财政补助、研发投入与企业财务风险——基于A 股上市公司的证据

陈标金，植嘉娟，区嘉湄

（华南农业大学经济管理学院，广东广州 510642）

1 研究背景

创新活动存在外部性会制约企业研发投入的积极性，各国政府因此纷纷通过财政补助等产业政策鼓励企业研发投入。但是，财政补助政策在激励企业加大研发投入的同时，也可能诱发企业为达到财政补贴要求，盲目加大研发投入，增大企业财务风险。

现有研究结论中，关于财政补助对企业研发投入的影响还存在不同认识。一是认为财政补助对研发投入具有激励效应。早期，朱平芳等［1］采用上海科技统计年鉴的数据分析认为，政府补助对大中型工业企业增加自筹的研发投入具有积极效果；之后，解维敏等［2］利用上市公司的数据进行实证检验发现，政府研发补助的确刺激了企业研发支出。近年来，余菲菲等［3］以我国高科技企业为研究对象，发现政府科技补助具有显著的激励效应，并没有挤出效应；林菁璐［4］针对中小企业的研究也表明研发补贴是有效的；郭玥［5］从信号传递的视角研究了财政补助促进企业增加研发投入的机制，认为企业获得研发补助会向外释放积极信号，从而争取到更多的社会资源集聚，进而获得更多资源用于研发投入。二是认为财政补助对研发投入具有替代效应或挤出效应，即财政补助作为企业的一种额外收入，会挤出企业原本的投资。早期，白俊红等［6］提出政府研发补助会对创新效率产生显著的负面影响。近年来，李万福等［7］利用上市公司数据进行的实证检验也发现，随着政府创新补助的增加，企业创新自主投资反而在减少；蔡栋梁等［8］研究认为，是寻租活动导致了政府补助对企业的研发投入产生挤出效应。三是认为财政补助对企业研发投入的影响存在门槛效应，如安晨雨等［9］研究认为，随着财政补助强度的增大，企业研发投入呈现先增大再变小的趋势，总体呈倒“U”型。

研发投入对企业财务风险的影响方面，因研究对象、研究方法和企业财务风险变量选择不同，现有研究结论也存在分歧。如，张信东等［10］研究了非上市公司系统风险与研发投入的关系，发现企业研发投资与系统风险存在显著的负相关关系；黄曼行等［11］用分位数回归方法研究了我国中小企业研发投资与企业财务风险之间的关系，发现对于高风险的中小企业，研发投入增加后企业的财务风险增加，对于低风险的中小企业，研发投入增加后企业的财务风险降低；Hielke 等［12］认为激进的创新投资会使企业更容易受到经济上的伤害，提出风险投资应由财务上有保障的企业进行；Zhang［13］对研发投资与企业财务风险关系的实证检验发现，企业的财务风险随着研发强度的增加而增加。一些学者试图定量探寻研发投入与企业风险之间的函数关系，如张治河等［14］测度了研发投入的延迟时间和延迟效应，定量计算了研发活动风险大小；伦蕊［15］计算了研发投入的收益与风险耦合区间和积极退耦、消极退耦区间，结果显示大部分高科技企业的研发投入是以小风险博取丰厚收益的行为，存在风险和收益不匹配的研发活动。

直接针对财政补助，通过诱导企业加大研发投入进而影响企业财务风险的研究还很少见。有鉴于财政补助对企业研发投入的影响仍存在分歧，财政补助在激励企业加大研发投入的同时是否会影响企业财务风险的研究很不充分，本研究试图对财政补助激发企业研发投入，进而影响企业财务风险的逻辑关系进行理论梳理，并运用A 股上市公司的数据，实证检验财政补助门槛要求与补助比例对企业研发投入和财务风险的影响，为进一步完善企业研发投入财政补助政策提供参考依据。

2 财政补助影响企业研发投入与财务风险的理论分析

《高新技术企业认定管理办法》对高科技企业研发投入的财政补助政策存在许多门槛条件，包括研发投入比例、高新技术产品服务收入占比、研发人员比例等。企业一旦获得认定为高新技术企业，则可以获得约10%的所得税减免，还能申请约10%的研发投入补助。

先探讨无门槛条件下等比例财政补助对企业研发投入的影响。假设企业研发投入额为R，财政补助比例为g，研发成功后因受专利保护而得到垄断利润I，企业研发成功的概率P受到研发投入R以及其他因素A影响，可记为P(R，A)［16］。董雪兵等［17］指出研发成功发生的时间是不确定的，研发成功这个事件的到来可以看作服从泊松过程。张兴龙等［18］认为从研发投入的角度看，研发投入R越多，研发成功的概率越大，且研发成功的概率一定处于0～1之间，因此使用作为研发成功的概率。借鉴上述研究的做法，假设研发成功这个事件与研发投入R之间服从泊松过程，泊松流强度为1，故可将企业研发成功的概率表示为：

从式（4）可见，无门槛条件下企业研发投入与财政补助比例g和垄断利润大小I正相关，当其他变量保持不变时，财政补助会刺激企业增大研发投入，财政补助比例越大，企业研发投入越大。

再探讨有门槛条件情况下财政补助的门槛和比例对企业研发投入行为的影响。假设财政补助企业研发的门槛要求为Rm，企业研发活动的预期利润变成分段函数：

对于研发投入原本就处于财政补助门槛之上（R≥Rm）的企业，最优研发投入仍如式（4），即。但对于研发投入原本处于财政补助门槛之下（R＜Rm）的企业，其研发投入有两个最优可选方案：一是原有研发投入与财政补助门槛差距很大，企业自我评估为通过努力也达不到门槛要求，则其最优研发投入将不受财政补助影响，即：

二是原有研发投入与财政门槛差距不大，企业自我评估为通过努力有可能达到财政补助门槛要求，因此为争取财政补助增大研发投入，则其最优研发投入会受财政补助影响，即：

从式（4）（6）（7）可见，有门槛条件下财政补助对企业研发投入的影响，在研发投入水平不同的企业间存在明显差异：原研发投入水平远达不到补助门槛要求的企业，研发投入不受财政补助影响；原研发投入水平接近补助门槛的企业，会加大研发投入争取达到门槛要求，研发投入主要受门槛标准影响；原研发投入水平已超过补助门槛要求的企业，研发投入主要受财政补助比例影响，财政补助比例越大，对企业研发投入刺激力度越大。

企业研发投入的收益具有较长滞后性和高度不确定性，研发投入不仅很难在当期获得回报予以弥补，一旦无法达到研发预期还很可能造成损失。如果将企业总资产划分为营运资产和研发投入两部分，则有：总资产=营运资产+研发投入。在研发投入当期无法获得回报的情况下，企业增加研发投入的资金来源无外乎3 类：一是通过股权融资在做大资产规模的同时增加研发投入；二是通过债权融资在做大资产规模的同时增加研发投入；三是在不改变资产规模的情况下，通过挤占企业营运资金增加研发投入。无论是债权融资加杠杆还是挤占营运资金，企业在财政补助激励下增加研发投入都会增大企业的财务风险水平。

综上可以得到两个逻辑结论：一是财政补助门槛会造成企业研发投入比例分布不连续，企业研发投入集中分布在略高于门槛比例水平，研发投入略低于门槛比例水平的企业少于常态；二是财政补助对企业研发投入具有激励作用，企业研发投入比例和企业财务风险与财政补助比例正相关。

3 实证研究设计

3.1 样本选取及数据来源

选取2010—2018 年沪深两市A 股上市企业作为实证样本。考虑到样本有效性问题，剔除了以下样本：（1）2010—2018 年间主要变量数据不完整的样本；（2）金融类企业。经过筛选，最终共获得有效样本企业3 434 家，共计20 990 个有效观测值。此外，为降低异常值的影响，对主要连续性变量进行了上下各1%的Winsorize 缩尾处理。研发投入数据来源于CNRDS 数据库“财务报表附注”科目中详细披露的研发支出本期增加额；其他财务数据来自于CSMAR 数据库，其中财政补助数据来源于“财务报表附注”科目中损益类项目的财政补助本期数额。

3.2 变量界定

（1）企业财务风险（DZ）。企业财务风险的代理变量一般有两类：一类是基于资本市场数据形成的变量，如股票收益波动率、β系数等；另一类则是基于会计数据形成的变量，如Z 值、财务杠杆比率、资产负债率等。由于我国的资本市场仍属于新兴市场，股票收益波动率、β系数等并不能很好地反映企业财务风险，因此以会计数据为基础，使用企业Z值来衡量其财务风险。根据Altman［19］的财务风险综合判断模型，得到：Z=1.20X1+1.40X2+3.30X3+0.60X4+0.99X5。其中：X1=营运资金/资产总额；X2=留存收益/资产总额；X3=息税前利润/资产总额；X4=股票市场价值总额/负债账面价值总额；X5=销售收入/资产总额。当Z值大于2.90 时，说明企业的财务状况良好；当Z值处于1.23～2.90 之间时为灰色地带，表明企业财务状况极不稳定；当Z＜1.23时，说明企业已经出现财务失败的征兆。本研究将Z＜1.23 的观测值赋值为2，表示企业财务风险极大；将Z值处于1.23～2.90 之间的观测值赋值为1，表示企业财务风险较大；将Z>2.90 的观测值赋值为0，表示企业财务风险较小。

（2）研发投入比例（RDr）。现有文献对研发投入的衡量指标主要包括研发投入/销售收入、研发投入/总资产、研发总投入。Bromiley 等［20］的研究认为，研发总投入与研发投入/销售收入之间不能随意地直接交替使用。本研究参考大多数文献的选择，使用研发投入/销售收入作为企业研发投入的衡量指标。

（3）财政补助比例（Gr）。企业所获得的财政补助在上市公司财务报表附注下均有披露，借鉴唐清泉等［21］的研究，本研究将财政补助界定为财务报表中的财政补助与销售收入的比值。

（4）控制变量（V）。肖利平［22］和于富生等［23］研究发现，公司治理会影响企业研发投入和企业财务风险，有必要控制股权集中度、高管持股比例、国有持股比例的影响；账面市值比反映企业的金融资本与产业资本的关系，影响着企业的投资决策和财务经营；资产负债率反映上市公司的资本成本，过高的资产负债率会使上市公司运营成本和风险增大；现金比率体现了企业短期债务偿债能力，是反映企业财务状况的重要指标；有形资产体现企业的资产情况，一般可以认为规模越大，企业越能抗风险，成立年限越长，企业的财务经营越成熟。因此，本研究将股权集中度、高管持股比例、国有持股、现金比率、资产负债率、有形资产比率、账面市值比、企业规模、成立年限等9 个变量作为控制变量处理。

各变量的定义如表1 所示。

表1 变量的定义

3.3 回归模型构建

为验证财政补助在刺激企业增加研发投入的同时也会增加企业财务风险，本研究构建了4 个回归模型加以实证检验：

（1）模型1 考虑9 个控制变量检验财政补助比例对企业研发投入比例的影响，如式（8）：

（2）模型2 考虑9 个控制变量检验企业研发投入比例对企业财务风险的影响，如式（9）：

（3）模型3 考虑9 个控制变量检验财政补助比

例对企业财务风险的影响，如式（10）：

（4）模型4 考虑9 个控制变量检验财政补助比例和企业研发投入比例对企业财务风险的综合影响，如式（11）：

运用普通最小二乘法（OLS）回归，根据回归系数α1和α2的数值和显著性检验结果，判断各变量的影响方向和程度。

4 实证结果分析

4.1 描述性统计结果

样本变量数据的描述性统计分析结果如表2 所示。由表2 可见，Z 值最小值为0.436，最大值为41.690，显示样本企业的财务风险程度差异极大；企业研发投入比例在0 到23.8%之间，均值为3.9%，中位数是3.3%，均接近研发门槛3%；财政补助水平位于0～10.7%之间，均值为0.9%，最大值高达10.7%，说明不同企业获取财政补助存在较大差异。

表2 样本变量描述性统计结果

从样本企业研发投入比例观察值分布图1 可以发现，财政补助门槛确实造成了企业研发投入比例分布的不连续现象：销售收入大于2 亿元的企业的财政补助门槛为3%，企业研发投入比例集中分布于3%～4%，分布于1%～3%的观察值明显少于常态；销售收入处于5 000 万元～2 亿元的企业的财政补助门槛为4%，企业研发投入比例分布在4%～5%区间的观察值最多，分布于1%～4%的明显偏少。

图1 样本企业研发投入观测值分布

4.2 回归结果

4 个回归模型的计算结果如表3 所示，显示4个模型均有显著的解释能力。其中：模型1 结果表明财政补助比例越大，样本企业研发投入比例越大，说明财政补助对企业研发投入确实存在激励作用，会促进企业加大研发投入；模型2 结果表明企业研发投入越多，财务风险越大；模型3 结果表明财政补助比例越大，企业财务风险越大；模型4 的结果说明企业研发投入能够解释部分财政补助对企业财务风险的影响，即财政补助会通过影响企业研发投入进而影响企业财务风险。综合看，财政补助在刺激企业增加研发投入的同时，确实会增大企业的财务风险。

表3 样本企业的模型多元回归结果

表3 （续）

4.3 稳健性检验

（1）用财务杠杆系数（DFL）替代Z值作为被解释变量衡量企业财务风险，表4 的回归结果显示，主要变量的符号和显著性均未改变，回归分析的结论也并未改变。

表4 样本企业财务风险指标变换后模型的多元回归结果

表4 （续）

（2）内生性检验。现实中，也有可能是企业处于财务风险之中才会得到财政补贴，因此，企业为寻求财政补贴摆脱财务困境而加大研发投入，造成财政补贴、研发投入与企业财务风险之间可能存在双向的因果内生性问题。分别选取滞后1 期财政补贴、研发投入作为工具变量，采用两阶段最小二乘法（2SLS）对模型1、模型2 和模型3 进行稳健性检验。表5 的回归结果显示，各变量的回归系数符号和显著性均未出现差异，结论也仍然相同。

表5 样本企业的模型2SLS 回归结果

5 结论与建议

针对现行企业研发投入财政补助规定的逻辑分析发现，财政补助能激励企业增大研发投入，同时也会增大企业财务风险，企业研发投入比例和企业财务风险与财政补助比例正相关；财政补助门槛要求会造成企业研发投入比例分布不连续，使企业研发投入集中分布在略高于财政补助门槛比例要求的水平上，研发投入比例略低于财政补助门槛比例水平的企业少于常态。

本研究运用2010—2018 年A 股上市公司数据进行实证分析显示，企业研发投入比例与财政补助比例显著正相关，企业财务风险水平与研发投入显著正相关，企业财务风险水平与研发投入比例和财政补助比例显著正相关。结果表明，财政补助在激励企业增大研发投入的同时，确实会增大企业财务风险水平。财政补助门槛要求销售收入为5 000 万元～2 亿元的企业研发投入比例达到4%，确实使企业研发投入比例集中分布在4%～5%的区间，分布于1%～4%的企业明显偏少；财政补助门槛要求销售收入大于2 亿元的企业研发投入达到3%，确实使企业研发投入比例集中分布于3%～4%，分布于1%～3%的企业明显偏少。

本研究的结论表明，一方面，企业管理层应关注研发投入对企业财务风险的影响，结合自身创新资源水平和风险承担能力确定适宜的研发投入强度，减少为获得财政补助而漠视企业财务风险的盲目冒险研发投入行为；另一方面对财政补贴政策制定者而言，应充分认识到财政补助在激发企业研发投入的同时也会诱发企业为达到财政补助门槛而过度冒险加大研发投入，增大企业财务风险，给企业长期经营带来不良影响，偏离财政补助初衷。为此，提出两点政策建议：一是现行企业研发投入财政补助政策中有必要引入企业财务风险水平管控指标（如资产负债比率等），在激励企业增大研发投入的同时将财务风险管理在企业可承受范围内；二是适当降低企业研发投入财政补助门槛要求，弱化部分企业为博取财政补助盲目冒险增大研发投入的行为。