高管薪酬攀比影响企业现金持有水平吗？

苑贵敬

一、引言

当前，我国改革进入深水区和攻坚期，而资源配置问题和激励问题是经济体制改革的核心问题。Jensen与Meckling（1976）研究发现设计出科学合理的薪酬制度会极大地激发高管的工作热情，提升企业经营业绩。因此，研究高管的激励问题对于发展和完善社会主义市场经济体制具有重要意义。薪酬是激励高管最直接的措施，一直以来都是资本市场热议的话题。随着经济的发展以及经理人制度的完善，高管薪酬不断攀升，上市公司的高管薪酬分配不公平现象也普遍存在。高管在关注自身薪酬的绝对水平时，也会在意和同行业可比公司高管薪酬的比较。高管薪酬的外部公平性直接影响到高管个体心理，这种心理特征会导致高管采取不同的行为，直接对上市公司的经济决策产生重大影响。

现金持有水平能够在一定程度上反映投资效率的高低和预算的执行力度。由于现金本身创造价值的能力有限，现金持有水平过高会导致更加严重的代理问题和非效率投资，最终影响公司的业绩。合理控制上市公司的现金持有水平，既能够帮助上市公司应对环境不确定性带来的风险，又能够降低现金持有水平过高带来的负面经济后果。当上市公司面临较强的融资约束时，出于谨慎性的预防动机，往往会预留更高的现金持有水平以降低现金流波动对投资的影响（朱永香，2020）。

已有研究把攀比分为正向攀比和负向攀比，正向攀比也即人们通过攀比心理作用会更加积极的应对现有差距；负向攀比是人们因攀比产生了消极情绪等（李实、刘小玄，1986）。正向攀比、负向攀比都和公司业绩正向相关，公司应制定合理的薪酬体系，发挥正向攀比的作用，克服负向攀比情绪（刘汉民等，2014）。罗宏等（2016）发现攀比动机与薪酬操纵程度正向相关，进一步发现与公司价值负相关。高管薪酬攀比与企业避税正向相关，在国有企业中更显著，并对作用路径进行检验发现是通过向下盈余管理实现的（罗宏等，2018）。在高管薪酬攀比对现金持有水平的影响中，究竟是正向攀比促进高管为了提高公司整体的价值增值而降低现金持有水平，还是负向攀比使高管为增加在职消费而提高现金持有水平成为本文的研究问题。

表1 变量定义表

二、理论分析与研究假设

薪酬是激励上市公司高管的有效措施，但是薪酬过高或过低都会对高管产生影响。攀比效应在我国上市公司高管薪酬中确有体现，并会指导高管的行为（罗宏等，2016；Luo H ,et al，2016）。已有心理学和实验经济学的相关学者研究表明，个体在社会网络中会通过比较以关注收入分配的相对水平。高管既关心自己的绝对薪酬额，又关心自己和他人之间的相对薪酬高低。如果高管认为自己的相对薪酬比较低，就会由此产生攀比心理（葛伟、高明华，2013）。一般而言，企业高管总是把同行业可比的高收入者作为标杆，进行“上行比较”（Festinger，1954）。高管发现薪酬低于行业平均薪酬，会产生向高薪酬者看齐的想法，改善自身的工作状态，采取积极的行动来改善自身的薪酬地位（刘汉民等，2014；Festinger，1954）。当自己薪酬低于行业可比公司时，正向攀比心理会激励高管不断努力工作、取得进步。其作用机制在于高管的薪酬攀比动机会使得高管把高薪酬作为激励对象，形成自我内在激励，这种内在激励会影响高管的行为。内在的激励会促进高管努力实现更高水平的薪酬，完成既定的业绩目标。现金本身能够创造的价值有限，高管可能为了实现既定的业绩目标而降低现金持有水平。基于以上分析，本文提出：

H1：高管薪酬攀比动机越强，现金持有水平越低。

融资约束程度高的上市公司出于预防性动机的需要，他们会出于更加谨慎的心理积累较多现金以应对投资需求（方建珍、胡成，2020）。Almeida、Campello、Weisbach(2004)通过构建测试公司预防性动机现金需求模型表明存在融资约束的公司更可能储备现金,但这一现象在非融资约束公司中却不明显。融资约束理论认为超额现金持有意味着公司拥有更多的创造价值的机会，具有更明显的优势，更小的风险。现金作为风险较低的资产，当上市公司的融资约束程度较高时，超额现金持有不仅可以缓解融资风险，还能降低破产风险和财务风险（孙慧，2020）。基于前文分析在高管薪酬攀比动机的作用下，上市公司会降低现金持有水平，而融资约束程度高的上市公司现金持有水平相对较高。因此，高管薪酬攀比动机对现金持有水平的抑制作用在融资约束程度高的公司会更加明显。基于以上分析，本文提出假设2：

表2 描述性统计

表3 高管薪酬攀比和现金持有水平的回归结果

H2：高管薪酬攀比对现金持有水平的抑制作用在融资约束程度高的上市公司中更明显。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文以2008-2017年我国沪深A股非金融类上市公司为样本，由于ST类上市公司的财务状况及经营成果信息具有一定的异质性，可靠性较低，为排除此类公司的影响，本文剔除了ST和＊ST企业以及相关数据缺失的企业，经过筛选共得到18809个研究样本。本文数据来源于CSMAR数据库。为消除数据中异常值的影响，本文对所有连续型变量均采取1%分位上下的缩尾处理。

（二）模型构建与变量定义

为检验以上假设，构建模型为：

模型中，Cash代表现金持有水平，由企业年末现金及现金等价物与总资产比值计算得出；Gap代表高管薪酬攀比动机，借鉴罗宏等（2018）由攀比系数取倒数计算得到，攀比系数等于公司前三名高管货币薪酬均值除以同行业可比公司高管薪酬均值的中位数；KZ代表融资约束程度，用KZ指数衡量；Big4为虚拟变量，代表是否由“四大”会计师事务所审计，国际四大会计师事务所取值为1，其他取值为0；Grow为主营业务收入增长率，由当期主营业务收入较上期主营业务增长量除以上期主营业务收入得到；TobinQ表示企业成长性，由企业总市值除以资产重置成本计算得到；Asset为年末总资产取自然对数；Age为上市年龄； Lev为资产负债率，由期末负债总额除以期末资产总额计算得出；Roa是资产报酬率，由净利润除以期末总资产计算得出；Arlnv为应收账款和存货所占比重，等于应收账款净额和存货净额合计除以总资产。各变量定义如表1所示。

表4 稳健性检验结果

四、实证分析

（一）描述性统计

表2列示了所选变量的描述性统计结果。现金持有水平（Cash）的平均值为0.17，最大值为0.65，最小值为0.01，说明不同上市公司的现金持有水平差异较大。高管薪酬攀比动机（Gap）的平均值为1.32，中位数为1.04，说明我国上市公司高管薪酬攀比动机普遍存在，最大值为6.16，最小值为0.2，说明上市公司高管薪酬攀比动机差异较大。在控制变量中，事务所规模（Big4）的平均值为0.05；主营业务增长率（Grow）平均值为0.21，说明样本公司中主营业务增长率平均为21%，最小值为-0.58，最大值为3.62，说明主营业务发展差异较大。总资产报酬率（Roa）的平均值为0.04，最大值为0.2，最小值为-0.2，说明样本公司资产报酬率偏低。

（二）回归分析

表3第2列为模型的全样本回归结果。从表中可以看出高管薪酬攀比动机和现金持有水平的回归系数为-0.006，且在1%的水平上显著，说明高管薪酬攀比动机和现金持有水平显著负向相关，验证了假设H1成立。高管薪酬攀比动机越强，高管越会向更高的目标薪酬努力，提高投资效率，合理安排现金支出进行投资，降低现金持有水平，创造更多的价值，追求更高的业绩目标。这一结果也表明高管薪酬攀比动机对现金持有水平的影响是基于正向攀比的作用。表3的第3列报告的是在融资约束程度低的样本中，高管薪酬攀比和现金持有水平的回归结果。此时，高管薪酬攀比和现金持有水平的回归系数为-0.004，但不显著。这可能是由于融资约束程度低的上市公司，外部融资成本低，往往现金持有水平本身就比较低，造成高管薪酬攀比对现金持有水平在这些样本中不显著。表3的第4列报告的是在融资约束程度高的样本中，高管薪酬攀比和现金持有水平的回归结果。从表中可以看出，高管薪酬攀比和现金持有水平的回归系数为-0.003，并且在1%的水平上显著，说明此时高管薪酬攀比动机和现金持有水平显著负相关。这是由于融资约束程度高的上市公司往往出于预防性动机，保留较多的现金以备投资支出，因此高管薪酬攀比对现金持有水平的抑制作用在融资约束程度高的上市公司中更加显著。

（三）稳健性检验

为了验证本文结论的可靠性，本文从替换被解释变量和替换解释变量两个方面重新进行回归。

第一，替换原来计算薪酬攀比的方法。借鉴罗宏等（2018）的做法，采用高管第一名薪酬的数额重新按照上述做法计算，即用高管第一名薪酬总额除以同行业可比上市公司第一名薪酬的比值为攀比系数，再取倒数来衡量高管薪酬攀比动机。从表4中第2列可以看出，重新计算出的高管薪酬攀比和现金持有水平仍然在1%的水平上显著负向相关，进一步证明假设1成立。

第二，替换现金持有水平的度量方法。本文借鉴Opler等和Dittmar等的做法，改变现金持有水平的计算公式，由现金及现金等价物占其他资产的比重度量现金持有水平，重新进行回归，得到结果如表4第3列所示。从表4第3列可以看出，高管薪酬攀比和现金持有水平仍然呈现显著负向相关的关系。再次验证高管薪酬攀比动机抑制了现金持有水平这一结论。

五、结论与建议

本文以我国A股非金融类上市公司为样本，实证检验了高管薪酬攀比动机和现金持有水平的关系。实证结果表明，高管薪酬攀比能够抑制上市公司的现金持有水平。进一步研究发现，在融资约束程度高的样本中，高管薪酬攀比对现金持有水平的抑制作用更加明显。这也在一定程度上提示上市公司制定高管薪酬时，要综合考虑同行业可比公司的薪酬水平以更好地激励高管为公司创造价值。高管激励政策直接影响高管的工作态度以及相关的决策方向，充分发挥高管薪酬攀比这一心理激励带来的积极意义，提高公司效益。

当自己薪酬低于行业可比公司时，正向攀比心理会激励高管不断努力工作、取得进步。其作用机制在于高管的薪酬攀比动机会使得高管把高薪酬作为激励对象，形成自我内在激励，这种内在激励会影响高管的行为。内在的激励会促进高管努力实现更高水平的薪酬，完成既定的业绩目标。现金本身能够创造的价值有限，高管可能为了实现既定的业绩目标而降低现金持有水平。