供应链金融与中小企业融资约束——基于企业生命周期视角

朱卫东（教授/博导）李和勇（合肥工业大学经济学院 安徽合肥 230601）

一、引言

中小企业作为我国企业群体中的重要主体，助力了经济高速增长，稳定了就业，为推动经济社会高质量发展做出重要贡献。据统计，市场上99%的企业都是中小企业，但由于中小企业资产规模小、抵御风险能力弱，容易发生亏损，获得银行贷款难度大，融资难、融资贵一直是中小企业发展中的关键问题，党和国家也对企业融资问题十分重视，但政策落实需要逐步落实，在实施过程中与预期存在偏差，中小企业融资约束缓解效果不佳。

为解决现行产业链和供应链中出现的上下游不同步以及中小企业融资问题，发展高质量供应链金融对打造高效率供应链发展格局具有重要意义。已有研究显示，供应链金融因其自身特有模式进而可有效缓解中小企业面临的融资约束问题（Allen和Gregory，2006）。Viktoriya（2012）认为，供应链金融可以帮助中小企业摆脱融资困难等问题，为中小企业提供新的融资方式，使得中小企业不断扩展业务范围。

但是就现有研究来看，关于供应链金融缓解企业融资约束的研究多集中于理论论证层面，且大多从企业某方面特征出发，缺乏对企业自身生命周期的研究。顾群（2016）发现科技型中小企业具有强烈的“投资-现金流”敏感性，供应链金融可以降低企业“投资-现金流”敏感性。韩明、高戌煦（2017）从产融结合的角度出发，发现相对于产融结合度低的企业，供应链金融对产融程度高的企业融资约束缓解更明显。赵月丽等（2017）将供应链金融和审计意见结合发现，相较于低质量审计意见，企业审计意见质量越高供应链金融缓解融资约束程度越低。李典（2018）通过介绍供应链金融发展状况，发现供应链金融巩固了银企间合作，减少了银行仅依赖企业财务报表对外放贷的现象，能够有效缓解企业的融资困境。朱秋华等（2019）发现企业信息披露质量越高，信息不对称程度就越低，缓解融资约束的程度就越强。邓哲非（2020）通过对C集团实施新兴供应链金融案例进行分析，发现供应链金融不仅可以应用在制造企业、物流企业等，国有基建企业也可以利用其盘活存量资产、提升资金周转效率、降低融资成本。周韵（2020）等发现开展供应链金融对财务公司发展具有很大优势，具体主要包括产业优势变现、信息共享和风险控制等方面。

考虑到企业存在生命周期，处于不同生命周期的企业融资能力不尽相同，因此本文将基于企业生命周期视角，从实证角度研究供应链金融对不同生命周期企业融资约束缓解程度的差异。本文以2009—2018年深市中小板和创业板上市公司为研究样本，研究不同生命周期企业所面临的融资约束程度差异性，创新性检验供应链金融对不同生命周期企业融资约束的缓解作用调节程度差异，从而丰富了企业生命周期理论和供应链金融领域的研究成果。

二、理论分析与研究假设

（一）企业生命周期与融资约束

企业以盈利为发展目标，已上市中小企业，虽然度过初创阶段，通过IPO实现股权融资，但是随着企业生命周期的演进，仅依靠股权融资远不能满足企业资金需求，当有多种渠道进行融资时，企业更倾向于低成本、低风险融资，因此上市中小企业依旧存在融资约束。企业由盛到衰的过程如同一个生命体，历经成长、成熟和衰退三个阶段，处于不同阶段的企业，其财务特征、组织形式存在显著差异，不同生命周期的企业因资金需求不同所面临融资约束程度也存在差异性，这就需要企业结合自身的发展优势去摆脱企业的融资困境。

成长期企业发展迅速，通常会快速拓展市场份额，具有强烈的投资需求，但因资金缺乏仍需从外部获取资金。虽然企业核心竞争力在不断提升，但由于企业缺乏可抵押实物资产，一些外部投资者出于风险规避原则，投资较为谨慎或者要求更高的风险溢价，进一步制约了企业资金获取的便利性。成长期企业盈利增长滞后于收入增长，企业财务特征表现为经营净现金为负，同时不断增加的对外投资和少量资金回收使得企业投资净现金流为负。筹资能力不能满足企业日常经营和扩张投资需求，使得成长期企业现金流缺乏，面临严重的融资约束。

进入成熟期后，企业内部组织架构趋于完善，开始规范化经营管理，市场占有率达到最高水平，同时拥有广泛的融资渠道，资本扩张趋势逐步放缓，企业对资金需求量逐步放松。成熟期阶段的财务特征显著，成熟期企业盈利状况与经营现金流均呈现稳定态势，且内部积累了大量的盈余资金，企业也逐渐收回前期投资资金，净投资现金流开始增加。内部盈余和充足的经营现金流为成熟期企业保驾护航，保证了企业资金需求，因而企业融资约束程度相对较弱。

衰退期企业产品创新性降低，产品利润率和市场份额不断被替代，企业财务经营状况日渐衰退，内部现金流逐渐萎缩。衰退期企业为了摆脱困境必须寻找新的利润增长点，但是对新产品的投资研发将进一步加剧企业财务困境，企业生产经营会出现更多的不确定性。因此，衰退期的企业融资约束程度较深。基于上述分析，本文提出假设1：

H1：中小企业在生产经营中普遍面临融资约束，且融资约束程度随企业所处生命周期不同而有所差异。

（二）供应链金融与融资约束

供应链金融作为一种新型的金融服务，主要通过以下两个方面影响企业所面临的融资约束状况。

首先，中小企业开展供应链金融可利用流动资产变现，解决了银行要求大型实物资产进行抵押贷款的问题。供应链金融可根据商品不同交易阶段的资金融通分为三类：动产质押融资、预付账款融资和应收账款融资。其中动产质押融资发生在商品的生产阶段，主要将供应链企业自身拥有的原材料、存货作为抵押物向金融机构申请贷款，由第三方物流实施监管，并以该抵押物的公允价值和未来可获取收益作为还款来源，当融资企业出现违约时，最终由担保企业负责偿还贷款或回购质押资产。预付账款融资发生在商品的采购阶段，中小企业作为购货方以运输仓储单据作为质押向银行申请贷款以满足预付账款的需求，进而以更少的保证金提取货物；采购阶段中供应链上游销货企业承诺回购货物和第三方物流企业实时监管和运营，双重保障降低了中小企业信贷违约风险。应收账款融资发生在商品的销售阶段，供应链上游供货企业可使用未来的应收账款作为抵押向银行借款，从销售货物到收到货款的期间由核心企业提供信用担保，当供应商因个体原因不能及时偿还借款时，由供应链链条的核心企业承担偿还款项，既缓解了金融机构风险，又解决了中小企业的融资需求。

其次，供应链金融降低了中小企业与金融机构之间的信息不对称程度。整个链条中核心企业、物流公司、金融机构、中小企业各自发挥其独有作用。第一，核心企业的背书和增信。在供应链条中，核心企业盈利稳定、规模庞大、资源丰富且社会声誉良好，依据其在链条中的信息优势为中小企业提供背书和增信，降低了中小企业融资难度和融资成本，进而实现了自身生产运作增加、金融机构信贷风险降低、中小企业获得融资三方共赢。第二，第三方物流企业的监督。作为连接金融机构和企业之间的桥梁，物流公司记录供应链企业详细和真实的物流信息，充分了解企业的经营状况，同时物流企业实时监督管理工作进一步促进了企业改善信息披露质量，帮助金融机构实时掌握企业动态和经营状况，降低了信贷双方信息不对称。第三，金融机构的作用。随着互联网时代大数据技术的发展，金融机构将供应链金融模式引入物联网和大数据，整合行业发展的广泛资源，能够及时、高效地了解企业经营发展状况，合理评估企业风险。银行利用大数据的优势降低了银企之间的信息不对称，充分发挥供应链中的各方优势，提高了中小企业融资效率，减轻了中小企业融资约束的程度。基于上述分析，本文提出假设2：

H2：供应链金融可以有效缓解中小企业的融资约束。

（三）供应链金融对不同生命周期企业融资约束缓解程度的差异

成长期企业通常需要大量投资新项目以拓展市场份额，但由于收入无法满足投资需求，进而导致企业资金缺口不断扩大；此外，成长期企业发展仍处于起步阶段，对外开拓发展渠道少，社会关注度低，企业缺乏吸引力。供应链金融的开展，链条中核心企业根据自身与中小企业的交易往来，充分了解企业的经营情况，以担保的形式提高了中小企业的信用和知名度；同时第三方物流企业对仓储物流的监督，实时向银行传递企业经营状况，作为银行风控的一个重要保障，降低了银企之间的信息不对称。因此银行开展供应链金融业务，有效缓解了成长期中小企业融资约束的程度。

成熟期企业的经营运行处于高速发展中，具有较强的市场竞争力和较高的市场地位。相较于成长期，成熟期企业生产经营状况稳定，且资金存在盈余。企业对银行信贷需求降低，与银行之间形成了稳定的关系。成熟期企业开展供应链金融融资渠道虽然能够降低银企间信息不对称性，且能快速提升企业知名度，但由于成熟期企业对外界资金需求量有所减少，从银行借款难度缩小，发展供应链金融获取外部资金对企业生产经营影响相对减弱。因此成熟期企业开展供应链金融对其融资约束的缓解作用较弱。

衰退期企业的市场占有率和产品利润率都在不断下降，企业将面临难以控制的财务与经营风险。该阶段企业将回收前期投资以增加现金流进而满足经营需求，严重时可能会变卖资产进行资产重组甚至退出生产经营，这使得衰退期的企业难以通过银行的评估与考核，在获取信贷资金上具有较高的难度。但与成长期企业不同的是，衰退期企业一方面与供应链中核心企业存在稳定的合作关系，核心企业愿意为其提供担保；另一方面，由于与银行之间有长期合作关系，供应链金融的开展有利于衰退期企业获取贷款，进而能够有效缓解衰退期企业融资困境。基于上述分析，本文提出假设3：

H3：供应链金融对中小企业的融资约束缓解效果因企业所处生命周期不同而不同。

三、实证设计

（一）数据来源与样本选择

由于创业板2009年才开通，为保证样本量充足，本文选择2009—2018年深证证券交易所中小板和创业板上市公司为研究样本，并剔除上市时间不足三年的公司以及金融类公司，剔除数据指标不完整的公司，最终得到9 953个研究样本。为去除极端值对回归结果的影响，我们将所选数据进行了1%分位数的缩尾处理。本文数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。

（二）变量的设定与计量

1.企业生命周期。由于本文以上市公司为研究对象，这类公司通过IPO注册上市，已经拥有较为完整的组织体系和经营体系，跨过了初创期阶段。参考Dickinson等（2010）现金流组合的方法进行划分，将企业生命周期划分为成长期、成熟期、衰退期三个阶段，其中将初创期和增长期合并为成长期，淘汰期和衰退期归为衰退期。各阶段的现金流分布特征如表1所示。

表1 不同生命周期的现金流组合特征

2.融资约束。本文采用“现金-现金流”敏感性方法度量融资约束，模型中涉及变量具体定义见表2。

表2 变量定义

（三）模型设定与检验程序

目前主流的衡量融资约束模型有两种：一种是“投资-现金流”敏感性模型，另一种是“现金-现金流”敏感性模型。其中“投资-现金流”模型认为：在企业内外部信息不对称和资本市场不完善的背景下，外部融资具有较高的风险溢价，当企业面临融资约束时会以内部融资的方式来满足投资需求，进而表现出“投资-现金流”敏感性。虽然“投资-现金流”模型应用十分广泛，但是后来Kaplan和Zingal⁃ee（1997）对此模型进行检验时发现结果与理论相反。“现金-现金流”模型认为：企业内外部融资存在很大差异，如果一个企业可以随意获取外部资金，那么该企业对内部资金的需求将缩小；相反，如果一个企业存在严重的融资约束，难以通过外源渠道获取资金，企业会倾向于从自身现金流去累积现金来解决未来日常经营、投资扩张所需资金，企业则存在“现金-现金流”敏感性。

企业筹集资金不仅是用于研发和投资，日常经营也需要大量的资金，因为本文主要采用企业现金流量指标划分企业生命周期。为验证假设1，使用“现金-现金流”模型衡量企业融资约束。参考Almeida建立的“现金-现金流”模型，并在原模型基础上做出改进，将总样本企业根据生命周期划分为三个子样本，创建模型（1）：

为验证假设2，在模型（1）的基础上加入供应链金融SCFi，t以及供应链金融 SCFi，t与现金流量 CFi，t交互项两个自变量，以进一步探讨供应链金融对企业融资约束的影响。赵月丽等（2017）使用企业与关联企业是否有担保关系来测度供应链金融指标，当样本企业被关联企业担保时，则SCFi，t=1，当样本企业未被关联企业担保时，则 SCFi，t=0；刘兢轶等（2019）采用企业短期借款、应付票据和应付账款三者总和与总资产之比来测度供应链金融指标。本文则在两者的基础上进行重新改进以进一步测度供应链金融指标，即当企业被关联企业担保时，采用短期借款、应付票据和应付账款三者总和与总资产之比测度供应链金融的方法才成立。

为检验假设3，在模型（2）基础上将样本分为成长期、成熟期、衰退期三个子样本。若假设3成立，则成长期和衰退期企业回归系数α3显著小于0，成熟期企业回归系数大于0或者不显著。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表3为变量的描述性统计，结果显示被解释变量现金及现金等价物变动平均值为负，最大值和最小值差异明显，说明不同企业经营发展状况存在显著差异。解释变量企业现金流量可以直观反映企业现金流状况，最小值为-0.165，最大值为0.928，标准差为0.151，说明样本企业现金流量差异性明显。其他变量最大值和最小值差异明显，说明不同企业这些指标差异明显，变量标准差处在合理范围，不存在极端值。

表3 主要变量描述性统计分析

（二）相关性统计分析

相关性分析结果如表4所示，被解释变量ΔCASH和解释变量CF相关系数在1%水平上显著为正，初步验证了假设1。模型中所有变量的相关系数均小于0.5，基本可以排除变量间存在多重共线性。

表4 相关性分析

（三）回归结果分析

1.不同生命周期企业融资约束的结果分析。为验证假设1，使用模型（1）对总样本企业数据进行回归，然后分样本对成长期、成熟期、衰退期三个子样本进行回归。结果如表5所示，第（1）列结果显示总样本“现金-现金流”敏感性系数为0.222且在1%的显著性水平上显著，表明中小企业在生产经营中普遍面临融资约束。在分样本检测中，第（2）—（4）列结果显示“现金-现金流”敏感性均为正且在1%的水平上显著，其中成长期企业“现金-现金流”敏感性系数达0.461，衰退期企业次之，成熟期企业系数最低，结果表明融资约束程度随企业所处生命周期不同而有所差异。假设1成立。

表5 假设1回归结果

2.供应链金融与融资约束。同理，为验证假设2供应链金融对融资约束的影响，使用模型（2）对总样本企业数据进行回归。回归结果显示，总样本现金流和供应链金融交乘项系数为负且在1%的水平上显著，说明供应链金融削弱了企业“现金-现金流”敏感性，减轻了中小企业融资约束，假设2成立。为进一步验证假设3供应链金融对中小企业的融资约束缓解效果与企业所处生命周期的关系，采用模型（2）对成长期企业、成熟期企业以及衰退期企业三个子样本进行回归。回归结果显示，成长期企业CF*SCF系数在10%的水平上显著为负，成熟期企业CF*SCF系数不显著，衰退期企业CF*SCF系数在1%的水平上显著为负，说明处于不同生命周期的企业供应链金融对融资约束的缓解效果存在显著差异。这主要是因为对于成长期企业来说，其发展目标是扩大市场份额，提高企业竞争力，因而需要大量外部资金来维持企业经营和投资，发展供应链金融可以有效降低企业“现金-现金流”敏感性，缓解企业融资约束；对于衰退期企业来说，因为与核心企业拥有稳定的供应链关系，加上与银行长久合作，银行愿意发展供应链金融产品为其提供信贷支持，进而减轻了衰退期企业融资约束；而对于成熟期企业来说，企业内部经营稳定，不需要大量扩张性资金，信贷需求低，因此供应链金融缓解效果最低。回归结果与假设3相符。

五、稳健性检验

参考已有研究，采用托宾Q计量未来投资机会GR，代替营业收入增长率，采用模型（1）和（2）对总样本和分周期子样本进行稳健性检验。研究结果显示，模型1与模型2无论是总样本还是分周期样本，各个变量系数结果与原回归结果基本相符，文章研究结论具有很好的稳健性。

六、研究结论与建议

本文基于“现金-现金流”敏感性视角，使用2009—2018年中小板和创业板上市公司样本进行实证分析，得出以下研究结论：第一，中小企业普遍存在融资约束，因企业所处生命周期不同存在差异性，成长期企业融资约束程度最高，其次是衰退期企业，成熟期企业融资约束程度最低。第二，发展供应链金融可以有效缓解中小企业融资约束。第三，处于不同生命周期的企业采用供应链金融方法缓解融资约束效果存在显著差异，供应链金融对衰退期企业缓解作用最强，其次是成长期企业，成熟期企业缓解作用不明显。

为进一步促进供应链金融快速发展，解决中小企业融资困境问题，本文根据供应链金融发展的特征和问题，提出以下几点建议：第一，完善法律法规，加强监管与激励机制。首先，发挥政府在供应链金融发展的引导作用，出台配套的法律法规政策以规范中小企业、金融机构等供应链成员的行为，既要发挥金融机构的监督功能，又要形成中小企业的自我约束。其次，建立稳定有序的市场环境，比如政府对于中小企业发行企业债和公司债的审核要松紧适度，全面推行注册制降低上市门槛，设立专项孵化基金。最后，政府搭建信息平台，健全信息披露制度，引导信用评级等中介机构积极参与，拓展信息披露渠道和提高信息质量。第二，促进创新发展，严格把控风险。首先，金融机构应该与政府、第三方物流企业搭建一个高效的大数据信息共享平台，充分整合银行资金信息、物流企业资金和物流信息，并将信息安全、及时地传递给信息使用者，以降低信息不对称。其次，加强金融产品创新，放松对中小企业融资条件限制，将抵押品由原来的固定资产转变为知识产权、科学技术、专利等轻资产。最后，由于金融模式和金融产品在创新的同时会蕴含着较大风险，金融机构应加强风险预警，通过信息平台对资源整合进行动态全方位风险控制。第三，完善内控，协调发展。首先，中小企业需要自觉进行高质量、高标准信息披露，提高企业信息透明度，降低企业经营风险。其次，企业应加强研发以促进技术创新，推出新的产品与服务，增加企业核心竞争力。再次，企业应该注重维护与核心企业、客户和金融机构之间的关系，逐渐养成互相信任，关系密切的稳定合作关系。最后，企业应该加强自我监督，制定完善的规章制度，加强对借贷能力、信用水平的管理，提高综合实力，进而拓宽自身融资渠道。