股价高估、业绩承诺与业绩实现——基于上市公司对赌并购的经验证据

关静怡，刘娥平

(1.广东财经大学会计学院，广东 广州 510320；2.中山大学管理学院，广东 广州 510275)

一、引 言

近年来，对赌协议被广泛应用于上市公司的并购交易中，引入该机制的初衷是为了弥合收购方与售股股东对标的公司未来发展情况的意见分歧，由售股股东向收购方承诺在未来一定期间内实现某个业绩目标(通常是某种口径的净利润)，如果无法实现则以现金或股份向收购方做出补偿。因此，对赌协议有助于搁置双方争议，缓解收购方的信息弱势问题从而促成交易，并有望在对赌期间内对标的公司管理层发挥激励作用，提升业绩水平。然而，最近一些“高估值、高承诺”的并购交易逐渐显现出投机、套利的迹象：一方面，股价高估的上市公司有强烈的动机利用市场时机扩大并购规模；另一方面，标的公司通过高业绩承诺得以高价出售，但业绩未达标时，所支付的补偿可能远远低于并购溢价，甚至不乏一些变更对赌条款、逃避补偿义务的案例。据广证恒生研报统计，A股上市公司在2017年及之前结束对赌期的并购案例合计247起，47%的企业在对赌结束的次年业绩出现滑坡，其中21%的企业业绩下降幅度超过100%，近55%的企业业绩同比下降在50%以上，此外，11%的企业在对赌期内业绩就已出现滑坡现象。这些业绩未达标的公司中越来越多地出现了修改对赌条款的情形，例如将逐年对赌改为累计对赌、变更或延长对赌期限、一次性补偿改为分期付款等。如果上市公司盲目追逐股价高估的市场时机并购高业绩承诺的标的公司，而约定的业绩又无法实现，将会加剧自身的风险。

本文结合2010～2020年4月A股上市公司公告的对赌并购交易，对股价高估、业绩承诺及业绩实现进行讨论，发现股价高估的上市公司存在迎合市场情绪的现象，对高承诺增长的标的公司存在较大偏好，在股份支付时还会通过正向应计盈余管理、降低会计稳健性、发布过度乐观的盈利预测来主动创造股价高估的市场时机，以便在并购支付中抢占有利地位，降低过度支付风险。然而，承诺增长率越高，业绩实现情况却越差，特别是在收购方委托代理问题严重的情况下，这种负相关关系更为明显。这意味着上市公司的管理层在股价高估的驱动下，并没有妥善地对标的公司执行估值程序，而是盲目轻信其业绩承诺，甚至将收购高承诺资产当作获取私人收益的掏空渠道，最终影响并购后的绩效。

本文的贡献可能体现在：(1)本文扬弃了已有研究中关于股价高估外生性的设定，考察了上市公司可能通过多种手段主动创造股价高估的市场时机，从而在并购中以高估的股份换取价值相对低估的资产。(2)已有研究指出股价高估会促使上市公司扩大投资，但除了并购金额外，上市公司倾向于选择何种类型的并购标的尚不是十分清楚，本文对这一点进行了补充，指出股价高估的收购方倾向于选择高承诺增长的标的公司，并且这种偏好可能是来自管理层的委托代理问题。(3)通过大样本实证方法检验了对赌协议的经济后果，相关研究结果有助于丰富股价高估以及对赌协议经济后果的研究，对上市公司谨慎选择并购标的、避免受股价高估所驱使盲目从事高风险投资具有一定的启示，对监管方完善对赌协议制度、规范业绩实现情况的监管具有一定的借鉴作用。

二、理论分析与研究假设

(一)股价高估与业绩承诺

股价高估会影响企业的并购决策。Shleifer和Vishny(2003)、Rhodes-Kropf和Viswanathan(2004)、Rhodes-Kropf等(2005)所提出的并购市场时机理论认为[1][2][3]，股价高估会促进并购交易活跃，并提高股东财富。但随后的研究表明，股价高估的收购方支付了更高的并购溢价，市场公告反应更差[4]，长期绩效也大大低于股价高估却没有进行收购的公司，因此并不能通过股份支付使股东获益[5]。Petmezas(2009)认为这是由于投资者发现[6]，收购方发起并购并非是认真地进行了价值评估后找到了价值低估的资产，而是在股价高估的驱动下产生并购的迫切感，于是投资者变得悲观。特别是，股价高估时所实施的并购交易协同效应更差，这种现象在公司治理问题严重的收购方中较为突出，获取高额薪酬(而非创造股东财富)更像是股价高估公司的管理层实施并购的主要动机[7]。国内研究亦表明，股价高估会使上市公司产生扩大投资的冲动[8][9]，这种影响在控股股东持股比例高的情况下更明显[10]，表现为上市公司倾向于过度投资[11]，更容易进行大规模的非效率并购投资[12]。从这些研究来看，股价高估确实会对上市公司的并购决策造成重大影响。那么，在对赌并购的交易情景中，股价高估具有何种影响呢？

根据行为金融理论，股价高估意味着市场看好公司的前景，向管理层传递积极的信号，容易使管理层过度自信，确信自己可以在并购中获得成功，而忽视潜在的风险与阻力。此时的管理层会更加轻易地相信标的公司的业绩承诺[13]，难以充分认识其实现高增长的困难，还认为自己可以较好地掌控并购后的企业文化冲突、人力资源整合、业务协同管理等问题。此外，股价高估会使管理层产生扩大投资、迎合投资者的迫切感。这可能导致两方面后果：一是管理层基于高度的自信水平，毫不怀疑自身对并购交易的掌控能力，希望实施大规模的并购交易，认为“低承诺、低估值、低溢价”的并购交易不能体现自身对公司价值的贡献；二是管理层为尽快实施并购交易，将疏于对投资项目真实盈利能力的考察，直接将承诺增长率与企业质地挂钩，而高承诺增长率也更容易传递出收购了优质资产、有利于公司长期发展的信号，从而迎合市场情绪，避免投资者缩短持股周期带来外部治理压力。即使管理层预期到高承诺增长率抬高了估值，蕴含着过度支付风险，但如果能通过自身被高估的股份作为支付工具，至少可以部分地对冲风险，既然双方交换的资产都是被高估的，收购方所面临的估值风险也就随之降低了。据此，本文提出：

H1：上市公司并购前的股价高估水平与标的公司业绩承诺增长率正相关。

(二)业绩承诺与业绩实现

目前对赌协议的价值已得到初步验证。在并购交易中引入对赌协议可以显著提升并购的协同效应水平，促使交易双方达到“双赢”效果[14]。同时，对赌协议对并购后的标的公司业绩具有激励效应，随着业绩承诺增长率的提高，激励效应呈现倒U型的态势[15]。对赌协议还可以降低企业管理层与外部投资者的信息不对称[16]，在定增并购中有助于提高上市公司增发后的市场绩效[17]。业绩承诺越乐观，收购方在公告期间的超额收益越大[18]。然而，部分标的公司对未来预期过高、脱离实际，甚至在严重亏损情形下做出非常乐观的预计[19]，其目的在于提高估值，以高业绩承诺换取高并购溢价。上市公司出于利益输送、刺激股价等动机，在未充分衡量标的公司成长性和盈利性的前提下，也乐于接受高业绩承诺[20]。当高业绩承诺无法实现时，标的公司将变成不良资产，导致上市公司业绩恶化[21]。还有一些标的公司存在“寅吃卯粮”的动机，在并购前通过负向盈余管理配合高业绩承诺增长率获取高并购溢价，使得收购方面临着严重的信息不对称问题，加剧了并购风险[22]。要解决标的公司的业绩违约问题，需要收购方管理层保持较高的认知能力，对企业面临的风险保持理性的判断[23]。从这些研究可以发现，对赌协议并不总是具有高水平的保证作用。激励理论指出，目标的难度直接影响最终完成目标的效率和效果，简单易行的目标激励效果较好，过于困难的目标反而容易增加畏难情绪，打击积极性。当交易双方基于对标的公司经营状况的充分了解，制定合理的业绩增长率后，标的公司为了避免业绩补偿会努力提高经营业绩，完成对赌目标。但如果对赌目标过高，受资源约束、市场份额等客观原因所限，标的公司管理层更倾向于放弃目标，使得业绩表现较差，与承诺的高增长率不匹配、不吻合。据此，本文提出：

H2：标的公司业绩承诺增长率越高，业绩实现情况越差。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2010～2020年4月A股上市公司公告的包含对赌协议的并购事件作为研究样本。在剔除了累计对赌、数据缺失的样本后，得到2743个业绩承诺观测值、1688个业绩实现观测值。为使结果不受个别极端值的影响，对连续变量进行了上下1%的Winsor处理。本文的数据来源于上市公司公告(对赌并购交易数据)、同花顺iFind(上市公司财务与股价等数据)以及国泰安CSMAR(管理层数据)，采用Stata14进行数据处理。

(二)模型构建与变量定义

为验证H1，本文采用以下模型进行回归：

growth=α0+α1overp+βcontrol+ε

(1)

其中，被解释变量是承诺增长率growth，解释变量是上市公司在并购预案公告日前一季末的股价高估水平overp。控制变量包括标的公司总资产净利率targetroa、标的公司规模targetta、并购交易规模msize、收购方公司规模lnta、收购方总资产净利率roa、股权集中度first、独立董事比例indir以及行业和年度的虚拟变量。

为验证H2，本文采用以下模型进行回归：

complete=α0+α1growth+βcontrol+ε

(2)

其中，被解释变量是业绩承诺实现complete，解释变量是承诺增长率growth。控制变量包括标的公司总资产净利率targetroa、标的公司规模targetta、并购交易规模msize、并购溢价premium、是否关联交易relate、是否股份支付stockpay以及行业和年度的虚拟变量。

以上模型涉及的变量定义如表1所示：

表1 变量定义

说明：计算股价高估所选定的时间节点是“并购预案公告日”，即并购事件首次对外公告的日期。选择该日期的原因是，首次并购预案公告所包含的信息量最大，业绩承诺情况已经在公告中被反映了。本表“并购前”是指“并购预案公告日前”。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计结果

表2报告了主要变量的描述性统计结果。

表2 主要变量描述性统计结果

股价高估overp的平均值为0.134，表明收购方在并购前整体上处于股价高估的状态，与已有研究对上市公司倾向于利用股价高估的市场时机进行并购的理论分析一致。承诺增长率growth的平均值为28.5%，表明整体上标的公司对未来发展较为自信，最高者为266.7%，但也不乏个别过于保守或业绩不佳的公司，承诺增长率为负。业绩实现情况complete的平均值为-5.9%，最小值为-229.7%，中位数为2%，表明业绩实现情况整体上与承诺值较为接近，不排除个别标的公司业绩严重恶化而拉低了整体水平。并购溢价premium的平均值约8.531倍，中位数仅为4.511，最高超过94倍，说明各案例之间存在较大差异，部分溢价较高的公司拉高了整体水平，但因部分标的公司账面价值为负导致并购溢价的最小值为负。是否股份支付stockpay的平均值为0.682，说明上市公司倾向于采用股份支付并购对价。

(二)回归结果

表3报告了股价高估与业绩承诺的回归结果。全样本回归(1)中，overp的系数正显著，说明股价越被高估，就越倾向于收购承诺增长率较高的标的公司。回归(2)、(3)按照overp是否大于0把样本划分为股价高估组和低估组，发现overp的系数只在股价高估组中显著为正，说明在股价低估时，上市公司对承诺增长率没有明显的偏好。

表3 股价高估与业绩承诺的回归结果

表4报告了业绩承诺与业绩实现的回归结果。全样本回归(1)中，承诺增长率的系数负显著，说明承诺增长率越高，业绩实现情况就越差。按上一年是否实现了业绩承诺，把样本分为兑现和违约两组分别进行回归，结果如回归(2)、(3)。从承诺增长率的系数可以看出，上一年实现了业绩目标时，本年承诺增长率越高，业绩实现情况就越差，而上一年未实现业绩目标时，承诺增长率的影响不显著。这说明，要连续实现高增长的难度很大，如果上市公司对高承诺过度轻信而盲目开展并购活动，可能反而会加剧并购风险。

表4 业绩承诺与业绩实现的回归结果

(三)进一步讨论

1.提高股价的策略性操纵行为。除了被动的等待，收购方还有可能会通过一些手段主动创造股价高估的市场时机，例如正向盈余管理、降低会计稳健性、刻意发布过度乐观的盈利预测，因为这些措施都会降低收购方的信息披露质量，加剧信息不对称性。尤其是在股份支付的情形中，通过这些手段拉抬股价可以发行更少的股份完成并购，对收购方极为有利。选择上市公司并购前的应计盈余管理、会计稳健性、盈利预测作为代理变量，考察在股份支付的情况下是否存在着“操纵行为→上市公司股价高估→标的公司承诺增长率高”的影响路径。具体地，应计盈余管理da采用考虑业绩的修正琼斯模型进行衡量[24]；会计稳健性采用Khan-Watts模型计算所得的cscore衡量[25]，cscore越大表示会计稳健性越强；管理层盈利预测optim1定义为：若发布“预增、续盈、略增、扭亏”预测之一，且预测的下限高于真实值，则赋值1，否则赋值0。在实际中发现这一定义过于严格，导致只有不足一成的观测值被定义为乐观，为了避免样本量差异太大造成影响，对乐观盈利预测的定义稍作放松，得到optim2：若发布“预增、续盈、略增、扭亏”预测之一，且其预测的上限高于真实值，则赋值1，否则赋值0。表5报告了Sobel中介效应检验结果，发现当采用股份支付时，股价高估在应计盈余管理、会计稳健性、管理层乐观性盈利预测影响业绩承诺增长率的过程中具有中介作用，而现金支付时不存在这种中介作用。意味着上市公司实施并购前会主动地创造股价高估的市场时机，以便发行更少的股份完成并购交易，降低过度支付风险。

表5 策略性股价操纵手法的影响

2.管理层的委托代理问题。委托代理理论认为，由于信息不完备，管理层将不会按照优化股东财富的目标开展投资活动，而是首先考虑投资活动能否满足自身营造王国、巩固权力、规避风险的需要。管理层可能会通过扩大投资规模以提升个人收益，例如频繁发起低效率的并购活动，此类并购对提升股东财富毫无助益，仅仅满足了管理层扩大经营管理规模、提高个人收入水平和社会声誉地位的目的[26]，却使公司利益遭受严重损失，形成大量商誉泡沫并加剧了商誉减值风险[27]。为了快速扩大企业规模，管理层可能会实施风险过高的并购，在收购高承诺的标的资产时，所关注的不是其盈利能力的好坏、业绩承诺能否兑现，而是利用高承诺条款的信号效应向股东展现自己在努力寻找优质投资项目。而股东又无法实时监控管理层是否对标的资产进行了切实有效的评估程序，只能依靠标的公司财务报表、评估报告、业绩承诺等可观测的资料来分析管理层的行为。假若将来对赌目标无法实现，管理层还可以将责任推给承诺方，最坏的结果无非是接受赔偿，但如果对赌目标顺利兑现，管理层将会进一步提高私人收益。因此在委托代理冲突严重时，管理层选择投资对象的首要目的并不在于提高股东财富，此时收购高承诺的标的公司会面临更大的不确定性，标的公司的业绩实现情况可能较差。为探明收购方管理层委托代理问题的影响，以管理层在职消费perk与超额薪酬eecomp作为代理变量进行分组回归。具体地，perk1为并购前一年的办公费、差旅费、业务招待费、车船费、会务费之和除以总资产；perk2为并购前一年的管理费用减公司福利、折旧摊销之差除以总资产；eecomp1、eecomp2分别按Cai和Walkling(2011)、Chung等(2015)的方法计算管理层实际薪酬与估计薪酬之间的残差[28][29]。

按照收购方管理层在职消费的中位数以及超额薪酬是否大于零对股价高估(overp>0)的样本进行了分组回归，表6报告了管理层委托代理问题影响股价高估与业绩承诺之间关系的分组回归结果。回归(1)～(4)是在职消费与超额薪酬较高的组，反映了委托代理冲突严重，回归(5)～(8)是在职消费与超额薪酬较低的组，反映了委托代理问题缓和。回归结果显示，在委托代理冲突严重的情况下，股价高估对承诺增长率呈现显著的正向影响，而在委托代理问题缓和的情况下，两者关系不显著，说明激烈的代理冲突会使管理层进一步受股价高估的驱动而开展并购活动，更倾向于选择高承诺的公司作为收购对象。

表6 委托代理问题对股价高估与业绩承诺之间关系的影响

表7报告了管理层委托代理问题影响业绩承诺与业绩实现之间关系的分组回归结果。回归(1)～(4)、(5)～(8)分别是委托代理严重和缓和的结果，可以看出在委托代理冲突严重的情况下，承诺增长率对业绩承诺实现呈现显著的负向影响，而在委托代理问题缓和的情况下，两者的关系不显著。表6、表7的结果说明，委托代理冲突严重时管理层更倾向于将对赌并购交易视作攫取个人私利的工具，他们在股价高估的驱动下收购高承诺的公司，其动机并不在于为股东创造价值，而是将高承诺作为收购了优质资产的信号，从而在短期内为股东判断自身业绩水平与努力程度提供可观测的指标。

表7 委托代理问题对业绩承诺与业绩实现之间关系的影响

(四)稳健性检验

为确保H1的研究结果可靠，进行以下稳健性检验：首先，采用市净率行业中位数调整法衡量股价高估overpmb(市净率与行业市净率中位数之差除以行业市净率中位数)并回归，结果如表8(1)～(3)；其次，如果上市公司管理层受到股价高估驱动而实施并购，那么在标的公司并购前的历史业绩较好的情况下，管理层会相信此类业绩承诺将来兑现的可能性更高，对高承诺增长率的偏好会更强，而如果标的公司历史业绩不佳，即使作出较高的业绩承诺，管理层也不会轻易受蒙蔽，于是按照标的公司在并购公告日前一年末的总资产净利率targetroa的中位数，将样本分成两组分别进行回归，结果如表8(4)、(5)。从表8可以看出，股价高估的系数与预期一致，表明H1的结果具有稳健性。

表8 股价高估与业绩承诺的稳健性检验

为确保H2的结果可靠，进行以下稳健性检验：第一，控制滞后一期的业绩承诺实现lcomplete，结果如表9回归(1)；第二，以业绩承诺实现的增量Δcomplete作为被解释变量，结果如回归(2)；第三，在承诺净利润较小时，虽然承诺增长率较高，但实现难度可能不大，故以承诺净利润的自然对数commitln作为解释变量，结果如回归(3)；第四，若股价高估确实导致管理层非理性地偏好于高承诺增长率的标的公司，那么在股价高估的情况下，承诺增长率与业绩实现情况之间的负相关关系应当更为显著，于是按照上市公司并购前是否股价高估进行分组回归，结果如回归(4)、(5)；第五，业绩实现情况不仅取决于承诺水平，还取决于公司本身的盈利能力，盈利能力较好的公司所作出的业绩承诺可靠性应当高于盈利能力较差的公司，于是按照标的公司并购前总资产净利率targetroa的中位数进行分组回归，结果如回归(6)、(7)。从表9可以看出，业绩承诺的系数与预期一致，而且并购前盈利能力较强的标的公司更不容易出现高承诺后业绩变脸的问题，表明H2的结果具有稳健性。

表9 承诺增长率与业绩实现的稳健性检验

五、结论、启示与研究局限

对赌协议本应有助于缓解交易双方之间的信息不对称问题，并发挥激励效应，然而现实中却不乏业绩目标非常不合理、随后出现商誉暴雷和股价崩溃的对赌案例。本文以A股上市公司2010至2020年4月公告的对赌并购交易为研究样本，实证检验股价高估、业绩承诺与业绩实现的关系。研究结果表明，股价越被高估，收购方将越倾向于收购高承诺增长率的标的公司，且收购方会通过正向盈余管理、降低会计稳健性、发布过度乐观的盈利预测来主动创造股价高估的市场时机，以便通过股份支付降低过度支付风险。然而，高增长的业绩目标更难实现，即便标的公司本年实现了高增长，明年继续兑现业绩目标的难度也会更大。当收购方股东与管理层之间委托代理冲突严重时，管理层执行并购的首要目的不在于为股东创造价值，而是看重高承诺所蕴含的信号效应，以便在短期内攫取更多私人收益。

据此，建议监管方加强对“高承诺、高估值”对赌并购的监管，严格审核承诺利润的可行性，并且对交易后的信息披露、中介机构持续监督标的公司履约情况提出更高的要求，防止“忽悠式”重组和股价炒作。上市公司则有必要更为谨慎地对待股价高估的市场时机，不应受股价高估的驱动，刻意追寻高承诺的标的公司作为噱头迎合市场投资者，而疏于对项目自身盈利能力的评判和考察，尤其是不宜尝试人为“创造”股价高估的市场时机，因为那些行为将会损害公司的长期价值。