管理层股权激励、分析师行业专长与财务重述

卢太平 马腾飞（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠 233030）

引 言

大量会计和财务方面的文献研究了在股权激励实施后，管理层们是否会有操纵财务报表的行为。但并未达成一致的结论，有些研究证明两者存在积极联系[1-5]，而有些则正好相反[6-8]，还有一些研究未能发现两者存在何种联系[9-11]。

纵观以往研究，尽管研究方式各有特色，但它们都没有考虑到监督机制的作用，这些机制拥有限制管理人员操纵财务报表的能力。当管理者企图去操纵财务报表时，他们会衡量自身的机会主义行为所带来的成本及收益。在监督机制较为成熟时，机会主义行为成本较高，收益较低，管理层自然会放弃。在当前资本市场上，由于上市公司与投资者之间存在着信息不对称问题，证券分析师作为信息中介，重要性不言而喻。一方面，投资者需要通过证券分析师发布的报告来获取上市公司的信息；另一方面，上市公司也希望借由证券分析师来扩大自身在投资者中的认知度。“投资者认知假说”指出，分析师通过提高公司的信息透明度，能够增加潜在投资者对公司的认知度，从而有助于投资者参与公司股票的交易活动，降低公司在资本市场上的融资成本。

正是由于证券分析师在资本市场上所处的重要地位，越来越多的文献开始围绕分析师进行研究。近年来，逐渐有学者开始将分析师跟踪与公司财务中的重要话题相结合，以深入了解证券分析师对上市公司的“监督效应”。分析师对上市公司的跟踪能够改善企业的公司治理，这是由于分析师自身具有丰富行业知识和投资经验，能够清晰解读复杂财务信息、迅速发现问题症结、充分发挥监督作用[12-13]。事实上，分析师发布研究报告或进行盈利预测都是在扮演信息披露者的角色，这样能够增加上市公司的信息透明度，缓解公司内部代理问题。假设股权激励确实能诱导管理层操纵行为的发生，加之分析师的“监督效应”，那么本文假定分析师跟踪就是这样一种监督机制，并使用分析师的行业专长[14]来表示分析师跟踪的有效性，研究它如何影响管理层股权激励和财务重述之间的关系。

基于上述考虑，本文以2006—2018年中国A 股上市公司为样本，考察分析师行业专长对管理层股权激励和财务重述之间关系的影响。研究结果表明，分析师行业专长会削弱管理层股权激励与财务重述正相关关系；上述关系在通过PSM、工具变量法控制了内生性等问题之后，该结论依然成立。

本研究的可能贡献主要体现在：第一，为先前管理层激励与财务重述的相关研究中不一致的证据提供经济理论基础。以往的不一致是因为监督机制的存在，导致学者们无法发现管理层股权激励与财务重述之间正相关关系。第二，以往研究分析师行业专长的经济后果集中在对盈余预测准确性[10](751)[15]和公司行业层面特征的影响，但本文研究发现分析师行业专长会对管理层行为产生影响。

一、理论分析与研究假说

（一）管理层股权激励与财务重述

已有研究发现，股权激励与财务重述之间存在三种关系。21世纪初的安然事件之后，许多学者、监督机构和媒体都曾质疑，管理层薪酬合同是否是这些违规行为背后的罪魁祸首。有学者认为，更大的股权激励措施诱导管理层采取短视行为，目的是在短期内将股价和利润维持在较高的水平上。例如，2002年的美国货币政策报告中指出，“公司对管理层常授予的股票期权，催生其夸大报表利润的动机，导致股价维持在高水平并不断上涨”。因此，与未实施股权激励的上市公司相比，实施的公司更频繁地发生财务重述[16]，在2012年中国会计学会专题学术研讨会上也发现了类似结论。公司的薪酬制度对管理层行为产生了重要影响，薪酬制度需能更好地引导和推进公司目标的达成，而不是成为欺诈滋生的温床。然而，不合理的薪酬制度是导致管理层采取“玩弄制度”、破坏股东价值的行为的主要原因[17]，管理者的不恰当持股导致管理者代理问题与财务重述的正相关关系。股权激励行权条件的合理与否也对管理层盈余管理产生了重要影响：条件过于宽松，不利于实现股东利益最大化目标；条件过于苛刻，又会让管理层铤而走险。管理层为了达到股权激励的业绩条件进行盈余管理，他们通过篡改财务数据，进行内幕交易，选用激进的会计政策等行为增加财务重述的可能性[4](668)，这就使得实施股权激励的上市公司盈余管理的动机更强。激励强度同样是影响管理层盈余管理动机的重要因素，如果激励强度较大，盈余管理收益高，动机也就越强。因而重述公司的行权力度往往比非重述公司更大[1](40)，股权激励强度对财务重述有着显著的正向影响[5](367)。事实上，外部监督环境也是影响管理层动机的一部分，良好的监督环境可以有效抑制盈余管理行为，而监督不力则会让管理层有机可乘。股票期权是20世纪90年代末和21世纪初会计丑闻突增的最佳解释，没有健全的监督体系，期权越多意味着欺诈更多。实际上，会计指标的局限性，资本市场的不健全，都会使得股权激励更有可能引发财务重述。

不过，也有学者[18]对此提出异议，其通过研究已实施的激励合同对盈余管理行为的影响，指出那些支持性研究回避了这样一个问题：这些激励合同为何会先于欺诈存在？这些公司实施的合同难道不是最优选择吗？毕竟，任何对盈余管理的激励都可以通过提供固定工资合同来缓解。因此，股权激励是否真是财务报表操纵行为的罪魁祸首，仍是一个有待回答的实证问题。当管理层的股权激励较高时，会导致两权分离产生的代理成本显著减少、管理者与股东的利益诉求一致性增大、管理层操纵盈余可能性降低。由于重复博弈的存在，管理层对市场操纵的动机被大大削减，会较少地进行盈余管理[7](57)。股权激励程度与会计信息可靠程度密切关联：随着股权激励比例提高，会计信息可靠性亦随之提高，进而导致企业发生财务重述的可能性降低。管理层晋升激励也能够产生应有的激励效应，减少财务重述的发生[8](115)。

还有几项研究[10](751)[11](113)对上述讨论进行了检验，但并未发现股权激励与财务重述之间的关系。总体而言，上述观点忽略了监督机制在遏制盈余操纵方面的积极效果[9](236)。因此，即使对管理层的激励措施可能会诱导财务重述，但如果存在遏制盈余操纵的机制，学者们未必能在事后发现股权激励与重述之间的正相关关系。本文认为，管理层股权激励与财务重述之间呈正相关关系，以往研究结论不一致，原因之一在于未考虑到的监督机制可能会减弱二者之间的积极联系。在此，本文提出假说1：

H1：在其他条件一定的情况下，管理层股权激励与财务重述之间呈正相关关系，即管理层股权激励越高，财务重述越多。

（二）分析师行业专长的监督效应

已有研究提供了分析师跟踪与盈余管理之间联系的证据。从分析师自身来看，其作为信息传递媒介，比市场上一般投资者更具信息优势。同时，其促进了上市公司的信息披露。因此可以缓减上市公司与投资者之间的信息不对称问题，发挥分析师的监督效应。证券分析师凭借自身丰富经验，往往是最先发现并报告公司欺诈行为的人[12](2216)。从外部来看，媒体也对分析师报告有着较大的兴趣，部分媒体为了抓住资本市场一手信息，会对分析师报告进行跟踪，进而对公司的市场形象产生影响。当上市公司被更多的分析师关注时，其管理层会更加担心媒体对公司税收筹划的负面报道。

综上，分析师亦是公司外部治理重要力量的一部分，对公司盈余管理起到一定制约作用。因此，当证券分析师跟踪人数增加时，公司会受到更大的外部监督，进而限制管理层的机会主义行为。有学者基于中国上市公司与分析师数据，发现分析师跟踪能够降低公司的应计盈余管理行为的同时也降低了公司违规行为。在投资者保护较弱的国家中，分析师更是扮演重要的治理角色[19]。此外，分析师是一个经验积累型行业，随着分析师经验不断丰富，资本市场影响力也会逐渐变强，与经验不足的分析师相比，有行业经验的分析师可以减少公司盈余管理行为和财务造假的可能性[10](760)。因此，本文提出假说2：

假说2：分析师行业专长降低了管理层股权激励与财务重述之间的正相关关系。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取国内2006—2018年A 股上市公司为研究对象。其中财务重述数据来自迪博（DIB）数据库，其他数据来自国泰安（CSMAR）数据库。因为我国从2006年开始实施股权激励，所以本文的研究从2006年开始。为了保证研究结构的可靠性，本文做了如下处理：（1）剔除了金融保险行业的样本；（2）剔除ST 类上市公司样本；（3）剔除了相关财务数据缺失的样本，最终得到21 375 个年度样本。为了控制异常值对研究结果的影响，本文对所有非虚拟变量进行了1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1.财务重述的度量。本研究使用虚拟变量（RESTATE）来衡量财务重述。若上市公司当年发生了涉及年报的财务重述（包括因重大会计差错、会计舞弊或会计丑闻、应法律法规或交易所要求、敏感问题、会计问题和技术问题等），无论发生一次还是多次，均取值为1，否则为0。

2.股权激励的衡量。本研究使用公司管理层在样本期间的股权激励强度（IEI）作为管理层股权激励的指标，具体为高管股权激励计划授予股份占总股本的比例。

3.分析师行业专长的衡量。由于分析师精力有限，对其跟踪的公司需要有的放矢，获得更多关注的行业更能体现分析师的专长。本研究借鉴谢光华等的研究[14](128)，以分析师行业关注度（SPEC）来作为分析师的行业专长的代理变量，具体为某行业内该分析师跟踪的公司数占其跟踪总公司数的比例。

4.控制变量的选择。参考以往的研究，本文控制了影响财务重述的因素，包括企业规模、资产负债率、总资产周转率、总资产净利润率与前五大股东持股比例。

本文所需用到的相关变量的定义与计算方法如下表所示（见表1）：

表1 变量定义表

（三）模型构建

根据前文的理论分析和研究假说的提出，本文参照以往[20]研究设计如下Probit 回归模型，对假说1 进行实证研究。

RESTATEi,t= α0+α1IEIi,t+αCONTROL+εi,t

为了验证假说2，即在管理层股权激励和财务重述之间的关系中分析师跟踪起到的监督作用。本文参考以往研究[9](240)[20](329)，根据分析师是否为行业专家来划分样本，具体为以分析师行业专长平均值划分高低两组，并在每个子样本中进行检验。划分样本组而非检验交互作用项，会使得所有控制变量的系数在两组之间也有所不同。

三、实证结果

（一）描述性统计分析

表2 列示了各变量的描述性统计结果。可以看出，上市公司年报财务重述的均值为0.108，表明我国上市公司2006—2018年期间约10%的年报发生过重述，因此研究这一问题是十分必要的。股权激励强度(IEI)的最小值为0，最大值为5.85，中位数为0，可以看出，我国上市公司股权激励实施强度普遍偏低；分析师行业专家(SPEC)中位数为0.163，表明样本中有16%的行业专家。

表2 描述性统计

（二）回归分析

1.管理层股权激励与财务重述。为了验证前文假说1，本文进行了回归分析，并列示了未添加控制变量、添加控制变量以及在添加控制变量基础上控制年度和行业三种情况下的回归结果，且所有回归都包含稳健的标准误，回归结果见表3。股权激励的系数均为正且在1%水平上显著，这与假说1 的预期一致。表明在管理层股权激励较强的公司中，财务重述的可能性更高。

表3 股权激励与财务重述

2.分析师行业专长的监督效应。为了验证前文假说2，本文进行了分组回归分析，且所有回归都包含稳健的标准误。从表4 中可以发现，“高分析师行业专长”子样本中股权激励的系数不显著，而另一组中股权激励的系数显著为正。这表明，当企业被分析师行业专家跟踪时，管理层股权激励不会影响企业实施财务重述的可能性。这些结果与假说2 的预期一致，表明高分析师行业专长，削弱了管理层股权激励和财务重述之间的联系。

表4 分析师跟踪的监督效应

（三）稳健性检验

1.内生性处理：工具变量法。本文在考察管理层股权激励对财务重述的影响时，可能存在内生性问题。财务重述引起的潜在风险导致股东利益受损。根据最优契约理论，上市公司为了减少该风险便会去提高股权激励强度来抑制管理层操纵报表。因此，本文采用工具变量法解决潜在的内生性问题。

首先，本文选择高管的学术背景(Academic)作为股权激励的工具变量，定义为上市公司拥有在高校任教、科研机构任职或在协会从事研究经验的高管的人数。股权激励在成熟资本市场中很普遍，在学术界研究也比较多。拥有学术背景的高管对股权激励的机制有深入的了解，懂得针对董事、高管人员在履职过程中面临的法律风险进行适当防范，可以向股东提出最有效的建议。同时，高管的学术背景并不会直接影响上市公司是否进行财务重述，因而该变量满足相关性和外生性的要求。其次，本文选择同行业其他上市公司实施股权激励的均值（MIEI）作为第二个工具变量。同行业企业面临相似的行业特征与外部风险，同行业其他企业实施股权激励的情况可能影响本公司的实施方案; 但并无明显证据表明同行业其他企业股权激励的情况会对本公司财务重述产生影响。本文对工具变量进行了弱工具变量检验，结果表明工具变量均符合要求。结果显示在控制了内生性问题后，股权激励与财务重述依旧显著正相关，分析师跟踪的监督效应依然显著，进一步支持前文假说。

2.内生性处理：PSM 检验。为了进一步解决内生性问题，本文采用倾向得分匹配法（PSM）。首先计算出股权激励的平均值，然后将低于平均值的数据定义为0，高于平均值数据定义为1，并将该处理变量命名为HIEI。参考以往的研究[21]，选择可能会影响处理变量的协变量，如企业规模、资产负债率、总资产周转率、总资产净利润率、前五大股东持股比例、产权性质、两职合一、董事会规模等。将协变量与处理变量进行Logit 回归，得到较高股权激励的倾向得分值，然后根据倾向得分值进行1∶1 配对。结果显示表明公司股权激励强度越高，越可能发生财务重述，且这一相关性会随着分析师跟踪而减弱。

3.稳健性测试：更换分析师跟踪指标。为了增强实证结果的可靠性，本文将衡量分析师跟踪的指标替换为分析师行业占有率，即某行业内该分析师跟踪的公司数占该行业总公司数的比例。结果与前述结果基本一致，表明分析师跟踪削弱了股权激励与财务重述之间的正相关关系，进一步说明结论是相对稳健的。

四、研究结论

本文以A 股上市公司2006—2018年的财务数据为样本，研究了分析师对管理层股权激励与财务重述关系的影响。研究结论表明：（1）管理层股权激励与财务重述显著负相关，表明股权激励会诱导管理层进行盈余管理，进而导致财务重述的发生；（2）分析师行业专长会削弱上述两者的相关性，表明分析师有能力限制管理层盈余管理的能力，降低了企业发生财务重述的可能性。

本研究可能的贡献如下：在理论上，本文从分析师跟踪这一独特视角探讨了管理层股权激励对财务重述的影响，丰富了相关理论。在实践中，企业应该积极塑造良好的监控环境，削弱管理层的盈余管理动机，降低财务重述的可能性。同时也告知分析师在保持良好职业素养的基础上，充当着信息监督的角色，提升自身的竞争力。