美国货币政策与中国企业杠杆增长——基于外资持股行为的差异分析

李晓曦，张伯伟

(南开大学经济学院，天津 300071)

一、引 言

为抑制新冠肺炎疫情对经济的影响，2020年3月23日起美联储宣布一系列货币宽松措施以稳定经济，全球随即开始新一轮“货币宽松潮”。这不由让人想到2008～2014年间美联储的量化宽松政策。同一时期，中国企业高杠杆问题引起了国内外关注，其中又以非金融企业部门杠杆增长最为明显(1)据BIS数据统计，非金融企业部门占非金融部门债务比重超过60%，2009～2017年间非金融企业部门杠杆增长55.94%，贡献了非金融部门杠杆增长的一半。。那么，新一轮美国“货币宽松潮”是不是意味着国内企业杠杆再次增长，美国货币政策与中国非金融企业杠杆增长是否存在关联？本文将就这一问题进行研究。

理论和实证研究表明，发达国家货币政策宽松往往会导致新兴市场更多的资本流入[1][2]。为缓解汇率升值压力，新兴经济体货币当局会降低利率，直接刺激企业融资需求，同时也会通过缓解企业融资约束间接增加企业债务融资。然而Igan & Tan[3]对一国资本流入进行分类后发现，投资资本流入和其他资本流入会显著影响企业和家庭部门信贷，而外商直接投资资本流入的影响不显著。由此推想，对外资持股企业而言，其杠杆增长也可能与无外资持股企业不同。对这一问题的进一步探讨可为政府防控企业债务风险提供新的经验证据参考。

一直以来，关于企业杠杆影响因素的研究主要集中于微观特征和宏观经济特征等方面[4][5][6][7][8]，针对国际经济因素的研究较少[9][10][11]。本文以美国货币政策变化为切入点进行分析可丰富相关研究。另外在实证研究中，学者们常常从融资约束程度、产权性质等异质性特征研究企业杠杆差异。例如，Korajczyk & Levy[12]依据融资约束程度区分企业样本后发现，强融资约束企业的杠杆呈现顺周期变化，弱融资约束企业的杠杆呈现逆周期变化。于蔚等[7]也进行了类似分类，发现对于信贷市场和股权再融资市场的容量性、成本性指标变化，融资约束程度不同的企业杠杆敏感性不同。纪洋等[8]则从所有制结构视角进行分析，发现当经济政策不确定性增加时，国有企业杠杆会增加2.05%，非国有企业则会下降1.35%。陆正飞等[13]从企业过度负债角度检验产权性质与企业过度负债的关系，发现国有企业相较于非国有企业短期过度负债可能性更高，长期过度负债可能性更低。本文以已有研究为基础，创新性地分析外资持股这一异质性下企业杠杆增长差异，丰富和拓展了异质性企业杠杆研究。

二、理论机制分析

美国作为国际金融体系的主导者，其货币政策变化不仅会影响其国内流动性，更会影响国际资本流动。新兴经济体由于利率水平更高、经济增长潜力较大等原因，往往是国际资本关注的焦点。早期Taylor & Sarno[2]研究发现，全球性因素和国家因素都会显著影响新兴经济体股权资本流入，并且在债权资本流入方面全球性因素影响更大，美国利率是决定短期投资资本，特别是债权资本流入的重要因素。Ghosh等[1]对1980～2011年间新兴经济体的资本激增现象进行研究后也发现，全球因素(如美国利率和投资者风险偏好)是引发新兴经济体资本激增的主要原因，而且相比于本国居民外币资产流出带来的资本流入，非本国居民投资带来的负债性资本流入对全球性因素更敏感。国际资本流入一方面导致国内外汇占款和货币供给增加，为企业债务融资提供更多机会；另一方面也增加了汇率升值压力，促使本国降低政策利率，从而降低债务融资成本，刺激企业融资需求。同时，利率下降还会使得企业资产现值和抵押价值上升，缓解融资约束[11]，增加企业获得更多融资的可能性。Elekdag & Wu[14]分析1996年以来99个发达经济体和新兴经济体信贷扩张案例后发现，新兴经济体的信贷扩张往往与大规模资本流入相关。类似地，Mendoza & Terrones[15]分析1960～2006年间48个国家的信贷扩张案例后同样发现了这一点。因此，本文提出以下假设：

假设1：美国宽松(紧缩)货币政策会对中国非金融企业杠杆增长产生显著的促进(抑制)作用。

然而，并非所有类型资本流入都会带来企业部门信贷扩张，比如外商直接投资[3]。外商直接投资类型的资本流入本质上属于企业的股权融资。与债务融资相比，股权融资不需要支付利息，因此当企业股权融资增加时会挤出债务融资需求，从而抑制杠杆增长。而在吸引外资方面，外资持股企业相比无外资持股企业更有优势。具体来说，企业获得外资注入一般具有两个特点，即对外资有一定的吸引力和包容力。只有当该企业愿意接纳外资持股并在获取外资股权投资上存在一定的竞争优势时，才会成功促成外资持股行为。正是因为这一特性，外资进入已有外资持股企业的谈判成本更小，难度更低。对此，周县华等[16]观察2002～2009年上市公司外资持股比例变化数据也发现，进入中国资本市场的新的外资资金会更倾向于投资外资占比已经较高的公司。综上所述，当美国实施宽松货币政策时，相比无外资持股企业，外资持股企业会因其吸引外资的优势而对债务融资需求更低，杠杆增长幅度更小。

同时，外资持股会通过提升企业绩效[17]而降低债务融资需求。依据优序融资理论，信息不对称导致企业外部融资成本高于内部融资成本，因而企业会优先选择内部融资。企业内部融资能力的高低会对其债务融资产生重要影响。对外资持股企业而言，外资进入一方面会通过对企业经营、管理等方面进行更强监督和约束以提高经营效率，提升企业绩效；另一方面也会通过引进先进的生产技术、管理理念来改善企业的生产能力，提升企业绩效。另外，外资企业的绩效提升会对内资企业利润产生负向溢出效应，比如通过增加内资企业的竞争压力、挤压内资企业的生存空间等对内资企业盈利造成不利影响[18]。企业绩效提升会增强内部融资能力，绩效下降则会削弱内部融资能力，因此绩效更高的外资持股企业内部融资能力会强于无外资持股企业，相应也具有更低的债务融资需求。当美国宽松货币政策使得国内融资条件宽松时，外资持股企业的杠杆增长幅度会低于无外资持股企业。基于上述分析，本文提出以下假设：

假设2：美国宽松(紧缩)货币政策对外资持股企业杠杆增长的促进(抑制)影响会小于无外资持股企业。

当前国内金融市场发展不成熟、金融市场化程度较低，导致国内企业债务融资更易受到融资供给增加的影响。一直以来，国内信贷市场上国有股份制商业银行占有较高份额。国有银行有相对独立的经济利益，同时也承担着国家经济调节职能，不能将利润最大化作为唯一的经营目标，因而没有强烈动机来设置差别利率以有效甄别不同风险的贷款人，降低信贷风险。这一特性将导致绩效更高、偿债风险更低的优良企业不仅不能获得低贷款利率，反而可能加重融资约束。另一方面，银行信贷资源配置存在一定的“信贷歧视”[19]，导致非国有企业的融资约束问题较为严重。企业融资约束程度会影响企业对外部融资环境的敏感度。企业的融资约束程度越高，对信贷融资供给规模变化会越敏感[7]，从而当美国货币政策宽松带来国内融资供给增加时，企业杠杆增长幅度更大。随着金融市场化程度的提升，国有银行的利润导向经营行为会被加强，同时信贷资源配置中的政府干预和“信贷歧视”问题也会被弱化，这会减轻企业的融资约束程度，相应地也会减轻美国货币政策对企业杠杆增长的促进影响。因此，本文提出以下假设：

假设3：在金融市场化程度更高的地区，美国货币政策宽松(收紧)对中国非金融企业杠杆增长的促进(抑制)影响更小。

当美国实施宽松货币政策时，由于外资持股企业在股权融资、绩效等方面具有优势，使得这类企业融资选择更加多样化，融资约束程度也会更低。这与金融市场化的影响存在一定程度的相互替代。因而在金融市场化程度更高的地区，美国宽松货币政策对外资持股企业和无外资持股企业杠杆增长的影响差异会更小。据此，本文提出以下假设：

假设4：在金融市场化程度更高的地区，美国货币政策宽松(收紧)对外资持股企业和无外资持股企业杠杆增长的促进(抑制)影响差异更小。

三、研究设计

(一)数据来源

鉴于衡量美国货币政策立场的影子利率数据的缺失，本文截取2003～2017年段的A股上市公司作为研究样本，主要财务数据来自国泰安数据库，同时利用Wind数据库进行补充。数据处理如下：首先，删除金融业企业和ST、ST*企业；其次，删除资产负债率小于0和大于1的企业观测数据；再次，为防止实证结果被大型企业主导，将所有企业层面变量除以总资产进行标准化处理；最后，对连续型变量进行缩尾处理，以避免异常值影响实证结果准确性。最终本文得到企业-年度样本共23026个。

(二)实证设计

为验证假设1，本文参考Alter & Elekdag[11]的研究构建模型(1)，检验美国货币政策对中国上市非金融企业杠杆增长的影响。i表示企业，p表示省份，t表示年份。

dlevi,t=αi+β1*MPt+δ1*controli,t-1+δ2*controlp,t-1+εi,p,t

(1)

1.被解释变量。参照苏冬蔚等[6]、于蔚等[7]研究，将企业杠杆定义为总负债与总资产之比，被解释变量dlev是指t年杠杆增长幅度，是t年与t-1年的资产负债率差值，体现了每年企业杠杆增长速度。

2.关键解释变量。2003～2017年间，美国货币政策经历了传统→非传统→传统的转变。由于传统货币政策与非传统货币政策工具使用不一致，本文参照Alter & Elekdag[11]的研究，采用Krippner[20]构建的影子利率(2)数据来自https://www.rbnz.govt.nz/research-and-publications/research-programme/additional-research/measures-of-the-stance-of-united-states-monetary-policy/comparison-of-international-monetary-policy-measures。作为美国货币政策代理变量。该利率在传统货币政策时期与政策基准利率的变化保持一致，在量化宽松政策时期也不会受限于“零利率”水平，而是随政策变化而变化。模型中美国货币政策变量MP采用影子利率年均值。当系数β1显著为负时，假设1可证。

3.控制变量。为减少遗漏重要变量产生的估计偏误，本文从企业和地区层面设置了控制变量，如表1所示。为缓解内生性问题，控制变量均采取滞后一期值。模型(1)中αi表示影响因素中不随时间变化的部分。考虑到时间序列变量MP对被解释变量的影响会被时间虚拟变量吸收，没有加入时间固定效应。εi,p,t为误差项。

表1 控制变量说明

为了验证假设2，本文在基准模型(1)的基础上加入外资持股虚拟变量(FS)及其与关键解释变量的交互项，构建模型(2)。考虑到外资持股比例达到一定水平才会对公司治理产生影响[21]，本文借鉴周县华等[16]的做法：当外资持股比例大于5%时虚拟变量FS取值为1，否则为0。当模型(2)中系数β2显著为正时，假设2可证。

dlevi,t=αi+β1*MPt+β2*(FSi,t*MPt)+FSi,t+δ1*controli,t-1+δ2*controlp,t-1+εi,p,t

(2)

为了验证假设3和假设4，本文采用樊纲等[22]的金融市场化指数(3)数据来自Wind数据库。作为地区金融市场化程度(FM)的代理变量，在模型(2)基础上加入金融市场化指数与美国货币政策变量的交互项，以及金融市场化指数与美国货币政策变量、外资持股虚拟变量的交互项，构建模型(3)。为避免内生性问题，本文选取初始时间为2003年的地区金融市场化指数。当模型(3)中系数β3显著为正时，假设3可证；系数β4显著为负时，假设4可证。

dlevi,t=αi+β1*MPt+β2*(FSi,t*MPt)+β3*(MPt*FMp)+β4*(FSi,t*MPt*FMp)+FSi,t+δ1*controli,t-1+δ2*controlp,t-1+εi,p,t

(3)

(三)描述性统计

主要变量的统计描述结果如表2所示。两类企业杠杆增长均值相差仅2%，在一定程度上减轻了杠杆增长更慢的企业更吸引外资持股的反向因果关系。企业特征中，仅盈利能力(profit)相差较大——外资持股企业均值比无外资持股企业高近35%，体现了外资持股企业在绩效方面的优势，这与胡一帆等[17]的研究发现吻合。地区特征中，两类企业所处地区的经济增长平均水平、信贷规模相差5%左右，财政支出大约相差13%，金融市场化程度大约相差7%，水平较为相近。另外，本文还通过拟合线比较来初步了解不同性质企业杠杆增长差异。如图1所示，两类企业的杠杆增长均与影子利率负相关，与假设1吻合。外资持股企业的拟合线斜率绝对值小于无外资持股企业，即影子利率对外资持股企业杠杆增长速度的影响要小于无外资持股企业，与假设2吻合。初步来看，假设1和假设2的合理性得到了一定支持，下文将进行更为详细的分析。

表2 描述性统计

图1 企业杠杆增长幅度与影子利率拟合

四、实证结果分析

(一)基准回归结果分析

如表3基准回归结果所示，影响显著的企业控制变量中，企业规模(size)与盈利能力(profit)系数符号与Alter & Elekdag[11]一致，但有形资产比例(tang)对企业杠杆增长的影响方向与之相反，意味着对于中国非金融企业而言，有形资产比例增加会减缓企业杠杆增长速度，这可能是因为中国企业对股权融资存在一定偏好(4)依据权衡理论，有形资产比例增加降低了企业预期财务困境成本，从而与企业杠杆增长正相关；依据优序融资理论，有形资产比例增加减少了企业与投资人之间的信息不对称，降低股票融资成本，从而与企业杠杆负相关。因此，最终导致有形资产比例与企业杠杆增长负相关的关键在于中国非金融企业的股权融资偏好。对于上市公司的这一融资偏好，黄少安与张岗[23]、束景虹[24]等进行了详细论述。。影响显著的地区控制变量表明，地区经济增长水平越高、信贷供给越多，企业杠杆增长幅度越大，这与经济直觉一致。总体来看，实证模型设置较为合理。

本文首先在没有加入地区控制变量的情况下，观察美国货币政策变量MP系数的符号和显著性，作为基准回归结果参照。如表3(1)所示，MP系数显著为负，与理论预测一致。加入地区控制变量后，表3(2)中MP系数β1仍显著为负，表明假设1得证。结果还显示影子利率下降1%，企业杠杆增长速度平均增加0.0738%。表3(3)中交互项FS*MP系数β2显著为正，表明假设2得证。表3(3)中系数β2与系数β1进一步表明，影子利率下降不仅对外资持股企业与无外资持股企业杠杆增长速度的影响存在差异，甚至影响方向也不同——当影子利率下降1%时，无外资持股企业杠杆增长速度会增加0.0849%，而外资持股企业杠杆增长速度会减小0.1501%(0.235%-0.0849%)。另外，虚拟变量FS系数不显著，表明外资持股企业和无外资持股企业杠杆增长不存在显著差异，进一步消除了杠杆增长与外资持股的反向因果关系。综上可知，面对美国货币政策宽松带来的融资环境宽松，尽管非金融企业部门整体杠杆增长速度增加，但对于外资持股企业来说，多样的融资选择使其债务融资需求较低，杠杆增长速度反而减小。

不过，不论是美国货币政策宽松对整体企业杠杆增长的促进影响还是对外资持股企业杠杆增长的下降影响，都会随地区金融市场化程度的提高而减小。正如假设3的理论分析所言，金融市场化可通过降低企业融资约束而缓解美国货币政策宽松对中国非金融企业杠杆增长的促进影响。表3(4)中，MP*FM系数β3显著为正验证了假设3。另一方面，假设4提出在金融市场化程度更高的地区，外资持股带来的企业内部融资能力和股权融资优势对企业债务融资约束的缓解作用会减小，从而美国宽松货币政策对两类企业杠杆增长的影响差异就会随之减小。表3(4)中FS*MP*FM(5)由于三个变量交互项与外资持股、影子利率的两变量交互项存在共线性，本文对影子利率、金融市场化指数进行去中心化处理后构建三变量交互项。系数β4显著为负验证了假设4。表3(1)～(4)中MP系数稳定显著为负表明了美国货币政策影响的稳健性。加入时间固定效应后结果如表3(5)、(6)所示，交互项系数符号均没有发生变化，显著性仍然存在。

表3 基准回归结果

续表

基于上述分析可知，虽然美国宽松货币政策会对中国非金融企业杠杆增长产生显著的促进影响，但外资持股可帮助企业改善经营绩效、拓宽融资途径，从而有效缓解美国宽松货币政策对企业杠杆增长的促进影响。除此之外，金融市场化程度的提升也可有效缓解美国宽松货币政策对企业杠杆增长的促进影响，不过由于金融市场化程度提升与外资持股对企业融资约束的影响存在可替代性，从而在金融市场化程度高的地区，美国宽松货币政策对两类企业杠杆增长的影响差异会缩小。

(二)稳健性检验

(1)将美国货币政策影响与其他国际层面的时间趋势因素影响分离开来。加入恐慌指数VIX对数值、美国石油价格指数对数值以及全球GDP增长率等控制变量进行分析。(2)将美国货币政策影响与国内货币政策调整影响分离开来。参考谭小芬等[10]的做法，将本国存款基准利率对影子利率进行回归，选择残差序列作为不受美国货币政策影响的本国货币政策调整部分引入实证模型。(3)分别以负债权益比、有形资产负债率、有形资产带息债务比作为企业杠杆指标；以联邦基金利率作为美国货币政策变量，在不考虑显著性的情况下进行美国货币政策影响的稳健性检验；选取2003～2005年地区金融市场化指数均值作为代理变量[25]，以消除数据波动影响。(4)为缓解内生性问题，剔除样本期间外资持股状态发生变化的企业。以上分析仅展示加入地区金融化交互项后的实证结果，如表4所示。实证结果与前文基本一致。(5)加入地区-时间固定效应、行业-时间固定效应以及时间固定效应等，将美国货币政策影响与其他未观测到的时间趋势因素影响分离开来。如表5所示，FS(2)*MP交互项系数始终显著为正。本文再反向设置外资持股虚拟变量——当企业无外资持股时虚拟变量FS(2)取值为1，有外资持股时取值为0。如表5方括号内结果所示，FS(2)*MP交互项系数始终显著为负，表明美国货币宽松会显著促进无外资持股企业杠杆增长，且其影响大于外资持股企业。另外，金融市场化的两变量、三变量交互项系数显著性、符号等也与前文基本一致。

表5 稳健性检验二

(三)进一步研究

1.细分金融市场化。金融市场化指数是信贷资金分配、金融业竞争两个二级指数的均值。本文将模型(3)中金融市场化指数分别替换为信贷资金分配得分指数(Credit)和金融业竞争得分指数(Competition)，以进一步查看不同方面的金融市场化会使得美国货币政策影响发生怎样的变化，实证结果如表6所示。表6(1)中，MP*Credit系数显著为正，表明信贷资金分配市场化会显著抵消影子利率下降对杠杆增长的促进作用；FS*MP*Credi系数符号为负却不显著，表明信贷资金分配市场化不会显著减弱影子利率下降造成的两类企业杠杆增长速度差异。考虑时间固定效应后，表6(3)结果不变。表6(2)中，MP*Competition系数显著为正，表明金融业竞争程度增加可抵消美国货币政策宽松的杠杆增长促进作用，但在控制时间固定效应后这一影响减弱；FS*MP*Competition系数显著为负，表明加强金融业竞争会减弱影子利率下降造成的两类企业杠杆增长速度差异，并且控制时间固定效应后影响依然存在。综上可知，信贷资金分配市场化可有效缓解美国宽松货币政策对中国非金融企业杠杆增长的促进影响，并且与外资持股行为对企业杠杆增长的缓解作用替代性较弱；金融业竞争加强对美国货币政策促进影响的缓解作用稍弱，同时与外资持股行为带来的影响存在较强替代性。

表6 细分金融市场化

2.外资持股行为的影响机制。理论分析指出，当美国实施宽松货币政策时，外资持股行为可通过内部融资、股权融资两个机制抑制企业杠杆增长。本文在模型(2)基础上加入企业盈利能力(profit)与影子利率、外资持股行为的交互项，检验外资持股行为的内部融资影响机制。如表7(1)所示，MP*Profit系数为正却不显著，表明对无外资持股企业而言，内部融资能力不足以缓解美国货币政策宽松的杠杆增长促进影响；FS*MP*Profit系数显著为正，表明对外资持股企业而言，内部融资能力可以显著缓解影子利率下降的杠杆增长促进影响，即外资持股行为会通过改善企业盈利而显著抑制美国宽松货币政策的杠杆增长促进作用。FS*MP变得不显著还说明，考虑外资持股行为的内部融资影响机制后，美国宽松货币政策对两类企业杠杆增长的影响差异消失，表明外资持股企业的杠杆增长速度减小主要是因为内部融资能力得到加强。控制时间固定效应后上述结果不变。另外，本文通过加入外资持股比例(FSr)检验股权融资影响机制，即在模型(2)中加入外资持股比例与影子利率的交互项。为缓解内生性问题，外资持股比例也采用滞后一期值。如表7(3)所示，FSr系数显著为负，表明外资持股比例上升会导致企业杠杆增长速度下降。MP*FSr系数不显著，表明美国宽松货币政策并不会通过促进外资持股比例增加来减少企业杠杆增长。FS*MP系数显著为正，表明考虑外资持股比例影响后美国货币政策对两类企业杠杆增长的影响差异仍然存在。控制时间固定效应后上述结果不变。由此可知，外资持股不能通过股权融资影响机制有效缓解美国货币政策宽松促进企业杠杆增长的影响。

表7 外资持股行为的影响机制

3.美国货币政策与企业投资。理论上企业的融资是服务于投资的，虽然外资持股企业内部融资能力强于无外资持股企业，但事实上企业投资的大部分资金要依靠外部融资，外资持股企业更小的杠杆增长幅度可能意味着更小的投资支出。换言之，美国宽松货币政策对外资持股企业投资支出的促进影响会小于无外资持股企业。本文将模型(2)中企业杠杆变化替换为投资支出，投资支出采用企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与固定资产之比衡量。如表8(1)所示，MP系数显著为负，表明美国宽松货币政策会显著促进中国非金融企业投资支出增加，与上述分析一致。表8(2)中FS*MP系数为正却不显著，说明美国货币政策宽松对外资持股企业投资支出的促进影响虽小于无外资持股企业，但差异并不明显，即杠杆增长速度下降的外资持股企业投资支出与杠杆增长速度增加的无外资持股企业几乎一样。这一结果表明，美国宽松货币政策虽然使得无外资持股企业获得更多的债务融资，但没有带动资本性投资同步增加，这可能是因为有相当一部分资金被企业用于其他投资，比如类金融的影子银行化行为[26]。

表8 企业投资和沪港通影响

4.沪港通。2014年11月沪港通的开启推动了国内资本市场进一步开放，这一方面会促进国内股票市场的发展，增加企业股权融资渠道，从而减少企业债务融资需求；另一方面也会减少国际资本流入限制，进一步凸显外资持股企业吸引外资的优势，扩大美国货币政策宽松对两类企业杠杆增长的影响差异。对此，本文在模型(2)基础上加入2014年的年份虚拟变量(Hgt)与相关变量的交互项，考察沪港通后美国货币政策影响的变化。如表8(4)所示，Hgt*MP系数显著为正，表明沪港通政策实施后美国货币政策宽松对中国非金融企业杠杆增长的促进影响显著减小。表8(5)中Hgt*FS*MP系数为正却不显著，表明沪港通政策没有使美国货币政策宽松对两类企业杠杆增长的影响差异显著扩大，没有明显强化外资持股企业的股权融资优势。由此可知，沪港通政策的实施主要对非金融企业融资渠道的多样化产生作用，从而减小美国货币政策变化与中国非金融企业杠杆波动的相关性。

五、结论与建议

本文利用中国上市公司数据和影子利率数据进行实证分析，证实美国宽松货币政策对中国非金融企业杠杆增长速度存在显著的促进作用，同时发现这种影响可通过加强国内金融市场化进行削弱。进一步地，本文引入外资持股这一股权结构特征，分析美国货币政策变化对不同持股性质企业杠杆增长速度的影响差异。理论和实证分析表明，由于外资持股企业相比无外资持股企业在内部融资能力和股权融资来源方面的优势，债务融资需求更低，导致美国宽松货币政策对外资持股企业杠杆增长速度的促进影响小于无外资持股企业，甚至会使得外资持股企业杠杆增长速度减小。但在金融市场化程度越高的地区这种影响差异越小。本文还发现：相比于增加金融业竞争，信贷资金分配市场化更有助于缓解美国货币政策的杠杆增长促进影响，并且与外资持股效应替代性较弱；外资持股主要是通过加强企业内部融资能力，而不是股权融资优势来缓解美国货币政策宽松的杠杆增长促进影响；伴随美国货币政策宽松而增加的融资供给没有被无外资持股企业同步用于资本性投资，而是有相当一部分用于其他投资；沪港通政策可有效促进中国非金融企业融资渠道的多样化，从而减小美国货币政策变化带来的中国企业杠杆波动。

基于上述研究结论，本文提出以下建议：第一，警惕美国货币政策变化可能导致国内企业杠杆再次迅速增长。第二，通过外资持股提升企业绩效以增强企业内部融资能力，增加企业对外部冲击的抵抗力，降低债务融资需求。第三，稳步推进金融市场化，尤其是信贷资金分配市场化，以减轻当前国内企业的融资约束问题，缓解企业杠杆对美国货币政策变化的敏感性。第四，坚持推进资本市场开放，丰富企业融资渠道。