用数据解读你不知道的REITs（四）

杜丽虹

股利收益对REITs总回报的重要性

虽然经济危机、疫情等冲击下，REITs的价格波动较大，但高分红的特征使其长期中的总体收益率相对稳定。尤其是北美REITs，截至2021年6月底，过去40年权益类REITs年均的总回报率达到11.51%，其中年化的股利收益率达到6.69%，贡献了总回报率的58%;过去20年权益类REITs年均的总回报率也有10.48%，其中股利收益率为4.85%，贡献了总回报率的46%;而过去10年，权益性REITs年均的总回报率达到10.29%，其中股利收益率为3.99%，也贡献了总回报的39%。

总体上，北美权益类REITs的股利收益平均贡献了总收益的40%-60%。其中，康养类REITs历史平均的股利收益率最高，截至2021年6月底，过去20年年化的股利收益率为6.45%，贡献了总回报率的54.3%;独立店面REITs和多元化REITs紧随其后，过去20年年化的股利收益率分别达到6.16%、5.48%;其他权益类REITs历史平均的股利收益率大多在4%-5%之间，只有独屋出租、林场、基建、数据中心这几类新型REITs，由于推出时间较晚，受金融危机后降息影响，历史平均的股利收益率较低。

而过去5年，受低息影响，北美REITs的股利收益率大多降至3%-5%水平。其中，投资于娱乐场所、户外广告、农场等物业资产的特殊地产REITs的股利收益率最高，达到6.47%;其次是康养类REITs，过去5年年化的股利收益率为5.30%;而多元化、独立店面、购物中心、酒店、社区商业中心、自存仓类REITs过去5年年化的股利收益率均在4%-5%之间;林场、出租公寓、工业/物流地产、办公物业、数据中心类REITs过去5年年化的股利收益率在3%-4%之间;基建、活动房屋、和独屋出租类REITs过去5年年化的股利收益率均不到3%。至于抵押贷款类REITs，其股利收益率一直较高，其中，商业地产抵押贷款类REITs过去20年年化的股利收益率达到9.30%，过去5年年化的股利收益率也达到8.92%，住宅抵押贷款类REITs过去20年年化的股利收益率更高，达到12.44%，过去5年的年化股利收益率也达到10.79%。

图1：不同类型REITs在NAREIT成分股中的市值占比

数据来源：NAREIT，贝塔策略工作室

实际上，由于受到疫情冲击，过去5年多数传统REITs的股价表现都不佳，股利收益成为这期间主要的、甚至是全部的收益来源。其中，住宅抵押贷款REITs、康养物业、酒店、购物中心、社区商业中心、办公、多元化REITs过去5年的总回报几乎全部来自于股利收益的贡献;而独立店面、特殊地产、商业地产抵押贷款REITs的股利收益贡献比例也达到65%以上;与之相对，独屋出租、基建、活动房屋、工业/物流地产、数据中心REITs由于股价表现较好，过去5年的股利收益贡献比例则不到20%。

截至2021年6月底，以过去12个月的累计股利收益与当前股价之比计算的股息率显示，权益类REITs当前平均的股息率已降至2.85%，抵押贷款类REITs也降至7.97%。其中，股息率最高的是住宅抵押贷款REITs，平均为8.96%;其次是商业地产抵押贷款REITs，平均为6.42%;权益类REITs中，当前股息率最高的是特殊地产REITs，平均为4.71%;其次是多元化REITs，平均为4.22%;第三是独立店面REITs，平均为4.17%;然后是康养物业REITs，平均为4.08%;其余各类型REITs当前平均的股息率均不到4%;其中，酒店类REITs受疫情冲击较大，大多处于负现金流状态，股息率近于零;而住宅类的独屋出租、活动房屋REITs以及与网络科技相关的基建、数据中心、工业/物流地产REITs当前的股息率也只在2.0-2.3%之間。

总体上，低息环境下，当前各类REITs的股息率都显著低于历史平均水平，其中，创新型的住宅REITs和与网络科技相关的REITs，由于资本市场估值较高，当前股息率较低;而传统办公、零售、康养、多元化等REITs，由于受疫情冲击较大，过去几年的资本利得贡献较少，股利收益成为主要的、甚至是全部的收益来源。

那么，股利收益率是否越高越好呢？实际上，股利收益的高低主要取决于物业市场和资本市场的估值水平。物业市场的估值越低，物业本身的净租金回报率就越高，REITs公司的可分红空间就越大;同样的，资本市场的估值越低，在相同股利收益下的股息率就越高。所以，股利收益率较高的REITs通常面临成长性不足或业绩波动大的问题，需要用较高的股利收益来弥补股价的高波动;而股利收益率低的REITs通常具有更高的成长性或较稳定的业绩表现。因此，投资人需要在股利收益和资本利得之间权衡，但总体上，相对于资本利得，股利收益的波动较小，它在很大程度上降低了REITs投资的风险，提高了REITs公司在长期中的风险回报。

综上，北美权益类REITs平均的股利收益贡献比例在40%-60%水平，过去20年北美权益类REITs年化的股利收益率达到4.85%，低息环境下，过去5年年化的股利收益率为3.95%，当前平均的股息率为2.85%。其中，创新型的住宅REITs以及与网络科技相关的REITs，由于资本市场的估值较高，当前的股息率较低;而传统办公、零售、康养、多元化等REITs，由于受疫情冲击较大，过去几年的资本利得贡献较少，股利收益成为主要的、甚至是全部的收益来源。

表1：不同物业类型的REITs与权益REITs指数之间的相关系数

表2：不同类型REITs的收益率情况

數据来源：NAREIT，贝塔策略工作室

亚洲公寓和网络科技相关REITs异军突起

亚洲REITs仍以传统类型为主，占到总数的80%，而与人口结构相关的公寓和医养类REITs则分别占到总数的5%和2%，与网络科技发展相关的工业/物流地产REITs、数据中心REITs则分别占到总数的13%和0.5%，另有约占总数2%的基础设施REITs（包括电信设施、水务、环保、高速公路等REITs）。

截至2020年底，过去10年亚洲表现最好的是工业/物流地产REITs，年化总回报率达到13.8%;其次是医养类REITs，年化总回报率为13.1%;第三是公寓类REITs，年化总回报率为11.6%;而办公、零售和多元化REITs过去10年的年化收益率则分别为8.7%、8.9%和10.4%。

截至2020年底，过去5年和过去3年表现最好的都是数据中心REITs，过去5年的年化总回报率达到29.6%;其次是工业/物流地产REITs，过去5年年化总回报率为14.3%;第三是公寓类REITs，过去5年年化总回报率为8.6%;而过去5年亚洲酒店类REITs的回报最低，年化总回报率仅为0.1%;零售类REITs的年化总回报率也只有3.7%;多元化、办公物业和医养类REITs过去5年的年化总回报率都在6%-7%之间。

2020年受疫情冲击，多元化、办公、零售等传统REITs平均的总回报率在-14%-17%之间，酒店类REITs受冲击最大，2020年的总回报率为-23.9%，医养类REITs也由于疫情冲击损失了14%;而公寓类损失较小，2020年全年损失了5.5%;与之相对，数据中心、工业/物流地产、和基础设施类REITs在2020年非但没有受到疫情影响，还获得了较大幅度的正收益，其中，新加坡的吉宝数据中心REIT在2020年的总回报率达到38.4%，而亚洲工业/物流地产REITs在2020年平均的总回报率也达到21.7%。

2021年随着疫苗的普及，亚洲各主要物业类型REITs都在回升，上半年升幅最大的是医养、办公和酒店类REITs（不考虑破产的美鹰酒店信托），上半年的总回报率在20%以上;而多元化、公寓、工业/物流、基础设施类REITs上半年的总回报率则在15%-20%之间;只有零售物业的回升幅度较小，上半年的总回报率为13.4%;至于数据中心REITs，由于2020年的升幅较大，2021年上半年吉宝数据中心的股价下降了11.4%，总回报率为-9.9%。相应的，2020年以来总回报率最高的是工业/物流地产REITs，过去18个月的累计总回报率为26.2%;其次是数据中心REITs，过去18个月的累计总回报率为24.6%;公寓类REITs，过去18个月的累计总回报率为11.5%;而多元化、办公和医养类REITs过去18个月的累计总回报率近于零;与之相对，零售和酒店类REITs则出现了不同幅度的损失，其中酒店类累计损失了10.3%，零售类也累计损失了3.6%。

不难看出，与北美REITs相似，过去几年，亚洲REITs中表现较好的也是网络科技相关的REITs（数据中心、电信设施、工业/物流地产REITs）和住宅类REITs，而办公、零售、酒店、及多元化REITs则表现略差，尤其是酒店类和零售类REITs，受到经济周期和电商平台冲击，再加上疫情的影响，资本市场表现较差。

亚洲REITs的股息率比较

股利收益方面，由于基准利率的关系，新加坡和中国香港REITs的股息率普遍高于日本市场;而就同一市场而言，近年来，资本市场表现较好的数据中心、公寓类REITs的股息率普遍较低，多元化、办公、零售类REITs的股息率则较高。

具体来说，在中国香港市场上，截至2020年底，平均的股息率为6.3%，到2021年6月底降至5.65%，其中多元化和零售类REITs平均的股息率都在5%-6%之间，而酒店类由于受疫情冲击股价降幅较大，平均的股息率达到8.4%。

在新加坡市场上，截至2020年底，平均的股息率为6.4%，到2021年6月底降至5.45%，其中，办公、工业/物流、基础设施、酒店、零售REITs的股息率都在5%-7%之间，而受疫情冲击较大的医养类REITs的股息率则达到9.1%，与之相对，过去几年表现较好的公寓和数据中心REITs的股息率则只有3%-4%水平，此外，受到多个工业/物流REITs进军数据中心市场的影响，以及多只专业REITs合并为多元化REITs的影响，新加坡市场的多元化REITs估值提升，当前平均的股息率降至4.3%。

在日本市场上，截至2020年底，平均的股息率为4.8%，到2021年6月底降至3.6%，其中，零售类REITs平均的股息率略高，达到5.0%，而工业/物流类REITs的股息率则较低，只有2.5%，其余类型REITs平均的股息率都在3%左右。

综上，在亚洲REITs市场上，日本的股息率最低，当前平均的股息率不到4%;而中国香港和新加坡REITs市场的股息率则较高，当前平均的股息率在5%-6%水平;就物业类型而言，过去几年资本市场表现较好的数据中心和公寓类REITs的股息率较低，而办公和零售类REITs的股息率则普遍较高，其他类型的REITs因具体情况而异。但总体上，除了表现较好的数据中心、工业/物流、和公寓类REITs之外，其他类型的REITs在疫情期间的主要收益都来自于股利收益的贡献。

全球广义基建类REITs表现抢眼

2020-2021年，中国颁布了一系列基础设施REITs的试行办法和政策指引，与美国的基建类REITs主要聚焦于基站等通讯设施不同，中国的基础设施REITs具有更广阔的定义，包括了高速路、产业园区、物流园区、水务环保设施、能源电力设施以及未来可能的数据中心、通信网络等基建资产，从而将工业/物流地产、数据中心、基建三大类REITs都涵盖在内。而这几类REITs受到近年来网络高科技发展的推动，无论在欧美市场还是亚洲市场，都是表现最为抢眼的REITs类型。

在北美市场上，截至2021年6月底，工业/物流地产、基建、数据中心这三类REITs过去5年的年化总回报率分别达到20.0%、19.5%、和14.5%，排在各类型REITs的第一、第二、和第五位;考虑风险因素后，这三类广义基建类REITs过去5年的风险回报分别为1.29、1.26、和0.92倍，也分别排在各类型REITs的第一、第二和第五位。

而在疫情冲击下，2020年以来，工业/物流地产、基建、数据中心这三类REITs过去18个月的累计总回报率分别达到29.7%、33.6%、和34.8%，排在各类型REITs的第五、第四和第三位，仅次于具有逆周期特性的自存仓和独屋出租类REITs。相应的，截至2021年6月底，这三类REITs的总股权市值合计达到5400多亿美元，占到北美REITs总市值的36%，已成为北美市场上最重要的REITs类型。

图2：各物业类型REITs的历史总收益率比较

数据来源：NAREIT，贝塔策略工作室

在亚洲市场上，广义的基建类REITs以工业/物流地产为主，另外在新加坡市场上有1只数据中心REITs、1只经营天然气和污水处理的基础设施REITs、1只光纤网络设施REITs，在印度市场上也有1只高速公路投资信托、和1只电网投资信托。

其中，工业/物流地产REITs，截至2020年底，过去5年的年化总回报率为14.3%，回报率显著优于多元化、办公、零售、酒店、公寓、医养等REITs类别;疫情期间，2020年1月-2021年6月，亚洲工业/物流地产REITs逆市增长，累计总回报率达到26.2%，在各主要REITs类别中排名第一。

而在新加坡上市的吉宝数据中心REITs，过去5年的年化总回报率更是达到29.6%，居各类REITs之首;2020年以来，吉宝数据中心REITs的累计总回报率也达到24.6%，仅次于工业/物流地产类REITs。此外，两只在新加坡上市的基础设施REITs，2020年以来的总回报率也分别达到12.2%和8.6%，表现优于传统办公、零售、酒店、多元化等REITs类型。

至于在印度上市的两只基础设施投资信托，其中投资于高速公路资产的IRB InvIT自上市以来一直表现欠佳，市值已大幅缩水了60%多，但随着投资人对基础设施REITs的关注度上升，2021年以来该投资信托的股价大幅回升，过去18个儿月累计的总回报率达到35%;而聚焦于电力传输网线资产的IndiGrid InvIT则表现更为优异，截至2021年6月，过去18个月的累计总回报率达到60%。

综合来看，亚洲的广义基础设施REITs在截至2020年底的过去5年中，平均的年化总回报率达到10.5%，过去3年平均的年化总回报率为11.7%;而在疫情冲击的2020年1月到2021年6月的18个月间，上述广义基础设施REITs平均的累计总回报率达到26.6%，表现显著优于整个REITs市场。

相应的，截至2021年6月底，新加坡、日本和印度市场上的广义基础设施类REITs（工业/物流地产、数据中心、基础设施）的总市值达到约670亿美元，约占到亚洲REITs市场总市值的20%，也成为亚洲REITs的一个重要组成部分。

随着基础设施REITs在亚洲的崛起，近年来，亚洲REITs市场的并购活动也大多聚焦于工业/物流地产和数据中心等领域，如丰树物流信托就在2018年和2019年分別收购了中国内地11处和4处物流资产50%的股权，2020年10月又宣布将收购这15个项目剩余部分股权，并同时装入7个新的物流资产;2020年11月，凯德商用中国信托宣布首次进军产业园项目，从腾飞中国手中收购了位于中国的五个产业园区;而2019-2020年期间，丰树工业信托等也都收购了数据中心资产……预计未来随着中国基础设施REITs的发行上市，亚洲基础设施REITs市场将得到进一步的扩充和发展。