股权众筹的风控管理案例分析——以“36氪”宏力能源项目为例

李晶晶

2013年是互联网金融元年，在这一年互联网金融火爆上演，众筹也随之逐渐被人们熟知。众筹不同于传统的融资方式，它是以互联网为媒介，而不需要经过银行等金融中介，用比较低的成本向众多的投资人筹集资金。众筹的出现服务了中小企业，缓解了中小企业融资难的问题。2011年天使汇正式设立，代表着我国股权众筹的序幕被正式拉开，自此之后，股权众筹便在我国快速成长起来。股权众筹与其他融资方式相比拥有很多明显的优势，例如：门槛低，多样性，重视创意等。截止到2016年底，我国正常运转的股权众筹平台数量已经达到156家，累计融资金额超过100亿元。伴随着众筹行业在我国的迅速崛起，众筹暴露出的风险越来越明显。2015年问题平台和转型平台总数为46家，而2016年全年问题平台及转型平台总数已经猛增到212家。在我国，股权众筹尚处在发展的初级探索期，还未建立较为成熟并且能有效管控风险的运营方式。另外，关于股权众筹的行业自律以及行政监管还不够完善，没有对股权众筹的实际运营进行良好的规范，影响了股权众筹的健康发展。2015年11月，宏力能源通过“36氪”股权众筹平台进行股权众筹。宏力能源项目是“36氪”股权众筹平台向参与新三板定增项目拓展的第一次尝试，此项目被“36氪”强烈看好。然而，宏力能源的真实业绩远达不到当初“36氪”描述的那般美好。2016年4月25日，公司发布了《山东宏力热泵能源股份有限公司2015年度报告》，报告公司全年营业收入为7373.72万元，同比下降67.71%；营业利润-3362.01万元；净利润-2676.06万元。早在2014年，公司尚盈利2703.13万元。宏力能源业绩的变脸，令投资者损失惨重，股权众筹风险也显露无疑。宏力能源作为“36氪”股权众筹平台的第一个新三板定增项目，具有典型意义，本文以该欺诈案件为例，详细分析股权众筹所面临的各种风险，并针对不同风险提供可行性建议，对我国未来股权众筹的健康发展具有重要的现实意义。

一、“36氪”案例介绍

2010年12月，“36氪”（北京协力筑成金融信息服务股份有限公司）正式成立，法定代表人刘成城，注册地为北京市，注册资本为6184万元。“36氪”主营业务为金融信息服务、投资管理、资产管理、投资咨询、企业管理咨询、项目投资等。“36氪”股权众筹平台从设立以来，充分挖掘优质创业项目，精准联结投资人与融资人，取得了飞速的发展，拥有获得一级市场优质股权的能力，并致力于发展为国内最大的私募股权类交易平台，打造股权版的“陆金所”，服务互联网企业的科技型金融公司。“36氪”股权众筹平台作为股权众筹行业中的新锐，其发展迅速，但同时，作为刚刚起步的股权众筹平台，其内部风险识别控制机制并不完善，从而也导致了2016年在“36氪”平台进行股权众筹的宏力能源欺诈案件的发生。

（一）宏力能源的基本情况

1.基本信息。宏力能源全称为山东宏力热泵能源股份有限公司。公司成立于2001年，法定代表人为于奎明，注册资本6500万人民币，注册地为潍坊高新技术开发区。主营业务包括可再生能源，地源热泵产品研发、设计、生产、销售、安装及技术集成等。公司在2015年6月5日正式在新三板挂牌。公司有员工一千多人，其中科技研发工作人员占比超过40%，也包括教授、博士等工程技术人员80多人。

图1 宏力能源公司控制关系图

2.控股股东和实际控制人。于奎明是宏力能源的实际控制人。宏力能源的13.70%股份由于倩持有，并且山东宏力艾尼维尔环境科技集团有限公司的实际控制人是于奎明，该公司股权由于奎明、韩学梅、徐文富持有，分别为78.66%、20.47%、0.87%，其中于奎明和韩学梅是夫妻关系，并且于奎明和于倩是父女关系。除此之外，其他前十名股东之间没有关联关系。公司控制关系如图1所示。

3.经营范围。宏力能源属于高新技术企业，集地热能热泵产品的研究开发、设计生产、安装以及系统技术为一体。拥有国家级热泵冷暖空调新能源实验中心与山东省热泵工程技术研究中心，并且拥有110多项独立知识产权技术，涉及地热能、空气能、太阳能、清洁能源及燃气技术等方面。

（二）宏力能源股权众筹项目发起

2015年11月，宏力能源公布了《山东宏力热泵能源股份有限公司2015年第二次股票发行方案》（表1）。公告指出，为了补充企业的营运资金，拟发行股票数量不超过600万股，募集资金总额不超过6000万元，此次股票发行的价格拟定为每股10元。由公告可以看出，到2014年底，公司总股本为6000万股。依照公司2014年度财务报告，全年归属挂牌公司股东的净利润为2703.13万元，每股收益为0.45元。

（三）“36氪”大力宣传宏力能源项目

图2 宏力能源2012-2015营业收入和净利润

图3 宏力能源2012-2015应收账款周转率

图4 风险控制体系示意图

宏力能源通过“36氪”股权众筹平台所设立的定增基金名为金盛博基——36氪新三板2号，由北京金盛博基资产管理有限公司进行管理。此项目是“36氪”股权众筹平台由最开始的撮合早期项目转向参与新三板定增项目拓展的首次尝试，因而当项目在2015年末启动时，“36氪”对项目进行了火爆的宣传，极尽溢美之词。相关推介材料显示，“36氪”表示平台内部员工已认购1000万元。并对公司有以下宣传：按2015年预计3500万利润，市盈率为37倍，按本轮定增价格10元计算，对应市盈率为20倍，折价率46%；母公司在2015至2016年间持有10亿订单，如果依照14%净利保守计算，未释放利润为1.4亿元，同比将增加500%；公司业绩符合新三板优先层，未来转板可能性很大。在“36氪”官网上，对宏力能源的介绍显示，“核心产品技术毛利率超过行业平均水平15%至30%；公司获单能力超强，2015年新增加订单超过60亿元；核心高管团队在公司8年以上，专业稳定。”

挂牌之前的公转说明书给出了企业收入及净利润，如表2所示。此表显示企业的经营业绩良好，所以这个“36氪”股权众筹上的明星项目受到了大家追捧。

（四）宏力能源财务报表的曝光

在完成交割两个月之后的2016年4月25日，宏力能源公开了其2015年的业绩报告（表3）。由报告可以看出，宏力能源2015年全年实现的营业收入同比降低 67.71%，归属挂牌公司股东的净利润降至-2600多万元，每股收益-0.43元。依据全国中小企业股份转让系统行情资料可知，宏力能源2016年6月7日的收盘价格仅为5.5元每股。很明显企业的经营业绩已经发生大幅下滑，股票价格和定增价格相比几近腰斩。

通过表2及表3的数据得出宏力能源2012-2015营业收入及净利润柱状（图2）。

与此同时，宏力能源的资产减值损失也在急速扩大，其2015年的资产减值损失为1898万元，占营业收入的25.75%，与2014年同比暴增了361.96%。低到冰点的应收账款周转率（图3），高得离谱的坏账风险，甚至会让人质疑其持续经营的能力了。

宏力能源2015年业绩报告曝光后，引发了投资人情绪反弹，“36氪”股权众筹平台也因宏力能源项目而被推上“风口”。投资人对“36氪”的质疑主要集中在以下几点：此项目在投资人转出资金后，为什么由最开始公告的“定向增发”改成了“老股转让”；宏力能源的经营数据在路演时与最终披露时有巨大差距，存在过度包装；“36氪”为了鼓动投资者认购，曾经承诺平台认购 1000万份额，但后来却没有下文；“36氪”存在很多的“托”在怂恿投资者认购平台推荐的融资项目。以上种种质疑都反映出了“36氪”股权众筹平台以及国内股权众筹监管存在的问题。首先，宏力能源路演时给出的企业经营数据与最终披露的实际经营数据存在很大差异，存在虚假包装的可能。在实施这一项目过程中，“36氪”没有掌握到宏力能源 2015年可能发生巨亏的信息，这与平台没有进行完善有效的审核及风险控制有直接联系。其次，平台在推介过程中对宏力能源项目大力吹捧，在这个过程中“36氪”股权众筹平台角色定位不准，俨然已超出了纯信息中介的作用。最后，宏力能源案件的发生也与股权众筹所处的监管环境有很大关系。目前，我国并没有针对股权众筹建立完善的法律法规，加强我国股权众筹行业的监管对行业的健康发展十分重要，只有建立健全的股权众筹监管体系，才能规范股权众筹平台的健康发展。

表1 山东宏力能源2015年第二次股票发行方案

表2 2012-2014.10收入及净利润

表3 2014-2015企业收入及净利润

表4 “36氪”的认证信息内容

表5 股权众筹项目筛选流程表

二、“36氪”涉欺诈原因分析

（一）外部因素分析

1.征信体系尚不完善。征信就是专业的、独立的第三方机构依法采集并且客观记录个人或者企业的信用信息，从而建立起信用档案，并最终依法为外界提供信用服务的活动，事实上，它是一个信用信息共享的平台。当前，国内还没有建立起完善的信用系统，也没有完善的信用信息采集、整理及评价机制，因此股权众筹面临严重的信用风险。据央行数据资料显示，到2015年底，个人征信系统收录了8.8亿自然人数，其中仅3.8亿人有信贷记录；企业征信系统收录企业及其他组织共2120万户，其中仅577万户有信贷记录。也即当前国内仍然存在10亿人游离于央行征信体系之外，他们是真正的信用“白板”用户。征信是金融行业的基础设施，而目前国内信用白板人数达十亿，这代表着我国征信体系存在很大缺口，反映出了国内社会信用体系的不完善。因此，股权众筹平台想要全面了解投融资双方的信用情况并不容易，大大增加了股权众筹信用风险的发生。

2.监管与自律双缺失。2014年开始，由于股权众筹呈现爆发式的增长，监管层也逐步重视这种新兴融资方式，陆续提出了一系列措施。但到目前为止，中国证券业协会还没有颁布正式适用版本的《私募股权众筹融资管理办法》。可以看出，监管层针对股权众筹的态度还处摸索阶段，在这种情况下，无疑会增加法律监管方面的风险。

实际上，在股权众筹融资刚刚引入我国的时候，并没有明确的监管机构对其进行监管，直到2014 年才确定由证监会负责其监管，所以在一段时间内，并没有监管机构对其进行规范。目前还未建立完善的股权众筹监管体系，所以股权众筹面临严峻的法律监管风险。现有的监管体系主要是针对传统金融模式制定的，而股权众筹融资是互联网金融创新的产物，一定程度上打破了传统的融资方式，并且与现存的法律制度产生冲突。目前国内急需对股权众筹设立合适的监管体系，从而有效降低法律监管风险，最终保证众筹行业的健康发展。

（二）内部因素分析

1.项目审核机制缺失。根据我国目前的股权众筹融资法律法规，任何人都能够通过股权众筹平台进行项目融资。这种情况下，容易出现信用不足的人利用虚假项目材料在平台上开展众筹活动。如果股权众筹平台没有建立完善的项目审核机制，并且缺乏谨慎的尽职调查，很容易将劣质项目放入平台进行筹资，最终导致平台操作风险的发生。

在宏力能源事件中，通过对比项目宣传材料与宏力能源官方信息，投资人有理由质疑“36氪”股权众筹平台并未对项目作基础的核实。项目宣传材料中显示2013年企业净利润为1087万元、2014年净利润为2700万元，并对2015年净利润给出了3500万元的预期。通过对比查看2015年5月27日宏力能源发布的公开转让说明书，显示2012年度、2013年度、2014年1-10月公司分别实现净利润3504.60万元、2954.75万元、1087.18万元，净利润逐年下降。首先，宣传材料对2013年净利润描述存在失误，数字不相符。其次，在上述公开转让说明书中，第217页有着对净利润降低风险的说明。并且在2015年9月14日，宏力能源在结束定增4000万元时，就已经公开透露过这个消息：2015上半年公司完成营业收入3267.89万元，同比增加了8.98%；净利润亏损564.03万元，同比降低了988.66万元。以上关于净利润的数据是公开的，很容易收集到。但在这种情况下，“36氪”股权众筹平台仍然在宣传其2015年净利润预期3500万元，描述其盈利能力极强。最后，假设2015年净利润3500万元，按照“36氪”股权众筹平台公布的净利润率14.7%，宏力能源的营业收入最少应该达到2.5亿元。但宏力能源已经在2015年9月14日公布其2015年上半年营收只有3268万元，相差巨大。通过以上分析，可以清楚地看到，“36氪”股权众筹平台做尽职调查时存在严重失误，从而也导致了此次操作风险的产生。

2.平台角色定位不准。股权众筹在我国仍处于探索阶段，与国外较成熟的股权众筹行业经营模式相比，股权众筹平台应当属于相对独立的纯中介信息平台。在宏力能源事件中，“36氪”股权众筹平台偏离了纯信息中介的定位。一方面，“36氪”对宏力能源进行介绍时称：“公司核心的产品技术毛利率比行业平均水平高15%至30%；公司获单能力超强，2015年全年新增加订单超过60亿元；核心高管团队都在企业超过八年，专业稳定”。另一方面，“36氪”对宏力能源公司业绩进行夸张预测：“公司此次定增600万股，总股本增加到7100万，定增之后做市挂牌价格在18至28元之间，按照2015年预测的3500万元利润，市盈率为37倍，按照此次定增价格10元计算，对应市盈率为20倍，折价率46%;母公司2015年至2016年拥有10亿订单，按照14%净利保守计算未释放利润为1.4亿元，同比增加500%；企业符合新三板业绩优先层，将来转板可能性高。”从推介材料即可看出，“36氪”股权众筹平台极力鼓动投资者进行投资，俨然已经超出了纯信息中介的作用，其预测与最终结果截然相反，致使投资人蒙受了巨大损失。

3.风险控制方法不成熟。宏力能源是“36氪”股权众筹平台的第一个新三板定增项目，在此众筹项目即将结束之时出现了问题。依据宏力能源后续公布的财务报表可知，企业的经营利润不仅没有达到宣传时预计的3500万元，而是将近亏损3000万元，致使此次项目的投资人遭受了巨大损失。而当风险产生之后，平台仅仅是将这些结果通告给投资者，并没有给投资者其他选择的余地及权利。此次风险事件也仅仅是股权众筹众多风险中的一个，融资人的诚信风险，制造虚假项目及财务报表的风险，或者同个项目的众筹融资需求在不同的平台上重复进行募资，这些乱象并不少见。

4.专业人才缺失。股权众筹是一种新型的融资模式，它的发展与管理人员的专业程度息息相关。管理人员的不作为不但会使平台产生严重的操作风险，更会带来巨大的声誉风险。如果平台工作人员不具备良好的专业知识、技能以及丰富的服务经验则很容易导致风险的发生。众筹平台缺少专业人才以及健全的操作系统和规则，会导致劣质项目甚至虚假项目、不合格的投资者或领投人进入平台，这严重影响了平台的顺利发展。而且，股权众筹平台担任项目信息审核及披露、帮助项目顺利进展、进行投后管理等角色，在项目运作整个过程的每个环节都需要依靠专业人员进行审核及推进，然而多数股权众筹平台存在专业人员缺乏的现象，平台拥有的资源与项目进展的不匹配，影响了股权众筹平台的健康发展。

国内的众筹监管机构可以结合市场调研经验，综合制定合格投资者的分界线。可以参考美国的模式将企业或个人投资者的年收入或净资产作为基础来制定可投资的比例，同时也可以参考统计局发布的居民可支配收入作为基础进行确定。综上，可以通过多层次细化投资者投资金额的限制，逐步合理化这种限制性规定。在减少风险的同时，也能最大程度上促进普通投资者对股权众筹的热情。

三、案例结论与启示

本文通过对“36氪”股权众筹平台的宏力能源项目涉欺诈案例进行系统的分析，对导致“36氪”涉欺诈案件的环境因素及内部因素进行了分析，并对股权众筹监管及股权众筹平台风险控制两方面进行了思考。本文的研究结论如下：（1）“36氪”涉欺诈案件的外部成因包括：信用体系不健全、股权众筹平台监管的法律体系、监管制度及行业自律机制不健全。（2）内部成因主要可归纳为：项目审核机制缺失、平台角色定位不准、风险控制方法单一、专业管理人员缺失。

伴随着股权众筹行业的快速发展，其暴露的风险日益明显。如何有效控制股权众筹平台的风险已成为股权众筹行业的一大难题。“36氪”涉欺诈案例作为我国股权众筹风险中的一个典型代表事件，其发生的原因在一定层面上能反应我国股权众筹行业所存在的问题。本文通过对“36氪”涉欺诈案例的分析，在对我国股权众筹行业监管及环境和股权众筹平台风险控制方面得出以下启示。

1.股权众筹的投资者人数限制豁免。股权众筹是一种依靠互联网技术，集合大量的普通投资者的新型融资模式。它可以在减少投资风险的同时，以较低的成本进行资金的融通，因此，小额投资者的数量越多，也就越能推进股权众筹的发展。但是当前我国《证券法》和《公司法》对于“证券公开发行”和公司人数都进行了严格的限制，严重影响了投资者基数的增加。为了在合法合规的前提下促进股权众筹行业的健康发展，建议参考美国JOBS法案对股权众筹在人数限制上的豁免，突破200人的限制。与此同时，需要注意的是，JOBS法案对于投资人数限制放开是在合格投资人制度基础上的放开，并不是完全没有任何要求的放开。

除对《证券法》及《公司法》相关规定，以必要的前提为基础做豁免之外，还需要看到当前《刑法》对“非法集资”的处罚规定，就“非法集资”犯罪和股权众筹的划分界限，应颁布对应的司法解释。这既可以更好维持金融市场保持稳定，也可以加强普通投资人的信心，并且有利于多层次资本市场的构建。

2.建立分级式的合格投资人制度。当前《私募股权众筹融资管理办法（试行）征求意见稿》中对于合格投资者的要求过高，第十四条（四）（五）的要求显然将大众股权众筹的“目标投资者”——草根投资人拒之门外。建议可以依照美国的JOBS法案的相关规定，对合格投资者进行分级处理。所以，国内的众筹监管机构可以结合市场调研经验，综合制定合格投资者的分界线。可以参考美国的模式将企业或个人投资者的年收入或净资产作为基础来制定可投资的比例，同时也可以参考统计局发布的居民可支配收入作为基础进行确定。综上，可以通过多层次细化投资者投资金额的限制，逐步合理化这种限制性规定。在减少风险的同时，也能最大程度上促进普通投资者对股权众筹的热情。

3.领投人专业化制度。当前我国股权众筹平台一般运用“领投+跟投”的筹资模式，领投人一般是知名投资人或知名投资基金的高管或董事，很多跟投人对创业企业进行投资是由于对领投人的专业眼光及强势资金背景的信任，所以，领投人对股权众筹项目的成功与否起着重要的作用。建议对该群体实行专业化规范，对领投人不仅要求其资金雄厚，也要求有良好的专业知识及投资经验。可以参照保荐人的制度来设计、推进该制度的形成。该制度有利于提升普通投资者的理性化投资，也可以保护普通投资人的利益。

4.加快信用体系建设。信用体系不仅影响着股权众筹行业的顺利成长，更对整个互联网金融的发展起重大作用。监管当局应该大力发展现有的人民银行征信体系，不断使信用信息更完备，促使其使用的范围更加广泛。当然，应该加强使用大数据、云计算等高新科技，不断整合各方面的数据资料，补充现存的信用体系，扩大信用的记录范围。另一方面，努力建设信息共享机制，在保护个人隐私的前提下，让各项信息资料透明化，并且可以设立健全的奖惩标准，积极鼓励诚信行为，惩罚失信行为，同时也应该增加对诚信文化建设的投入。如此，不仅可以降低投融资双方获取信用信息的成本，增强投资人与平台审核的积极性与精确性，从而提升融资项目的质量；还可以准确记录双方的失信行为，从而增加失信成本，这将在一定程度上减少投融资双方的道德风险。

5.健全项目审核机制。股权众筹本身是一种特殊的筹资方式，其需要解决众筹过程中来自各个方面的风险。所以从股权众筹角度来说怎样设立标准规范的创业项目筛选机制，预防经营风险，是平台需要解决的重要问题。

在最初的创业项目筛选阶段，应该设立“初审→反欺诈→实地访查→最终核查”的规范流程。筛选出优质项目是股权众筹融资业务流程的起点，同时也是风险防控的开始。建立专业的创业项目评估审核部门来对项目进行全面风险控制是平台预防风险的重要方式，如表5所示。按照上述流程标准，设立创业项目风险防控机制，将明显减少项目的风险。

6.完善风险控制方法。在不断健全股权众筹风险控制方法的过程中，正如将第三方托管引入支付宝之后，

促进了支付宝在国内快速发展一样，众筹融资模式也可以引进第三方托管来促进众筹业务的快速发展。由于众筹有特殊的运作模式使得众筹投资人与融资人之间存在高度信息不对称现象，如果将商业银行引入众筹，待项目成功融资后，由第三方托管机构对资金进行保管，这样就可以最大限度地防止资金被挪用。因商业银行有雄厚的资金实力且有广泛的客户基础，通常大众也对其具有很高的信任度，因此能较好的避开投资人针对融资人乱用资金的顾虑，从而促进股权众筹行业的健康发展。

股权众筹融资过程中同样可以引入保险公司，利用保险制度来降低股权众筹面临的风险。保险公司可以为投资者开立“履约保函”，投资者可以根据自己的需求选择是否参保，假如选择参保，则当风险事件产生时，投资者就能从保险公司处得到经济补偿。第三方托管机构在国内的发展越来越成熟，同时加上保险公司专业的风险评估机制，能大大降低众筹的资金风险，从而有效保护投资人的利益。相关运作机制如图4所示。