调要确保做到重点防控金融风险，促进金融和实体经济的良性循环；与此同时，我国企业负债率逐年升高也引起了普遍关注，企业进行金融资产投资是否是过度负债的诱因呢？高管激励制度能否有效缓解过度负债的问题呢？本文对企业金融化、高管激励与过度负债之间的关系进行了探讨。

一、文献回顾

实体企业在金融化过程中，企业金融投资增加，企业主业逐渐从实体产业转向金融领域，来自金融渠道的收益也逐渐增加。但是以逐利为目的的金融化行为不利于企业发展，会加剧企业管理者短视行为，实体企业会将更多的资金配置于金融市场，使得固定资产投资和研发创新投资被“挤出”，不利于企业长期的发展，并且企业金融资产配置会使得企业有形资产比例下降，偏离最优资本结构，遏制企业主业未来的发展，加速企业衰败。刘丽娜（2018）认为企业金融化将会加剧股价崩盘风险。章雁（2020）以我国制造业企业为样本研究分析金融化与创新投资的关系，发现企业金融化的负向抑制作用还受产权异质性的影响，非国有制造业企业的抑制作用更强。张敏（2020）对股权性质与金融化的关系进一步研究，认为企业金融化对经营绩效具有抑制作用，但该抑制作用仅在非国有企业中显著。金融化在降低实业投资和创新意愿的同时，还弱化了国家货币政策振兴实体经济的效果，长此以往不利于实体产业的发展，因此，对我国实体经济的“脱实向虚”倾向，需要引起广泛的关注和重视。

近年来，我国企业负债率逐步升高，高负债常常伴随着较大的经营风险和财务危机，可能会降低企业资金利用率（陈艳利，2017），导致企业未来股票回报率下降，进而危害企业价值。高负债的企业可能会面临更高的融资约束，对未来经营和成长性产生消极影响。投资者、管理者和股东广泛关注企业的负债程度，但由于行业和企业特征不同，仅仅考虑企业实际负债率无法判断其负债结构是否合理。根据理论和实证分析可知，企业存在一个最优负债率，企业实际负债率与最优负债率的偏差程度反映了企业负债率是否合理，因此，关注企业偏离最优负债率的程度更具意义。企业实际负债率超过最优负债率的情况被称为过度负债，管理者追求自身效用最大化的短视行为常常引起过度负债。陆正飞（2015）发现金融市场的发展也会影响企业负债水平，当经济金融化水平较高时企业资本结构偏离度大，并且过度负债的企业调整速度较慢。武若男（2020）将企业生命周期纳入研究框架，认为企业金融化与投资效率的关系是非线性的，过度金融化会导致企业投资效率降低。

企业金融资产投资决策隐藏着代理问题，合理的高管激励制度能促进高管与股东利益趋同，降低企业债务代理成本，有效缓解代理冲突，提高公司业绩。企业管理者在进行金融资产配置时，将在金融投资短期盈利和长期企业价值之间进行平衡，以企业短期利润为衡量标准的激励契约可能会促使企业配置更多的金融资产，而以企业价值为衡量标准的高管激励契约会抑制企业过度金融化。薪酬激励和股权激励作为两种典型的高管激励机制，面对不同目的的投资决策可能会有不同的影响。安磊（2018）发现高管薪酬激励制度会加强高管的金融逐利动机，促进金融资产配置；而股权激励则能遏制高管的金融逐利行为，并且该影响具有行业和产权异质性。目前，对高管激励制度在优化企业资本结构、抑制过度负债方面的研究比较广泛，研究成果表明，激励制度作用机制较为复杂。一方面，实证分析结果显示薪酬激励和股权激励能有效降低代理成本，提高资本结构合理性，抑制企业出现过度负债。谢辰（2019）发现薪酬激励的约束作用有限，将薪酬激励与股权激励结合能产生更好的激励效果，并且薪酬差距越大，激励作用越显著。另一方面，也有学者认为高管可以利用自身权力操控薪酬契约，因此高管薪酬激励反而增加了代理成本。曲亮（2010）认为薪酬激励对公司价值的影响呈U型，当高管薪酬较低时对企业价值呈负向抑制作用。王艳华（2019）采用Meta回归技术发现，高管薪酬激励对企业绩效的异质性除了受到样本规模大小的影响外，还与研究者构建模型时是否加入资产负债率和股权集中度等控制变量有关。

二、理论分析及研究假设

已有研究表明，企业配置金融资产主要是出于“蓄水池”动机或者“投资”动机。“投资”动机是指企业进行金融资产投资主要是为了获取高额收益，金融资产具有高流动性和高回报率，能有效降低企业的财务成本，放大资本回报率。“蓄水池”动机是指非金融企业期望通过金融化弥补主业投资不足的现状，加速调整自身资本结构和资本结构偏离度，主要是出于预防储备的目的，有助于抑制企业过度负债。胡奕明（2017）研究发现企业基于预防储备目的持有的金融资产以货币资金为主，托宾Q值越高未来成长性越好的企业，“蓄水池”动机越强，而企业持有除货币资金以外的金融资产则更多表现为投资目的。根据资本定价理论，企业获取高额投资回报的同时也需要承担较大的风险，当企业选择投资高收益的金融资产时，也愿意承担高额风险。考虑到金融资产的周期性特征，企业具有更强的意愿追求短期的利润最大化，企业有动机进行债务融资获得更多投资资本，企业金融化本质上是加杠杆行为，使得企业偏离最优资本结构。此外，企业实体投资意愿下降促使国家采用宽松的货币政策刺激实体经济，企业更加容易获得信贷资金，这使得企业杠杆率上升，但获得的信贷资金有被继续用于投资金融资产的可能，资金可能在金融部门空转。综上，金融化水平高的企业更倾向于过度负债。因此，本文提出假设1：

H1：非金融企业金融化行为会加剧企业的过度负债水平。

现代企业的控制权与所有权分离，使得股东与管理者之间存在由于利益不一致导致的代理问题，代理问题是企业进行金融资产投资、追逐利益最大化从而导致过度负债的主因。根据最优契约理论，企业可以通过设计董事会等监督机构和制定合理的激励机制等方式有效降低代理成本，缓解代理问题。高管激励机制主要包括股权激励和薪酬激励。薪酬激励是一种短期、直接的激励方式，也是一种最普遍的激励方式，根据最优契约理论，合理的薪酬契约能抑制高管自利行为，降低代理成本，促使高管以公司价值最大化而非短期利润最大化进行管理。而部分学者认为根据管理层权力理论，高管会利用自身权力操纵薪酬制度为自己谋取私利，侵占股东利益，并且不完善的契约也会使管理者倾向于通过过度负债来获得最大租金，这些行为反而增加了代理成本，薪酬激励制度成为另一种代理问题。薪酬激励对于高管具有较强的吸引力，促使高管以提升企业价值为目标进行管理，国内大部分实证结果支持薪酬激励能有效促进企业债务资本结构合理化、加快资本结构动态调整，从而抑制过度负债行为，因此，本文基于最优契约理论认为薪酬激励能抑制金融化对过度负债的促进作用。股权激励也是典型的高管激励方式之一，能促进管理者与股东的利益趋同，协调管理者和股东的目标差异，引导企业管理者关注企业发展质量和未来价值，在提高企业绩效的同时还要考虑提升绩效的途径。企业配置金融资产以期获利的同时，也损害了未来主业业绩，不利于主业发展，持股越多的管理者将会更加关注企业长期价值，更倾向于配置更多资金去发展主业，而不是投入金融市场。同时，股权激励能有效抑制企业非效率投资行为，引导高管合理调整企业债务结构。因此，本文提出假设2a和2b：

H2a：薪酬激励会抑制金融化对过度负债的促进作用。

H2b：股权激励会抑制金融化对过度负债的促进作用。

三、研究设计

（一）数据说明

本文选取2014—2018年我国沪深A股上市公司作为研究对象。在样本筛选过程中，剔除ST公司，剔除金融、保险和房地产等泛金融行业的公司，剔除缺失值，最终得到样本数据7 365个，为减少离群值影响，对模型的连续变量进行了1%—99%缩尾处理。数据来自国泰安数据库（CSMAR）。

（二）变量选择与模型设计

1.过度负债。已有研究对过度负债主要采用两种方式衡量：（1）以行业负债率中位数为最优负债率指标，用企业实际负债率减去最优负债率得到企业过度负债水平（姜付秀，2008）。（2）以回归预测得到的资产负债率为最优负债率，用企业实际负债率减去预测的最优负债率得到企业过度负债水平。第一种方式仅以行业为影响因素，忽略了企业特征，而第二种方式则考虑到了企业特征、行业差异和宏观经济等因素，较为全面，因此本文采用第二种方法。借鉴 Harford et al.（2009）和 Denis&Mckeon（2012），本文构建了回归模型（1），对样本进行Tobit回归，预测企业最优负债率。过度负债指标（EXLEVB）即为企业实际负债率和预测的最优负债率（LEVB）之差，差值越大，企业过度负债水平越高。涉及的变量有：企业盈利能力（ROA）、行业负债率中位数（INDLEVB）、企业成长能力（GROWTH）、固定资产占比（FATA）、企业规模（SIZE）、产权性质（SOE）和股权集中度（TOP1，第一大股东持股比例）。模型（1）如下：

2.金融化。在定义金融资产时，普遍根据Penman-Nissim分析框架，将金融资产划分为交易类金融资产、投资性房地产、长期股权投资、委托贷款等四类，其中交易类金融资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、短期投资净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额与长期债权投资净额等；委托贷款包括委托贷款、理财产品及信托产品投资等新兴金融资产（栾天虹，2019；宋军，2015），本文研究的金融资产不包括货币资金和应收预付款等为满足企业日常生产经营活动持有的资产。已有研究衡量企业金融化水平主要采用两种方式：（1）从资产的角度出发，以金融资产占总资产的比重作为衡量企业金融化水平的指标。（2）从收益的角度出发，以来自金融渠道的收益占营业利润的比重作为衡量企业金融化水平的指标，主要包括投资收益、公允价值变动损益和其他综合收益等来自金融资产的收益，并根据是否扣除对合营、联营企业的投资收益将其划分为广义和狭义。考虑到我国金融市场尚不完善，企业金融收益也不稳定，为了更直接地衡量评价企业金融资产投资行为，选取金融资产占总资产的比重作为衡量指标。

3.高管激励。用管理层持股数的对数衡量股权激励EI，用公司前三位高管薪酬之和的对数衡量薪酬激励MI。结合现有文献选取相关控制变量，引入行业固定效应和年份固定效应，控制行业和时间因素的影响。变量定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型设计

为检验企业金融化对过度负债的影响，控制行业效应和年份效应后，构建模型（2）：

在模型（2）的基础上，引入薪酬激励变量MI和股权激励变量EI，以及高管激励变量与金融化程度FIN1的交乘项，构建模型（3）、模型（4），检验高管激励制度在企业金融化与过度负债之间的调节作用。

四、实证过程与结果分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果如下页表2所示。我国企业过度负债水平均值为0.001，最大值为0.354，最小值为-0.469，标准差为0.177，说明我国企业普遍存在过度负债的现象，但企业间的负债情况存在差异。企业金融化均值为0.113，其中长期金融资产均值（0.066）大于短期金融资产（0.045），企业更倾向于配置长期金融资产，这与我国企业热衷投资房地产行业的现状一致。股权激励的均值为12.052，标准差达7.22，说明企业高管持股比例差异较大，而薪酬激励的均值为14.356，标准差达0.644，反映了企业高管薪酬激励水平具有一定的差异。

表2 描述性统计结果

（二）多元回归分析

1.企业金融化水平对过度负债的影响。表3报告了模型回归分析结果，在三组模型中都对年份和行业进行控制。模型（2）为企业金融化水平对企业过度负债的影响，回归结果显示企业金融化水平FIN1的回归系数为0.273，在1%的水平上显著为正，表明企业金融化水平越高，企业过度负债情况越严重，企业金融化对过度负债起促进作用，验证了假设1。从控制变量的回归结果来看，企业规模、企业价值和企业自由现金流与过度负债水平呈负相关关系，股权集中度、管理费用率与过度负债水平呈正相关关系。

表3 回归结果

2.企业金融化、高管激励与过度负债。模型（3）引入了薪酬激励（MI）、薪酬激励与金融化水平的交乘项（MI*FIN1），交乘项的回归系数在10%的水平上显著为负，表明高管薪酬激励能抑制企业金融化与过度负债的正相关关系，验证了假设 2a。模型（4）引入了股权激励（EI）、股权激励与金融化水平的交乘项（EI*FIN1），交乘项系数在1%水平上显著为负，表明股权激励强度的增加会对企业金融化与过度负债的正相关关系产生负向调节作用，验证了假设2b。回归结果表明，薪酬激励和股权激励这两种高管激励机制都能较好地降低代理成本、抑制管理者代理问题。高管激励机制能将高管的利益与企业经营绩效有效连接在一起，提高了企业经营效率，能有效抑制管理者的自利行为，管理者在进行企业投资决策时将更加慎重，规避过度负债的风险，与最优契约理论的观点一致。

（三）进一步研究

根据经典财务理论，金融资产的流动性不同，企业持有目的可能不同，因此不同类型金融资产对过度负债的影响不同。将金融资产按照流动性划分为短期金融资产FIN2和长期金融资产FIN3。短期资产包括交易性金融资产和衍生金融资产，企业配置这类资产可能是出于现金替代目的。长期资产包括委托贷款等新兴资产、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、长期股权投资净额和投资性房地产净额，这类资产的流动性较差，企业配置这类资产可能是出于套利目的。将FIN2、FIN3替换模型（2）、模型（3）、模型（4）中的 FIN1，并进行回归，检验金融资产类型产生的影响。金融资产分类型检验后，模型（2）、模型（3）和模型（4）的回归结果显示，股权激励能较好协调管理者与股东之间的利益，股东将部分剩余索取权让渡给管理者，能抑制其自利行为，有效缓解代理问题。无论是持有短期金融资产还是长期金融资产，股权激励使得企业管理者能从企业长期发展和未来价值角度出发而避免短期逐利行为，从而抑制金融化对过度负债的正相关关系。

（四）稳健性检验

为提高结论的稳健性，本文进行了包含内生性问题、企业金融化变量和高管激励的替代性检验，研究结果与主要结论基本一致，显示本文结论具有稳健性。

五、结论及建议

本文基于2014—2018年我国沪深两市A股非金融类上市公司数据，实证分析了企业金融化水平、高管激励与过度负债之间的关系，实证结论如下：（1）企业金融化程度与过度负债水平呈正相关关系，企业金融化程度越高，过度负债问题越严重。（2）将高管激励机制划分为薪酬激励和股权激励两种方式，薪酬激励和股权激励都能抑制企业金融化与过度负债正相关关系，有效缓解代理问题。（3）进一步将金融资产划分为长、短期金融资产分析，结果显示企业金融化与过度负债的正相关关系仍然显著，薪酬激励能弱化短期金融资产和过度负债的正相关关系，但对长期金融资产的促进作用不显著，股权激励对长期金融资产和短期金融资产对过度负债的促进作用均有抑制作用。

基于研究结论提出以下建议：（1）引导企业增加固定资产投资。金融资产配置使得企业对高杠杆路径产生依赖，造成企业资本结构失衡，加剧过度负债风险，实体企业“脱实向虚”也不利于宏观去杠杆和供给侧改革，因此需要政府和市场引导企业加大固定资产投资力度。（2）优化高管薪酬契约和股权激励制度。从实证分析结果来看，薪酬激励和股权激励都能有效缓解代理问题，设计合理的薪酬契约能抑制管理层的自利行为，为此，应将薪酬激励和股权激励制度相结合，构建更加完善的高管激励机制，促进企业的良性发展。