不同类型商业银行社会责任、声誉溢出与市场效应——基于我国商业银行执行赤道原则事件的分析

(兰州大学 经济学院，甘肃 兰州 730000)

一、引言

我国粗放式经济发展模式引发的环境问题日益凸显，经济快速发展与环境保护之间的矛盾愈加突出。平衡经济发展与环境保护、促进经济可持续发展与营造良好环境已成为我国当下社会发展的重要目标。习近平总书记在十九大报告中指出，要坚持人与自然和谐共生，必须树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，既要创造更多物质财富和精神财富以满足人民日益增长的美好生活需要，也要提供更多优质生态产品以满足人民日益增长的优美生态环境需要。企业为追求经济利益而进行的商业活动和社会行为会对周边环境、社会问题产生一定影响，也因此需要承担对消费者、环境的社会责任。企业的社会责任要求企业必须超越把利润作为唯一目标的传统理念，强调要在生产过程中对人的价值的关注，强调对环境、消费者和社会的贡献。通过承担社会责任途径，企业可以树立良好企业形象，获得消费者的青睐与支持。随着信息化时代的到来，企业承担社会责任事件信息对公众的选择与行为影响程度不断提高，对同类企业产生的声誉溢出效应也随之凸显。

金融机构作为金融资源配置的重要载体，其信贷决策会影响实体经济的发展进而影响环境，也因此需承担相应的环境责任[1]。作为国际通行的判断标准，赤道原则主要针对项目中的环境与社会风险进行判断、评估，不具有法律强制属性，是一种非政府组织的行业规范。赤道原则一直被认为是金融机构积极承担社会责任的一种良好行为准则，已被很多国际金融机构所采纳，但国内接纳赤道原则的金融机构寥寥无几。2020 年2 月，重庆农业商业银行宣布正式采纳赤道原则，成为继兴业银行（2008）、江苏银行（2017）、湖州银行（2019）之后的国内第四家“赤道银行”，也是中西部首家“赤道银行”。国际赤道原则官方网站公布的数据显示，截至2020 年4 月1 日，采取赤道原则的金融机构总数达到105 个，我国采纳赤道原则的机构数量仅占3.81%。鉴于我国近些年绿色金融业务的迅速发展，是否有必要以赤道原则方式承担社会责任是一直困扰银行的问题；而且赤道原则在我国的适用性仍存在疑问，多数金融机构处在观望状态中[2]。在我国整体经济发展水平较低、资本市场不完善的情况下，我国与国际社会的金融环境管理制度和理念存在一定差异[3]，这也对赤道原则在国内金融机构中的推广造成一定的阻碍。

为进一步考察承担社会责任对我国商业银行的影响，本文从资本市场角度出发，研究资本市场对于商业银行发展绿色金融、承担社会责任的反应，以及对其同类商业银行的影响。本文的创新之处在于将兴业银行、江苏银行、重庆农商行分别作为全国股份制商业银行、城市商业银行以及农业商业银行的代表，对其承担社会责任行为的市场反应进行研究，同时对比三种类型商业银行之间的差异，以此检验我国资本市场对商业银行承担社会责任的反应，切实希望为不同性质的商业银行发展绿色金融、承担社会责任提供一定的借鉴经验和建议。

二、文献综述

为丰富对企业社会责任与企业关系的研究，很多学者从市场效应角度对企业社会责任进行分析研究，结论不一。一种观点认为，市场能够对公司社会责任事件做出较好反应。如Shane 和Spicer[4]发现环境保护做得较好的企业的超额收益率高于其他环境保护表现较差的企业；Feldman 等[5]认为环境对策的完善可以提高市场股价，降低企业风险；Brown 等[6]对美国资本市场进行研究发现，较好的社会责任报告会引起市场正向反应；沈洪涛和金婷婷[7]利用利益指数和市场收益指标构建社会责任、市场反应变量，认为社会责任能够引起市场的积极反应；乔海曙和龙靓[8]利用事件研究法对泰达环保指数发布事件的股价进行分析，认为样本公司股价存在正的反应。另一种观点认为，公司社会责任并不能引起明显的市场反应。如陈玉清和马丽丽[9]通过对上市公司社会责任分析，认为公司的社会责任贡献度与其股价变动无明显关系；肖红军等[10]利用负面社会事件对公司进行分析，认为新兴资本市场并不能对负面社会责任事件做出良好的反馈，惩罚作用不显著。总体来看，市场对于企业社会责任事件可能做出正向或负向反应，也可能对此类事件反应比较微小，但多数学者认为市场对企业社会责任呈现正向反应。

公众对企业的社会责任声誉的认知会受到其他同类企业的影响，即企业社会责任具有一定外部性。企业社会责任的声誉溢出效应可以分为两种：一种是传染效应，即企业社会责任后果跨越企业边界，对其他同类企业产生类似影响；另一种是对比效应，即企业社会责任对其他同类企业产生了相反影响。目前来看，学界对企业声誉溢出效应的研究更多是关注理论层面，对企业声誉效应的实证分析较少，且对传染效应的关注多于对比效应[11]。Blacconiere 和Patten[12]、肖华和张国清[13]通过对公司股价、收益率的分析研究，认为不良环境事件会对企业及类似企业产生显著的负面影响。费显政等[11]通过实证研究，指出企业相似度、公众对企业关注度是导致溢出效应的重要前置变量。

企业除了对股东负责之外还应当承担因其业务发展、追求利润等行为引起的社会责任[14]。金融机构作为金融资源配置的重要主体，能够对企业承担社会责任起到一定的督促作用[15]。目前，学者对赤道原则与商业银行的研究，主要集中在其经营绩效、成本、利润等财务指标。Scholtens 和Dam[16]对大型跨国银行进行研究，认为相比于未采取赤道原则的银行而言，采取赤道原则的跨国银行的经营利润偏低。李苏等[17]对国外实施赤道原则的机构进行分析，发现国际上部分金融机构出现短期成本上升、绩效下降的趋势。李启明和袁杰辉[18]选择2015 年前实行赤道原则的20 家金融机构作为研究对象，探究赤道原则和银行绩效的关系，认为整体上赤道原则有助于银行盈利的提高。也有学者从资本市场角度看赤道银行对银行股价的影响。Eisenbach等[19]认为短期内赤道原则会刺激股价增长，但这种刺激会随着时间和采取赤道原则银行数量增多而持续减弱。

综合来看，已有研究主要围绕商业银行的经营绩效进行讨论。我国商业银行采纳赤道原则的数量较少、时间较短等现实因素限制了对商业银行承担社会责任的实证研究。在执行赤道原则的商业银行数量逐步增加的背景下，本文选取三种类型商业银行作为研究对象，研究资本市场对商业银行承担社会责任的反应以及相似银行的声誉溢出效应，并对比其差异性。

三、理论分析与研究假设

(一)商业银行承担社会责任的影响分析

一方面，执行赤道原则是商业银行主动承担社会责任的表现，能够帮助其快速建立良好形象，提高其银行整体声誉。根据外部性理论，金融机构的信贷导向行为会使得一些污染企业得以发展，从而间接产生破坏环境行为，使得企业呈现出负外部性。赤道原则能够将环境与社会效益内部化，以项目信贷促使发起人建立和完善环境评估管理体系，减少项目融资过程中的负外部影响[20]。即采纳赤道原则，能够帮助商业银行减少这种污染导向信贷，降低环境污染。特别是随着我国政府和消费者越来越重视环境问题的情况下，银行机构能够主动、自觉承担社会责任的行为会吸引更多的投资者关注、得到市场肯定。同时，赤道原则在执行过程中需要对项目进行审慎性核查，在项目贷前、贷中、贷后阶段均需要对环境风险进行评估和审查，以此降低因环境风险发生的潜在损失。完善的信贷审核机制和良好的信贷环境也会给银行带来较好声誉。

另一方面，执行赤道原则对于金融机构的综合实力要求较高，可能会增加银行经营成本，给商业银行带来一定经济压力。鉴于我国并无类似原则的先例可以仿照、缺乏一定的实践经验，而赤道原则对项目审核又相对复杂、严格，对项目管理水平和相关人员能力提出较高的要求。在赤道原则执行过程中，可能会遇到很多问题，需要花费较多资金成本和人力成本，甚至会造成部分的成本浪费给银行带来一定的资金压力。同时，我国商业银行的发展和管理水平有限，市场投资者会对银行能力存在疑问。从市场角度看，我国资本市场发展的广度和深度不足，未能体现股市的全部功能。资本市场投资者结构不合理、监管部门缺乏独立性等问题影响市场整体反应。与国际上其他执行赤道原则的金融机构相比，国内银行所处的资本市场环境仍有较大差别。国内资本市场的运行机制和外部环境都未实现真正的市场化，可能对商业银行承担社会责任不能做出良好反应。因此，提出如下假设：

H1a：我国A 股市场对商业银行承担社会责任呈现正向反应。

H1b：我国A 股市场对商业银行承担社会责任呈现负向反应。

(二)商业银行承担社会责任对同类银行的声誉溢出效应

当一家商业银行选择承担社会责任时，其行为会对同类商业银行产生外部性效应，也可以称之为企业社会责任的声誉溢出效应。一方面，商业银行承担社会责任行为在提升自身名誉的同时也提高了社会公众对同类银行的关注与认可。即商业银行社会责任行为可能使得市场对同类银行产生相似影响，出现传染效应。另一方面，商业银行积极主动地进行项目环境风险管理能够很快树立良好形象并得到大众的认可，吸引更多客户、获取利润。在强烈的对比之下，商业银行社会责任行为可能会使得市场降低对同类银行的认可与预期，对同类银行产生负面影响。即商业银行社会责任行为可能使得市场对同类银行产生相反影响，出现对比效应。由此，提出假设：

H2a：商业银行社会责任行为会对同类银行产生相似的声誉溢出效应（传染效应）。

H2b：商业银行社会责任行为会对同类银行产生相反的声誉溢出效应（对比效应）。

(三)不同类型的商业银行承担社会责任的市场反应

全国股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行三种类型的金融机构存在明显的异质性特征[21]，其在资金实力、业务范围以及公司治理等方面存在较大差别，市场对其承担社会责任行为的反应也可能会存在一定的差异。在承担社会责任时，银行需要加大资金与人力投资，短期内可能面临管理成本支出激增、传统业务信贷收缩带来的利润减少等问题，资金规模和业务范围有限的银行可能无法负担这些压力和风险。经营规模越大、业务范围越广的商业银行往往被认为拥有更多的资金实力和管理能力，能够应对未知风险，其社会责任行为可能会收获更多正向的市场反馈。同时，各家银行宣布实行赤道原则的时间不一，也会造成市场反应差别。第一家宣布执行赤道原则的商业银行会收获较多的关注与肯定，能够极大提升其企业形象和声誉。第二个宣布实施赤道原则的商业银行，也会收获一定的关注与肯定，但其市场反应程度会弱于第一家银行。即市场对商业银行的社会责任承担行为反应程度可能会呈现边际递减效应。因此，提出假设：

H3：市场对不同商业银行承担社会责任的反应会存在一定差异。

四、实证分析与检验

(一)研究设计与数据选取

Fama[21]为分析股票拆细信息对股票价格的影响提出了事件研究法，其基本原理是根据研究目的选取特定事件，研究一段时间内股票价格或收益率的变化，进而解释这一特定事件对股票价格和收益率的影响。为更好研究商业银行社会责任的市场反应，本文利用事件研究法对商业银行执行赤道原则作为研究对象进行分析。目前，我国实施赤道原则且成功上市的商业银行有三家，分别为兴业银行（全国股份制商业银行）、江苏银行（城市商业银行）和重庆农商行（农村商业银行）。选取这三种不同类型的已执行赤道原则的商业银行作为研究对象，并根据这三家银行的特点和上市时间、上市场所选取同类银行作为对比研究对象。2008 年，兴业银行宣布实施赤道原则，选取同在上海证券交易所上市的四家全国股份制商业银行作为对标银行：招商银行、浦发银行、华夏银行、中信银行；江苏银行作为我国城市商业银行的代表，在上海证券交易所上市，选取的同类上市银行为：南京银行、杭州银行、上海银行、北京银行；重庆农商行作为我国农村商业银行的代表，选取的对标银行有：常熟农商银行、苏州农村商业银行、无锡农村商业银行、紫金农商行。

对赤道原则事件进行定义，本文选择商业银行宣布实施赤道原则当日作为事件日，估计期定为事件日的前80 个交易日，可以表示为[-80，-1]，事件期定为事件日之后的10 个交易日，以[0，10]表示。但鉴于我国城市商业银行在上海证券交易所上市数量较少、时间较晚的特点，能够与江苏银行进行匹配的城市银行有限，其中作为同类商业银行代表的杭州银行、上海银行上市时间较晚，故两家银行的估计期为分别为[-60，-1]、[-45，-1]。

本文使用单因素模型构建个股和市场之间的关系，模型如公式（1）：

其中，Rit表示股票i在第t日的收益，Rmt表示市场收益，αi和βi均为参数，εit表示残差。本文主要通过估计期数据对单只股票的收益率和市场收益率进行回归分析，求出αi与βi，则根据以下计算可以求出股票i在事件日t的超额收益ARit和累积超额收益CARit：

利用上市商业银行的日收盘价数据计算出个股收益率，计算方式为，并选择上证指数收益作为市场收益Rmt，所使用的数据全部来自国泰安数据库（CSMAR）。本文的分析主要以赤道银行的累积超额收益（CAR）作为度量赤道原则的市场反应，以同类商业银行的行业累积平均超额收益（CAAR）来度量行业平均市场反应，以检验其显著性方式来度量声誉溢出效应。以赤道银行CAR是否显著异于行业累计平均超额收益（CAAR）来反映商业银行承担社会责任事件主体的市场效应，以此剔除其他因素对股价造成的影响，保证结果的客观性和合理性。

(二)实证结果分析

1.兴业银行及其同类银行对赤道原则事件的市场反应

根据兴业银行和同类银行的CAR计算结果①因篇幅所限，具体计算结果不在文中展示，留存备索。，绘制出兴业银行CAR与行业平均CAAR走势（见图1）。从图1 可以看出，兴业银行的CAR值呈现逐渐稳步上升趋势，与行业均值CAAR的差值逐渐扩大，在第9 日达到最大值12.29%。行业平均CAAR在事件期的前三日呈现出上升趋势，在第3 日达到最大值为3.63%，后又逐渐下降，在第9 日由正转负。在事件期内，兴业银行的累积收益达到9.62%，行业平均累积收益为-2.48%。对兴业银行的CAR与行业平均CAAR做T 检验，t 值为4.74，在1%水平上是显著大于0 的，这说明与同类银行相比，兴业银行采纳赤道原则给兴业银行带来显著的正向超额收益，市场对该事件反应较好。对行业平均CAAR做T 检验，t 值为2.29，在5%水平上是显著的，这说明兴业银行公开采纳赤道原则给同类银行也带来一定的正向收益，这一事件具有正向的声誉溢出效应。

图1 兴业银行与行业平均对赤道原则事件的CAR 对比

根据以上分析可以看出，兴业银行宣布实施赤道原则给自身带来一定的正向市场效应，也对同类银行产生一定的正面声誉溢出效应即“传染效应”。可以认为采取赤道原则不仅对兴业商业银行产生正面影响，对同类大型股份制商业银行也产生一定的积极影响。由此可见，全国股份制商业银行社会责任行为能够获得资本市场的认可，对同类银行也产生积极影响。

2.江苏银行及其同类银行对赤道原则事件的市场反应

目前，我国采取赤道原则的城市银行仅有江苏银行与湖州银行两家。由于湖州银行仍未上市，本文选择江苏银行作为城市商业银行的代表，并筛选同在上海交易所上市的南京银行、杭州银行、上海银行、北京银行四家城市商业银行作为同类对比银行②因篇幅所限，具体计算结果不在文中展示，留存备索。。由图2 可以看出，江苏银行的CAR在事件期前两日呈现下降趋势，在第2 日达到最低值-0.36%，后又呈现出逐渐上升状态，在第10 日达到最大值2.86%。行业平均CAAR则呈现出逐渐下降趋势，在事件期第9 日达到最小值-2.70%。整体来看，江苏银行CAR与同类银行机构的收益呈现逐渐分离状态，在事件期内的差值逐渐拉大，在第10 日达到4.6%。对江苏银行CAR与行业平均CAAR做T检验，t 值为4.59，在1%的水平下是显著的，即认为与同类银行相比，赤道原则给江苏银行带来显著的正向影响。对行业平均CAAR做T 检验，t 值为-4.51，在1%的水平下显著，即认为江苏银行实施赤道原则给同类银行带来了显著的负向影响。

图2 江苏银行与行业平均对赤道原则事件的CAR 对比

对于城市商业银行而言，实施赤道原则可以极大体现其社会责任意识，提升社会对其认可度，弥补其在规模和经营水平的一些短板，给赤道银行带来较大的正向影响。对比之下，未采取赤道原则的城市银行对市场投资者的吸引力下降、竞争优势减弱。总的来看，实施赤道原则给江苏银行带来较大的正向影响，给同类城市商业银行带来一定的负向影响。

3.重庆农商行及其同类银行对赤道原则事件的市场反应

根据重庆农商行和同类银行的CAR计算结果①因篇幅所限，具体计算结果不在文中展示，留存备索。，绘制点重庆农商行CAR与行业平均CAAR走势（见图3）。

图3 重庆农商行与行业平均对赤道原则事件的CAR 对比

由图3 可以看出，重庆农商行的CAR在事件期的前4 日呈现下降趋势，后又逐渐呈现波动上升趋势，在第4 日达到最小值-0.22%，在第10 日达到最大值2.83%。行业平均CAAR的变动趋势与重庆农商行相似，两者差别并不明显。整体来看，事件期前4 日两者并无差别，4～8 日略低于重庆农商行CAR值，在第7 日正向差值达到最大0.78%，在第10 日超过重庆农商行，负向差值达到最大2.37%。对重庆农商行CAR与行业平均CAAR做T 检验，t 值为-0.13，在10%的水平下也不显著，即认为与同类银行相比，赤道原则给重庆农商银行并未带来显著的正向影响。对行业平均CAAR做T 检验，t 值为3.02，在5%的水平下显著，即认为重庆农商行实施赤道原则给同类银行带来了显著的正向影响。

总的来看，实施赤道原则给重庆农商行和同类银行的影响并无显著差别。农村商业银行业务范围有限、综合实力较弱，而执行赤道原则需要银行拥有足够的资金实力和较大业务规模，较大的成本支出和项目复杂度等问题可能会对农商行产生较大冲击，市场对农商行采纳赤道原则仍持有怀疑态度。目前来看，农商行承担社会责任并未受到市场认可。

4.不同商业银行社会责任的市场效应对比分析

为更好对比不同商业银行实施赤道原则后的市场反应，即资本市场对于商业银行承担社会责任的反应如何，本文选择赤道银行与相似银行的平均值的差值作比对（见图4）。该指标值越大，说明市场对该银行承担社会责任的市场反应越强烈。由图4 可以看出，三家商业银行的指标走势相差较大。兴业银行差值呈现出快速增长趋势，差值在第9 日已累积达到12%以上，即说明市场对于兴业银行承担社会责任给予很高的评价；江苏银行差值呈现出平稳增长趋势，差值在第10 日已累积达到4%以上，即市场对江苏银行承担社会责任给予适当认可；重庆农商行差值一直在0 值水平线附近呈现小幅波动变化，差值变化趋势较弱，即市场对于重农商承担社会责任并无明显反应，对重农商实施赤道原则事件呈现观望态度。总的来看，对于全国股份制商业银行来说，实施赤道原则不仅给自身带来正向效应，也给同类银行带来较大利好；对于城市银行而言，提升自身收益的同时，削弱了其他城市银行的收益；对于农商行而言，赤道原则在给自身带来负向影响的同时，给予同类银行较好的正向影响。

图4 三家商业银行CAR 与同类银行CAAR 差值对比

由此可见，市场对于三家商业银行的赤道原则事件反应差别较大。究其原因，可能是由于赤道原则实施时间、银行规模和业务范围不同以及银行特性影响了市场反应。一方面，作为我国最早实施赤道原则的兴业银行，主动承担社会责任行为可能会收获更多的投资者关注和积极评价；作为第二家实施赤道原则的江苏银行，获得的正向反馈可能低于赤道原则给兴业银行带来的正向收益，呈现边际递减效应；而作为第四家采取赤道原则的重庆农商行，收获的市场反馈要低于前面金融机构的市场反馈。另一方面，三家银行在经营规模、业务范围、银行特性等方面存在较大差别，市场对于银行综合实力的判断产生现在的市场反馈差异。实施赤道原则对商业银行的综合资金实力、管理能力以及业务范围要求较高，即综合实力较强的银行机构在赤道原则事件上可能会受到更多的市场关注和正向反馈。

(三)稳健性检验

为检验实证结果的稳健性，进行如下方式的稳健性检验：将事件期由[0，10]改为[-10，10]，估计期相应减少10 日。对于赤道原则事件，兴业银行的市场效应的t 值为7.07，在1%的水平下显著，声誉效应的t 值为-2.65，在5%的水平下显著，与前文分析结果一致。江苏银行实施赤道原则的市场效应的t 值为9.14，在1%的水平下显著，声誉效应的t 值为-13.16，在1%的水平下显著，与前文分析结果一致。重庆农商行的市场效应的t 值为0.06，即使在10%的水平下也不显著，声誉效应的t 值为3.68，在1%的水平下显著，与前文分析结果一致。综合来看，稳健性检验结果与前文分析一致，即认为本文研究结论可靠。

五、结论与建议

(一)研究结论

第一，承担社会责任使得全国股份制商业银行和城市商业银行均获得显著的正向收益，但未能给农村商业银行带来显著影响。即全国股份制商业银行和城市商业银行承担社会责任获得资本市场的正向反馈。

第二，全国股份制商业银行承担社会责任使得同类银行的声誉也得到提高，显示出显著的传染效应；城市商业银行承担社会责任给同类银行带来负面影响，出现对比效应。即全国股份制商业银行承担社会责任会对同类商业银行产生正向影响，城市商业银行承担社会责任会对同类商业银行产生负面影响。

第三，市场对于不同类型商业银行社会责任反应程度存在较大差别。市场反应程度由强至弱排序为：全国性股份商业银行、城市商业银行、农村商业银行。这可能与商业银行执行赤道原则的时间和综合实力有关。

(二)政策建议

一是引导金融机构积极参与绿色金融，给予金融机构一定的政策贴息和财政补贴。降低金融机构承担社会责任的成本，提高其参与绿色项目的积极性。引导更多资金流向绿色产业和高科技领域，提升整体经济发展质量，发挥好金融资源的带领作用。

二是加强相关配套政策和设施的建设，为金融机构发展绿色金融、承担社会责任提供更好的社会与法治环境。以多种方式和途径减少金融机构承担社会责任的阻力，制定、出台、完善相关配套政策，推动金融机构发展绿色金融业务的规模化与规范化。加快相关高科技在金融领域的应用，积极利用互联网、大数据、云平台等技术完善相关金融设施，加快互联网时代的金融信息流动，完善金融机构的经营环境[22]。

三是平衡好商业银行长短期成本与收益的关系，做好长期规划和应对策略。短期来看，应管理好银行经营成本、关注资金流动，监测资本市场反应和同类银行行为；长期来看，银行要抓住时代背景，紧跟国家发展趋势，积极承担社会责任，树立企业良好社会形象。