创新型企业产业风险、融资偏好与融资选择

杨冠华

(浙江财经大学工商管理学院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

银行体系在支持一些通过后发优势形成的低风险、成熟产业的过程中发挥着巨大作用，但通过后发优势获得的经济增长是不可持续的。当前我国以银行为主导的金融结构(1)金融结构是指金融体系中，银行和金融市场的相对组成，可划分为银行主导型与市场主导型。金融市场主要指股票市场[3][4]，股权融资的主要方式为发行股票，债务融资的主要方式为银行贷款，故债权融资与股权融资的结构变化可近似地代表金融结构的变化。对传统的风险低、劳动密集型产业获得资金支持具有优势，而对创新型企业来说则较为困难[1][2][3][4][5]。高创新、高风险的技术密集型产业能否获得更好的服务，目前还存在诸多争议[6][7][8][9]。随着中国经济发展进入新阶段，银行体系的相对作用不断下降，金融市场，特别是股票市场对经济增长的重要性愈发突出[10][11]。高风险企业创新项目更易于通过金融市场获得资金[12]。金融市场比银行体系具有更显著、更有效的创新推动作用。

企业的融资方式主要有股权融资与债权融资。银行贷款主导的债权融资，对规模小、产业风险高的创新型企业的资金支持力度较低，但对规模大、产业风险低的传统型企业支持力度较高；而股权融资方式需要通过国家构建监管体系才可以对规模小、产业风险高的创新型企业给予资金支持。同时，国家对这类创新型企业的资金扶持要比任何金融中介提供的风险担保都更有效[2]。股权融资和债权融资各有优劣，融资方式的选择需要考虑企业现有资金使用情况、未来发展规划以及生产经营状况等现实[8]。

本文从金融需求角度出发，针对处于成长中期的企业(2)根据生命周期理论，企业的发展阶段决定企业的融资方式。创业初期企业的资本主要来自内部融资(自有资本以及向亲朋好友借款等方式)；而处于成长中期的企业，产品逐渐被市场接受，盈利能力不断增强，负债能力大幅提升，融资方式开始由内部融资转向外部融资。本文研究的对象为企业的外部融资方式，故本文假定企业处在成长中期，后文“企业”均指代“成长中期企业”。，考察如何根据企业自身融资偏好、产业风险特性、自有资本来选择适合的融资方式，为产业升级、金融结构转型以及技术创新提供理论依据。本文的主要贡献包括：第一，以往的研究大多关注不同阶段企业的融资需求，并未区分企业自身偏好、产业风险和资产等方面的不同，本文弥补了这方面研究的不足。第二，为不同类型企业融资方式的选择以及如何与金融结构相匹配，进而推动我国发展多层次金融体系提供了理论依据。

二、文献回顾

大量文献从金融供给角度出发，对不同金融体系支持不同产业发展进行了讨论。一是探讨了金融体系在企业技术创新和产业升级进程中的重要性。资本与创造力的结合能够促进技术创新，形成新的生产力。通常企业家的创造力是与资本相分离的[13]，只有充分发挥金融体系的价值发现功能，使最具创造力的企业家和最具创新价值的项目获得最有效的资金分配，才能有效结合资本和创造力，推动企业研发活动的开展。由于创新活动具有较高的风险性，因此需要利用金融体系分散风险的功能，来保证企业获得稳定的资金支持。为此，大量文献论证了金融体系对企业技术创新和产业升级具有重要促进作用[1][4][11][14][15][16]。二是探讨了何种金融结构更有利于推动产业结构升级和技术创新。对此，学术界仍存在着不小的分歧：银行体系支持者认为，银行能够通过有效的资金监督，提升金融资源配置效率，克服道德风险以及逆向选择，最终促进技术创新和产业结构升级[17][18]。金融市场体系的支持者则认为，相较于银行体系，金融市场可能会更有效地推动技术创新。银行擅长获取和处理“标准化信息”，进行基础性风险控制，为企业高风险项目提供融资的效率较低[3][12]。而金融市场可以提供更多灵活性风险管理服务，提升融资效率，推进技术创新和产业结构升级。

在企业融资方式选择方面，田晓霞[7]、Leary和Roberts[19]、孙伍琴[20]以及Halov和Heider[21]等的研究引入了委托代理理论以及信息不对称理论，但他们并没有比较企业自身偏好、产业风险和资产等方面的异同；张一林等[22]研究了可抵押资产不足、产业风险较高的技术创新企业，探讨此类企业融资方式选择的特点以及获得金融支持的方法。然而，以上文献均没有考察企业融资选择偏好问题，实际上，不同规模和具有不同风险特征的企业倾向于或局限于特定的融资结构[2]。

三、理论框架

假设所有参与者(企业、投资者以及金融机构等)均偏好中等风险。企业所有者与企业经营者为同一对象。假设金融机构、投资者是完全竞争的。企业需要对债权融资方式或股权融资方式进行选择以投资于项目I。简单起见，我们先只考虑企业选择一种融资方式的情况。假设企业选择股权融资的偏好为γ(0<γ<1)，则选择债权融资的偏好为1-γ。

(一)企业的融资偏好

1.债权融资。企业发行债券以及银行贷款都属于债权融资方式。债权融资能够保障企业原有股东的控制权，防止股份稀释，帮助企业利用财务杠杆降低融资成本。在我国，银行贷款是主要的债权融资方式。(1)从资金供给角度看，企业融资需要向银行抵押资产，同时，银行更倾向于服务产业风险低的大型国有企业，中小型非国有企业难以获得银行贷款[6]。(2)从资金需求角度看，规模大、产业风险低的企业是银行青睐的客户，这类企业拥有充足资本可作抵押，银行给予他们较低的利率。相比于其他融资渠道，债权融资(银行融资方式)的成本更低。因此，规模大、产业风险低的企业愿意选择债权融资。产业风险高且规模小的企业会因贷款申请程序复杂、抵押品要求苛刻、规模不足等原因放弃向银行申请贷款。(3)创新程度低且规模大的企业(如房地产企业、固定设备生产企业以及基础设施建设企业等传统制造业企业)主要依靠银行体系获得融资服务。银行通过资产抵押不仅排除了经营水平不高的企业，而且能够在一定程度上约束借款企业的道德风险行为[6]。银行还可以通过自身的监督功能，控制可预见的企业潜在风险，所以银行更愿意为那些规模大、创新风险低的企业提供融资服务。基于供需角度，我们提出如下命题：

命题1：规模大、产业风险低的传统型企业更倾向于采用债权融资。

2.股权融资。股权融资能够吸引专业投资机构，促进企业现代化制度规范的构建；融资资金不用归还本金且兼具永久性，融资金额可以放宽；企业知名度也能通过投资者的投资推介得以提升。即便无任何股利分配，投资者也无法要求企业偿还本金[21]，企业还可以通过配股等形式募集到更多资金。因此，对于规模小、产业风险高的企业而言，通过股权融资有效的风险分担机制，能够在产业创新和企业技术研发出现短期收益下降时获得持续性资金支持[10]。有研究表明，创新型企业的研发密度达到较高水平时，不管银行是否为其提供贷款，股权融资都是该类企业的首选。但此时银行体系对创新型企业的资金支持缺乏效率[10]，因为创新型企业缺少可抵押资产。如果银行为其提供贷款，一旦研发失败或未能成功转化为市场价值，银行本金就会损失；并且，银行在创新型企业研发成功后只是获得固定的利息，但这远大于银行所承担的风险。因此，银行缺少动力为创新型企业提供融资支持[10]。我国银行体系具有自身特点：倾向于服务风险低、可抵押资产充足的企业，只有将风险控制在一定范围银行才会考虑给企业提供低息贷款[6]。对于研发风险高、缺乏抵押资产的创新型企业，银行提供贷款的机率较低，因为银行会对此类企业丧失原有的监管优势[8]。因此，我们提出如下命题：

命题2：规模小、产业风险大的创新型企业更倾向于选择股权融资。

(二)融资时序

融资过程分为两个阶段(图1)。在t=0期，企业根据自身偏好，为项目I(标准化为1)选择融资方式。若选择债权融资，支付利息R(含本金)。若选择股权融资，投资者将持有S∈(0,1)的股份比例。企业拥有价值为C的资产(机器设备技能和专利，土地和厂房等)。

图1 企业融资时序

在t=1期，确定项目是否成功，同时确定各方收益。债权融资下，如果项目成功，(1-γ)R(利息和本金)为融资机构所获得的期望收益，(1-γ)(π-R)(π为随机变量，表示项目总收益)为企业留存收益；如果项目失败，融资机构将会获得抵押品作为损失补偿δC，其中抵押品的折旧率为δ∈(0,1)。股权融资下，如果项目成功，投资者获得的期望收益为γSπ,企业将会留存γ(1-S)π的收益；如果项目失败，投资者将获得δC的补偿，此时企业无剩余。由上可知，企业在进行融资时，资产是债权融资或投资者投资失败的风险担保。

(三)产业风险

通常，投资项目面临两种风险，一是技术创新风险，即新技术是否研发成功；二是新产品能否被市场接受，因为消费者的接受需要时间[1][2][22]。企业的产业技术特征在很大程度上决定项目的成败。处于技术前沿的产业项目更需要原创性产品，也更依赖技术创新，因为这类项目风险更高，而其他产业的研发风险和产品创新相对较低，产品和技术比较成熟。

为了刻画产业风险，考虑存在两类项目，低风险项目L和高风险项目H。产业风险θ表示项目高风险的可能性，1-θ表示项目低风险的可能性。企业所从事产业的技术含量和产品的研发密度影响θ值的大小。技术密集型的高新技术产业需要通过大量的研发投入和科技创新来促进企业发展，因而产业风险θ较大，而劳动密集型产业的产业风险θ较小。

在t=0期，产业风险特征及项目的成功存在不确定性。低风险项目L成功的概率为PL，项目成功后利润πL>I。PH为高风险项目H的成功概率，且PH≤PL,项目成功后将获得πH>I的利润。低风险项目L的投资回报稳健，高风险项目H的潜在回报率更可观。

四、债权融资和股权融资的可得性

接下来探讨产业风险特性θ和企业自身偏好将如何影响融资方式的选择。为了便于研究，本文基于下列假定(3)此假设参照龚强等[1]、林毅夫等[2]、张一林等[22]。虽然对该假设的放宽能够得到更加丰富的结论，但不能帮助我们更好地理解企业特性与融资选择之间的关系。：

假设1：低风险项目L的期望利润等于高风险项目H的期望利润，即E(πH)=E(πL)，其中，E(πH)=PHπH,E(πL)=PLπL。

假设2：企业进行债权融资时，融资机构所得本息和小于企业获得的期望利润。

假设3：根据生命周期理论，本文所研究的企业处于成长中期。

(一)债权融资

根据企业自身偏好申请债权融资，融资机构权衡风险和收益作出决定。在完全竞争的环境下，且风险适中，当且仅当企业投资的成本I小于融资期望收益时，融资机构才会提供资金。此时企业和融资机构的目标函数如下所示：

S.T.(1)(1-γ)(1-θ)PLR+(1-γ)θPHR+δ(1-θ)(1-PL)C+δθ(1-PH)C≥I

(2)R≤E(πH)=E(πL)

(3)R≥I

目标函数表示企业期望利润：在t=1期,项目类型和项目成功存在不确定性。如果从事低风险行业的企业投资低风险项目且取得成功，期望收益为(1-γ)[(1-θ)(E(πL)-R)]；如果项目失败，项目被清算的成本为δ(1-θ)(1-PL)C。如果企业从事高风险行业，投资高风险项目并取得了成功，企业获得期望收益(1-γ)[θ(E(πH)-R)]；如果项目未成功，项目被清算的成本为δθ(1-PH)C。条件(1)表示融资机构的期望利润：在t=1期，低风险项目如果成功，那么融资机构获得的期望利润为γ(1-θ)PLR；如果失败，融资机构将获得δ(1-θ)(1-PL)C的补偿。高风险项目如果成功，融资机构将获得γθPHR的期望利润；如果失败，融资机构将获得δθ(1-PH)C的补偿。条件(2)表示假设2。融资机构获得的本息必须小于企业获得的期望利润，否则企业将无利可图。条件(3)表示融资机构获得本息和须大于投资成本。

以上分析证明了命题1。当企业的产业风险θ较低，可抵押的资产较多，选择债权融资方式将支付较低的利息，企业留存的利润增加。综上可知，对于资产较多、产业风险θ较低的企业，债权融资能够提供更有效的金融支持。而对于产业风险大且资产较少的企业来说，选择债权融资方式并不合适。

(二)股权融资

股权融资下，企业目标函数如下：

S.T.(1)γS[(1-θ)E(πL)+θE(πH)]+δ(1-θ)(1-PL)C+δθ(1-PH)C≥I

目标函数表示企业的期望利润：在t=1期,项目类型和投资项目的成功存在不确定性。如果从事低风险行业的企业投资低风险项目并取得成功，企业会获得γ(1-S)(1-θ)E(πL)的期望利润；如果项目失败，企业向投资者提供δ(1-θ)(1-PL)C的补偿。相反，如果从事高风险行业的企业投资高风险项目并取得成功，企业会获得γ(1-S)θE(πH)的期望利润；如果项目失败，企业向投资者提供δθ(1-PH)C的补偿。条件(1)表示投资者的期望收益：在t=1期，如果从事低风险行业的企业投资低风险项目并取得成功，那么投资者将会获得γS(1-θ)E(πL)的期望收益；如果项目失败，投资者将会获得δ(1-θ)(1-PL)C的补偿；相反，如果从事高风险行业的企业投资高风险项目并取得成功，企业将会获得γSθE(πH)的期望收益；项目失败，投资者将会获得企业δθ(1-PH)C的补偿。条件(2)表示企业投资必须小于投资者获得的期望收益。

以上分析证明了命题2。当企业的产业风险θ越高时，企业越倾向于股权融资，并且由于企业资产的增加，融资成本会随之降低，企业利润得以提升。因此，对于资产较少、产业风险较大的企业来说，最优的融资方式是股权融资。

五、债权融资和股权融资的比较

通过引理1和引理2中的企业期望利润πB=πS可知：

图2 基于企业融资偏好的最优融资方式

由以上分析可知，债权融资和股权融资效率在不同类型的产业中存在明显差异。对于缺乏抵押且不确定性较高的创新型企业，由于债权融资的回报与承担的风险不匹配，导致以银行为主体的债权融资较少为产业风险较高的创新企业开展融资，而在服务于规模较大、产业风险较低的产业却有相对优势。

六、结 论

本文立足于企业自身偏好、产业风险特性、自有资本等因素，从金融需求角度出发开展研究，结果发现：高技术创新型企业和高风险投资企业采用股权融资更合适。产业升级、企业自主创新离不开金融市场的支持。只有调整金融结构，激发金融市场活力，才能进一步促进技术创新和产业升级。我国也应继续为债权融资和股权融资创造良好的制度环境，维护各方权益。

虽然本文在现有文献的基础上进行了拓展，但仍有不足，今后还可以从以下几个方面进行深入探究。首先，本文未考虑市场环境对企业融资方式的影响，有待未来进一步研究。其次，未来的研究还应考察公司治理机制以及企业家道德风险等信息不对称问题。最后，存在金融抑制的国家可放宽相关假设。