融券余额创新高做空利器还是市场稳定器？

张俊鸣

相比规模超过1.5万亿的融资规模，A股的融券长期以来一直处于影响几乎忽略不计的尴尬局面，常见的“一券难求”也让许多有意融券卖出的投资者知难而退。不过，最近情况已经悄悄有了变化，本周A股融券余额超过1500亿元，不仅再创历史新高，更比去年同期大增6倍以上。融券余额持续增长的背后，是越来越多上市公司的股东甚至是大股东将手中持股，通过转融通机制进入到融券市场，其中不乏一些知名的白马股。融券余额的增长，是A股市场机制完善的必然结果，大幅炒高、泡沫明显的个股可能面临做空的风险，但从长期来看则有望发挥市场稳定器的作用。

融券余额剧增，转融通是推手？

在目前A股没有“裸卖空”机制的情况下，投资者想要融券卖出股票，必定要有相应的真实股票。早期用于融券的券源，一般来自于券商，券商先在二级市场上买入相关股票，再让有意融券的客户借券卖出。这种模式受制于券商的资金实力和持股意愿，客观上造成了“一券难求”的局面。其中的原因，除了券商资金实力有限无法大量持有所有两融标的股之外，券商对于持股借券也会比较审慎，毕竟一旦踩中“地雷”造成的市值损失，可远比融券获得的少量利息收入要大。也正因为如此，融券规模相比融资而言要小得多，在2020年之前更是如此。

除了券商出借股票之外，融券的另一项来源则是转融通，也就是上市公司的股东将手中的持股出借，这一机制可以将许多已经进入流通状态、但长期持有不动的股份“动起来”，理论上可以提供大量潜在的融券来源。虽然转融通机制早在2011年就已经实行，但融券规模迟迟没有做大，2019年4月的时候两市融券余额竟然不到100亿，仅有同期融资余额的百分之一。背后的原因，除了转融通试点扩大的演变之外，也和上市公司股东的认识变化有关。如果是认为公司股价低估、愿意长期持有的股东，自然会比较乐意去参与转融通出借股票，因为本来这部分股票就是要拿着不动，借券出去多少能获得一些利息，在某种程度上形同增加了分红收入。因此，从表面上来看转融通是融券剧增的推手，背后更深层次的原因则是一些公司的大股东减持意愿降低，更愿意長期持有。

短期加剧波动，长期有利慢牛

虽然大股东参与转融通反映其长期持股意愿较强，但不可否认的是这部分原先可能持有不动的股份有可能进入市场流通，增加了相关股票的供给，也因此成为一些投资者眼中的“做空利器”。笔者认为，这样的分析不能说完全没有道理，但却偏重于短期化。在融券的券源增加之后，势必会增加相关股票的抛压，但在抛压真正完成之后，这样的利空影响也就趋于消失了，现在借券做空的空头也是未来买券回补的潜在多头。虽然短期内相关个股可能因为集中抛压的出现加剧波动，但从市场全局来看，融券规模的扩大长期有利于慢牛的延续。在融券做空的压力下，做多买入将会受到更多的阻力，降低泡沫形成的概率和规模，围绕着基本面增长的缓慢上升将有望延续。牛市的空间或许没有融券扩大前那么大，但时间可望拉长，对价值投资、长期投资而言不啻于福音。

从近年来融券余额变动和指数的对比也可见一斑。在2020年之前融券余额缓慢增长十年里，A股牛短熊长、波动剧烈的特征十分明显，而2020年2月以后融券余额增长十倍，上证指数却基本维持了缓慢上升的格局，慢牛的态势并没有因为融券增长而完全逆转。有理由相信，随着融券规模的不断扩大和融资规模的差距逐渐缩小，A股有望告别类似2015年的大起大落的走势，一轮前所未见的慢牛行情或许正在路上。

促进市场更重视“性价比”

对估值合理甚至偏低的公司来说，融券数量的增加并不会对长期走势造成根本性的影响，真正的风险在于估值存在泡沫、累计涨幅巨大的品种。这些个股除了可能因为融券打压股价之外，也会有做多资金因为炒作难度大而获利了结的可能。因此，投资者在看到相关上市公司公告大股东借券参与转融通、或者融券余额激增的话，需要高度警惕可能的波动风险。同时，在股价大涨之后融券余额远超融资余额的个股，也应注意做空力量积聚的可能，谨慎回避是比较好的选择。

因此，未来投资者参与A股，需要更重视“性价比”，即使是长期基本面不错的公司，也可能因为短期估值较高而被融券打压进而出现修正。但对ETF基金来说，融券余额的增加则不一定是看空力量的所为，也有可能是一些资金为了对冲手中持股的风险采取的一种手段，特别是在股指期货开仓受限的情况下，通过流动性较好的ETF基金对冲风险是比较便捷的手段，这和一般个股存在较大的差别。

附图 沪深融券余额VS上证指数