公允价值分层披露、内部控制与价值相关性＊

吕 易

（安徽师范大学 经济管理学院，安徽 芜湖 241002）

一、引 言

为保障我国金融市场不断发展，正确计量金融工具、合理估测风险对引导投资者定价，合理配置经济资源，防范金融危机具有重大意义。公允价值计量较之传统历史成本而言，价值相关性更强，更能及时反映证券盈余波动，缺点是可靠性不足，难以被投资者核实，面对世通、安然财务丑闻以及2007—2008年美国股市崩盘，公允价值计量金融工具可靠性不足、流动性定价问题饱受市场谴责。［1］美国会计准则委员会（FASB）、国际会计准则委员会（IASB）等准则制定者接连更新公允价值准则，提出分层披露的思想。我国财政部于2014年紧随其后颁布《企业会计准则第39号—公允价值计量》（CAS39），定义了三个层次公允价值计量，规定了适用范围、使用顺序、披露原则，旨在进一步增强可靠性并提高价值相关性，是对我国公允价值准则系统性的修订。

然而，CAS39的实施是否真实地提高了价值相关性，有待市场的检验，尤其是对其相关性和可靠性的检验。同时，各层次的公允价值计量又是如何影响投资者定价决策的？进一步考虑到我国有待完善的财务信息环境，管理层难免迫于代理冲突和契约刚性的约束［3］，利用公允价值计量进行盈余操纵。内部控制作为一套完整的内部信息控制与管理体系，能有效抑制自利行为，那么高质量的内部控制水平是否能优化分层披露信息环境，进一步影响投资者对公允价值的定价决策？这些问题迫切需要理论分析和实践检验。

为实证分析以上问题，手工收集金融行业A股上市公司2010—2018年分层公允价值信息。首先，基于CAS39准则变迁的自然实验，采用DID研究方法对公允价值计量的整体价值相关性进行了检验；然后，针对准则规定的三个层次公允价值资产和负债，分层检验了公允价值对投资者定价决策的影响；进一步，在信息不对称的环境下，检验内部控制对公允价值相关性的调节作用。得出如下结论：（1）作为外生冲击事件，准则的颁布显著地提高了公允价值的价值相关性。（2）分层研究发现，除一层公允价值负债以外，各层公允价值计量均产生有效信息供给，能够指导投资者定价。（3）高质量内部控制水平增加投资者对公允价值信息的定价反应系数。（4）进一步研究发现分层信息披露价值相关性受企业内外部环境的影响，当公司内部信息透明度较好或所受外部监督较强时，内部控制对投资者公允价值定价反应系数的影响更显著。

可能的研究贡献体现在以下几个方面：（1）细化资产和负债三个层次公允价值信息，梳理与比较不同层次公允价值计量对投资者定价作用的异同；（2）从内部控制视角阐述了内部控制在分层公允价值对价值影响中的调节作用，并提供了经验证据；文章结论具有一定政策意义，为会计准则制定机构进一步完善金融业会计信息披露提供了参考。

二、文献回顾

（一）公允价值分层披露价值相关性研究

各国会计准则制定者都希冀会计信息能及时、可靠反映公司价值，以帮助投资者完成定价决策，实现资源有效配置。决策有用性之计量观主张在不削弱可靠性的前提下，财务报告更多地采用公允价值计量，提高决策有用性。［1-2］剩余收益理论和实证检验均证实财务报表信息可以实现对企业价值的估测［2］，当资产负债表更多的采用公允价值计量时，投资者在预测企业价值时准确度大大提高。［4-6］葛家澍认为公允价值计量提供的财务信息与财务报表使用者的决策需要更为接近。［6］也有文献得出不同结论，邓传洲基于1997—2004年B股上市公司样本，发现公允价值计量资本利得或损失对公司价值解释能力较弱。［7］

以上研究主要从整体上检验公允价值计量是否具有价值相关性。然而，分层公允价值信息是公允价值计量的重要组成部分，且各层公允价值计量适用条件、估值技术、披露范围存在显著差异，公允价值计量的价值相关性本质上取决于各层信息对投资者定价决策的影响，很多学者的研究也表明不同层次计量的价值相关性有所差异。Kolev发现美国各层公允价值净资产均具有价值相关性，但第三层级相关性显著低于第一、二层级；［5］Song等也得出了相似的结论。［8］BengGoh等从投资者关注度视角对金融业价值相关性进行解释，认为投资者更偏好使用第一层级公允价值信息，对第二、三层级较少关注。［9］上述针对美国金融市场开展的研究，一致得出了不同层级公允价值信息均具有价值相关性，但显著性存在差异的结论。我国学者主要针对A股上市公司展开公允价值信息相关性的研究［10-16］，毛志宏、刘宝莹等认为一层公允价值可靠性较高，随着公允价值层级升高，信息不对称程度增加；资产方面公允价值仅一层信息具有价值相关性，负债方面一二层价值相关性更强。［14］郝振平等认为第三层公允价值之所以相关性较弱，是因为其通过管理层估价得到，可靠性较差。［12］国内学者的研究主要以剔除金融业的A股上市公司为样本，较少学者对金融业展开研究，然而金融业上市公司受公允价值影响最大，样本选择差异导致对研究结果可靠性的质疑。［17］因此有必要进一步研究金融业公允价值分层计量对其价值的影响。

（二）内部控制与财务信息价值相关性研究

内部控制作为一套综合的内部控制与管理体系，由内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、内部监督五要素组成，是保证企业内部治理有效性的重要机制。各国政府积极制定完善的内部控制制度，改善公司治理环境，提升财务信息的价值相关性。我国财政部、证监会等政府机构致力于推进及完善企业内部控制体系的建设，先后颁布《企业内部控制基本规范》《企业内部控制配套指引》，旨在提高财务报告信息质量，强化经营风险披露及防控，确保企业经营效率和财报信息可靠性。已有研究主要从盈余管理［18-19］、投资效率［13，20］、融资成本［21-23］、并购绩效［24-25］及企业创新［26］等视角对内部控制治理效果展开研究。现有文献表明内部控制能抑制管理层自利行为［18-19，40-41］，减少经营风险［21-23，42］，促进投资效率［13，20，47］，激励企业创新［26］。既有文献表明内部控制作为一套完整的公司内部治理机制，能有效缓解代理冲突，减少信息不对称。

内部控制目标之一是提高财报信息可靠性以保障投资者利益。信息质量及内部控制水平是投资者定价决策的首要参考因素。在有效资本市场中，股票价格包含了所有的信息，盈余公告包含了企业未来收益分布及概率的变化，会引起投资者决策行为的改变。［27］Kasznik和McNichols认为投资者关注财务报告中关于未来现金流的信息，并据此估计增量现金流。［28］财务信息质量越高，财报信息所包含的未来现金流的不确定性越小，投资者估计越准确。［29］《企业内部控制基本规范》致力于规范企业财务信息披露，较多学者对内部控制与财务信息质量尤其是盈余质量之间的关系进行了研究。Doyle和Ashbaugh等学者认为低质量内部控制增加了管理层有意或无意盈余操纵的可能性，证实了内部控制缺陷的公司具有较低的应计盈余质量。［17，30］宋常指出有效、健全的内部控制体系为会计信息真实可靠提供了有力保障。［31］陈汉文等研究证实内部控制质量与财报信息可靠性成正比，与盈余信息准确性成正比。［32］

丰富的研究成果拓展了公允价值层级理论，同时为我国公允价值分层披露的运用提供了坚实的理论依据和实践经验。但是仍然存在进一步可拓展之处：第一，公允价值分层信息如何作用于股价尚未得到研究和发现，结合我国特殊制度背景和并非充分完备的资本市场，对金融业分层信息价值相关性的论证，对规范市场环境，提高财务信息治理效率和缓解代理成本具有重要意义；第二，较少有学者比较与分析各个层次公允价值计量对投资者定价影响的异同。整体公允价值计量价值相关性取决于各个层次公允价值计量相关性的支持力度。因此，有必要鉴别不同层级间的异同，进一步规范和完善我国会计准则的制定；第三，对于内部控制影响分层公允价值信息价值相关性的研究文献较少，内部控制作为重要的内部治理机制是否能增加公允价值计量的价值相关性，有待进一步检验与证实。

三、理论分析与研究假设

（一）强制公允价值分层披露与价值相关性

理论上，如果会计信息能够与权益市值存在显著相关关系，或者会计信息能够帮助投资者预测未来权益市场价值，那么会计信息具有价值相关性。相关性作为最重要的财务信息质量特征，引导会计准则制定机构关注相关性更强的一系列准则的制定，以指导投资者证券定价决策，促进资本市场发挥高效定价职能，实现更优资源配置。

相比于历史成本计量模式，公允价值计量将公司未来盈余波动及时地反映在当期财务报告中，为投资者提供与当期公司价值更为接近的财报信息［33］；而公司价值主要体现在证券价格上，所以公允价值计量与公司价值更为密切，具有更强的价值相关性。［34］Ohlsen剩余收益理论和实证检验均证实资产负债表更多的采用公允价值计量，投资者能更好地预测企业价值。［2］公允价值信息提高了财务报告的价值相关性。［4-6］

公允价值计量在实践中存在障碍，即可靠性不足，实证检验亦未得到一致的结论。如果没有可靠的信息环境，管理人员将对其行为承担更少的责任，公司的经营效率就会降低，或者直接获取私人利益，这两者都会损害公司的价值，体现在投资者定价决策中，投资者对公允价值认可度不高。

为了在不损害信息可靠性的同时最大限度使用公允价值，提高财务报告价值相关性，我国财政部于2014年颁布39号会计准则—公允价值计量准则，对公允价值计量体系进行了一次系统性的修订。CAS39首先是价值相关的，它定义了三个层次的公允价值资产和负债，分别根据计量技术认定条件的不同，从市场、类似项目和管理层推断三个来源估计公允价值资产和负债；在信息披露方面，要求公司披露三个层级的公允价值信息，并对各个层级公允价值计量技术，包括使用的估值技术、数据选取方式、估值流程以及变更原因进行详细披露。高信息含量的公允价值披露产生有效的信息供给，帮助投资者高效地识别公司价值，增进了公允价值相关性。同时CAS39要求的公允价值信息是相对可靠的，较之此前的CAS22—金融工具确认与计量准则，CAS39界定了三个层次输入值使用规则，尤其是使用顺序，同时要求公司详细披露估值技术以及变更理由等的规定进一步限制了管理层机会主义行为，减少盈余操纵空间，增强计量结果的可靠性。基于以上分析，提出假设1。

假设1：CAS39的实施增加了公允价值计量的价值相关性。

（二）不同层次公允价值信息的价值相关性

CAS39强制要求上市公司分层披露公允价值信息，并对每个层次输入值进行了划分。第一层次的资产或负债存在活跃市场报价时，以该报价作为公允价值唯一输入值；第二层次是依据资产负债表日活跃市场上类似资产或负债的报价；第三层次是根据计量主体对估值假设、模型、输入值判断的结果。

由此可见，不同层级公允价值计量估值技术、输入值选取方式存在显著差异。第一层次以活跃市场报价作为输入值时，信息可观察性最强，管理层与信息使用者之间信息不对称最低；第二层级公允价值信息可直接或间接被观察到，可经市场检验；而第三层次依据管理层对市场参与者所用的假设估计得出，虽然CAS39要求对公允价值计量详细披露估值技术及变更，但相对于一层公允价值信息，第三层公允价值计量大多采用内部信息，难以被市场检验，盈余管理空间增大［36］，管理层可能在初始确认时可选择不同金融工具分类方式，后续计量时选择重分类时间点以及利用减值确认进行盈余操纵等行为。可见，随着公允价值层次的升高，三个层次公允价值信息不对称程度逐层提高，可靠性逐层降低。

有效市场假设市场中存在大量理性交易者，理性交易者能识别各层公允价值计量所提供的会计信息，并体现在定价决策中。三个层次信息可靠性随层次升高而递减，管理层盈余操纵空间逐渐变大，投资者在定价决策中会降低对可靠性较低层的公允价值计量的重视程度。Maines和Beng Goh等均对投资者权益定价进行了检验，发现投资者倾向于降低对可靠性较低的第三层次公允价值信息的参考比重。［9，37］因此，提出假设2。

假设2：第一层次公允价值计量价值相关性较高，第二、三层次较低。

（三）内部控制对公允价值相关性的进一步影响

由于市场监管不成熟、政策不确定等原因，中国资本市场尚欠成熟和规范［38-39］，财务信息质量仍处于较低水平。内部控制作为企业内部管理和控制活动，为企业财务报告的可靠性、相关法律的遵循性提供合理保证。研究表明，内部控制能有效抑制管理层自利行为［40-41］，降低经营风险［21-23，42］，改善信息环境，提高财务信息质量，缓解代理冲突和信息不对称。

CAS39要求对企业公允价值计量分层披露，从一层到三层，管理层盈余管理空间逐渐加大，财务信息可靠性逐层降低。真实的信息是投资者定价的基础和依据。信息质量是影响投资者定价效率的重要因素之一。［44］

内部控制通过一套完整的信息披露制度，要求企业及时、合规地披露真实财务状况及经营成果。高质量内部控制体系的建立有利于减少管理层有意或无意的会计差错［30，45］，能有效缓解公允价值信息披露可靠性降低所带来的缺陷，减少管理层盈余操纵空间［41，46］，公允价值信息得以及时、真实和完整地披露，使得投资者更为有效地识别公允价值信息，提高对公允价值的信息认可度。

同时，未来盈余信息或现金流变动的不确定性，导致投资者关于增量现金流的认知偏差。［27，35］投资者和管理层之间信息不对称越高，增量现金流估计不确定性越高［29，43］，投资者定价决策中越有可能降低对盈余信息的重视程度。高质量的内部控制提高财务信息质量，降低企业经营风险，缓解信息不对称，使得盈余信息中未来经营现金流量的不确定性降低。财务信息质量越高，投资者对未来增量现金流的估计越准确。由此提出假设3。

假设3：高水平的内部控制质量增加投资者对公允价值信息的定价反应系数。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

选择2010—2018年A股市场上行业分类为金融业的上市公司为研究样本，我国金融行业的上市公司金融工具持有较多，公允价值资产和负债表中的资金规模比较大，以该行业为研究对象具有一定的代表性；另一方面，金融业承担着资本中介的作用，受到严格的监管，也吸引了投资者大量的关注，金融类公司会投资相似的金融产品，可消除样本之间差异，使研究结论更加可靠。剔除未公布或未完整公布公允价值层次信息的公司，共取得金融业样本公司84家。其中总股数，股票市价、分析师预测、机构投资者持股等数据来源国泰安CSMAR和Wind数据库，内部控制质量来源于DIB内部控制与风险管理数据库，公允价值层次信息通过手工整理上市公司年报获得。

样本的分布如表1所示，可以看出，2014年《企业会计准则第39号—公允价值计量》（简称CAS39）的实施，披露有关层次信息的上市企业明显增多。在具体行业中，证券业和银行业披露信息的企业数量较多，而银行类企业披露公允价值层次信息的时间明显早于其他行业。

表1 披露公允价值计量信息的A股金融上市公司行业分布情况

（二）变量定义与模型设计

首先，借助CAS39强制要求企业进行公允价值分层信息披露这一外生事件冲击，采用准自然实验的方法，构建双重差分（DID）模型，同时考虑公允价值顺周期效应，宏观经济环境势必对公允价值确认与计量产生重大影响［48］，参考梅波［49］等学者的做法，加入GDP增长率(G_GDP)、通货膨胀增长率(G_CPI)和风险(Beta)等控制变量。检验假设1，构建如下DID模型（1）和（2）：

其中以公司在t+1年度年报公布日后五个交易日平均收盘价格Pt+1作为被解释变量；Fva，Fvl分别表示公司t年末每股公允价值计量的资产和负债；TA、TL表示每股总资产和每股总负债；Nfva、Nfvl表示非公允价值资产和非公允价值负债；Controls表示控制变量，包括净资产收益率(Roe)、资产负债率（Lev）；Beta表示风险系数；G_GDP、G_CPI分别表示GDP和通货膨胀增长率。2014年CAS39颁布以后，各细分行业分层披露公允价值信息的企业大幅增加（表1），颁布之前，大多数企业仅从整体上公布了公允价值信息，披露时间上的差别提供了对比的条件。Treated赋值为1记做实验组，表明政策实施后才开始分层披露公允价值信息的企业；而在2014年之前主动披露分层信息的企业，Treated取值0，作为对照组；Post代表是否处于政策实施期间，2014年及以后记为1，2014年之前为0；α7、β7度量了CAS39实施之后，公允价值资产和负债的价值相关性是否有所变化。

其次，为了检验CAS39实施后各层次公允价值资产与负债的价值相关性，在Ohlson价格模型基础上借鉴Song等［8］、邓永勤等［15］检验公允价值层次信息的价值相关性差异时所用的模型，构建模型（3）如下，以检验假设2。

其中，Fva1、Fva2和Fva3分别表示以第一二和三层次计量的每股公允价值资产；Fvl1、Fvl2、Fvl3表示第一、二和三层次公允价值计量的每股负债；Nfva、Nfvl表示除公允价值计量之外的每股资产和每股负债。

最后，为了检验假设3内部控制对分层信息披露的价值相关关系的调节作用，采用迪博数据库构建的“中国上市公司内部控制指数”，该指标以内部控制五要素设计内部控制指数，反映中国上市公司内部控制水平及风险管控能力。同时为了避免各层公允价值资产、负债和内部控制及交乘项带来的多重共线性，借鉴杨书怀的方法［50］分别检验内部控制对各个层次公允价值计量的影响，其中Fv1、Fv2、Fv3分别表示一、二、三层公允价值净资产，对应模型（4）、（5）和（6）如下：

五、实证结果分析

（一）描述性统计分析

1.公允价值分层计量占比情况

表2列示了361个样本以公允价值计量的资产占比（Fva/TotalAssets）、以公允价值计量的负债占总 负 债 比 重（Fvl/TotalLiabilities）的7.07%、1.06%，高于邓永勤2007—2013年的统计数值3.32%和0.75%［15］，表明随着市场的完善，公允价值信息披露制度的规范，金融上市企业增多了公允价值的使用。在公允价值资产各层次中，公允价值资产和负债都以第二层次占比最高，说明大多数金融工具的市场价格可直接或间接观察得到。

表2 公允价值分层计量占比

2.各变量描述性统计

从表3中可以看出，样本公司平均股票价格为15.16，第一、二、三层次每股公允价值资产均值分别为4.66，8.69以及2.00，每股公允价值负债逐层平均值分别为0.13、0.50及0.12。均表现为第二层次金融工具最高，第三层次最低，说明我国以公允价值计量的金融工具主要以市场上可获得的调整后的报价为主。

表3 主要变量描述性统计

（二）回归结果分析

1.CAS39的实施对公允价值信息价值相关性的影响

由表4模型（1）估计结果可知，公允价值资产的系数为0.613，且在1%的水平上显著，说明公允价值计量信息作为有效信息供给，能够被投资者识别，对股价具有正向影响。交乘项Fva×Treated×Post在5%的水平显著为正，表明CAS39的实施显著提升实验组样本公允价值资产的价值相关性，支持假设1。

表4列3展示了模型（2）回归结果，以检验假设1中政策实施对公允价值负债的影响。公允价值负债在1%的统计水平上显著负相关，系数为-2.299，说明采用公允价值计量负债对投资者定价具有负向作用。Fvl×Treatd×Post参数估计值在10%水平上显著，说明政策实施这一冲击事件提升了负债的价值相关性。假设1得到证实，即说明投资者能识别公允价值负债提供的信息，并将其作为预测股价的一个考虑因素。

2.CAS39实施后各层次公允价值信息的价值相关性

表4模型（3）检验了假设2，即各个层次公允价值资产和负债的价值相关性。结果显示：公允价值资产一层、二层、三层系数分别为1.017，0.554和0.440，且均具有统计显著性。说明公允价值资产作为有效财务信息，对投资者定价具有正向影响。各层公允价值资产系数递减，为了进一步分析各层系数是否具有显著差异，进行变量系数比较检验，发现公允价值资产一层系数较之二层系数以及三层系数显著不相等，说明投资者比较认可一层公允价值资产，并对其正面评价。公允价值资产二层与三层系数之间没有显著差异，F值为0.54，P值为0.46，说明二、三层公允价值资产价值相关性相似，部分验证了假设2。该结果与Song等［8］对美国2008年前三季度银行分层价值相关性检验结果有差异，美国各层公允价值均对股价具有正向影响，但一、二层系数并没有显著差异，说明投资者对美国市场二层公允价值资产认可度较趋同于一层信息。我国市场中投资者较认可第一层次的公允价值资产信息，一层公允价值资产显著异于二、三层公允价值资产。我国公允价值准则在国际趋同过程中，必须结合中国国情，制定与我国治理环境相适应的公允价值准则。

根据模型（3），公允价值负债分层价值相关性检验结果显示一层公允价值负债系数为-0.398，符号虽为负数，但统计上不显著。联系表3，一层公允价值负债平均而言占总负债比重为0.04%，较小的比重说明公允价值负债对价值相关性影响微弱。二、三层公允价值负债系数分别为负，且在1%水平上显著。表5进一步检验了各层公允价值负债是否具有显著差异，三层公允价值负债较之一层和二层回归系数显著不相等，说明投资者定价时看待三层公允价值负债是显著异于一、二层信息的。王雷等［51］、邓永勤等［15］对分层负债价值相关性的检验中也得到了相似的结论，但与王雷模型设计时加和二、三层公允价值负债、邓永勤加和一层与二层公允价值负债的做法不同，本研究将各个层次公允价值负债独立代入模型，研究结论更为稳健。

表4 政策冲击及价值相关性检验

表5 变量系数比较

3.内部控制对各层级公允价值信息价值相关性的影响

基于模型（4）、模型（5）和模型（6）对假设3内部控制的调节作用进行了检验。以DIB内部控制指数作为内部控制度量指标，指数越大，内部控制水平越好。表6的模型（4）、（5）和（6）分别表示一层、二层和三层公允价值计量的价值相关性统计估计结果，加入内部控制变量后，交乘项Fv×IC在三个层次计量结果中均在1%显著水平上正向影响股价，说明企业内部控制质量增加各层公允价值计量对股价的反应系数。Fv对股价的联合影响取决于（γ1×IC+γ2），由表4会计结果可推断各层公允价值计量对投资者定价决策产生正向影响，即满足算得出IC在一、二、三层公允价值计量模型中阀值分别为6.406、449和566。假设3得到了证据支持。

表6 公允价值分层计量与内部控制检验

4.进一步研究

信息质量对投资者公允价值定价决策的调节作用主要体现在降低投资者认知偏差［36］，约束管理者利用信息输入值进行机会主义行为。［40-42，46］因此我们预计信息的分层披露与价值相关性可能在内部信息透明程度和外部监督程度存在差异的企业中有所不同。基于上述分析，分别根据公司的内部信息透明度以及外部监督水平对样本进行分组检验。

表7 进一步分析：信息透明与外部监督

当企业的信息透明度差、监督水平低时，经营层权力受到的约束较小，盈余管理的自由裁量权范围加大［36］，随之带来的高信息处理成本、投资者信任程度降低以及模糊厌恶心理，投资者可能会降低对分层公允价值信息的重视程度。［44］为此借鉴Edward［11］、吴锡皓［52］等的研究，采用分析师预测分歧度（INF）作为信息透明度代理变量，分析师预测分歧度的计算方式分别如下：INF=STD(Forecastit)/Sharepriceit。其中，Sharepriceit是在t期公司i股票的收盘价格，STD(Forecastit)是t期分析师对公司i每股盈余预测的标准差。分析师预测分歧度越大，则说明企业信息越不透明。以INF中值为临界点，分为信息透明度较好组和信息透明度较差组。度量外部监督水平时，借鉴Kim等的方法［53］将分析师跟踪人数和投资者持股比例转化为百分位数，再相加，数值越大表明外部监督越强，经营层的行为越能被有效约束。高于中值的企业归为外部监督较强组，低于中值归为外部监督薄弱组。

表7基于模型（4）、模型（5）和模型（6）对信息透明度和外部监督分组，以检验公允价值计量的价值相关性。回归结果中Fv×IC交乘项符号均显著为正，依然与主检验结果一致。将透明度较差组、较好组以及外部监督较弱组、较强组显著性水平进行对比，交乘项在信息透明度较差组以及外部监督较弱组的显著性水平均有所下降，表明内部信息环境较好、外部监督水平较高时，内部控制对投资者公允价值定价反应系数影响更强。

考虑到股价对分层信息价值相关性的影响，本文以同行业股价均值为参照，将全样本分为高于均值的高股价组和低于均值的低股价组，回归结果与主检验基本一致，在此不再展示。

六、稳健性检验

为使结论更加可信，将股票价格这一被解释变量定义为公司自年报发布日起连续15个交易日的平均股票收盘价，以此对假设1和假设2进行稳健性检验。

检验结果如表8所示：从模型（1）和模型（2）回归结果可知，在扩宽窗口期后，公允价值资产在1%在统计水平上显著为正，主要关注的Fva×Treated×Post的系数在10%的水平上显著为正。模型（2）的回归结果中，Fvl与Treated及Post的交乘系数在10%水平通过显著性检验。结论与表5一致，说明CAS39的实施显著提升公允价值资产及负债对股价的解释能力。

表8模型（3）对假设2的稳健性检验结果显示，在扩宽窗口期后，一、二、三层资产均与股价正相关。而公允价值各层次负债均与股价负相关，其中一层结果不显著，二三层公允价值负债均在1%水平上显著通过检验，文章结论与表5无根本差异。

表8 15个交易日的价值相关性稳健性检验

七、结论与启示

基本结论：（1）CAS39实施增强了公允价值资产和负债的决策有用性；（2）分层研究发现，除一层公允价值负债以外，各层公允价值计量均产生有效信息供给，引导投资者定价。（3）高质量内部控制水平增加投资者对公允价值信息的定价反应系数。（4）进一步研究发现分层信息披露价值相关性受企业内外部环境的影响，当公司内部信息透明度较好或所受外部监督较强时，内部控制对投资者公允价值定价反应系数的影响更显著。

政策启示：我国企业正逐步放开使用公允价值计量方法，但不容忽视的是公允价值输入值对信息充分透明的市场环境要求极高，而我国的市场还未达到完全活跃的状态。此次CAS39中对公允价值及其计量做出了新的规定，提升了其可靠性，但考虑到中国独特的制度背景，结合我国市场环境的实际发展情况，进一步规范公允价值信息的披露，补充非活跃市场的界定及涵盖的范围等内容，充分发挥内外部治理机制，更有意义地实施公允价值准则。金融行业的会计信息计量披露及报告体系建设需进一步完善和加强。企业需强化公司内部控制水平以及外部监督力度，公司应严格遵循会计政策、制度的规定，规范且详细地披露公允价值的有关信息。