消费复苏趋势向好

张学庆

提要：从结构看，消费呈K型复苏态势，主要体现在两个层面：高端消费面临通胀、一般消费价格低迷。

可能是受收入减少影响，消费复苏较预期缓慢。

清明假期消费数据显示，疫情对文旅、电影等服务消费影响仍存。清明期间，国内旅游出行人次达1.02亿，旅游收入为271.7亿元，分别恢复至疫情前同期的94.5%和56.7%。而2021年春节国内旅游出行人次与旅游收入分别恢复至疫情前同期的75.3%和58.6%。

此外，国内航班数量、城市内拥堵/地铁指数，以及货运物流指数均保持高位甚至进一步回升，显示居民出行活动及消费均日渐活跃。

虽然，居民出行的意愿有所恢复，但人均旅游支出恢复较慢。受假期提振，清明期间电影票房录得8.21亿元，为历年清明假期最高值。但是除小长假之外，电影票房持续低迷。电影市场对假期的依赖度明显增强。

山西证券表示，天气逐渐转暖、疫苗在国内多地有序接种利好国内旅游市场持续复苏。短期来看，国内景区、酒店受益于政策放宽利好带动清明、“五一”小长假旅游市场恢复情况可期，相关上市公司年内业绩有望明显改善。

小标题：还在恢复之中

旅游业的复苏能带动消费的增长。但消费增速仍然较慢。

一季度，整体社会消费品零售可能同比反弹30%以上，不过受此前“就地过年”政策和经济活动限制影响，服务类消费可能仍未完全恢复至疫情前水平。

從人均消费支出来看，无论是总体还是大多分项，都没有恢复到疫情前水平。

从社会零售总额来看，2020年12月社零同比增速仅4.6%，远未达到2019年12月8.0%的水平，其中商品和餐饮消费增速均没有恢复到疫情前水平。

而疫情反复带来的就地过年，更是不利于总体消费，2021年1～2月的社消零售同比两年平均增长3.1%，较去年12月增速进一步放缓，餐饮更是转为负增长。

小标题：K型复苏

中金公司认为，从结构看，消费呈K型复苏态势，主要体现在两个层面：高端消费面临通胀、一般消费价格低迷。

从价格上看，2020年富豪价格指数同比从2019年的-0.3%上升到3.4%，而总体非食品CPI则从2019年的1.4%回落到2020年的0.4%。

从消费额看，限额以上社零增速已经超过疫情前（2020年12月同比6.4%，高于2019年12月的4.4%），显著好于限额以下社零（2020年12月同比3.4%，低于2019年12月的10.5%），但限额以上社零占总社零的比重只有15%。

分行业看，限额以上分品类社零增速基本都已恢复至疫情前水平，其中汽车、通讯器材、地产链消费、珠宝、体育文娱用品相较于疫情前表现尤其亮眼。

行业内部，高端消费也好于中低端，大车（如SUV）、豪车（如宝马、奔驰、奥迪）恢复快于普通乘用车，中高端服饰和运动服饰恢复好于总体品牌服装，奢侈品也出现消费人数和金额向高线城市聚集的情况。中金调研显示，设施高端、品牌酒店聚集示范效应强的区域（长三角度假村和三亚）在旅游中复苏较好。

商品消费好于服务消费，本地消费好于异地消费。

一方面，无论是总体还是限额以上社零中，商品消费的增速都好于服务消费;人均消费支出中，食品烟酒、衣着等商品消费的增速也好于居住、教育文化娱乐等服务消费的增速。

另一方面，从春节黄金周的情况看，就地过年增加了本地餐饮、看电影、市内游等活动;而跨区域消费，如客运、异地旅游则表现较差，疫情担忧和交通管制也让更多人选择周边游而非远途游。

跨区域的服务消费受影响仍然较大，春运旅客发送量较2019年下滑70%多，春节前后两周酒店入住率仅有30%，海南、广东、四川等省春节黄金周旅游收入仅有2019年同期的一半。

小标题：财富分化

“消费K型复苏与疫情后收入和财富进一步分化有关。”中金公司进一步分析称。

一方面，疫情加剧了收入分化，高收入人群更容易进行远程办公，收入受疫情影响小;而低收入人群受疫情影响大。

根据西南财经大学的调研，年收入5万元以下的低收入家庭2020年4个季度收入均呈环比下降趋势，而年收入30万元以上的高收入家庭2020各季度收入均环比增长。居民可支配收入的人均增速也高于中位数增速，意味着收入差距有所扩大。

另一方面，疫情期间信用扩张推升地产热度，加剧财富分化。历史上富豪价格指数与土地成交价额通常正相关，2020年楼市热度加大财富分化，带动富豪消费价格增速上升。

不过，消费剩余的空间主要来自中低端和服务消费，受疫情拉大贫富差距、低收入者收入恢复缓慢、疫情反复、疫后疤痕效应等影响，这些消费复苏力度有待观察。

小标题：增加储蓄

瑞银的一项调查显示，居民对于未来收入预期改善，但消费情绪仍偏谨慎。

对未来6～12个月，59%的受访者预计收入会有所增加，54%的受访者预计财务状况会有所改善，而在过去6～12个月，收入增加和财务状况改善的受访者占比分别为49%和38%。受访者预期的未来平均收入增速是过去6～12个月实际收入增速的两倍，但中低收入受访者的预期则没有那么乐观。

受访者对增加消费的态度仍较为谨慎，而且更倾向于增加储蓄。不过，随着今年居民收入改善、新冠疫情继续得到良好控制，瑞银预计谨慎的消费情绪有望缓和，预防性储蓄率可能会有所下降。

瑞银银行业分析师预计，今年房贷之外的消费信贷增速会从2020年9%的低基数上小幅反弹至13%。考虑到对房地产相关信贷的监管可能会进一步收紧、房地产销售可能走弱，预计房贷及经营类贷款增速都可能有所放缓。预计今年中国居民整体债务增速为12.2%，较2020年放缓2个百分点。朝前看，虽然居民债务可能会进一步增长，但由于对房地产相关信贷的监管收紧、消费信贷渗透率已经不低，且三四线城市和中低收入群体偿债负担较高，居民债务的上行空间应相对有限。

在债务增速放缓的时候，消费复苏有何可期？

瑞银认为，今年拉动消费反弹的主要动力来自收入改善，而非债务增加。预计房贷之外的消费信贷增速仅会温和反弹，且网贷业务的监管可能会持续收紧，消费信贷不会成为拉动今年消费增长的主要动力。劳动力市场的改善、居民收入的反弹和国内对新冠疫情持续良好的控制都有助于支撑消费复苏。

瑞银预计今年实际消费增速将在去年的低基数上大幅反弹至10%。在出行限制解除之后，迄今恢复相对滞后的服务业也有望更大程度地反弹。

小标题：通胀预期抬头

消费如果恢复到疫情之前的水平，会不会引起新一轮通胀？

东吴证券首席经济学家任泽平认为，2020年底以来，原油、铜、铁矿石等国际大宗商品价格环比大涨，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧。同时，猪周期向下拖累CPI，经济基本面和货币环境尚不足以支撑通胀大幅上涨。

数据显示，3月大宗商品月均价格相对2月继续上涨，制造业PMI价格指数也指向PPI环比或仍偏强;再叠加基数因素，PPI同比或继续快速回升。CPI方面，猪肉价格继续下跌。兴业证券表示，整体上消费需求仍偏弱，输入性通胀、PPI向CPI传导效应或不明显，短期内CPI或难以显示出通胀压力。

西部证券认为，今年我国CPI同比上行动力与风险主要来自于：1.输入型通胀，主要是国际原油以及其他大宗商品带来的价格上升压力;2.失业率下降带来的住房租金价格上涨;3.出行需求恢复，带动服务类价格上涨;4.若非疫情卷土重来，对生猪产能造成负面影响，可能会使得猪价仍然高位运行，但这个情况概率较小，并且猪价引起的通胀大概率不会触发货币政策的调整。