居民心理预期与家庭风险资产配置

童 昊，何启志

(1.淮北师范大学 经济与管理学院，安徽 淮北 235000；2.浙江工商大学 统计与数学学院，浙江 杭州 310018)

经典资产组合理论认为，家庭居民应同时持有无风险资产和风险资产，在有效分散风险的同时，使得投资收益最大化。然而现实中很多家庭可能并不会选择持有股票等风险资产。随着我国经济社会的不断发展，居民家庭收入水平的不断提高，人们越来越希望通过盈余资金的配置，获得除工资性收入以外的收益。在家庭资产配置的过程中，居民总希望利用有限的信息和资金，使自己的资产组合效率最大化，以实现财富增值。尽管我国经济长期向好的基本面没变，但在经济发展的新常态趋势下，尤其是风险资产市场的波动性较强，居民对未来心理预期的差异性，使得心理预期因素对家庭资产选择具有不可忽视的作用。

国内外已有较多文献研究了家庭金融资产配置问题，Guiso et al.(1996)、[1]Hochgürtel(1997)[2]认为家庭持有风险资产的份额会随着未来收入不确定性增加而减少。Yamashita(2003)、[3]吴卫星和齐天翔(2007)[4]认为住房投资对家庭的股票资产投资具有挤占作用。

Haliassos和Bertaut(1995)[5]发现，教育对家庭持股情况具有正向作用。Vissing-Jorgensen(2002)[6]认为，教育水平提升能丰富居民金融知识，从而增加居民的股市参与程度。近年来该方向的研究逐渐增多，主要集中于探究社会互动对家庭参与风险金融市场的影响。Ellison 和 Fudenberg(1995)、[7]Hong et al(2004)[8]认为，社会互动能有效促进家庭参与风险市场。李涛和郭杰(2009)[9]将社会互动参与程度分成高低两组，发现社会互动程度较低的家庭，风险态度的敏感性较强，但风险态度本身对股市参与的影响并不显著。周铭山等(2011)[10]探究了不同收入分布集中度下居民社会互动程度与股市参与程度的关系。刘宏和马文瀚(2017)[11]指出线上互动能使居民获得更多信息，增加居民证券和房产投资的参与度。

现有研究对居民家庭资产配置进行了有益地探讨，其中基于主观态度视角的研究也越来越多，但是都没有考虑心理预期因素的作用。在世界经济一体化不断深化和中国经济战略转型大背景下，国际经济形势和国内宏微观经济形势的不确定性在增加，居民个人对未来经济发展趋势的预期，势必影响着家庭参与风险金融市场的决策和风险资产持有比重。作为对以前研究的补充，本文基于居民个人心理预期视角，运用中国家庭金融调查数据(CHFS)实证分析家庭的资产配置情况，并提出针对性建议，不仅有很强的理论意义，也在实践上为家庭未来优化资产配置，提高资金使用效率提供指导作用。

一、机理分析

从20世纪30年代凯恩斯发表《通论》以来，人们就开始高度重视预期因素对消费、投资等宏观经济运行指标的影响。居民心理预期也影响微观主体决策行为，即家庭追求效用最大化目标下的跨期资产配置和消费选择。居民在进行家庭资产配置时，会基于自身已掌握的信息，对未来经济状况、未来资产价格和物价等一些经济指标产生一定程度的自我预期，而这些预期会对居民资产配置产生重要影响。

第一，未来经济预期对居民家庭风险资产配置的影响。居民对于未来宏观经济面有着整体的预期把握，未来经济预期对居民家庭风险资产配置既有正向影响又有反向影响。一方面，未来经济预期向好，意味着风险资本市场的盈利能力向好，家庭可能会为了获得将来的收益而增加对风险资本市场的参与。另一方面，在整个居民的生命周期背景和家庭财富效应影响下，居民的消费和投资决策，不仅考虑当期收入水平限制，而且考虑当前财富水平与未来预期收入，做出使得家庭效用最大化的决策。当居民普遍预期未来经济向较好的方向发展时，会同时伴随着未来就业机会、收入等上升的预期，在这些预期作用下，居民会增加当期消费，减少风险资产投资。与此同时，对于具有不同风险态度的微观主体而言，宏观经济面的向好预期，实体经济的繁荣，一方面会使得一部分风险厌恶者反而会减少风险资产投资，增加实物资产投资，产生实物资产投资对风险资产投资的预期挤出效应，另一方面一部分风险偏好家庭可能会维持风险资产投资行为，从而造成未来经济预期微弱作用于居民家庭资产配置。

第二，未来物价预期对居民家庭风险资产配置的影响。未来物价预期对居民家庭风险资产配置既有正向影响又有反向影响。一方面，为了防御现金贬值，居民可能会增加风险资产投资，以获得未来的现金流收入。另一方面，物价上涨会引发宏观政策从紧，进而抑制股票等资产价格的上涨，会促使居民减少风险资产投资。

第三，未来房价预期对居民家庭风险资产配置的影响。未来房价预期对居民家庭风险资产配置既有正向影响又有反向影响，但是以反向为主。房产投资对股市等风险资本投资具有重要的溢出效益，居民预期未来房价上涨，会促使居民增加房地产投资，减少风险资产投资，但在特殊情形下，也可能出现居民被动投资风险资本市场的情况。具体而言，居民房产投资可以分为投机型、投资型和自住型。对投机型和投资型而言，居民预期未来房价上涨，可能会增加房产投资而减少风险资产投资，从而表现为未来房价预期对居民家庭风险资产配置有负向作用。对于自住型住房而言，居民预期房价上涨，既可能为避免以后以较高价格购买住房而提前购买住房，这会对风险资产投资产生溢出效应，也可能由于受到收入等约束，无法即期购买住房，这样又可能会有两种行为：一是进行针对未来购房的预防性储蓄，这会减少风险资产投资，二是被动投资风险市场，以积累资金在未来购房，在这种情形下，未来房价预期上涨与居民风险资本市场参与可能是正向关系。

总之，上述三个预期对居民家庭风险资产配置的影响效应是双向的，而且这三个预期互有关联，对家庭资产选择影响程度可能会产生累加或者削弱效果。那么这三个预期对我国居民风险资产参与情况到底影响几何？需要基于中国的实际数据进行实证分析，探究上述三个居民预期对我国居民风险资产配置的影响情况。

二、变量选取与模型构建

(一)变量选取与数据处理

根据已有文献 ，[10][11]确定影响居民家庭风险资产选择的因素主要包括以下几类，下面就这些变量进行具体说明：

被解释变量。本文研究居民未来心理预期对家庭资产配置的影响，关于家庭资产配置，分别基于居民家庭是否参与风险资本市场，以及风险资产持有比重两个视角。本文的家庭金融风险资产包括股票、债券(不含政府债券)、基金、金融衍生品、金融理财产品和黄金；家庭无风险金融资产包括现金、定期存款、活期存款、政府债券。具体而言，在Probit模型中，因变量是家庭是否参与风险金融市场，若参与则取值为1，若不参与则取值为0，在Tobit模型中，因变量是家庭风险金融资产占金融总资产的比重。

心理预期指标。心理预期是居民基于已有信息，根据自身掌握的知识技能，结合宏观经济形势和未来政策趋势而进行的主观判断，其难以直接测度，CHFS数据库有针对居民未来预期的调查数据，本文根据居民家庭的回答，合成三个有代表性的预期变量：未来经济预期、未来物价预期和未来房价预期。关于未来经济预期，调查问卷中的问题为：“中国未来三到五年的经济形势”，有5个回答，居民若回答1或者2表明居民预期未来经济向好，该种情形下取值为1，其他情形下则取值为0，这样就可以构造一个反映居民对未来经济状况判断的预期指标。同理，也可以分别构造反映居民对未来房价和物价形势主观判断的预期指标。

家庭控制变量。家庭资产配置不仅受居民心理预期因素的影响，还受其他因素的影响，为充分反映居民家庭资产配置的影响因素，本文还从家庭人口统计学、家庭财富、财政支出、保险和保障视角分别选取相应控制变量。对于家庭人口统计学视角，本文选取户主年龄、婚姻状态、受教育年限这三个指标，在实际调查问卷中户主出生日期有阳历与农历之分，为保持一致性，本文均视户主的年龄数据由阳历出生日期得出；问卷中户主的婚姻状态包括已婚、同居、离异等状态，本文将户主已婚的家庭视作一类，并取值为1，其余状态的家庭取值为0；户主的受教育年限越长，尤其是本科以上的学历或多或少的涉及经管类知识，可能对家庭风险资产参与有重要影响，按照我国目前的学制，分别将没上过学的户主受教育年限取值为0，上过小学、初中、高中(中专)、大专(高职)、本科、硕士以及博士的受教育年限分别取值6、9、12、15、16、19、22年。对于家庭财富视角，本文选取家庭年收入、是否拥有住房，这两个指标。家庭年收入就采用家庭实际年收入的具体数值；关于是否拥有住房这个指标，拥有住房的家庭取值为1，没有住房的家庭取值为0。对于财政支出视角，本文选取家庭是否拥有教育负债这个指标，回答拥有教育负债的该类家庭取值为1，其余家庭取值为0。对于保险和保障视角，本文选取是否拥有医疗保险这个指标，回答拥有医疗保险的该类家庭取值为1，其余家庭取值为0。

本文数据来源是西南财经大学2011年的中国家庭金融调查(CHFS)数据。为保证研究的可靠性与可行性，本文删除了无任何金融资产的家庭，这种情况下不存在家庭风险金融资产的配置。[12]在保证变量数据一致性的前提下，删除个别变量数据缺失的家庭，以及显示有明显错误的家庭：若某个家庭回答持有某项资产，但实际统计中该项资产为空白或0的家庭、或者某个家庭回答未持有某项资产，但实际统计中该项资产有具体数值的家庭。其余回答未持有该资产的家庭，均用0表示家庭该资产的持有量。CHFS数据对股票、债券等重要的金融资产进行了插值处理，来弥补数量的缺失，本文所使用的是经过插值处理后的数据。

表1描述了各类解释变量和被解释变量的统计特征。根据表1，第一，居民家庭参与风险资产市场的占比不高，仅为12.4%左右，家庭风险金融资产占金融资产的比重较低,大约在6.5%左右，这表明中国家庭参与风险资产市场的意愿不强。第二，社会公众基本上都预期未来经济、物价以及房价会上涨。第三，接近七成的居民家庭拥有医疗保险，较少的家庭拥有教育负债。

表1 变量的统计性描述

(二)模型构建

本文因变量涉及到概率问题，不能直接用常规的回归模型，现有研究居民是否持有风险资产大多数是基于Probit或Logit模型，研究居民持有比例大多数是基于Tobit模型，如刘宏和马文瀚(2017)，[11]宗庆庆等(2015)[12]等。其中Probit和Logit模型差别主要在分布函数的不同，一般来说两者没有显著的区别。Tobin (1958)[13]提出的Tobit模型可以有效测度限制因变量的驱动因素，可以实现多元回归和概率分析的综合。本文也分别采用Probit模型、Tobit模型分析居民心理预期因素对家庭是否参与风险金融市场以及风险资产占金融总资产比重的影响。

基于前面分析的因变量、自变量，本文构建的Probit模型为(Bliss，1934)：[14]

(1)

U*=αPsychological_Expectation+xχ+e

(2)

该模型是二元离散定性选择模型，因变量D只可能取两个值0或者1，取1表示居民家庭参与风险资本市场，取0表示不参与风险资本市场，U*是一个不可观测的潜在变量或者效用变量，Psychological_Expectation代表居民心理预期变量，x为控制变量，α、χ为待估计的系数，e是服从正态分布的残差。

Probit模型只能反映居民家庭是否参与风险资本市场的概率，不能反映居民家庭持有风险资产的比重多少，为了测度心理预期因素对居民家庭持有风险资产比重的影响，构建如下的Tobit模型(Tobin，1958)：[13]

Γ*=μ0+μPsychological_Expectation+νx+ε

(3)

(4)

其中，ε是服从0均值的正态分布，测度的是居民家庭资产持有行为不能由模型中自变量和因变量取值下限所完全反映的残差，ξ表示下限为0的因变量，反映的是风险资产占金融资产的比重，Γ*表示风险资产占金融资产比重的观测值，取值范围是0到1之间；Psychological_Expectation表示居民心理预期变量，x表示其他控制变量，μ0表示常数项，μ,ν分别表示自变量的系数。

三、实证分析

分别在包含心理预期和不包含心理预期因素情形下，基于Probit模型和Tobit模型研究我国居民家庭是否参与风险资本市场以及风险资产持有比率情况，检验结果见表2。为较好地分析预期变量的单位变动对家庭参与风险金融市场的概率和风险资产持有比重的影响程度，表2中所列数据均是对模型回归后系数进行处理后的边际值，系数测度的是驱动因素变动一个单位，居民参与风险资本市场的概率以及风险资本占比的变化大小。

表2 居民心理预期下的家庭风险资产选择估计结果

(一)居民心理预期对家庭风险资产配置的影响

从表2中可以看出，第一，无论是基于Probit模型还是Tobit模型，引入居民心理预期变量都可以提高模型的估计效果。第二，对于中国而言，未来经济预期对居民家庭风险资产配置主要起着负向的影响。当居民预期未来经济状况向好时，居民家庭会减少风险资产持有比重，居民未来经济预期每上升一个单位，家庭参与风险资产市场的概率下降0.039，家庭持有风险资产的比重减少0.017。正如前面机理分析部分所述，当居民预期未来经济向好时，不仅会增加实物资产投资，同时会增加当期消费，这些因素可能会对居民风险资产参与和持有产生负面冲击。第三，对于中国而言，未来房价预期对居民家庭风险资产配置主要起着负向的影响。当居民预期未来房价上涨时，居民家庭会减少风险资产持有比重，居民未来房价预期每上升一个单位，家庭参与风险资产市场的概率下降0.040，家庭持有风险资产的比重减少0.017。正如前面机理分析部分所述，未来房价预期上升，对于房屋自住型居民，既可能为了降低购房成本而提前购买房屋，也有可能进行预防性储蓄，对于投资和投机型居民，为了获得将来房价上涨的超额利润，可能会增加对房屋的投资，这些行为都会对居民参与风险资产投资产生溢出效应。第四，未来物价预期对居民风险资本市场参与以及持有比重没有显著影响。正如前面机理分析述，未来物价预期对居民风险资产投资既有正向影响又有负向影响，从保值视角来说，未来物价上涨，居民可能会增加风险资本市场参与，但是物价上涨可能会引致从紧宏观政策，从而影响企业的盈利能力，增加宏观经济波动风险，为了规避风险，居民可能会减少风险资本市场参与，其正负作用大致相当，可能会相互抵消。另外，居民未来物价预期的作用可能通过未来经济预期、未来房价预期得到间接反映。

(二)其他控制变量对家庭风险资产配置的影响

居民家庭风险资产配置，不仅受居民心理预期的影响，还受人口统计、财富、支出、保障等因素的影响。对于人口统计因素中遴选的三个指标：户主年龄、婚姻状态、受教育年限，只有受教育年限对居民参与风险资本市场以及持有风险资产比重具有显著正向影响，这说明居民受教育程度越高，越侧重于参与风险资本市场，婚姻状态以及户主年龄都对居民风险市场参与没有显著影响。对于财富因素的两个指标：家庭年收入和是否拥有住房，对居民风险市场参与都有显著正向影响，居民收入越高，居民可用于投资的节余资金会越多，其风险承受能力也会变强、风险资本市场的投资经验也会更丰富，这样高收入家庭更倾向于投资风险资本市场。拥有住房的家庭才更有意愿进行风险资本投资，而没有住房的家庭，一方面可能资金缺乏，另一方面要积累资金购买住房，这样参与风险资本市场的意愿和能力都受到限制，这就表现为居民家庭的住房拥有，对居民家庭是否持有风险资产以及持有比率有显著的正向影响。教育负债对居民是否持有风险资产以及持有比率具有显著的负向作用。教育负债是家庭比较重要的债务负担，阻碍了家庭对风险资产市场的参与以及风险资产持有比重。是否拥有医疗保险对居民的风险资产持有没有显著的影响。

从边际效应系数大小来看，作用最大的是家庭是否拥有教育负债，从边际系数显著性大小来看，未来经济预期、未来房价预期、户主受教育年限、家庭年收入、是否拥有住房都对居民是否持有风险资产以及持有比率具有非常显著的作用。

在未加入居民心理预期变量情形下，户主受教育年限每增加一年，家庭参与风险资产市场的概率上升0.025，风险资产持有比重增加0.01，在加入居民心理预期变量情形下，户主受教育年限每增加一年，家庭参与风险资产市场的概率上升0.023，风险资产持有比重增加0.009。在未加入居民心理预期变量情形下，家庭年收入每上升一个单位，家庭参与风险市场概率上升1.38*10-7，风险资产持有比重上升4.54*10-8，在加入居民心理预期变量情形下，家庭年收入每上升一个单位，家庭参与风险市场概率上升1.34*10-7，风险资产持有比重上升4.31*10-8。在未加入居民心理预期变量情形下，是否拥有教育负债每上升一个单位，家庭参与风险市场概率下降0.091，风险资产持有比重下降0.052，在加入居民心理预期变量情形下，是否拥有教育负债每上升一个单位，家庭参与风险市场概率下降0.085，风险资产持有比重下降0.051。

在加入居民心理预期因素后，户主受教育年限、家庭年收入、居民家庭是否有教育负债，对居民家庭是否参与风险资产市场，以及持有比率的影响程度都有所降低，这说明这些因素的作用通过居民心理预期有所反映。

为了避免心理预期变量可能存在的内生性问题，我们也采用工具变量法进行回归。工具变量的选择是一个关键问题，一般要符合2个要求，一方面所选择的工具变量要与心理预期变量高度相关，另一方面所选择的工具变量要与模型残差不相关。现实中完全符合这两个要求的工具变量很难选到，我们借鉴宗庆庆、刘冲和周亚虹(2015)[12]的做法，通过将样本按照年龄(小于45岁、大于等于45岁且小于60岁、大于60岁)，受教育程度(本科以下、本科及以上)和地区(东部、中部和西部)进行分组，一共分成18个组。用每组中其他家庭的心理预期变量的平均值来代替该家庭的心理预期值，将18个组合成一个新的变量，将该变量作为心理预期变量的工具变量，检验结果见表3。

表3 考虑内生性情形下的居民心理预期对风险资产配置的影响

表3中的内生性的Wald检验值表明，原来模型存在内生性问题，为了检验工具变量的有效性，我们进一步计算判断工具变量是否有效性的F检验值。检验结果表明，本文所选取的工具变量是有效的。通过对比表3和表2，在考虑内生性、采取工具变量后，居民未来经济预期、未来房价预期对居民是否参与风险资产市场以及风险资产市场占比的边际影响因素大幅提高，但是作用方向和显著性保持一致，除居民心理预期变量之外的其他变量没有实质性变化，不影响边际影响效应的显著性。这说明居民心理预期因素对居民是否参与风险资产市场，以及风险资产市场占比具有显著而且稳定的影响作用，虽然可能存在内生性问题，但是没有实质性影响。

四、稳健性检验

为增强实证检验效果的稳健性，防止变量选取和定义的特殊性对实证结果造成影响，我们尝试用风险市场中参与人数最多、最具代表性的股票市场作为被解释变量，考察居民心理预期对股票市场参与和股票资产持有比重的影响。

无论是系数大小还是显著性水平，表4与表2、表3中的估计结果都比较接近，居民心理预期因素对居民家庭是否参与风险资本市场、是否参参与股票市场具有几乎相同的影响。居民心理预期因素对居民家庭风险资产持有比率、对股票资产持有比率具有几乎相同的影响。这说明我们的实证检验结果是比较稳健的，具有较高程度的可信性。

表4 基于股票市场的回归分析

五、结论与政策涵义

基于西南财经大学2011年中国家庭金融微观调查数据，实证研究了居民心理预期下的家庭风险资产市场参与和风险资产持有比重情况，并通过全国居民与城镇居民、风险资本市场与股票市场的对比进行了稳健性检验，通过实证检验主要得到如下结论：

第一，心理预期因素对居民家庭风险资本是否持有以及持有比率具有显著的作用。加入居民心理预期变量可以提高居民是否持有风险资产以及持有比率测度模型的估计效果；户主受教育年限、家庭年收入、居民家庭是否有教育负债对居民家庭是否参与风险资产市场以及持有比率的影响，可以部分通过居民心理预期得到反映。第二，受教育年限、家庭年收入、是否拥有住房、是否拥有教育负债对居民家庭的风险资本市场参与具有显著的影响。受教育年限、家庭年收入、是否拥有住房对居民家庭是否参与风险资产以及持有比率具有显著的正向影响，是否拥有教育负债具有显著的反向影响。从边际系数大小来看，是否拥有教育负债具有最大的影响效果。第三、户主年龄、婚姻状况、是否拥有医疗保险对居民家庭的风险资本市场参与不具有显著影响。这三个变量的系数在10%显著性水平下都不显著，说明户主年龄大小、结婚与否、是否拥有医疗保险并不对居民的风险资本市场参与产生显著影响。

基于以上研究结论，结合实际情况给出以下相关建议：第一政府应维持宏观经济运行健康平稳发展，尽量减少风险金融市场波动性，为居民提供一个可预测的环境，减小居民对未来预期与经济现实的差异性，减少系统性风险导致的家庭资产配置的非效率。第二，国家应大力普及义务教育，广泛宣传金融市场知识，通过多种途径增加居民家庭收入，减少家庭教育负债。第三，居民应提升自身金融知识水平，积累投资经验，提高运用所得到的信息进行资产合理配置的能力。另外，居民应增加对经济金融信息的关注程度，对未来经济形势做出正确的预期，提高家庭风险资产配置效率。