企业控股股东股权质押动机及影响研究

秦雪荣

摘  要：企业的经营离不开资金。由于股权质押成本低融资方便，因此企业控股股东会选择用股权质押的方式取得资金。本文对企业控股股东股权质押动机及影响进行研究，探究其深层动机以及带来的影响和风险。

关键词：控股股东;股权质押;动机及影响

截止2021年年初，与2014年相比，股权质押企业数量扩大了62.52%，质押总股数扩大了176.58%，质押股权总市值扩大了2390.01%。但是伴随金融市场不断变化和股权质押的频繁发生，股权质押的风险也不断扩大，股权质押的风险案例不断增多。因此控股股东股权质押行为逐渐受到越来越多的关注，包括一些有着股权投资业务的企业。股权质押业务具有以下特点：一是上市公司，尤其是民营上市公司，股权质押是一种新的宽松的融资途径，被广泛接受。与国有企业不同， 民营上市公司因其规模较小、企业素质较低等原因往往被各大银行区别对待，银行贷款路径不畅，而股权质押作为具有融资速度快、融资成本低等特点的新的融资渠道被广泛亲睐;二是金融机构认定股权为优质资产。一方面股权具有很好的流动性和变现性，被质押的股权变现成本低，风险易被把控等优点;另一方面银行可以扩展自己的业务范围。因此如何让股权质押更好地发挥其特点，规避其易被利益侵占等缺点，就目前来说是研究的重要方面。

一、本文研究依据的理论基础

（一）基础理论

1、委托代理理论

经济学家Burley和Mins在20年代意识到公司控股人兼具所有权以及经营权存在较大的弊端，并因此主张将两者权利相分离，公司拥有者保留剩余的索偿权， 但是转让其经营权。自此，现代公司治理以委托代理理论为逻辑起点。

2、优序融资理论

建立在信息不对称理论上的优序融资理论，是一种关于公司资本结构的理论，考虑了交易成本存在的情况。当一家公司为了筹集资金时，它首先考虑的是使用其内部盈余，之后才考虑采用债券，最后是通过股权融资。

（二）前期研究成果

股权质押是大多数学者的研究方向，尽管研究结果丰富，但是股权质押对上市公司绩效的影响尚无明确的结论。虽然我国股权质押出现的较晚，但是我国资本市场集中的股权结构为股权质押创造了很好的发展环境，为国内外学者为股权质押提供了丰富的实证资料。但是，由于国外的公司大部分股权相对分散，外国学者研究的结果可能不适合我国资本市场上市公司的发展，要结合实际情况进行综合分析。在充分研究和吸收國外学者研究成果的基础上，国内学者对股权质押进行更深层次的研究，研究的结论更适合我国现状。

2012年国外专家研究认为，关联交易和违规担保这两种方式是上市公司以及中小股东利益被大股东侵占所常采用的两种方式。2013年国外专家通过实证研究发现，民营大股东比国有大股东面临更大的资金约束。

张陶勇等（2014）认为，控股股东更倾向于将质押后所得资金投资于自身或第三方，但是被投资的公司绩效显著低于将资金投资于被质押公司。夏婷（2018）通过结构模型方程发现，股权质押对公司的总体效应会提升公司价值;同时发现，股票质押增加，增加了上市公司的融资能力，从而促使上市公司融资规模的扩大，盈利能力提高和公司价值增加。何娜娜（2010）研究发现，增加对上市公司的控制权是控股股东股权质押的目的之一。还有专家通过实证研究，发现如果一家上市公司存在控股人股票质押的，控股股东可能会继续增加持有该上市公司股份。当上市公司选择推出“高送转”鼓励政策时，上市公司的股价往往将会上涨，与不存在质押股票的公司相比，股权质押的公司更可能推出“高送转”激励分配政策。

二、重要概念界定

1. 控股股东

指占有限责任公司50%以上出资的股东，或占股份有限公司总股本的50% 以上的股东，或少于50%，但其投票权可能对股东大会的决议产生重大影响的股东。本案例研究的上市公司。

2、 股权质押

指质押者把自己所拥有的股权作为质押对象而产生的质押。股权质押后，受益权等财产权利由质权人行使，公司重大决策等非财产权利仍属于质押人。股权抵押后，不得转让，但协商同意的除外。出质人转让被质疑股权所得的价款，质权人享有优先受偿权。

3、现金流权

现金流权是通过投资者持有的公司股份分享公司收益的权利，是所有权的体现。现金流权的计算如下：1、单层关系：假设甲拥有公司乙的股份60%，则表明甲对乙现金流权为60%;2、多层关系：如果在A公司中甲拥有百分之八十的股权，在B公司中乙拥有百分之七十的股权，B拥有公司D百分之六十的股权，则甲拥有D的现金流权计算过程为80%*70%*60%=33.6%。

三、我国股权质押现状分析

根据东方财富的数据，自2014年年初以来，1609家公司已在A股市场抵押股票，质押股总数为1751亿股，质押股的总市值为1.63万亿元。到2020 年12月31日，股权质押的公司数量达到2632家，质押股总数为4865亿股，总市值达到4.32万亿元。质押股权公司数量增加了63.58%，股数扩大了 177.84%，总市值扩大了165.03%。从近五年看，股权质押的总数呈现先增长后下降的趋势。近年来，股权质押总数先增长后降低，股权质押市场规模已经开始呈现下降趋势。但是由东方财富数据显示说明，2019年-2020年是股权质押集中到期时间，同时受2020年疫情影响，A股上市公司面临着资金短缺问题，市场承载着巨大的解压压力。如果高比例质押的公司无法及时增加担保， 则面临被强制清算的风险。从2020年质押者的质押金额等情况来分析，在质押股票的方式中，场内质押占比最高占53%。场内质押因其程序对于银行和其他机构来说更简便，质押人更青睐。但是与之相反的是，接受质押的一方风险却是逐年攀升的。

券商股权质押结构分布

根据同花顺的数据显示，在券商股权质押结构分布中，前15%的券商拥有质押公司数量46.88%，质押笔数为48.63%，质押数量为52.31%。由此可得出结论，股票质押风险集中于大券商，且到期压力大，而中小券商则与之相反。

四、案例分析

本文选择H公司的股权质押为研究对象。该公司为上市的企业。H公司控股股东累计股票质押分别占其持股比例的99.51%以及98.81%，且股票质押基本上在一年内被赎回，而后控股股东继续将赎回的股权重新质押。

（一）股权质押动机分析

1、补充资金流。

从股权质押公告中明确显示质押取得资金用途为偿还债务，但是具体用于偿还什么债务、资金具体投向无从得知。但是，从某种程度上说，筹集资金的动机很强烈，反映了控股股东面临严峻的资金短缺， 可以看出财务状况已出现危机。

2、维持控制权，保持控股股东地位

股权质押最重要的好处之一就是可以保证控股人控制权不发生转移的同时又可以筹集资金以满足自身需求。根据研究发现，质押股票所获得的资金使得控股人能够自行购买公司的股票，从而增强了公司的控制力，避免了股权被稀释，达到维持乃至于增强公司控制的目的。

3、两权分离程度加大，侵占利益的动机增加

（1）两权分离程度加大

H公司控股股东对公司股份频繁且大规模的质押，加剧了控制权与现金流权分离，并增强了控股股东侵犯上市公司利益的愿望，第二类代理问题极易被造成。H公司控股股东在公司的控股地位以及公司内部控制的缺乏，使他们有机会通过管理层干预公司的投资和管理决策，这使得公司决策朝着对自己有利的方向发展，从而影响公司发展并损害其利益。该侵占行为也最终会反映在公司的财务状况中。

控股股东从2011年抵押股权以来，就一直扩大质押股权的比例与规模，经过10年时间到2020年底，股权质押比例达到99%，这让H公司的现金流权与控制权分离程度极度加大。在进行质押之前，这两种权利仍然是一致的。数据分析显示，2011年股权分离程度最轻，绝对值差异仅为8.60%，差异在2013年达到30.39%峰值，然后在2014年开始收敛，但差异还是保持在一个非常大的状态，2015年到2020年差异逐渐扩大到24.28%，相对比例从最开始的1不断升高到22.49。从这个图中可以看出，随著股权质押的比例和数量的不断增长，两种权利的分离正变得越来越严重。

（2）侵占动机增加

H公司的控股股东，也是公司的高层管理人员，牢牢地控制着公司的管理决策权。控股股东高比例的股权质押，已经受到严格的市场监督，为了降低监管处罚的风险，H公司更喜欢使用更隐秘、更合理的投资并购。对于轻资产行业的公司而言，由于存在表外资产或无形资产，这些资产无法用现有的财务方法衡量，因此公司的实际价值通常高于账面价值，且因市场变化大以及信息不对称性等多种原因，无法准确衡量公司价值，使得公司的部分估值远远超过其他公司。同时，最重要的一点就是为大股东提供一个“合理的”机会，以利用高价值的并购进行内幕交易并传递利润。自2013年开始高比例股权质押后，高溢价并购事件经常发生。

（二）股权质押的影响分析

从公开数据计算得知，H公司资产负债率稳定在50%左右，大大高于行业平均水平。近年来，流动比率呈逐渐上升趋势，但仍低于行业平均水平，说明H公司与同行业其他公司相比的偿债能力并不突出。H公司的流动比率始终低于 2，这表明在公司流动资产的短期债务到期之前，通过变现偿还债务的能力较弱。H公司近两年速动比率一直在1以下，说明其短期债务偿还能力相对较弱。一直到2017年，H公司的主营业务收入都在增长。受贸易战等因素的影响，2018年股市经历了熊市回合，其主营业务也出现了略微下降。反映盈利能力的两个指标从2015年开始都在逐年递减，表明H公司的盈利能力受股到权质押一定影响，逐渐下降。

H公司的应收账款周转率逐年上升、增长率高于行业均值。然而，与行业的应收账款周转率均值相比，H公司的应收账款周转率明显偏低，表明其应收账款的回款能力较弱，并且很可能产生坏账损失。同时H公司存货周转率逐年下降，远低于行业平均水平，进一步表明其营运能力在很大程度上受到控股人股票质押增加影响。

五、研究结论与建议

通过以上分析本文认为，控股股东有三个股票质押动机：筹集资金的动机、保持控制的动机和侵犯利益的动机。股权质押对公司的财务偿债能力、获利能力和资产管理能力产生影响。同样，控股人的股票质押行为也在一定程度上取决于公司的财务状况好坏。当控股人发现公司利益受到松散监管、公司内部资本结构和治理结构不合理情况下，可能利用股票质押来转移控制权，对公司和其他股东带来负面影响。

本文建议：加大有关部门对违规行为的处罚。对于控股股东通过股票质押，关联交易、违法担保等方式侵害中小股东利益的，相关部门在调查后对这种违规行为进行严厉惩处，并且通报批评。如果情况没有那么严重，则需要警告市场上的投资者。只有这样，才能更好地防止利用权利追求私人利益。另外，建议企业建立制衡式股权结构，完善公司内部控制体系。

参考文献：

[1]张陶勇，陈焰华.股权质押、资金投向与公司绩效——基于我国上市公司控股股东股权质押的经验数据[J].南京审计学院学报，2014（11）

[2]夏婷，闻岳春，袁鹏.大股东股权质押影响公司价值的路径分析[J].山西财经大学学报，2018（08）

[3]何娜娜.控股股东股权质押对公司绩效的影响研究[D].湖南大学，2010