EVA考核能促进僵尸企业释放新活力吗？

罗 浪

一、引言

僵尸企业指已失去自生能力本应退出市场，但主要凭借财政补贴及银行贷款等外部力量而勉强维持运营的企业。产业低端、产能过剩一般是这类企业的主要特征。有序的市场竞争环境可以实时、自动调节部分过剩产能。但市场大量存在的僵尸企业，不仅对正常竞争秩序产生巨大干扰，也被视为导致我国出现高杠杆率的重要根源之一。在这一情势下，2018年12月，国家发改委联合其他部门出台《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》，要求尽快稳妥、高效出清僵尸企业，解决产能过剩问题，加快实现经济提质增效。同时应该看到，在各地出现的僵尸企业中，不乏一些既有资产资源也具备一定重组价值的企业，相关并购主体可以通过重组方式来提升这类企业的效益空间。所以可以这样认为，有资源、有资产、有价值的“僵尸企业”仍然具备释放新活力的机会。企业之所以出现僵尸化状态，本质在于自身经营管理不善，政府及银行等外界力量仅是延长了其“僵而不死”时间的外部因素。要想改善部分有资源价值企业僵尸化状态，需要通过探析内部原因找出优化企业经营状况的方案，从源头阻止企业僵尸化进程，让企业重新释放新活力。

在理论上，业绩通常是反映企业经营状况的具体指标。对僵尸企业而言，一般可以通过评价企业业绩判断能否激发其余热潜力。EVA正是评价企业业绩的重要指标之一。一方面，EVA考核可能对弱化企业僵尸过程有促进作用。S.戴维·杨和斯蒂芬·奥伯恩研究了巴黎一家公司EVA考核评价体系发现，EVA考核的开展，可以激发该企业经理人为实现企业财务目标，创造经济价值而努力奋斗。也有学者将这一原理引入僵尸企业的管理研究并指出，经理人若缺乏监管，可能为一己私利而做出损害公司利益的行为，该行为可能让企业陷入财务困境并逐步走向僵尸化。而实施 EVA考核，更加能够激励管理层为企业创造收益，激发企业发展潜力。另一方面，EVA 业绩考核体系是否能够有效激励企业管理者，激发僵尸企业新活力，还可能受外部环境影响。大量研究表明，市场竞争程度对业绩评价指标的使用效果具有显著影响。市场竞争程度较弱时，EVA考核评价效果明显更弱，可能会降低对企业经营者的监管和激励力度，不利于释放僵尸企业新活力。因此，不仅要研究EVA考核与僵尸企业释放新活力之间的效应，而且要深入探讨受市场竞争因素的约束下，EVA考核体系实施效果差异性，以及这种差异性是否可以激发僵尸企业新活力。

鉴于此，本文从市场竞争视角，以我国2008-2019年沪深两市A股上市企业为样本，着重考察EVA考核对僵尸企业新活力释放的影响效应。本文希望有如下增益贡献：第一，将EVA考核与僵尸企业新活力释放联系起来，揭示我国上市僵尸企业新活力的激发机制。传统研究仅从政府补助和银行宽松政策等外部因素视角探讨僵尸企业复活情况，而本文从EVA内部绩效考核机制探讨与僵尸企业新活力之间的关系。第二，揭示市场竞争这一外部约束条件对 EVA考核这一内部评价机制实施效果的影响。EVA考核在业绩评价方法中占有举足轻重的地位，其实施效果也处于不断探索和改进中。本文研究EVA考核受外部环境的影响情况，能够对更好地发挥EVA考核的实施效果提供依据。

二、理论分析与研究假设

EVA是用于衡量上市企业财务经营绩效的一个具体指标，它以上市企业剩余收益为测算基础，从企业经营利益中扣除资本成本，通过现金方式加以调整。上市企业实施EVA考核的目标在于，促使企业管理人员关注资本成本投入，将企业规模投资转化为价值投资，充分有效地利用企业资本，达到提升企业绩效或价值的效果。基于财务绩效的经济价值管理策略，就是从上市企业创立之日起制定存在的经营管理办法。部分上市企业根据EVA财务绩效的经济价值来制定未来每一步计划及预期目标，从而执行经济管理策略。如此一来，上市企业即可实现价值循环并形成良性运作。同时，上市企业最高价值目标在于拥有一个健康的生存发展条件与环境。这说明，上市企业应通过理性财务绩效管理活动实现这一目标。但问题在于，对于僵尸企业而言，其重新释放新活力这一过程并不会自发实现，必须通过企业理性管理活动，引导行为人去自觉地追求；上市僵尸企业用于实现健康生存发展目标的手段也非自明，需要进一步探索。

技术创新理论认为，企业可以通过技术创新活动实现经济增长。具言之，企业创新活动既可以获得新技术或产品，提升自身技术优势，也可以将新技术或产品通过市场化转化为市场经济价值，助其显著提升财务绩效。因此，在研究上市企业僵尸问题时，有学者认为，EVA绩效考核即企业盈利能力不仅是识别上市僵尸企业主要指标之一，也是反映上市僵尸企业能否开展自救行为的一个要素。有学者认为，造成上市企业僵尸化的一个重要微观因素是，该企业无法创造足够财务绩效而导致技术创新能力不足。所有的这些理论为分析EVA绩效能否促进上市僵尸企业释放新活力的研究搭建了理论桥梁。基于以上研究基础，栾甫贵和汤佳颖（2018）利用A股上市僵尸企业中的金属行业数据，探讨EVA考核对僵尸企业僵尸指数影响，继而分析EVA考核能否促进僵尸企业释放新活力。研究结果列示了以下三种观点：第一，僵尸企业施行高水平的EVA考核，可以显著降低自身僵尸化指数，促进企业释放新活力，减少新僵尸企业产生的可能性；第二，EVA考核的增强会激发僵尸企业扩充新产品的动力，进而抑制企业僵尸化进程，但随着时间流逝，这种抑制作用强度会减弱，直至失效；第三，在企业研发与企业僵尸指数关系之间，投资效率起正向调节作用，即投资效率越高，企业研发新产品数量越多，就越有利于抑制企业僵尸化，可以促进僵尸企业释放新活力。李丹蒙和梁安定（2019）从僵尸企业特征的视角出发，认为技术落后、产能过剩的上市僵尸企业须改变原有生存方式，进行技术创新，建立新的核心竞争优势，只有这样，上市僵尸企业才能恢复造血能力并实现自救，促使企业最终复活为健康企业。根据如上论述提出假设1：

H1：限定其他条件，实施EVA考核可以有效促进僵尸企业释放新活力。

大量研究表明，市场竞争程度会显著影响上市企业EVA业绩评价指标使用效果。超产权理论认为，企业效益与市场竞争程度息息相关。EVA考核作为一种业绩评价体系，是在市场竞争调节下在企业治理过程中出现的必然产物，市场竞争对企业的内部治理工具或方法产生一定的影响。同时，EVA作为企业业绩评价体系中占比最高的指标，能够更真实可靠地评价企业管理者的业绩，对管理者产生更为有效的激励。市场竞争水平较低的情况下，EVA考核评价效果明显更弱，可能会降低对上市企业经营者的监管和激励力度，提高企业僵尸化程度，阻碍上市僵尸企业复活进程。另外，在低竞争环境及较大社会责任环境下，EVA指标可能无法综合评述经营者的能力和履职情况。这样一来，EVA评价效用将显著下降，可能难以推动僵尸企业释放新活力。刘凤委等（2005）以我国A股上市僵尸公司样本为研究对象进行实证分析，结果表明，市场竞争能够调节上市僵尸企业业绩评价指标对管理者的评价效果，高市场竞争程度下，业绩评价指标对企业管理者的评价效果明显优于低市场竞争程度。

综合来看，上市僵尸企业EVA业绩通常受多重因素影响，而企业管理者一定程度上难以规避这些影响。在不断竞争的市场中，与上市僵尸企业相关的产品、替代品、服务和经营状况等信息都会更加的公开化，从而缓解委托人和代理人之间的信息不对称问题。市场竞争程度越高，表明与某企业生产同类型产品的企业越多。此时，委托人可通过比对市场同类型产品信息，或找出与同类型企业盈利能力差异所在，即可推断出本企业代理人的努力程度和经营管理能力。另外，在低水平市场竞争情形下，委托人和代理人之间的信息不对称问题更为严重，从而干扰EVA业绩评价体系对代理人的评价结果。那么，管理者在无法为上市僵尸企业带来收益，甚至损害企业利益而不被发现的情况下，更加有恃无恐。为此可以作出初步判断，高市场竞争程度可对EVA考核的评价效果产生正向影响。若无充分的市场竞争强度，EVA考核难以发挥管理者的激励效果，上市僵尸企业的新活力也就难以释放。总体来说，要使EVA考核发挥最大的效用，必须考虑外部市场竞争环境。因此，在假设1的基础上加入市场竞争因素，提出如下假设2：

H2：限定其他条件，市场竞争水平增强了EVA考核与僵尸企业释放新活力的正相关关系。

表1 企业新活力指数构建指标体系

表2 控制变量定义与度量

表3 变量描述性统计

表4 主要变量相关性统计结果

三、研究设计

（一）数据来源及样本选取

本文尝试以2008-2019年沪深两市A股上市企业为研究样本，并按执行条件对样本进行处理。首先，剔除当年ST公司、＊ST公司和PT公司以及数据统计不完整的样本企业。最终选取368家数据完整上市企业为样本，获得共计2050个有效样本数据。其次，按照样本中赫芬德尔指数的中位数评判需要，将样本分为两组，处于高市场竞争组的样本观测值有1259个，低市场竞争组的则有791个。原始数据来自国家统计局、海通证券、艾媒咨询机构及万得数据库等渠道。同时，在实证分析中，对模型所有变量进行1%的Wonsorize处理。

（二）关键变量的衡量

1.企业新活力的度量。目前，尚无理论给出企业新活力的针对性指标。但通过梳理企业理性活力等相关理论发现，企业活力理性最直接的表现是，为实现活力最大化这一基本管理目标，企业成员通过均衡与非均衡相统一的思维方法，结合实际需求来指导企业资源的开发与配置。为了更好地解释企业业务量情况，有些学者利用输血程度、偿债能力、盈利能力、经营能力和发展能力这五方面指标进行评判。有关研究也认同这一做法，认为这些变量可以推动企业创新，增加市场活力。以此为依据，本文将利用以上5个标准及10个指标构建企业新活力指标体系（表1），而后借鉴杨宝和任茂颖（2017）的庞氏分红指数模型，构建企业新活力指数（Jhbind）。具体如公式（1）：

公式（1）中，Bd、Da、Pb、Oa、Dp分别代表输血程度、偿债能力、盈利能力、经营能力和发展能力。

表5 EVA考核与上市僵尸企业新活力的回归结果

表6 EVA考核、市场竞争与上市僵尸企业新活力的回归结果

为了计算企业新活力指数体系中各指标的权重，需要一种客观且较为准确的方法进行评价。其中，熵权法是学者们通常使用的方法，可以明确各指标权重。为此，本文通过熵权法测算此次研究指标权重。

2.EVA考核的度量。为匹配本文研究需要，特将EVA考核设置为虚拟解释变量。为明确具体结果，将上市僵尸企业实施EVA考核之前赋值为0，实施EVA考核后赋值为1。

3.市场竞争的度量。这里采用姜付秀（2009）、邢立全和陈汉文（2013）等学者认可的赫芬德尔指数（Herfindahl-Hirchman Index，下称“HHI”）方法衡量市场竞争程度。具言之，上市僵尸企业营业收入占所处行业总营业收入百分比的平方和，即得到赫芬德尔指数。该指数越大，表示市场竞争程度越低。

（三）研究模型

为验证本次研究提出的假设H1，构建以下回归模型（2）：

公式（2）中，Jhbind指企业新活力指数；Size代表企业规模，用总资产的对数进行衡量；Lev表示财务杠杆，用“期末总负债/期末总资产”来衡量；Age表示上市企业年龄的对数；Staff表示企业员工工人数的对数。

为了验证假设H2，本文将根据市场竞争度对数据进行分组。将HHI低于样本中位数的企业划分到高市场竞争组，而将HHI高于样本中位数的企业纳入低市场竞争组。另外，参照已有相关研究，本文控制了对企业新活力产生影响的其余变量，同时将行业及年度两个虚拟变量纳入模型，并控制了二者的固定效应。控制变量及其定义如表2所示。

四、实证分析

（一）样本数据的描述性统计

表3列示了本文采用的所有变量描述性统计值。在这些变量的观测值中，僵尸企业新活力平均值为0.225，中位数为0.290，均值和中位数相差不大，两个数值均处于“轻度”水平，说明我国上市僵尸企业的新活力程度整体处在一个较为集中和合理的水平。但在所有观测值中，僵尸企业新活力最高值是0.964，说明该企业为“僵尸化严重”，激发其新活力的可能性不大，需要妥善处置；最小值为0.001，二者差异较大，说明一部分僵尸企业新活力程度已经达到了较高水平，可以做出一些较大的扶持，进一步发挥其余热价值。

表7 EVA考核与上市僵尸企业模型回归结果

表8 EVA考核、市场竞争与上市僵尸企业新活力的回归结果

样本中，上市僵尸企业市场竞争程度的中位数为0.1361。故此，本文将高于0.2361数值的上市僵尸企业归为高市场竞争组，共1259个样本观测值；将数值低于0.2361的上市僵尸企业纳入低市场竞争组，共791个样本观测值。从上市僵尸企业实施EVA考核前后对其影响变化的均值检验结果来看，全样本中，企业实施EVA考核之前，企业新活力均值为0.2475，之后则提升到0.2618；在高市场竞争组中，EVA考核实施前后，上市僵尸企业新活力均值有明显变化，从实施前的0.2378上升到实施后的0.2618。在低市场竞争组中，在实施EVA考核前后，上市僵尸企业新活力程度从0.2018下降为0.1947，且均值检验结果不显著。综合来看，全样本数据和高市场竞争组的数据均值检验结果均在5%的水平下显著，显著性水平较低。

（二）关联性分析

表4是本文主要研究变量间的相关性分析情况。通过表中结果可知，EVA考核与上市僵尸企业新活力的相关系数为1.0761，在5%的水平上显著，二者呈正相关关系，表明EVA考核的实施可以显著释放上市企业新活力。从表中控制变量与上市僵尸企业新活力的相关性可以看出，财务杠杆、企业规模、企业上市年龄和企业员工数分别与上市僵尸企业新活力的关联性显著，但关联系数方向存在异质性，这里初步看出本文控制变量的选择较为合适。另外，从表中可以看出，本文解释变量与控制变量之间，控制变量之间的相关系数的绝对值均在0.3以下。这就说明，以上变量之间的关联数值均在合理区间内，所以此次回归模型中的变量设计有效。总体来说，EVA考核与企业的新活力程度具有相关性。

（三）多元回归结果分析

考虑到以上市僵尸企业新活力为被解释变量，EVA为解释变量，市场竞争度为调节变量进行分析时需要用数据测量类的模型，所以首先使用Stata 12.0软件对模型进行BP-LM检验，发现此次研究模型更适合采用面板数据回归模型。而后利用霍斯曼（Hausman）方法对变量进行分析，发现固定效应模型更适合面板数据回归模型。最后通过固定效应模型进行回归分析，将回归结果与假设进行比对以得出具体结论。在研究过程中，为验证上述2个假设，笔者将从基准回归结果与在市场竞争程度下的另一个延伸结果展开研究。

1.基准回归结果。表5中，将EVA考核与上市僵尸企业新活力放入估计方程，得出（1）的结果；在（1）的基础上加入一系列控制变量，得出（2）的结果。接下来，在（2）基础上加入行业和时间变量，得出（3）的结果。最后，整体得出EVA考核与上市僵尸企业新活力的实证结果。根据回归结果的第1列可以看出，EVA考核的变量符号虽然为正，但不显著；第2列加入主要控制变量后，发现EVA变量在10%的水平下显著为正；第3列加入时间固定效应和行业固定效应后，EVA考核对上市僵尸企业新活力的影响更为显著，显著性水平达到5%。这就说明，实施了EVA考核的上市僵尸企业，其释放新活力的积极性更高，由此假设1成立。进一步从控制变量回归结果进行分析，发现这些变量回归结果较为合理。其中，企业规模和企业员工人数分别与上市僵尸企业新活力显著正相关，表明企业规模越大、员工人数越多，企业释放新活力的情形也会更好，这与陈运森和黄健峤（2017）的结论一致。另外，财务杠杆与上市僵尸企业新活力显著正相关，说明企业财务杠杆越高，上市僵尸企业新活力越高。此外，企业上市年龄回归系数为0.3124，虽然为正，但不显著。

2.市场竞争下EVA 考核与上市僵尸企业新活力的回归结果。为了检验假设2，本文将高市场竞争、低市场竞争两组数据放入面板数据回归模型进行验证，回归结果如表6所示。同时，为了便于对比数据，在表中罗列了全样本回归结果。从表6结果可知，低市场竞争组的结果显示，EVA考核系数为0.0658，不显著；高市场竞争组的样本中，EVA考核回归系数为0.3617，并在5%的水平下显著，与使用全样本数据进行回归的结果一致。因此，依据表中回归结果可知，在高市场竞争的环境中，上市僵尸企业实施EVA考核之后，即可释放本企业新的活力；而在低市场竞争环境中，上市僵尸企业即使实施了EVA考核，也无法释放自身新活力。因此，综合分析得出假设2成立。

（四）稳健性检验

为了进一步检验实证结果的有效性和真实性，对上述回归结果进行了稳健性检测。在此过程中，采用更换变量的测量方法，重新界定了上市僵尸企业新活力指数。该模型只将反映企业竞争力的指标（外界补助、自身偿债能力和盈利能力等）纳入上市僵尸企业新活力的回归模型中。同时，借鉴栾甫贵和刘梅（2018）的企业新活力度量方法，再对本文模型进行回归分析，检验方法与以上内容相同。栾甫贵和刘梅（2018）提出上市僵尸企业复活指标体系框架，具体包括3个标准（造血能力、输血程度、持续时间）和5个具体指标（盈利能力、偿债能力、银行贴息程度、持续亏损程度、输血依赖程度）。将以上替代指标代入计算模型（3），得出表7验证结果：

公式中，Q表示新活力指数；ROB代表净资产收益率；LEX代表资产负债率；ARC表示应收账款周转率；EIU表示超额利息支付率；LNO表示累计亏损年限；NFE表示累计吸血年限。

表7中，EVA考核与上市僵尸企业新活力的结果与前文研究一致，EVA考核变量符号虽然为正，但不显著。第2列加入主要控制变量后，EVA变量数值为正（基于0.1的显著水平）。第3列纳入时间与行业二者固定效应模型时发现，EVA考核对上市僵尸企业新活力的影响更为显著，显著性水平达到5%。这就表明实施了EVA考核的企业，其新活力释放情况更好，假设1再次得到验证。模型中，各控制变量的回归结果较为合理。其中，企业规模和企业员工人数分别与上市僵尸企业新活力显著正相关；企业员工人数越多，上市僵尸企业新活力更好。财务杠杆、企业的上市年龄回归系数均和以上研究结果相近。

表8列示了市场竞争程度对EVA实施效果的具体影响。从中发现，在高市场竞争组样本中，EVA 考核与上市僵尸企业新活力在 5%的水平下显著正相关；而对低市场竞争组的样本进行回归的结果显示，二者之间的相关关系不显著。因此，假设2再次得到了验证。

五、结论与启示

本文选取我国沪深两市2008-2019年A股2050家上市僵尸企业为研究样本，使用面板数据回归模型验证了EVA考核与企业新活力释放之间的关系。研究结果发现，上市僵尸企业提高EVA考核绩效评价水平，可以更好地释放新活力，二者呈显著正相关关系。进一步深入研究发现，市场竞争水平显著增强了EVA考核与上市僵尸企业新活力释放的正相关关系。其中，在高市场竞争环境中，上市僵尸企业实施EVA考核进行业绩评价，可以释放新的活力；在低市场竞争环境中反而无法释放新活力。在进行一系列稳健性检验之后，上述结论依然成立。根据以上研究结论，本文得出如下对策建议：

1.优化促进上市僵尸企业释放新活力的激励制度。利用EVA考核促进上市僵尸企业释放新活力，离不开相应的激励制度。为此，针对不同科研项目，采取细分原则，制定新的激励政策，增强有价值的上市僵尸企业的科研实力，促进科研人员工作积极性。在细分新的绩效薪酬制度的同时，也要注重对人员部门架构的合理调整。企业成员创造“经济价值”，可以助力企业向前发展，所以通过激励政策鼓励每一个员工参与，让上市僵尸企业迈入长期持续发展的轨道。

2.改善上市僵尸企业经营管理状况。首先，企业管理者应该提高风险管理的意识，纵观全局，把握企业发展方向的同时，将过程中可能出现的风险准确识别出来，从源头上预防企业陷入僵尸化的可能。其次，企业应该更加注重自身的创新能力。要想在经济市场中立于不败之地，必须通过加入EVA考核与增加研发投入双重举措，以应对当下变化，阻断企业陷入僵尸化的路径，助力企业释放新活力。最后，做好对管理者的监管力度。完善企业委托代理机制，降低委托人和代理人的目标冲突，使管理者敢于并乐于对企业进行各类有利于企业的创新和改革，为提升企业的业绩而努力奋斗，从而提高企业释放新活力的力度。

3.分类处置上市僵尸企业，释放市场空间活力。一方面，对不同危机程度的上市僵尸企业执行分类处置方案。对于能够产生一定利润但存在财务危机的上市僵尸企业，可通过重组方式，将企业不良资产剥离，降低其僵尸化程度，恢复活力；对于由于管理不善或企业产品不受市场欢迎而陷入“中度僵尸化”的企业，则应该通过处理企业的原有产品，改为生产别类产品的方式，恢复企业的盈利能力和发展能力，使其脱离“僵尸化”的现状。对于“重度僵尸企业”的处置方法则应该慎重选择。另一方面，根据企业规模、举债情况、亏损年限和获得外部资助的程度，应当采用不同的清理方式。对具有创新能力但连年亏损或资产负债率过高的企业，可以采取企业兼并或重组的方式进行处置；而对于那些毫无发展能力，挤占了社会大量资源的“重度僵尸企业”，企业应该有“壮士断腕”的魄力，对其进行破产清算，即使可能伴随着社会的失业问题，但“长痛不如短痛”，“重度僵尸企业”若迟迟不出清，则可能给社会带来比失业更为严重的后果。

技术创新理论认为，企业可以通过技术创新活动实现经济增长。具言之，企业创新活动既可以获得新技术或产品，提升自身技术优势，也可以将新技术或产品通过市场化转化为市场经济价值，助其显著提升财务绩效。因此，在研究上市企业僵尸问题时，有学者认为，EVA绩效考核即企业盈利能力不仅是识别上市僵尸企业主要指标之一，也是反映上市僵尸企业能否开展自救行为的一个要素。