财务冗余对企业经营绩效的影响——以江西万年青水泥厂为例

常曦元，姚 芊

（上海工程技术大学 管理学院，上海 201620）

一、国内外研究成果综述

Cyert 和March（1963）[1]提出了对冗余资源的理解，他们认为内部冗余资源在企业资源中扮演着极为重要的角色，通过使用这些内部冗余资源，公司可以尝试新的业务模式和创新项目。冗余资源有多种不同的形式，如财务资源冗余、人力资源冗余和技术资源冗余等。相比于人力冗余、技术冗余等形式，财务冗余更容易使用量化方式来度量，因此目前主要使用财务冗余衡量组织资源的冗余程度。Myers 和Majluf（1984）[2]首次提到了财务冗余这个概念，它是由企业的现金及现金等价物和无风险负债组成。此观念提出现金冗余与负债冗余构成财务冗余，财务冗余反映企业满足低风险低成本筹资需求的能力，集中体现了企业筹资的灵活性。现金冗余存在于企业内部，流动性非常强，在企业进一步发展需要研发资金或者需要进行风险投资时，外部融资所需时间长且条件严格，而企业内部留存的冗余可以迅速被利用，企业的管理者可以灵活运用企业的现金冗余为企业的业务发展提供支撑[3]。

参考上述学者对财务冗余的定义，可以认为财务冗余是指企业可以随时使用的、企业内部留存的财务资源总量。大部分学者认同财务冗余的内涵是超出组织现有能力或需求的过剩财务资源，其共有特征是超额现金持有和未使用的负债能力。

二、财务冗余与企业绩效的关系

企业需要一定量的冗余，可以让企业有足够资金投资重要项目、购入未来产生现金流入的固定资产等，也可以抵御内部、外部环境的风险[4]，让企业为了交易、预防、投资等保留现金冗余，从而保证企业不过度使用负债，将企业的负债能力保留下来，以便于投资优质项目。但同时，过量的冗余也会阻碍企业发展，过量的现金及现金等价物持有、过度的取得资金能力会产生不必要的财务费用、管理费用等，造成资源浪费。此外过于安逸的企业环境也会使得管理者丧失冒险精神而过于保守，对于公司的发展产生阻碍[5-6]。现金冗余反映了企业内部留存的现金及现金等价物，现金冗余是在企业发展有需要的时候可以直接用于新项目投资，无需等待变现的资源；负债冗余则是企业能够随时以较低的成本融得的新的资金，该成本虽然大于使用企业持有的现金及现金等价物所花费的成本，但远小于满足银行等金融机构所能提供的负债冗余之外的资金需求所需要的成本，降低了因资金不足对将来的投资活动产生的不利影响。

（一）有限理性理论

有限理性限制了企业管理者的行为，对于财务冗余来说，管理层的态度会走向两个方向[7]。一种情况是，对于那些追求高风险高收益的管理层，他们会低估外部环境风险，从而采用激进投资策略，不断追加投资而使得企业内部留存的冗余不足，大量的现金及现金等价物被用于购买固定资产或进行研发，冗余的存在减少了组织内部的决策冲突和分歧，管理层的投资需要、研发需要都能得到满足，企业会从事更多的风险承担行为[8]；另一种情况是，对于规避风险的管理层，会在企业内部留存大量资源用于规避风险，预防风险，采取相对稳健的投资策略，最终将导致企业内部存有过多的冗余，导致资金成本较高、造成资源浪费。

（二）企业生命周期理论

企业生命周期理论常用于描述企业发展阶段，企业从无到有、最终消失的轨迹，包括发展、成长、成熟、衰退四个阶段。如表1 所示。

表1 企业生命周期理论

企业在创业期、成长期都需要大量的资金支持，资金不足会严重阻碍企业业绩快速增长。而中小企业的发展不确定性，导致其风险较大，起步阶段企业的高风险，使得新成立的中小企业很难从金融机构获得足够的资金。从银行等金融机构筹措资金，通常要受到严格的限制，获得信贷的条件非常严格，绝大部分起步初期的小企业难以获得所需融资[9]。虽然我国出台了一系列政策，为中小微企业提供一定的融资渠道，但仍难以满足起步阶段的大量资金需求。当企业处于衰退期时，企业盈利能力下降、流动性减弱导致银行信用收紧、股价下跌，企业内留存的财务冗余较低会加剧衰退期企业走向破产[10]。

（三）组织理论

该理论认为，财务冗余是企业绩效重要的驱动力量。当企业受制于法规限制难以从外部获得足够的资金时，不得不使用企业内部的资金。毕晓方和姜宝强（2010）[11]通过实证研究证明财务冗余与企业绩效存在正相关关系，财务冗余可以使企业充分运用内部资源优势进行扩张，把握市场发展方向。

三、相关指标的度量方法

考虑到财务指标准确性高且易于获得，将财务冗余分成两部分，一部分为现金冗余，也称超额现金持有，主要由多余流动货币资金以及现金等价物构成，采用流动比率度量；另一部分为负债冗余，这是企业的潜在负债借款能力，Bourgeois 和Singh（1983）[12]采用财务指标资产负债率（即负债冗余等于资产负债比率的倒数，低资产负债比率即为高负债冗余）来度量负债冗余。

合理评价企业绩效需要分多个层次[13]：第一个层次是基本财务指标，它是影响企业最基本的发展因素的一些指标，反映的是企业在一定期间的经营效益，表现在盈利能力、营运能力、长短期偿债能力等诸多方面。第二个层次是非财务指标，企业的发展受到创新能力、环境、宏观经济等因素的影响。非财务指标难以量化，本文因受到篇幅限制，仅使用财务指标度量企业经营绩效。

四、经营绩效管理分析案例——以江西万年青水泥厂为例

（一）行业及公司情况

水泥是一种无机非金属材料，与钢材、木材和塑料一起被统称为四种主要的建筑材料。水泥行业以投资为导向，依赖于国家宏观经济政策，与基础设施和房地产投资密切相关。江西万年青水泥股份有限公司①数据源自江西万年青水泥股份有限公司官网http://www.wnq.com.cn/及国泰安数据库。资产总额、销售收入均达百亿元，产品通常被用于水利基础设施、公路、铁路和机场等基础设施项目，以及住宅和民用建筑等。

水泥行业的发展依赖于流动性较差的生产设备、运输设备等固定资产，因此需要稳定资金来源，为筹集企业发展所需资金，公司于2012 年、2014 年分别发行5 亿元5 年期固定利率公司债券，债券简称分别为“12 江泥01”和“14 江泥01”，上市代码分别为112 112 和112 223，利率为7.05%和6.85%。此外，2010 年起，通过融资租赁同样缓解了部分资金压力，使得企业取得资金能力大大增强。

（二）公司财务冗余与经营业绩情况

具体测量方式如下：

（1）现金冗余：现金冗余指企业内部留存的现金（现金及现金等价物）。本文利用流动比率测量现金冗余，流动比率=流动资产/流动负债。流动比率可用于衡量企业内部留存的流动资产可用于偿还负债的程度，一般情况下，流动比率越高，说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力亦越强；反之则弱。不同行业由于其运营方式、资金利用方式存在较大区别，不应对隶属不同行业的企业采用统一标准进行衡量，比较同一行业不同公司的财务指标更为合理。

（2）负债冗余：负债冗余是指在某一会计期间内，企业可以控制但是尚未使用的负债能力。本文利用资产负债率来测量负债冗余。其中资产负债率与负债冗余量呈反向变动，即资产负债率越低，负债冗余越高。资产负债率=负债总额/资产总额。资产负债率是一般用于衡量企业负债水平及风险程度的重要标志。它可以体现出企业的目前所持有的全部可利用资金中，有多少是来自债权人融资。

（3）财务冗余：现金冗余与负债冗余共同构成财务冗余，即财务冗余=现金冗余+负债冗余。

（4）业绩情况：使用净利润率综合反映企业经营成果，使用净资产收益率反映企业自有资本获得净收益的能力，净资产收益率是用来衡量上市公司盈利能力的重要指标。如表2 所示。

表2 江西万年青现金冗余、负债冗余与盈利能力纵向对比

1.江西万年青现金冗余现状分析。根据江西万年青近五年的财务报表，得出了该公司现金冗余现状：

从流动性的角度来看，公司的2015—2017 年的流动比率均小于1，偿债能力较弱，2017 年之后流动比率均在1～2 之间，偿债能力一般，但也存在一定的现金冗余的情况。这是因为水泥生产企业存在大量的固定资产这一特殊性导致的。固定资产中的土地、设备占用大量现金，且周转周期相对其他行业较长，流动性很弱，所以江西万年青的流动比率相对其他行业企业流动比率较低，但根据后文数据，在水泥行业横向对比中，江西万年青的流动性处于较好状态。

2.江西万年青负债冗余现状分析。从偿债能力的角度来看，江西万年青偿债能力呈上升趋势，通常资产负债率在55%～65% 时表明偿债能力稳健，然而该公司的资产负债率从2018 年起远小于55%，在这之前的2015—2017 年也在55%～65%之间，处于稳健区间，这表明企业管理层对于负债管理持保守的战略，倾向于使用自有资金进行研发、扩张，对于大量吸收外部投资者资金持谨慎态度，存在一定的负债冗余的情况，影响企业的盈利能力。另一方面，适度的负债冗余使得企业抗风险能力较强，水泥行业对国家政策依赖度较高，企业经营依赖于房地产行业、建筑行业，需要保有一定的负债冗余以应对可能的政策风险和行业风险。

图1 现金冗余与企业经营情况的关系

图2 负债冗余与企业经营情况的关系

由相关图表可得出，江西万年青水泥厂财务冗余与企业绩效之间存在相关关系，现金冗余和企业绩效正相关，净利润率和净资产收益率均随流动比率的增加而提高；负债冗余与企业绩效正相关，随资产负债率降低、负债冗余上升，净利润率和净资产收益率均上升。即该公司财务冗余对经营绩效产生正向影响，公司拥有的财务冗余水平越高时，企业绩效越好。如果企业可以拥有更多的资金冗余，备用资金较多，有利于企业引入生产线、新设备，进行新项目研发，从而提高业绩。

（三）江西万年青水泥厂与同行业企业绩效对比

1.投资报酬分析

表3 总资产报酬率同行业比较

江西万年青2018 年度营业收入超过百亿元，2019 年实现营业收入114.01 亿元，同比增长11.59%。综合以上可以看出，江西万年青总资产报酬率较高，说明用同等规模总资产获取净利润的能力较强，资产利用效果较好，并且在开源与节流方面取得了良好效果。

2.资产预算分析

自2017 年起，江西万年青为扩大产能不断提升资本性支出。2019 年总资产收益率行业排名第一的上峰水泥资本性支出占总资产比重为3.59%。排名第二的江西万年青资本性支出占总资产比重为8.62%。同行业比较发现，江西万年青水泥的资本性支出处于较高水平，需要大量的资金来支持高速的利润增长率，因此在目前银行融资、证券市场融资比较严格的情况下，企业内部的资金冗余为企业发展提供了稳定的发展资金来源。

表4 行业研发投入情况分析

江西万年青水泥2019 年R&D 投入大幅上升，企业可持续发展能力不断增强。对江西万年青水泥2019 年年报进行观察分析，其R&D 投入占营业收入的比例相较于2018 年的0.03%上升了0.09 个百分点，磨机磨内通风改造项目、高效水泥助磨剂研发项目均为2019 年新立项的研发项目，加快企业向高质量、低污染经济增长模式转型。2019 年其研发投入水平，虽然远远低于上峰水泥，但是与行业巨头海螺水泥基本保持一致，说明同行业来说，江西万年青水泥的研发创新能力处于中等水平，但其创新能力于未来将有更进一步的发展和完善。大量的研发投入也依赖于企业的资金冗余，陈晓红等（2012）[14]、王琛琛和高利芳（2018）[15]通过实证研究，也证实了企业财务冗余可以促进企业的研发投资支出，企业研发投资依赖企业的内部财务资源。

3.融资分析

江西万年青水泥（000789）资产负债率合理，流动性指标整体较好，抵御流动性风险能力仍较强。

2016—2019 年，我国水泥行业排名前十的企业①数据源自中国水泥网http://www.ccement.com/.平均资产负债率分别为67.49%、64.50%、58.71%和57.90%，整体资产负债率下降至较为合理水平，但少部分企业资产负债率仍较高。其中，2019 年江西万年青水泥资产负债率为36.39%，相比同行企业处于很低水平，即相比同行业江西万年青资产负债率处于稳健区间，存在较多的负债冗余。

从EBITDA 利息保障倍数来看，2016—2018年，我国水泥行业排名前十的企业的EBITDA 利息保障倍数均值分别为7.07 倍、9.50 倍和18.56 倍，该指标持续上升且处于较高水平。其中，2019 年江西万年青水泥利息保障倍数超过30 倍，相比同行企业利息保障能力很强。

由相关横向分析可得出，江西万年青水泥厂财务冗余在同行业企业中处于较高水平，同时财务冗余对经营绩效产生正向影响，公司拥有的财务冗余水平较高时，企业目前绩效及预期发展较好。

五、建议与展望

（一）企业能充分意识到财务冗余资源存在的必要性

中国资本市场起步较晚、不发达，市场环境不成熟，公司起步阶段自身的治理机制的不健全，各种融资手段基本都是改革开放以来才有所发展的，近几年国际投资形势较复杂，因此保持一定的自有资金以维持企业健康长久发展很重要，企业缺乏所需运营经费会使得企业发展无力、创新不足甚至资金链断裂导致破产。很多人对于财务冗余的存在有所误解，认为如果企业存在并未完全利用所有现有资金和负债能力，是由于企业经营低效率、资源管理不善、管理者过度规避风险。但本文的研究恰恰说明了资金冗余的价值所在：企业内部留存的冗余资源，在原有融资渠道面临限制、投融资形势出现较大变动、或者短时间内需要大量流动资金以扩大生产时，冗余可以作为资金缓冲器，为企业及时提供资金，防止本可以盈利的运营活动因资金链问题无法进行，或者需要巨额资金成本才能取得所需运营资金。

因此，建议企业管理者应建立管理财务冗余的机制，特别是在计划未来将有需要重大资金流的活动，比如研发、购买大型固定资产、引进生产线时，应对企业内部留存的冗余进行长期规划。有计划进行投资活动的企业管理者，应保证企业内部存在一定可随时变现的流动资金和借债能力，保证投资过程、研发过程等不至于因为缺少资金而被迫停止。

（二）积极寻求各种方式，拓宽融资渠道

企业有些研发活动投资周期长、投资所需资金量大、风险较高，企业仅依靠原有留存收益和内部募集资金根本无法满足巨额的投入需求。在中国资本市场上，许多公司、尤其是中小企业更会被各种条款局限，融资非常困难，迫使企业不得不积极地寻求多种融资渠道。

1.融资租赁。融资租赁业务对公司的流动比率和速动比率都有一定程度的影响，使得企业偿还负债的能力逐年增强，这说明江西万年青水泥厂通过融资租赁业务得到的货币资金很好地补充了公司流动资金的需要。同时所有资产中固定资产占比呈下降趋势，减少资产折旧的费用的同时，改善企业的资产流动性，盘活了固定资产。融资租赁可以使企业以较低的预付款获得生产设备或所需资产，即刻投入生产，从销售设备生产的产品中得到必要的租金。减轻购买固定资产所带来的现金流压力。此外融资租赁可以降低资产折旧成本，将融资租赁合约规定的固定资产移出表外，在此期间该固定资产无需计提折旧，可以提高公司资产流动性、提高流动性比率并迅速提高经营业绩，从而达到推高股价、满足金融机构信贷要求的目的[16]。

2.通过互联网获取境外资金。企业可以通过国际市场开拓资源，通过境外投标、境外展览等获取资金，互联网金融平台也为企业融资提供了一种方式。

3.充分利用政府补助这一融资渠道获取大额运营资金。来自政府的补助对企业的正常运行有积极作用，企业如若可以尽量获得较多的政府补助，就可以减少企业内部所需存有的冗余，减少现金流的压力。首先，公司应尽可能利用政府政策，以便获得来自政府的资金支持，比如，按要求缴纳社会保险、积极上马环保项目减少排污、积极参与慈善捐赠以抵扣应纳税所得额、采用加速折旧法通过折旧减少企业所需承担税额等;其次，企业应主动申请政府为自己提供补贴和抵减，这不仅可以使企业从财政上受益，同时外部市场获知该企业收到补贴的消息后，也会认为该企业有发展前景，且与当地政府关系良好，更愿意将大量资金注入该企业。同时企业也应抓住难得机遇，把补贴真正用到新产品的开发和环保产业中，为企业的可持续增长打下基础，提高企业竞争力，以形成良性发展。