股指期货交易对股票市场操纵行为的影响

杜 阳 孙广宇

一、引言

中国金融期货交易所于2006年9月成立，是中国内地成立的首家金融衍生品交易所，组织安排金融期货等金融衍生品上市交易、结算和交割等，先后推出了沪深300、上证50、中证500股指期货，对于深化金融市场改革具有重要意义。2010年4月16日，中国金融期货交易所推出了首个金融期货——沪深300股票指数期货合约。股指期货的推出标志着我国证券市场有了做空机制，进入双向交易时代，为投资者提供了避险工具。除此之外，股指期货还提供了价格发现、资源配置等功能，是衍生市场中重要的金融工具。2015年4月16日，中国金融期货交易所又推出了上证50和中证500股指期货，进一步丰富了期货合约。2015年的股灾，使得股指期货成为股市风险的出口，市场上不断有声音指责，将这次暴跌归咎于股指期货的做空制度。中国金融期货交易所为了限制市场过度投机交易，提高市场交易成本，将IF、IH、IC三大品种的各个合约保证金率由10%逐步提高到了40%，平今仓手续费由0增加至0.23%，同时日内投机开仓交易量不得超过10手，股指期货交易进入了由数量增长到质量提高的发展新阶段。

市场操纵行为对股票市场危害巨大，严重干扰了我国股票市场质量提升的进程。一直以来，证监会严厉打击股票市场操纵行为。近年来，随着各种金融衍生工具的出现，跨市场操纵行为越来越多地受到监管部门的重视，尤其是部分专家学者将2015年的股灾归咎于股指期货市场的说法尤为引人注目。因此，本文拟从实证研究的角度去探讨股指期货交易对股票市场操纵行为的影响，在此基础上对股指期货市场以及现货市场的监管提出相应的政策建议。

本文的研究具有重要的理论意义与现实意义。首先，本文构建了交易型操纵监测模型，这既有利于补充现有监管体系的不足，同时也为学术界进行相关实证分析提供研究基础。其次，本文探究股指期货交易对于市场操纵行为的影响具有重要的借鉴作用，现有关于这一问题的研究尚处于空白状态。一方面，本文创新性地从实证角度分析了股指期货交易与市场操纵行为的相关性;另一方面，进一步探究了国家对股指期货交易规则进行调整的政策有效性。在以上研究的基础上，本文可以在一定程度上为相关政策提供更有力的理论支撑，进而总结出防范跨市场操纵的政策建议。

二、理论分析与研究假设

(一)文献综述

1.股票市场操纵行为的识别。

本文重点关注连续交易操纵。现有国内外关于连续交易操纵识别的研究比较丰富。理论研究方面，Aggarwal和Wu(2006)[1]介绍了有关美国股票价格操纵的理论和一些经验证据，研究发现股票价格在整个被操纵期间都在上升，然后在被操纵后持续下降，操纵者销售股票时的价格和流动性高于其购买时的价格和流动性，此外，在操纵者卖出股票时，流动性越大、波动率越大，价格就越高，这为监测模型的构建提供了理论支撑。Hanson和Oprea(2004)[2]通过理论模型的研究，认为当其他交易者不确定操纵者的目标价格时，平均目标价格不会对价格产生影响，而提高目标价格的方差可以通过提高知情交易的回报率来提高平均价格准确性。

实证研究方面，Carhart等(2002)[3]探究了股票型基金在季末被操纵的情况，研究表明股票基金的季度末价格被夸大了，价格被操纵的幅度在50～200多个基点，这给潜在的卖方带来了巨大的获利机会，对买方和剩余股东都构成了危害。Mcdonald和Michayluk(2003)[4]认为在巴黎证券交易所，可以使用特定的价格限制来操纵价格，当交易者提交超出每日最大价格限制的订单时，交易将暂停，暂停交易的目的是在流动性不足的情况下保护投资者免受价格波动的影响，但是此功能允许交易者以很少的成本有意或错误地关闭市场。Khwaja和Mian(2004)[5]使用来自巴基斯坦股票市场数据进行研究，发现当经纪人代表他们自己进行交易时，他们的年收益率比外部投资者的收益率高50～90个百分点，进而找到了价格操纵方案的有力证据：当价格较低时，经纪人相互进行交易以人为地提高价格，以此吸引积极的反馈交易者；价格上涨后，前者退出，后者遭受随之而来的价格下跌损失。

国内关于连续交易操纵的研究，主要集中于市场操纵监测模型的构建，一些学者通过大量实证研究同样发现了股票被操纵期间会呈现异常的成交价、成交量、波动率以及收益率，这些都为监测指标的选取提供了很好的理论基础(黄明等，2013[6]；李梦雨，2015[7])。

2.股指期货交易对信息效率的影响。

股指期货具有价格发现、套期保值以及投机套利等资产配置功能，但其核心功能是套期保值。因此，投资者期望股指期货的推出能够提高我国股价信息含量。关于股指期货对于股票市场信息效率的影响，国内外学者做了大量的学术研究。Kawaller等(1987)[8]使用分钟数据来检验标准普尔500期货和标准普尔500指数之间的日内价格关系。结果表明，期货价格走势始终领先指数变动20至45分钟，而指数变动很少在一分钟内影响期货价格。尽管该文的分析并没有直接解决信息效率较低问题，但与滞后系数相比，同期系数的相对大小确实表明，滞后结构所表明的即将发生价格变动的任何迹象均不太可能被用于非法套利。Judge和Reancharoen(2014)[9]的论文调查了2006年至2012年期间泰国现货市场与期货市场之间是否存在超前-滞后关系。文章认为在一个合理、有效的市场中，衍生证券及其基础资产的收益应是完全正相关的。但是，由于市场缺陷，这两个市场之一可能会更快地反映信息，泰国期货市场存在价格发现的功能，而这一功能也可以用于进行投资策略的研究。Tse等(2010)[10]探讨了道琼斯工业平均指数(DJIA)及其三种衍生产品：DIAMOND交易所交易基金(ETF)、场内交易常规期货和电子交易迷你期货之间的价格发现动态。结果表明，多市场交易确实可以保证更高的定价效率。李政等(2016)[11]创新性地使用我国期货市场三个主要品种股指期货与现货的5分钟高频数据，从统计学和经济学两个角度对股指期货的价格发现功能进行探讨，实证结果表明现阶段我国股指期货市场已经具有良好的价格发现功能。陶利斌等(2014)[12]基于信息份额方法，计算出股指期货每日的价格发现贡献率，在此基础上进一步探究了股指期货的价格发现能力。研究结果表明：股指期货在价格信息传递过程中处于主要地位，其作用要明显大于现货市场。

3.股指期货交易对市场波动率的影响。

国家推出股指期货交易，期望该交易机制能够降低股票市场的波动率，保证中国股市平稳健康发展，中小投资者的权益能够得到更大程度的保证。因此，股指期货交易与现货市场波动性的研究同样是国内外学者关注的重点。Harris(1989)[13]在控制了已知会影响波动率的公司属性的变量之后，将SP500的指数收益率波动率与匹配的一组股票的波动率进行比较。在指数期货和指数期权交易开始之前，波动率没有显著差异。但在股指期货推出之后，SP500的波动性相对更大，而且这种差异在统计学上是非常显著的。Bessembinder和Seguin(2012)[14]研究了期货交易活动是否与股票市场波动的相关性。文章将每个交易活动划分为预期和未预期的组成部分，结论显示，股票波动率与意外的期货交易量正相关，但与可预测的期货交易活动负相关。顾海峰和周亚勇(2019)[15]采用小波分析法对2007—2016年沪深股市的日收盘价时间序列数据进行处理，在此基础上，分别从长期和短期两个时间维度实证检验了中证500股指期货对中国股市波动性的影响。结果显示：在短期内，股指期货的推出明显增加了股票市场的波动性，但从长期来看，该种衍生品对我国股市波动性有着很好的抑制作用。郦金梁等(2012)[16]收集了从2008年年初到2011年10月的估值交易数据，发现股指期货的推出明显改善了我国股票市场运行的多个指标。沪深300股指期货显著提升了我国股票市场的效率，进而降低了股价的波动性。总体来说，股指期货交易机制的推出有利于我国资本市场的深化改革。

4.文献评述。

基于以上文献梳理可以发现，现阶段关于股票市场连续交易操纵的研究以及股指期货交易对现货市场影响的研究可谓“汗牛充栋”，但仍然可以在以下几个方面进一步完善。首先，现有文献关于连续交易操纵的识别大多采用事件研究的方法展开，这就不可避免地产生与实际发生的操纵案件不相匹配的问题，进而导致研究样本较少，实证研究很难进一步展开。其次，现有研究缺少对股指期货交易如何影响市场操纵问题的探讨。股指期货交易可能对股价信息含量和市场波动性产生影响，而这些都会进一步导致市场操纵行为产生变化。最后，2015年股灾发生之后，中国金融期货交易所对股指期货交易做出了改革，股指期货交易机制发生了巨大的变化，那么以2015年9月为时间节点，股指期货交易对股价信息含量、股票市场波动性以及市场操纵行为的影响是否发生变化，仍然需要从实证研究角度展开对比分析。在下一步研究中，有必要采用实证分析的方法研究股指期货交易对市场操纵行为的影响，进而对以上几个问题进行完善补充，从相关角度探寻遏制市场操纵行为的方式与途径。

(二)研究假设

2015年9月，中国金融期货交易所对股指期货交易规则做出重大调整，主要包括限制当日开仓手数、提高保证金、大幅提高日内平仓手续费等方面的内容。具体而言，在开仓手数方面，从2015年9月7日起，国内主要三个股指期货客户在单日内单个期货品种的开仓交易量超过10手的将被判定为异常交易行为。在保证金方面，各期货合约非套期保值持仓交易保证金标准由30%提高到40%，套期保值持仓交易保证金标准由10%提高到20%。在平今仓方面，平今仓手续费由0增加至0.23%。此外，交易所还加强了对交易账户的监管。

这一特殊政策为我们提出理论假说并开展政策效果评估提供了研究环境。虽然股指期货的交易成本因为限制交易措施发生剧烈变动，但股指期货和现货的交易系统以及投资者结构均保持稳定不变，因此可以排除二者的内生性影响。当然该研究场景的选择也存在部分干扰因素，例如开仓量限制，同时也会影响投资者的交易活跃度和交易灵活性。但总体而言，该政策的实施仍然为我们尝试量化期货市场的交易成本变动对股指期货价格发现功能的影响提供了较好的实证场景(许荣和刘成立，2019[17])。那么这一系列强监管措施是否改变了股指期货交易对市场操纵行为的影响呢？为了验证该政策的有效性，本文首先提出假设1：

H1：在对股指期货交易机制进行调整后，股指期货交易能够有效抑制现货市场市场操纵行为的发生。

为了进一步探究股指期货交易影响市场操纵行为的传导路径，本文从股价信息含量和股市波动性两个维度展开影响机制分析。一方面，股指期货交易提高了股价信息含量，降低了投资者信息不对称程度，增加了不公正交易行为的成本，进而提高市场公正水平。在一个有效的股票市场中，所有参与者都可以从股价中获取有效的信息，因此操纵股票、内幕交易等行为是无法获得利润的。如果有交易者试图通过操纵股票，利用信息优势来获取利润，那么其他交易者很容易通过股票价格价格变动发现这种意图，进而可以通过构建反向交易迫使股价趋向其内在价值。故本文提出假设2a：

H2a：股指期货交易会提高股价信息含量，进而降低投资者的信息不对称程度，提高市场操纵行为的成本。

另一方面，股指期货交易有效降低了股票市场的波动性水平，维护了市场公正交易。股票市场波动性增加会造成市场的混乱局面，导致交易成本上升、信息传递机制受阻、流动性下降等问题，而在市场混乱的背景下容易滋生非法勾当，上市公司或高管往往采取各种极端手段非法获利，进而更容易出现市场操纵等违规行为，破坏市场公正交易环境。故本文提出假设2b：

H2b：股指期货交易会降低股票市场的波动性，进而减少市场操纵行为的发生。

三、研究设计

(一)被解释变量：市场操纵

从现有文献基础来看，被操纵的股票往往在成交量、成交额、收益率等方面表现出异常波动，所以识别模型的构建可以通过监测个股相关指标相对于历史平均值的偏离程度来实现。一般来说，变量相对于历史平均值的偏离往往用于度量其异常变化水平，但值得注意的是，由于单纯监测各变量相对于历史平均值的偏离情况，难以剔除外部市场环境变化所产生的影响，由市场系统风险引起的上述变量的异常变化可能会被误判为发生交易型操纵。所以在模型构建的过程中，还要注意剔除市场层面整体波动的影响。本文参照《中国股票市场质量研究报告(2018)》[18]所构建的识别模型，具体如下：

(1)

(2)

上述两个监测模型，模型1选取个股的成交量和成交价作为监测模型的底层数据，模型2选取个股的收益率、相对报价价差、相对有效价差作为监测模型的底层数据，基于对这些数据异常波动程度的计算，构建了连续交易操纵监测模型。

通过以上两个模型所监测的五个指标的偏离程度，如果其中三个及以上指标表现出异常波动，则认定股票i在交易日t第j个监测窗口发生了疑似连续交易操纵。基于此，得出疑似发生连续交易操纵次数的数据。

(二)实证分析模型

本文采用面板固定效应模型进行实证分析。实证模型如下：

ln_maniit=β0+β1ln_spif300t+β2ln_tmcit+β3turnit

+β4swingit+β5ln_volumeit+β6closeit

+β7ln_indext+∑industry_code

+∑month+εit

(3)

为了验证假设2，进行影响机制检验，本文引入三步法的中介效应模型，其基本形式如下(以股价信息含量中介效应模型为例)：

rsqit=β0+β1ln_spif300t+β2ln_tmcit+β3turnit

+β4swingit+β5ln_volumeit+β6closeit

+β7ln_indext+∑industry_code

+∑month+εit

(4)

ln_maniit=β0+β1rsqit+β2ln_spif300t+β3ln_tmcit

+β4turnit+β5swingit+β6ln_volumeit

+β7closeit+β8ln_indext+∑industry_code

+∑month+εit

(5)

上述方程中，ln_maniit为根据前文构建的市场操纵识别模型测度出的各只股票月度发生可疑市场操纵金额的对数；选取ln_spif300t(沪深300股指期货月度成交量)作为本研究的核心解释变量，沪深300股指期货是以沪深300指数作为标的的最具代表性的金融期货。其中，沪深300指数从我国A股市场中选取300只最核心的股票作为样本，这些股票均为流动性好、市值规模大的股票。沪深300指数的样本股票基本覆盖了我国A股市场半数以上的市值，能够很好地反映我国股票市场的基本行情。参考既有研究的做法，选取ln_tmcit(总市值对数)、turnit(换手率)、swingit(振幅)、ln_volumeit(成交量的对数)、closeit(个股月度收盘价)、ln_indext(股票指数的对数)作为控制变量。另外，为控制股票不同行业和时间因素影响，模型中加入虚拟变量∑Industry_code和∑month，以分别控制行业效应和时间效应。为了进行影响机制研究，本文引入度量股价信息含量的指标RSQit，RSQ=log(R2/(1-R2))，该指标越低，表明股票价格所蕴含的企业信息越多，股价信息含量越高。同时本文采用负偏度系数(ncskewit)测度个股收益率分布的左偏程度来衡量个股股价大幅下跌风险，进而间接度量股票市场的波动性。ncskewit直接对个股收益率分布的左偏程度进行测算，是一个正向指标，即ncskewit越大，股票收益率分布的左偏程度越大，个股股价大幅下跌风险越高，个股遭受的冲击强度越大。

(三)研究数据

为了保证市场操纵数据、股指期货交易数据以及相关控制变量数据的可靠性和完备性，本文选取2013年7月至2018年6月作为研究的总样本期，剔除样本期内的ST公司、数据缺失公司以及退市公司，剔除证监会行业中划分为金融业的上市公司，同时，为消除异常值的影响，对变量进行了2.5%水平上的缩尾处理。相关股指期货交易数据、股票交易数据等均来自Wind数据库，市场操纵数据来自于Mqd数据库。具体而言，本文选取沪深两市2 155只股票作为研究对象，使用数据为面板数据，数据频率为月度。表1为主要变量的描述性统计。

表1 变量描述性统计

四、实证结果分析

(一)回归结果分析

表2为股指期货交易成交量对于市场操纵行为影响的检验结果。第1列是针对整个研究区间，即2013年7月到2018年6月进行的面板回归；第2列是针对股指期货交易机制重大改革前，即2013年7月到2015年9月进行的面板回归；第3列是针对股指期货交易机制重大改革后，即2015年10月到2018年6月进行的面板回归。

表2 股指期货交易对于市场操纵行为的影响

首先，从整体角度来看，三列回归结果中，核心解释变量的系数均在1%的水平上显著为负，这表明股指期货交易机制的存在始终对市场操纵行为存在着一定程度的抑制作用。股指期货交易机制能降低股票市场的信息不对称程度，防止股票市场出现大幅度的股价波动，为机构投资者提供了量化对冲工具，进而更加有效地保障中小投资者的权益，促进我国股票市场双向交易机制的健康发展。

其次，通过对比不同时间段核心解释变量系数的大小(1)此处对两组回归系数进行邹检验，检验结果表明，2015年9月之前与2015年9月之后的系数存在显著性差异。，我们可以发现在2015年9月中国金融期货交易所对股指期货交易机制做了大幅度改进之后，股指期货成交量对市场操纵行为的抑制作用有了明显的提高，政策的有效性从实证研究的角度得到了验证。股指期货交易机制的调整，对于大型机构投资者来说，能够更好地利用这种衍生品工具进行风险对冲，实现更优的资产配置，同时也加速了A股市场“去散户化”的进程，使股指期货交易机制更好地发挥其与现货市场相互促进发展的作用。

最后，从控制变量角度来看，总市值越大的上市公司，其被操纵的可能性越小；换手率越高的股票，其流动性越好，相关价差指标越小，这也就变相地增加操纵这些股票所需要的成本；股价振幅越大的股票，则更容易成为市场操纵行为的标的股票。这些都与既有的研究结论相一致。综上所述，股指期货交易成交量与市场操纵行为呈负相关关系，而且随着股指期货交易机制不断进行优化，其抑制市场操纵行为的政策效果愈发明显。

(二)稳健性检验

1.剔除A股熔断机制对于实证结果的影响。

股灾期间，为了保持A股市场的稳定，降低股票市场发生异常波动的可能性，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所发布征求意见通知，拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。指数熔断机制自2016年1月1日起正式实施，然而它的引入并没有达到预期效果，监管部门在权衡其利弊之后，决定自1月8日起暂停实施。那么为了剔除熔断机制引入对实证结果可能产生的影响，本文剔除实行熔断机制的2016年1月的数据，并对基准模型进行回归。在剔除2016年1月的数据后，股票市场交易规则整体处于一个平稳的阶段。如表3回归结果所示，沪深300股指期货成交量仍在1%的水平上显著为负，与基准回归结果保持一致，说明熔断机制并未对其产生实质影响，结论稳健。

表3 剔除熔断机制影响后的基础回归结果

2.差分GMM和系统GMM稳健性检验。

本部分为了在一定程度上解决实证模型的内生性问题，选用差分GMM和系统GMM回归进行稳健性检验。表4为使用差分GMM和系统GMM回归的稳健性检验结果。回归结果显示，无论使用何种回归方法，核心解释变量均在1%的显著性水平上为负。为了确保差分GMM和系统GMM能够成立，需要检验扰动项不存在自相关，检验结果显示两种方法均在10%的显著性水平上拒绝原假设，即扰动项均不存在二阶自相关。而且两种回归均在5%的显著性水平上通过sargan检验，表明在5%的显著性水平上，所有工具变量的选取都是有效的。综上表明，在控制了内生性问题的基础上，假设H1仍然成立。

表4 差分GMM和系统GMM回归结果

3.更换被解释变量稳健性检验。

表5为替换被解释变量的稳健性检验，这里将被解释变量由个股月度疑似发生市场操纵行为的金额替换为个股月度疑似发生市场操纵行为的次数。由于被解释变量均为非负整数，所以采用计数模型进行稳健性检验，具体来说采用负二项回归去探究股指期货交易成交量对于市场操纵行为的影响。首先，在进行随机效应面板负二项回归的同时进行了LR检验，检验结果显示使用随机效应负二项回归更加有效；其次，通过hausman检验，结果显示显著拒绝原假设，故本文选用固定效应负二项回归作为本部分稳健性检验模型。回归模型如下：

E(mani_timeit)=μ=exp(β0+β1ln_spif300t

+β2ln_tmcit+β3turnit+β4swingit

+β5ln_volumeit+β6closeit+β7ln_indext

+∑industry_code+∑month

+εit)

(6)

表5 负二项回归结果

回归结果显示，沪深300股指期货成交量能够显著减少市场操纵行为发生的情况。从而假设H1的稳健性在一定程度上得到了支持。

4.工具变量回归分析。

为了解决遗漏变量可能对本文研究结论所造成的内生性影响，本文分别选取滞后一期的沪深300股指期货成交量和沪深300股指期货持仓量作为核心解释变量的工具变量进行两阶段最小二乘法回归。通常情况下，投资者行为都是在上一期和本期信息集合的基础上进行的，所以滞后一期的成交量和本期成交量之间存在着相关性，同时上一期行为一般对当期扰动性不相关。从表6回归结果可以看出，无论使用滞后一期沪深300股指期货成交量或者滞后一期沪深300股指期货持仓量作为工具变量，回归结果均与原结论相一致。

表6 两阶段最小二乘法估计结果

五、影响机制检验

本文的影响机制研究主要从两个方面展开，根据前文的文献综述，我们发现，股指期货交易对于现货市场的股价信息含量和波动性都会产生一定程度影响。那么股指期货对于市场操纵行为的影响是否通过这两条路径进行传导呢，本部分的研究便是基于此展开的。

(一)基于股价信息含量的路径分析

现有关于股价信息含量的研究主要基于可决系数R2展开，R2可以用来衡量企业异质信息在股价中的占比。现有部分文献强调股价信息会通过衍生品市场交易进而影响到基础资产股票的价格，例如著名的BS期权定价模型就建立了期权价格与股票价格的准确关系。由于期货市场可以采用杠杆交易，因此知情交易者更倾向于利用期货市场交易而不是股票市场，以致期货市场的价格要领先于股票市场，具有价格发现功能。本文同样基于可决系数R2进行有关股价信息含量的研究，引入衡量股价信息含量的指标RSQ=log(R2/(1-R2))。

表7中采用中介效应模型去探究股指期货交易如何通过股价信息含量渠道去影响市场操纵行为的发生。通过第2列的回归结果可知，随着股指期货成交量的增加，股价异质性信息含量升高，形成了股价信息从期货市场向现货市场的传导。同时，股价信息含量的增加，又会对市场操纵行为产生逆向的影响。由此形成股指期货成交量增加——现货市场股价信息含量增加——投资者信息不对称程度降低——市场操纵行为减少的有效影响机制分析路径。假设H2a得证。

表7 基于股价信息含量的路径分析

(二)基于股价波动性的路径分析

既有对于股票市场股价大幅下跌风险的探究，大多从市场层面考察股票市场发生股价大幅下跌并引发系统性风险的原因。本文采用负偏度系数测度股票收益率的左偏程度来衡量股价大幅下跌风险，进而间接度量股票市场波动性。负偏度系数是正向指标，即负偏度系数越大，股票收益率分布的左偏程度越大，个股股价大幅下跌风险越高，个股遭受的冲击强度越大。

表8同样采用中介效应模型去探究股指期货交易如何影响现货市场的波动性水平，进而去影响市场操纵行为的发生。通过第2列的回归结果可知，随着股指期货成交量的增加，股票市场的波动性会逐步降低。这是因为股指期货交易的推出实际上是为投资者建立了一种有效的卖空机制。而相关研究表明投资者异质性信念程度越高，股价大幅下跌风险越大。当市场存在卖空机制时，负面消息就可以及时释放到市场中，投资者异质性信念就不会推动股价持续上涨，进而形成泡沫。这会对股票市场形成正向的引导，降低股票市场波动性水平。通过第3列实证结果又可以得到股指期货成交量增加会降低股票市场波动性水平，从而稳定市场，降低股票交易成本、提高股票流动性，避免了在市场混乱背景下产生的市场操纵等非法获利行为。综上，假设H2b得证。

表8 基于股价波动性的路径分析

六、进一步分析

(一)主力合约与非主力合约所产生的不同影响

不同于现货市场的股票交易，股指期货交易是存在生命周期的，到合约最后交易日一定要完成交割。所谓主力合约指的是持仓量最大的合约。股指期货合约分为主力合约与非主力合约，其中主力合约一般是指成交量最大、流动性最高、和行情联系最为密切的合约。主力合约也是市场上最为活跃、最容易成交的合约。分别探究主力合约和非主力合约对于市场操纵行为的影响，可以更好地理解期货交易市场对现货交易市场发生作用的途径。

表9分别展示了对沪深300非主力合约和沪深300主力合约进行分组回归的结果，可以看出主力合约对于市场操纵行为的影响程度要强于非主力合约。这是因为主力合约具有流动性强的特点，使得其可以更好地反映出投资者对于现货市场行情的预期，提供了更加充分的股价信息。而且由于主力合约成交量大，导致主力合约的变动可以更好地缓解现货市场股价的大幅度波动，在一个稳定市场环境中，市场操纵行为发生的难度会大大增强。综上，通过这一对比研究，可以更好地验证，股指期货交易通过股价信息含量以及股票市场波动性两个路径来影响市场操纵行为发生的可能性。

表9 主力合约与非主力合约对市场操纵行为的影响

(二)股指期货交易对不同板块股票产生的影响

现有文献研究表明，不同板块的股票之间存在明显的差异性。市场操纵行为更加倾向于选取市值较小、财务基本面较差、流动性较差的股票。同时，相较于主板市场的股票，中小板和创业板股票的波动性水平更高。本文为了进一步探究股指期货交易对于不同板块市场操纵行为的影响，将全体A股样本划分为主板、中小板和创业板，具体来说，选取主板股票1 189只，中小板股票621只，创业板股票345只作为本部分研究的样本。

表10展示了分组回归的结果，可以看到股指期货交易对主板市场操纵行为的影响并不显著，对中小板市场操纵行为的影响在5%的水平上显著为负，对创业板市场操纵行为的影响最为明显。首先，这可能是由于市场操纵行为大多集中于中小板市场和创业板市场上市值较小流动性较差的股票，所以导致股指期货交易对这两个市场操纵行为基数较大的市场的作用效果更为明显。其次，相较于主板市场较为严格的信息披露准则以及相对较高的企业自律水平，中小板和创业板的信息披露机制完善程度不够，导致这两个市场的信息不对称程度相对更高。这就使得股指期货交易所提供的关于现货市场的信息在这两个市场的体现更为明显，进而导致对市场操纵行为的抑制作用更加显著。最后，正如前文所说，中小板市场和创业板市场的股价波动率更大，这同样会导致股指期货交易量的提高会明显缓冲这两个市场股价的剧烈波动，有效改善市场的投资环境，使得不公正交易行为明显减少。

表10 股指期货交易对不同板块股票的影响

(三)不同股指期货交易品种对市场操纵行为的影响

表11为不同股指期货交易品种对市场操纵行为影响的实证结果，将沪深300股指期货成交量分别替换为上证50股指期货成交量和中证500股指期货成交量。上证50股指期货和中证500股指期货是中国金融期货交易所在2015年4月16日推出的金融衍生品工具，是沪深300股指期货的补充和完善，标志着我国资本市场进入了更加多样化、立体化的交易时代。其中上证50股指期货以上证50指数作为交易标的，上证50指数选取沪市最具代表性的50只股票作为样本，反映了沪市最具影响力的一批龙头企业的整体状况。中证500股指期货以中证500指数作为交易标的，中证500指数样本的选取是在剔除沪深300指数样本的基础上进行的，将剩余股票按照日均成交额进行排名，然后选取其中日均总市值最高的500只股票作为指数样本。与沪深300指数和上证50指数不同的是，中证500指数主要聚焦于我国A股市场中小市值上市公司的整体股票走势。综上所述，从三种股指期货的定义中可以看出，不同指数蕴含了不同层面的市场信息，分别探究这三种指数对市场操纵行为的影响具有重要的理论价值和实践价值。为了保证研究结论的稳健性，我们同样选取2015年9月之后的数据作为研究样本。

回归结果如表11所示，我们可以发现中证500股指期货对于市场操纵行为的抑制作用最为明显，正如机制分析中所说，股指期货成交量越活跃，则股价的信息含量越高，投资者信息不对称程度越低，则进行市场操纵行为的成本也就越高。中证500指数期货的成交量能够使投资者获得更多关于我国A股市场中占绝大多数的中小股票的股价信息，所以相较于其他两种股指期货，能够更加明显地降低市场的信息不对称程度，也就使得其对市场操纵行为的抑制作用最为显著。同理，上证50股指期货的成交量仅仅能够代表沪市股票的基本情况，对中国沪深股市整体行情的反映程度不及其他两种股指期货，间接地也就使其所包含的股价信息含量更低。三种股指期货的对比研究可以从另一个角度证明，股指期货交易对现货市场的影响在一定程度上来源于其所蕴含的关于现货市场股票价格的信息。

表11 不同股指期货品种对市场操纵行为的影响

七、结论与政策建议

本文探究了2015年9月中国金融期货交易所对于股指期货交易规则做出重大调整前后的区别，研究发现本次重大调整增强了股指期货交易对于市场操纵行为的抑制作用，充分证明了此次调整的政策有效性。稳健性分析表明，剔除熔断机制的影响、控制内生性问题以及更换被解释变量指标后，实证回归结果依然成立；影响机制分析发现，股指期货交易通过降低股价信息不对称性和市场波动性，遏制了市场操纵行为的发生；进一步研究发现，沪深300主力合约对于市场操纵行为的影响程度要强于非主力合约，股指期货交易对创业板、中小板和主板的市场操纵影响程度依次降低，中证500、沪深300和上证50对市场操纵的抑制作用依次递减。

总的来说，股指期货交易有利于我国股票市场公平、公正、公开的交易环境的形成，减少了违规违法交易行为的发生。基于以上研究结论，本文分别从市场操纵行为监测、股指期货交易机制设计等方面提出了政策建议。首先，在市场操纵行为监测方面，现阶段我国股票市场不公正交易行为监测体系尚不完善，而且各种新型违规交易手段的出现更加剧了这项任务的复杂性，监管部门要将打击市场操纵行为明确列为监管的重点目标，建立中小投资者合法权益保障体系，提高股票市场效率、增加股票市场稳定性，提升我国股票市场质量。同时也要加强金融行业的自律性，可以适当引入舆情监督机制。其次，应该进一步加强对违法违规行为的处罚力度。近年来，监管部门对市场操纵行为的打击力度明显增强，查处了一批股票市场违规交易行为，取得了不错的收效。但仍需要进一步加强处罚力度，使得操纵者获取的非法利润不能弥补监管部门对其行为的处罚，提高操纵者违法成本。最后，要完善现有市场操纵行为识别模型，通过对现有案例的分析，建立起对相关违法行为的实时监控体系，对交易过程中出现异常波动的个股进行重点跟踪，从而更加合理地分配监管资源，提高监管效率，切实将不公正交易行为实时监测体系落实到交易进程中。

在股指期货交易规则优化层面，为了使股指期货交易与现货交易更好地相辅相成，提高股票市场股价信息含量，降低股票市场系统性风险水平，防范股票市场不公正交易行为的发生，股指期货交易制度应该在以下几个方面进一步完善。首先，在现有股指期货交易规则的基础上，适当对其进行逐步放宽，增加股指期货交易市场的活跃性。根据本文的研究结论，股指期货交易成交量的增加能够改善现货市场的交易环境，全方位提高我国股票市场质量。相较于2015年9月之前，股指期货交易成交量野蛮式的增长，在现有股指期货交易机制下，成交量的增加能够更加明显地刺激现货市场信息效率的提高和价格波动性的下降。因此，可以在现行规则下适当放宽对股指期货成交量的限制。其次，可以逐步推出更多品种的股指期货产品，为投资者提供更多的衍生工具用以进行投资组合管理。