财政政策不确定性与对外直接投资

陈 丹，李优树

(1.四川大学经济学院，四川 成都 610000；2.四川大学锦城学院，四川 成都 610000)

一、引 言

2008年金融危机后，各国推出了一系列经济政策，导致世界经济政策不确定性不断攀升。据Baker等人测算，1985～2011年美国40%的经济政策不确定性是由财政政策不确定性引起[1]。中国近年来财政政策不确定性不断增加，可能使企业延迟各项投资决策，进而影响我国对外直接投资(OFDI)。据统计，2003～2018年，中国OFDI流量从28.5亿美元上升到1430.4亿美元，存量从332亿美元增长到1.98万亿美元，年平均增长率在30%以上，呈现出大规模且持续的扩张态势。国内财政政策不确定性上升似乎并没有抑制中国OFDI扩张。财政政策不确定性与OFDI之间的关系如何值得进一步探讨。基于以上思考，本文将从财政政策不确定性视角探讨影响OFDI的因素，探索财政政策不确定性与OFDI的相关关系。

二、文献综述

学术界对OFDI影响因素的研究主要分为两个方面：第一，东道国拉动因素，包括东道国宏观经济特征及制度环境。Cheung和Qian、阎大颖等指出东道国的自然资源、劳动力及市场规模是影响中国OFDI的重要因素[2][3]。也有学者认为影响中国OFDI的因素因国而异，胡博和李凌指出发展中国家的潜在市场与廉价劳动力是吸引中国OFDI的重要因素，但发达国家的劳动力成本与市场竞争环境抑制了中国OFDI[4]。学者从东道国税负水平[5]、制度环境[6]、政治风险[7]、投资者保护[8]、投资便利化水平[9]等角度探讨其对OFDI的影响，并认为东道国税负水平、政治风险与OFDI呈负相关，东道国的制度环境、政治环境、投资便利化水平、投资者保护制度与OFDI呈正相关。但陈恩和王方方实证检验发现，东道国的投资保护制度、自然资源和地理距离并不是影响中国OFDI的关键因素[10]。第二，母国(投资国)推动因素，主要包括投资国的经济发展水平、出口贸易水平和汇率等。Culem采用6个工业化国家OFDI数据验证了投资国的市场规模与OFDI高度正相关[11]，Adnreff实证分析表明母国的GDP、市场规模会促进该国OFDI[12]。Gopinath等人通过实证检验发现美国食品加工业的OFDI与本国的出口水平呈负相关[13]，但一些学者也验证了中国OFDI与贸易(或出口)之间是促进关系[14][15]。另外，Gross和Trevino、田巍和余淼杰研究发现母国汇率与OFDI存在正相关关系[16][17]。

关于财政政策不确定性的测度研究，学者们选取了财政政策的支出或收入层面的某一个或几个代理指标，通过测算其标准差或波动率来衡量财政政策不确定性，一些学者利用财政支出或税收收入建立一阶或二阶自回归模型，用模型残差的标准差衡量财政政策不确定性[18][19][20]，但这类测量办法仅选取一个或几个代理变量难以综合反映财政政策的不确定性。另一些学者利用财政支出或财政收入增长率的标准差衡量财政政策波动率，并以波动率衡量财政政策不确定性[21][22][23][24]，这种方法计算简单，但会夸大财政政策波动性，同时因财政支出或财政收入的统计口径、类型差异较大，测算结果并不准确。Lane直接选用经济增长率、通胀率等反映财政政策调控目标的变量构建财政变量的反应函数，以反应函数残差的标准差测度财政政策不确定性[25]，这类测量方法仅能衡量因政府随意调控导致财政政策完全偏离宏观调控目标而产生的不确定性，且受构造反应函数的模型、变量及参数设置等因素影响，研究结果差异较大。其他学者则是采用随机波动模型[26]、GARCH模型[27]、马尔科夫转换方程[28]、适应性学习模型[29]等不同的计量方法测度了财政政策的不确定性。Baker等人基于主流报纸报道频率测算了经济政策不确定性指数[1]。Huang和Luk、朱军等在Baker等人的研究基础上，采用抓取新闻报道的方式测度了中国财政政策不确定性指数[30][31][32]。这一测算方法基于对非结构性数据的挖掘，拓展了不确定性指数测算的思路，相较于其他方法更具全面性和连续性。

关于财政政策不确定性与OFDI的研究相对较少，大多文献从投资国和东道国经济政策不确定性探讨与OFDI的关系。Nguyen等人检验了东道国与投资国经济政策不确定性对OFDI的影响，发现投资国OFDI与国内的经济政策不确定性呈现出正相关关系[33]。杨永聪和李正辉实证表明中国OFDI与国内的经济政策不确定性存在显著正相关，与东道国的经济政策不确定则呈现显著负相关[34]。宫汝凯通过2003～2015年我国省级面板数据实证检验发现我国经济政策不确定性越大，OFDI规模也越大[35]，但是陈胤默等采用2004～2014年A股企业数据验证了中国经济政策不确定性对OFDI的抑制作用[36]。还有一些学者从税收政策不确定性、政治不确定性角度研究了其与OFDI的关系：Caves指出税率提高造成的税收政策不确定性增加会使该国OFDI显著增加[37]，但Stokey、陈胤默等(2019)则认为税收政策不确定增加会对企业投资造成负向影响[38][39]；Bonaime等人以政治选举作为政治政策不确定性，实证发现政策不确定性与跨国并购之间均存在显著的负相关关系[40]。

从文献梳理可知，当前针对影响中国OFDI因素的研究主要集中在东道国宏观经济特征及制度因素或者母国的宏观经济特征层面，对母国制度因素方面的研究并不多。当前的研究文献大都集中于经济政策不确定性对OFDI的影响，并未做细分的政策不确定性指标研究。同时，目前从母国财政政策不确定性角度研究其对OFDI影响的文献极少，且对于母国经济政策不确定性或者税收政策与OFDI的关系，学术界尚未形成定论。

为进一步验证中国财政政策不确定性与OFDI之间的关系，本文基于Huang和Luk[30]提出的财政政策不确定性指数，以2003～2018年中国在全球88个国家的OFDI存量作为被解释变量，中国财政政策不确定性作为核心解释变量，通过构建基础面板模型和动态面板模型实证检验中国财政政策不确定性对OFDI的影响，探究2008年金融危机前后两者的相关关系是否发生变化，同时进一步检验东道国经济发展程度不同是否影响两者关系。

三、理论分析与假设提出

(一)财政政策不确定性抑制OFDI的影响机制

对于财政政策不确定性抑制OFDI的影响机制可从以下三个层面来解释：第一，根据实物期权理论，企业的投资机会类似于一种看涨期权，选择当下增加投资则意味着放弃等待未来的投资机会，这种“等待”价值是企业当前投资的机会成本[41]。我国OFDI一般投资周期长、规模大，投资不可逆程度相对较高。当中国财政政策不确定性增强时，企业无法确保当前海外投资能否继续获得稳定收益，继而采取“观望”态度，减少对外直接投资。第二，根据预期理论，当政府下阶段支持或限制哪些海外投资项目、投资领域不明朗时，企业无法准确预知政府对OFDI的财政支持力度和税收优惠政策，海外项目投资决策更加谨慎，且极容易因财政政策不确定性增加而延后或是搁浅[39]。最后，根据预防性储蓄动机理论，当政府财政政策不确定性上升时，税收优惠或财政支出减少会在一定程度上冲击企业未来的现金流，此时企业会增加持有现金，防止因不确定性冲击带来的流动性风险，在一定程度上减少对外直接投资的投入。

(二)财政政策不确定性促进OFDI的影响机制

在相对封闭的经济环境，当一国财政政策不确定性提升时，为规避潜在风险企业会减少投资。但随着中国对外开放程度越来越高，企业拥有更多的机会“走出去”参与国际投资，这意味着企业为规避国内财政政策不确定性风险而减少投资、增加现金资产持有的机会成本在增大[35]。当国内财政政策不确定性上升时，企业为规避风险，会在全球主动寻找更优的投资项目或投资区域，并将国内投资转向国外。因此，中国财政政策不确定性上升，会在一定程度上促使企业更主动地寻找对外直接投资机会，尤其是在鼓励企业“走出去”这一背景下，我国企业通过对外直接投资规避国内政策不确定性风险的意愿会更高[42]。同时，相较于国内投资而言，对外直接投资面临着更大的沉没成本，当中国的财政政策不确定性上升时，已完成前期准备的OFDI会倾向于维持现有状态，而不是采取撤回或终止投资计划；对于已经正常开展运营的海外直接投资项目，一方面为了维持海外投资项目的正常运作必须持续追加投资，另一方面国内投资与OFDI存在一定“此消彼长”的替代关系[14]，当国内财政政策不确定性上升，企业减少国内投资，将资金投向海外，OFDI则会增加。

综合以上两类不同观点的分析，本文做出如下研究假说：

假说1a：在其它条件不变的情况下，中国财政政策不确定性上升会在一定程度上抑制中国对外直接投资。

假说1b：在其它条件不变的情况下，中国财政政策不确定性上升会在一定程度上促进中国对外直接投资。

四、模型设定、样本选取及描述性检验

(一)模型设定

本文重点研究中国财政政策不确定性是否会影响中国OFDI，确定两者的影响方向与程度。根据杨永聪和李正辉(2018)[34]、宫汝凯(2019)[35]和陈胤默等(2019)[36]等人的研究构建如下面板模型进行回归分析：

OFDIit=α0+α1CFPUt+βXit+ηi+vt+εit

(1)

OFDIit=α0+α1CFPUt+α2OFDIit-1+βXit+ηi+εit

(2)

其中，式(1)是静态面板回归模型，式(2)是动态面板回归模型，OFDIit和OFDIit-1是指中国在东道国的第t期和第(t-1)期的对外直接投资存量，CFPUt是指中国第t期的财政政策不确定性指数，Xit是模型选择的控制变量，ηi是个体固定效应变量，vt是时间固定性效应变量，εit是模型的误差项，α0、α1、α2、β则是估计系数。

(二)样本选取

1.变量选取

被解释变量为中国对外直接投资存量(OFDI)，相较于对外直接投资流量来说，存量更能反映中国对外直接投资的总体情况。对中国OFDI数据进行对数化处理，消除可能存在的异方差影响。考虑到对外直接投资的延续性，当期的OFDI会受到上一期投资额的影响，故在模型解释变量中加入了滞后一期OFDI。

核心解释变量为中国财政政策不确定性(CFPU)，该指标是Huang和Luk[30]基于Baker等人[1]新闻报道法，从中国114家报纸中挑选出《北京青年报》《人民日报(海外版)》《广州日报》《解放日报》《上海晨报》《南方都市报》《新京报》《今日晚报》《文汇报》《羊城晚报》十份报纸，通过检索每份报纸电子档出现“财政政策”“税”“国债”“地方债”“军费”“中央投资/公共投资”“政府投资”“政府购买”“政府转移支付”以及“公共项目工程/国家基础工程”等关键字的新闻报道，测算满足以上条件的新闻报道数量占当月新闻报道总量的比例，并对十份报纸的占比求简单算数平均，最后将该平均数进行标准化处理，构造出我国财政政策不确定性指数。虽然当前Baker等人[1]的不确定性指数得到广泛认可和应用，但该指数在测算中国经济政策不确定性指数时仅选择了香港的《南华早报》作为不确定性的来源，并未囊括内地的新闻报道信息，可能使经济政策不确定性估计存在偏误，且并未单独统计和测量中国的财政政策不确定性指数。朱军等[32]利用新闻报道法专门测算了中国财政政策不确定性指数，但只选用了《人民日报》作为构建财税政策不确定性指数的来源，《光明日报》和《经济日报》则作为稳健性检验参照。考虑到国内报刊的权威性、发行范围的广阔性以及相关数据的可得性，本文认为Huang和Luk[30]基于10家主流报纸所构造的财政政策不确定性指数覆盖了诸如北京、上海、广州和天津等主要城市，较之于其他的新闻报道测量法，数据更加全面，更能体现中国的实际财政政策不确定性。

根据Cheung和Qian[2]、田巍和余淼杰[17]等研究，控制变量选取了东道国的宏观经济特征变量、制度变量和中国的宏观经济变量。其中，东道国的经济增长水平(RGDP)采用了GDP增长率作为代理变量；制度环境(INST)采用政治稳定性与非暴乱指标作为代理变量；能源禀赋(NR)采用矿物能源及相关材料出口占其商品总出口额的比重来衡量，反映其能源的丰富程度；经济开放程度(OPEN)采用进出口总额占GDP总额的比重来衡量；劳动力参与率(LABOR)主要采用东道国15岁及以上人口参与经济生产活动的比重来衡量，可以反映一国的劳动力丰裕程度；中国的经济增长水平(CNRGDP)用中国的GDP增长率作为代理变量。

2.数据来源

考虑到各项数据的可得性，本文选取了数据完整的88个国家在2003～2018年期间的样本数据构建模型(1)限于篇幅，此处省略88个国家的列表，作者备索。。88个样本国家囊括了世界上主要的发达国家和大部分发展中国家，其2018年OFDI存量规模占到中国总OFDI存量的75.15%，具有较强的代表性。

中国OFDI存量来自于《中国对外直接投资统计公报》，财政政策不确定性指数(CFPU)来自中国经济政策不确定性网站(2)网站地址https://economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com/.。为得到年度数据，对月度中国财政政策不确定性指数做了算术平均处理；东道国的经济增长水平(RGDP)来自于Wind数据库；东道国的制度环境(INST)、能源禀赋(NR)、经济开放程度(OPEN)、劳动力参与率(LABOR)以及中国经济增长水平(CNRGDP)来自于世界银行的WDI数据库。

为防止各变量之间的伪回归，对面板数据进行LLC单位根检验结果显示，所有变量在样本期内均平稳，且在1%的显著水平下通过检验。为了消除面板数据中的极端异常值，本文采用Winsor方法对所有变量都进行了1%和99%分位上的缩尾处理，同时对OFDI和CFPU进行取对数处理。

五、实证结果与分析

(一)基础回归结果分析(3)限于篇幅，稳健性检验结果省略，作者备索。

表1的模型回归结果中第(1)列是混合截面数据回归结果，第(2)和(3)列是随机效应模型采用ML和GLS估计方法的回归结果，第(4)列是固定效应回归结果。

表1 财政政策不确定性与OFDI基础回归结果

从实证结果来看，我国财政政策不确定性与OFDI的系数都显著为正，其中，固定效应模型结果显示，在样本期中国财政政策不确定性每上升1%，中国对东道国OFDI上升0.684%，财政政策不确定性增加在一定程度上促进了中国OFDI增长，这与本文的假说H1b结论一致。这是因为当一国财政政策不确定性增强、国家的政策稳定性较差时，出于规避风险的考虑，企业倾向于减少国内投资，转而投资全球其它环境更好的区域。尤其是近年来中国鼓励和支持企业“走出去”，当国内财政政策不确定性加大时，我国企业出于避险和资本增值保值的考虑更倾向于在全球范围内寻求其他投资机会，造成近年来的OFDI规模大幅增加。但大量资本流出对国内投资有一定的挤出作用，不利于国内经济的发展。同时，因国内财政政策不确定性增强转而投资国外，可能影响我国对外直接投资规划布局，造成资源错配。

控制变量的回归结果显示，中国OFDI与东道国的GDP增长水平的相关关系并不显著，而与东道国的经济开放程度呈显著正相关，这意味着近年来中国企业“走出去”并非单纯看重东道国的经济增长速度，更加注重当地的制度环境，这可能跟近年来我国在“一带一路”沿线的OFDI有关，根据《2018年度中国对外直接投资统计公报》，我国“一带一路”沿线的OFDI流量和存量分别达到178.9亿美元和1727.7亿美元，占全国OFDI流量与存量的12.5%和8.7%，在“一带一路”沿线国家的投资周期长、规模大，良好制度环境更加重要；中国的OFDI规模与国内的GDP增长率呈现出显著负相关，这可能是因为当国内GDP增速较快时，国内本身具备更好的投资机会，企业“走出去”投资的热情会有所降低，这也意味着国内投资与OFDI存在“此消彼长”的替代关系，这一结论与项本武(2007)[14]的研究结果一致；但是，中国OFDI与东道国劳动力充裕程度仅在随机模型中成显著正相关，东道国的经济增长水平、能源禀赋和制度环境均不显著，说明这类因素在样本期并不是影响我国OFDI的关键因素。

(三)进一步考察

1.金融危机前后

2008年金融危机后，我国为了刺激经济复苏推出了一系列财政政策，导致这一时期的财政政策不确定性大幅上升。为确认金融危机这一冲击是否影响中国财政政策不确定性与OFDI之间的关系，本文以2008年作为时间界限划分了2003～2008年和2009～2018年两个子样本，进一步分析财政政策不确定性对OFDI的影响。

回归结果如表2所示，2008年金融危机之前，中国财政政策不确定性每上升1%，OFDI会下降6.24%，这一结果满足本文的研究假说H1a，中国财政政策不确定性对OFDI呈现出显著的抑制效应；2008年金融危机后，中国财政政策不确定性每上升1%，OFDI上升0.356%，这一结果符合本文研究假说H1b，即中国财政政策不确定性对OFDI呈现显著的促进作用。可能的解释是：在金融危机爆发前，因为国内宏观经济面本身较好，经济增长速度持续上升，国内就具有较多的投资机会，当中国的财政政策不确定性在这一时期上升时，受实物期权效应、预期效应和预防储蓄效应等因素影响，企业的国内和国外投资均在一定程度减少；而金融危机之后，中国国内推出了“四万亿刺激计划”和众多财政优惠减免政策，进一步鼓励企业“走出去”扩大投资，此时，企业更加积极主动在全球范围内寻求投资机会，扩大了我国OFDI规模。

表2 金融危机前后财政政策不确定性与OFDI的回归结果

2.不同经济发展程度的东道国

一般来说，东道国经济发展程度会影响企业的OFDI，但在全样本数据中经济增长水平这一解释变量并不显著。为了确定不同经济发展程度下中国财政政策不确定性对OFDI的影响，本文将样本划分为发达国家和发展中国家两个子样本(4)本文的发达国家包括美国、加拿大、英国、法国等20个国家，样本中其余68个均为发展中国家。。

回归结果如表3所示，发达国家和发展中国家两个子样本中财政政策不确定性对OFDI的影响依然呈现显著正相关，但在发达国家样本中，中国财政政策不确定性每上升1%对OFDI的促进作用更明显(0.79%>0.76%)，说明在中国财政政策不确定性上升时，中国OFDI也更偏向于向经济发展程度更高的发达国家增加投资。相较于发展中国家，发达国家拥有更强的风险承担能力和更完善的金融体系，风险规避条件更为成熟。

从控制变量的回归结果来看，除东道国的劳动力禀赋、经济开放程度和中国自身的经济增长速度这几个因素外，在发达国家和发展中国家两个子样本中，其它影响中国OFDI的控制变量有所不同。例如从经济增长水平来看，中国OFDI与发达国家的经济增长水平呈现出显著正相关，而与发展中国家则呈现出显著负相关，东道国的能源禀赋和制度环境则成为影响中国在发展中国家投资的关键因素。这说明当国内财政政策不确定性增加时，中国在发达国家和发展中国家都会增加OFDI，但是我国OFDI在不同国家关注的因素不同，在发达国家更看重市场规模和经济增长水平，在发展中国家则更关注东道国的能源禀赋和制度因素。

表3 不同经济发展程度东道国中财政政策不确定性与OFDI的回归结果

六、结论及政策建议

本文将中国财政政策不确定性纳入OFDI影响因素的分析框架，探索投资国财政政策不确定性对其OFDI的影响，即本文对2003～2018年中国在88个国家的OFDI数据进行了实证检验。结果显示：财政政策不确定性与中国OFDI存在显著正相关关系；金融危机前财政政策不确定性抑制了OFDI发展，金融危机后则呈现出显著促进作用；相比发展中国家，中国财政政策不确定性上升对其在发达国家的OFDI促进作用更大，且中国OFDI在发达国家关注经济增长水平，而在发展中国家更关注能源禀赋和制度稳定因素。根据以上结论，提出如下政策建议：

第一，综合考虑国内财政政策不确定性，有效调控引导对外直接投资。以往的OFDI研究基本都忽略了母国财政政策不确定性这一制度因素，本文研究表明财政政策不确定性与OFDI呈现正相关关系，国家在引导和支持海外投资时，需进一步考虑因国内财政政策不确定性上升带来的影响，国内不确定性上升时，需加强对外直接投资引导，防止盲目“走出去”引起的资源错配。

第二，保持财政政策的持续稳定，确保对外直接投资质量。国内财政政策不确定性增加，企业会减少国内投资、增加OFDI，以规避国内风险，两者存在明显的此消彼长关系。为防止国内企业盲目开展对外直接投资，国内对外直接投资的相关财政政策应尽量保持稳定，减少因规避风险造成的低质量海外投资。因此，保证国内财政政策等宏观经济政策的稳定性和可预期性，有助于帮助企业在走出去过程中更加理智地作出决策，更有利于发展高质量的中国对外直接投资。

第三，差异化引导对外直接投资。由于东道国的经济发展程度不同，影响OFDI的因素也不同，我国政府应对不同区域的OFDI进行差异化引导，定期梳理并公布发展中国家的能源禀赋和制度情况，加大对具有增长潜力的发展中国家的对外直接投资，尤其是需要重点挖掘“一带一路”沿线对外直接投资机会。