股权集中度、股权性质与企业创新投入——基于广东上市公司数据

刘丽辉，叶翠婷，孙 丹，曹宇翔

(1.佛山科学技术学院 经济管理学院，广东 佛山 528000；2.深圳大学 经济学院，广东 深圳 518000)

一、引 言

世界知识产权组织(WIPO)权威发布的《全球创新指数2018》显示：中国创新能力指数世界排名第17位。近年来，我国在尖端技术的掌握和创新方面取得了巨大的进步，某些领域的关键技术已经引领全球，如5G技术、AI技术、人工智能技术等。但是，我国总体的科技水平还不高，一些高精尖产品的核心技术仍然掌握在欧美等发达国家手中，如芯片、光刻机等，这导致我国长期在芯片制作工艺和核心技术方面受制于人。在中美贸易战中，美国政府实施的从中兴通讯到华为产品的技术封锁和限制，表明美国政府企图通过技术优势持续掌控世界技术霸权的意图，美国的制裁举措为我们敲响了警钟，迫使我国加快自主创新的步伐。近年来，为提高我国整体的创新能力，政府陆续出台了一系列有关政策和优惠措施，加大了全国和社会对于科学技术的扶持和创新力度。例如，对高新技术企业采用降息降税政策，中小企业技术研发费用税前加计扣除等。

然而，影响企业创新的因素错综复杂，包括董事团队、薪酬差距和政府补助等，其中，最关键的是人，尤其是企业战略的决策者——大股东。大股东的持股比例决定了大股东能多大程度影响企业发展方向，这与公司治理结构中的股权结构有关。研究表明，合理的股权结构有助于公司治理机制的建立和创新能力的提高。但是，企业股权结构与企业创新投入是否有关系，有多大的关系，目前，学术界对此还未得到一致的结论。

广东作为我国改革开放的先行试验区，对于社会发展以及进一步深化改革开放，都占据着至关重要的地位。在权威机构颁发的《2018中国地区创新能力评价报告》中，广东再次夺得首位。但是，受国际贸易局势紧张和经济不确定性加剧等因素影响，广东仍需加快创新建设步伐。作为创新型国家建设的“领头羊”，广东企业的创新能力怎样？股权结构能否对广东企业的创新能力产生影响？这是本文选择广东作为研究切入点的原因，也是本文研究的主要内容。

二、文献综述

股权结构是指企业内部各个股东的持股性质和持股数量。现代企业的所有权与控制权分离产生了委托代理关系，两权分离程度越大，股权结构越分散，股东监督经营者的代理成本就越大[1]，而控股股东的存在能够有效减轻股权结构分散带来的不利影响[2]。对于股东而言，股权结构集中能够降低信息不对称程度和缩短决策时间。研究表明，股权集中度与企业研发投入之间存在正相关关系，大股东能够对企业创新产生正面影响[3]。FRANCIS和SMITH[4]通过对比不同股权结构企业的研发投入经费，发现相比于股权分散的企业，股权集中的企业在研发费用上投入更多。但股权结构过于集中也可能对企业创新投入产生负面影响，随着大股东权利的逐步扩大，容易出现大股东滥用控制权谋取私人收益的问题，而众多小股东的利益也可能受到侵占，此时股权结构集中可能抑制企业的创新活动。O’NEILL[5]对比美日企业后发现，股权集中度对于企业创新投入具有抑制作用。由于投资者对于投资风险存在规避心理，企业股权集中度越高，其创新活动的投资越少[6]。因此，有研究表明，在适当的范围内，股权集中度与研发投入强度存在正相关关系，但是，当出现“一股独大”的局面时，第一大股东的持股比例与研发投入强度呈现显著的负相关关系[7]。刘胜强和刘星[8]结合我国上市公司股权集中度普遍较高的特点，经实证分析发现，第一大股东的持股比例与R&D投资之间存在着“U”型关系，即当大股东的持股比例小于某个临界值时，公司的代理问题主要是大股东与小股东之间的利益冲突，但大股东拥有足够的能力利用R&D投资获取更多私人收益，R&D随着第一大股东持股比例的上升而减少；而当大股东的持股比例超过了这一临界值时，大小股东的利益逐渐趋同，R&D随着第一大股东持股比例的上升而增加。然而，CZAMITZKI和KRAFT[9]对股权集中度及其企业技术创新投入进行研究后，认为两者之间并无必然关系。此外，还有学者对股权集中度的调节效应进行了研究，娜仁和曹凤娟[10]对融资约束与企业创新的关系进行了实证研究，发现股权集中度在两者之间发挥着正向调节作用。王迪和范亚东[11]发现我国上市公司R&D支出与企业绩效存在显著的正向关系，股权集中度能够正向调节这一关系。

除股权结构之外，股权性质也可能成为影响企业创新投入的另一个重要因素。大量研究表明，股权性质的不同会导致企业在获取外部资源、促进企业成长方面存在较大差异[12]。白艺昕等[13]认为，R&D投资具有高风险性和长期性，重视企业短期盈余状况的国有上市公司管理者很可能为了短期业绩目标而减少R&D投资，这使得我国国有上市公司R&D投资强度显著低于私有产权上市公司的R&D投资强度。与非国有企业相比，国有企业获得的政府资源和融资渠道更多且难度较低，更有利于开展研发活动。然而，国有企业存在的产权不清，所有者“缺位”问题，导致国有企业的委托——代理问题更加复杂，管理层滥用企业控制权谋取私利的行为会大幅降低企业的投资效率和生产效率[14]，而国有企业高管的“准官员”性质也使其缺乏通过长期的研发投入提升企业绩效的激励，不利于企业的创新投资决策。

综上，学者们对股权集中度、股权性质与企业创新之间的关系进行了大量研究，取得了丰富成果，为其他学者奠定了理论基础并提供经验。但仍存在以下不足：第一，目前的研究并未取得一致的结论；第二，现有文献可能忽略了股权集中度、股权性质与企业创新投入之间的关系可能存在地区差异。本文可能的贡献在于：使用广东省沪深A股上市公司数据作为样本，对股权集中度和创新投入之间的关系进行深入分析。同时，将股权性质以作为调节变量，在不同性质的企业之间，研究股权集中度对于广东企业创新投入的作用。

三、理论分析及研究假设

(一)股权集中度与创新投入

股权集中度关系着企业管理者如何制定其企业发展方向和企业创新投资决策行为。股权集中度高时，控股股东更容易利用其对企业的控制权，通过多种手段为自己谋求个人利益。大股东之间的利益冲突无法规避，容易造成企业效率低下，其利益偏好也会影响企业发展方向。企业股权分散反映了企业不存在拥有绝对话语权的股东。股东对企业运营参与度低，经营权和所有权高度分离，因此股东的利益偏好不会影响企业发展方向，企业经营者可凭借着自己的专业技能进行风险投资和创新活动。

股权集中程度越高，意味着大股东对企业的控制程度越高以及承担的风险越大，大股东的投资风险越不能有效分散，越容易产生风险规避心理或者大股东的风险规避心理会被放大，大股东的创新投资意愿会有所降低。控股股东为了追求个人利益最大化而规避高风险的创新活动，会进一步降低企业进行创新活动的投资。

因此，本文提出如下假设：

H1：股权集中度对创新投入产生负向影响，存在负相关关系。

(二)股权性质与创新投入

企业的股权性质在企业进行创新决策和创新资源分配中起着重要作用。企业股权性质有区别，大股东所受约束机制也不同，特别是国有控股企业会受到较多的政治干预，公司目标难免具有行政性质，公司治理体系相对保守，高管激励机制也相对欠缺，所以国有控股企业的管理者大多数以追求利益稳定为目标，高管不作为现象屡屡发生，从而忽略企业创新活动的建设以及企业长远的发展。经过多项分析，国有控股企业股权集中度一般比非国有控股企业高。创新活动投资风险大，企业经理人投入创新活动的同时需要承担高风险，这与追求收益稳定的国有控股企业有所不符。非国有控股企业经营者更加倾向于通过企业运营来获取收益，因而对企业创新投入的意愿更加强烈。

因此，本文提出如下假设：

H2：与国有企业相比，非国有企业的创新投入更大。

四、研究设计

(一)样本选取及数据收集

考虑数据资料的可得性，本文选取了在沪深证券交易所上市的广东板块上市公司数据作为观测样本进行实证研究，选择2015-2019年作为研究区间。按照证监会2012年的行业分类标准，本文对数据做了如下筛选：1)剔除金融类上市公司；2)剔除ST类和*ST类上市公司；3)剔除非A股上市公司；4)剔除财务数据不完整以及被停止上市的公司。最终取得实际分析样本为214家上市公司，共计1 070个样本观测值。本文中所有的上市公司股权结构数据，以及财务指标，均从CSMAR数据库和CCER经济研究数据库调查取得。并采用Sata15.0作为统计分析软件。

(二)变量设计方案

1.被解释变量

不同学者对企业创新能力的衡量方法各有差异，由于本文的研究是探究股权集中度对企业创新行为的选择及其影响，所以本文选择研发投入强度来衡量企业创新投入。对于研发投入强度，国内外学者采用的衡量标准也有所不同，主要是研发费用与股票市值之比、研发费用与总资产之比或者研发费用与营业收入之比。通常情况下，企业为加强可持续发展与市场竞争力，会将可支配现金流投资到企业创新活动中，从而会增加企业研发费用。考虑到数据的可获得性，本文所选取的衡量指标为年报研发费用与营业收入的比值。

2.解释变量

对于股权集中度，现有文献的衡量方法都是基于各大股东股权持有比例，根据不同衡量方法：第一大股东、前五大股东或者前十大股东的持股比例。刘星和刘伟[15]指出，我国上市公司中，第一大股东的占股平均值为43.13%，30%的持股率意味着对企业十足的控制权。此外，采用第一大股东持股比例表示企业股权集中度能够更为直观地反映企业实际控制人。因此本文采用第一大股东的持股比例作为解释变量。上市公司股权性质类型有两种：国有以及非国有控股，本文采用虚拟变量表示公司股权性质。

表1 第一大股东持股比例分类表

3.控制变量

参照已有研究成果，本文选取企业规模、企业成长性、资产负债率和盈利能力作为控制变量。具体定义如表2所示：

表2 变量说明

(三)研究方法与模型构建

企业创新受到多种因素的影响，为了更好地反映企业创新与股权集中度、股权性质的关系，结合理论分析并且借鉴之前的研究，构建如下回归模型：

Ri,t=α0+α1Si,t+α2Gi,t+α3Li,t+α4Ai,t+εi,t

(1)

Ri,t=β0+β1Ci,t+β2Si,t+β3Gi,t+β4Li,t+β5Ai,t+εi,t

(2)

Ri,t=γ0+γ1Hi,t+γ2Si,t+γ3Gi,t+γ4Li,t+γ5Ai,t+εi,t

(3)

Ri,t=η0+η1Ci,t+η2Hi,t+η3Si,t+η4Gi,t+η5Li,t+η6Ai,t+εi,t

(4)

上式(1)(2)(3)(4)中，Ri,t代表企业研发投入强度，Ci,t是股权集中度，Si,t为股权性质虚拟变量，εi,t表示随机误差，其他变量含义如表2所示。

五、实证分析

(一)描述性分析

由表3可知，研发投入强度(R)的均值为0.047，中位数为0.039，表明广东省上市公司研发投入强度还处于较低水平。股权集中度(C)的中位数和均值均超过30%，说明广东省上市公司股权较为集中。此外，样本企业中国有企业的比例为20.6%，企业规模、企业成长性、资产负债率和净资产收益率均表现出较大差异。

表3 描述性分析

(二)相关性分析

表4为各变量的相关性分析。由表4可知，股权集中度、股权性质与研发投入强度之间均存在显著的负相关关系，说明企业创新投入随着股权集中度的增加而减少，大股东可能因谋求个人利益而减少具有风险的研发活动，而国有企业的性质会对企业的研发投入强度产生负面影响。

表4 相关性分析

(三)回归检验

Hausman检验的结果表明应该拒绝原假设，选择固定效应模型(FE)。模型Ⅰ仅加入控制变量，模型Ⅱ加入股权集中度(C)，模型Ⅲ加入股权性质(H)，模型Ⅳ加入全部变量。回归结果表5所示。

由模型Ⅱ的回归结果可知，股权集中度的系数在10%的置信水平上显著为负，说明企业股权集中度与创新投入之间存在负相关关系，假设H1得到验证。模型Ⅲ的回归结果表明，与非国有企业相比，国有企业的股权性质会减少创新投入，假设H2得到验证。模型Ⅳ中股权集中度、股权性质的系数均显著为负，进一步验证了本文的假设。此外，研发投入强度与公司规模存在正向影响，与企业成长性存在显著的负向影响。这是由于，一方面，企业规模越大，企业越可能将经费用于研发，越有动力通过创新来实现差异化战略和发展企业，其研发投入强度越高，这与规模较大的上市公司有更加强烈的创新需求和动力有关；另一方面，企业成长性越高，则表明企业越临近或者处于成熟期，研发投入强度变会降低。

表5 股权集中度与企业创新投入回归分析结果

(四)稳健性检验

为验证上述回归结果的有效性，本文采用替换关键变量的方式进行稳健性检验：1)以研发经费占总资产的比例衡量研发投入强度；2)以前十大股东持股比例衡量股权集中度。回归结果如表6所示。

稳健性检验的结果表明，股权集中度、股权性质与研发投入强度均存在显著的负相关关系，证明本文的回归结果是稳健的。

表6 稳健性检验

六、研究结论与政策建议

(一)研究结论

本文利用2015-2019年的广东沪深上市公司数据对股权集中度、股权性质与企业研发投入之间的关系进行了实证研究。得出如下结论：第一，股权集中度与企业研发投入之间存在显著的负相关关系。股权越集中，企业研发投入强度越低。股权集中度高意味着大股东能够高度控制企业的各项经营决策，从而大股东的风险规避心理会被放大，控股股东为了追求个人利益最大化而规避高风险的创新活动，可能会抑制企业在创新活动上的投资和决策。第二，与非国有企业相比，国有企业的研发投入强度更低。可能的原因是，国有企业存在产权不清，所有者“缺位”问题，导致国有企业委托——代理问题更加复杂，不利于企业做出创新投入决策。

(二)政策建议

根据本研究的结论，提出建议如下：

1.上市公司持股主体多元化，适当降低第一大股东持股比例，保持合理的股权集中度。从广东沪深两市上市公司的现状来看，股权集中度相对集中且绝对控股公司所占比例较小。企业绝对控股会严重影响企业创新投入这一风险型投资的偏好，保持合理的股权集中度能够增加高管与公司利益一致性，提升管理层的工作热情，有利于公司股东的利益协同和提升公司绩效，促进资源配置优化，有效减少大股东的风险规避心理，从而加强企业创新投入。

2.积极引导企业创新，加大企业研发投入。广东的创新能力指数在国内拔得头筹，但是从国家的角度来看，随着科学技术变革加快、资源环境约束力逐渐增强，技术创新正成为国家竞争的主要因素，加快提高自主创新能力是目前我国发展的重要任务之一，因此企业要结合国情和自身发展情况重视研发投入，提高创新能力。

3. 建立合理的激励机制。对于非国有企业而言，增加薪酬与业绩的关联度，鼓励管理层进行企业创新。对于国有控股企业而言，股权、薪酬和业绩的关联度较低，对企业高管进行薪酬激励和股权激励，可以降低高管薪酬的固定收入，增加与创新能力、业绩等相关联的浮动收入，避免高管不作为，对管理层形成激励效应，从而促进企业创新，提升企业创新活力。