股票流动性对盈余管理的抑制作用*

李翔 臧夏阳

〔 DOI〕 10.19653/j.cnki.dbcjdxxb.2021.02.007

〔引用格式〕  李翔，臧夏阳.股票流动性对盈余管理的抑制作用——来自中国上市公司的经验证据[J].东北财经大学学报，2021，（2）：67-75.

〔摘要〕盈余管理是体现公司治理水平的核心问题。本文从市场约束的视角，基于2004—2018年中国A股上市公司数据，研究股票流动性对盈余管理的影响。研究显示，股票流动性对盈余管理有着显著的抑制作用，并且这一作用在应计盈余管理行为中的体现显著大于真实盈余管理行为。这一结果在利用工具变量和双差分模型控制了内生性问题以及进行变量替换后仍然稳健。本文同时检验了这一抑制作用所依赖的环境以及实现渠道。研究显示，良好的信息环境会强化股票流动性对盈余管理的抑制作用，内部治理约束存在提升空间的企业会强化股票流动性对盈余管理的抑制效应。这一结论同时丰富了盈余管理影响因素的相关研究以及流动性这一市场因素对公司治理约束的研究。

〔关键词〕股票流动性;盈余管理;抑制作用;剩余现金流;双差分模型

中图分类号：F832.5;F230    文献标识码：A    文章编号：1008-4096（2021）02-0067-09

一、引  言

盈余管理作為一种合规范围内的盈余调节行为一直受到国内外学者的广泛关注。有人认为盈余管理赋予了公司管理者选择会计方式的可行性，公司财务状况得以更准确地体现。也有人认为盈余管理是公司管理者对盈余的调节甚至操纵，是对真实盈余的扭曲，加剧了信息不对称。尽管还没有完全一致的认知，但人们已将其视为公司信息披露质量甚至治理水平的衡量指标，并对盈余管理的影响因素做了广泛深入的研究。目前，众多学者从公司内部治理、外部利益相关者等视角对盈余管理的促进或约束作用展开研究，但关于市场投资者这一最广泛也最为弱势的利益相关者群体，尚没有展开探讨。本文基于市场流动性视角，检验来自普通投资者的市场约束是否会对盈余管理行为产生抑制作用。

首先，本文利用信息效应理论和代理理论推测出股票流动性与盈余管理程度之间的负相关关系，并进行了实证检验。其次，考虑到股票流动性与盈余管理之间的内生性问题，采用引入工具变量和双差分模型两种方法予以解决。针对股票流动性与盈余管理之间的逆向因果问题，构建基于股权分置改革的准自然实验来解决。因为股权分置改革对于流动性的影响是外生的，故能较好地解决内生性问题。利用倾向评分匹配方法，本文构建了股权分置改革后流动性增加较大和较小的具有可比性的两组，实证结果也显示前者盈余管理的降低程度显著高于后者。再次，本文还试图找出股票流动性抑制盈余管理的环境依赖特征，证实了对于信息环境良好的公司，股票流动性对盈余管理的抑制作用更为明显。最后，本文还考察了股票流动性对盈余管理抑制作用的实现渠道，证实了在代理问题有改善空间的公司中，股票流动性对盈余管理的抑制作用更为明显。

本文从三个方面展开研究：第一，直接关注股票流动性对盈余管理的抑制作用;第二，使用准自然实验来规避内生性问题，精确捕捉股票流动性对盈余管理的因果影响;第三，刻画了股票流动性对盈余管理抑制作用的环境依赖特征和实现渠道。

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

盈余管理一直被作为公司外部财务信息披露和内部优化治理结构的关键问题来加以研究。Michael和William^[1]、高雷和张杰^[2]、宋承军和王永健^[3]探讨了公司治理因素的影响，同时张雪华和陈小林^[4]、方红星和张勇^[5]、张白和蔡楚悦^[6]从市场约束的视角，分析了客户、债权人等企业的利益相关者发挥的盈余管理约束功能。尽管这两类学者在盈余管理约束领域提供了不同的研究思路并展示了有力的经验证据，但基于股票流动性视角的市场约束对盈余管理的影响尚未涉及。

关于股票流动性与盈余管理的关系，现有文献更多侧重于盈余管理对股票流动性的影响。Ascioglu等^[7]认为，在盈余管理过程中股票非流动性程度会增加。Lang和Maffet^[8]认为，盈利管理越少，质量越高，股票流动性越高，交易成本越低。虽然较少文献涉及股票流动性对盈余管理的影响，但有部分文献研究了股票流动性对公司治理的作用。Adamati和Pfleiderer^[9]认为，当股票流动性增强时，机构投资者退出的压力增大，对公司管理层的监督得到加强。熊家财和苏冬蔚^[10]认为，股票流动性与资本配置效率之间呈正相关关系，进一步表明股票市场流动性越高，董事会监督机制的作用就越明显。

虽然较少文献涉及股票流动性对盈余管理的影响，但Holmstrom和Tirole^[11]、Edmans^[12]为代表的信息效应理论和Edmans^[12]、Kyle和Vila^[13]、Adamati和Pfleiderer^[9]为代表的代理理论，有助于本文推测股票流动性对盈余管理的影响机制。股票流动性信息效应的一系列文献显示，股票流动性的提高会提高股票价格的信息含量，降低信息不对称性。Kyle^[14]认为，股票流动性会帮助知情方隐藏没有反映在价格中的私人信息。Holmstrom和Tirole^[11]认为，当股票流动性较高时，信息的边际价值就会越高，促使投资者会花更多的时间搜集信息以赚取超额利润，进而实现信息不对称程度的降低。杜金岷等^[15]认为，资本市场中股票流动性的提高会有利于公司治理结构的完善，会提高信息披露的质量。

与股票流动性信息效应相对应，另一类理论则认为股票流动性的提高会提高管理层代理成本，进而影响其盈余管理行为。陈辉等^[16]认为，股票流动性提高，股价信息含量会随之提高，外部治理环境也会随之改善。高志等^[17]认为，中国股票流动性的增强会提高企业的运作效率。鲁海帆^[18]认为，良好的股票流动性有利于緩解代理问题。汪昌云和孙艳梅^[19]认为，较高的股票流动性会使企业管理层进行盈余操纵等机会主义行为的风险增加，因而会抑制管理层盈余管理的动机。

总的来说，良好的股票流动性一方面发挥了信息效应，丰富了股价信息含量，另一方面也发挥了代理效应，弱化了管理层的代理问题。两种效应的实现最终都会有利于抑制管理层的盈余管理行为或动机。

（二）研究假设

从股票流动性的信息效应来看，良好的流动性会加大信息传递，弱化信息不对称程度，从而压缩管理层进行盈余管理的空间。从股票流动性的代理效应来看，较高的股票流动性会提高企业的资源配置效率，降低其代理成本，从而减少管理层的盈余管理行为。两种效应均支持股票流动性对盈余管理的约束影响。因此，本文提出如下假设。

H1：股票流动性与公司盈余管理程度之间呈负相关关系。

根据具体财务操作方式的差异，盈余管理行为又可分为应计类别和真实类别两种。前者是对各个财务项目进行会计准则范围内的调整和选择，进而实现最终盈余目标化;后者是改变公司真实经营活动和财务策略，从而影响最终盈余的行为。前者更多的是管理层的合法财务操作，后者主要是公司整体的经营策略选择。股票流动性作为一种资本市场表现形式，无论是信息效应还是代理效应，更多的是传递普通投资者的公司治理参与性。这一参与性的压力主要是针对管理层而非公司整体的，即会更多地约束管理层主导的应计盈余管理行为，而对公司整体选择的真实盈余管理行为影响较少。因此，本文提出如下假设。

H2：股票流动性对公司应计盈余管理的影响程度要大于真实盈余管理。

股票流动性的信息效应发挥可能取决于特定的信息环境。高流动性在有效市场环境可以传递有效信息，增加股票价格的信息含量。在低效市场中，流动性传递的信息可能是源于炒作或操纵等虚假信息或噪声信息，信息效应并无法实现，也就无法实现对盈余管理的约束功能。为了验证股票流动性信息效应的这一环境依赖性，本文选取反映信息环境质量的变量——企业的分析师关注度，进行流动性对盈余管理约束作用的调节机制检验。在分析师的密切关注下，股票流动性可以更好地发挥信息效应，降低信息不对称性，实现对管理层盈余管理行为的约束。因此，本文提出如下假设。

H3：在高分析师关注度的企业中，股票流动性对盈余管理有着更强的约束作用。

股票流动性代理效应的发挥也可能依赖于某些特定环境。当企业的代理冲突较为严重时，它缓解和改善的空间更大，股票流动性代理效应发挥作用的可能性也就越大。为此，本文要选择反映代理冲突强度的变量，检验它们对股票流动性代理效应的调节机制。根据“壕沟防御效应”理论，股权属性和剩余现金流是反映企业代理问题强弱的常用指标。国有企业由于所有者的特殊属性，往往对管理者的制约更为有限，代理问题较私有企业更为严重。剩余现金流也体现为管理者的可掌控可借此谋取私利的资源，更多的剩余现金流意味着更突出的代理问题。因此，本文引用企业的国有属性和剩余现金流两个变量，进行股票流动性对盈余管理约束作用的调节机制检验。因此，本文提出如下假设。

H4：在国有企业中，股票流动性对盈余管理有着更强的约束作用。

H5：在剩余现金流较多的企业中，股票流动性对盈余管理有着更强的约束作用。

三、研究设计

（一）样本选择

本文选取2004—2018年中国A股上市公司为研究样本，剔除了金融业、ST和PT公司以及存在缺失数据的样本，并对数据进行1%的缩尾处理。数据来源为国泰安数据库，数据处理基于Stata15。

（二）变量描述

1.被解释变量——盈余管理

本文根据Jones^[20]、Defond和Jiambalvo^[21]和Dechow等^[22]的方法计算应计盈余管理程度（AM）。同时，参考Roychowdhury^[23]、Zang^[24]、Dechow等^[22]和Cohen等^[25]的相关研究来计算真实应计盈余管理（RM）。

2.解释变量——股票流动性

借鉴Amihud^[26]、Edmans和Zur^[27]的研究，本文先计算非流动性比率（股票日收益的绝对值与其交易额的年平均比率），对其进行对数化并取相反数后作为股票流动性衡量指标（）。

3.控制变量

Defond和Jiambalvo^[21]认为，大多数公司的盈余管理可能源于规避债务违约，会在债务到期前一个财政年度进行应计盈余管理。杨继伟等^[28]认为，资产负债率与盈余管理程度呈正相关。李增幅等^[29]认为，外界关注和监督的程度越高，盈余管理程度越低。章卫东^[30]认为，第一大股东持股比例与盈余管理程度之间呈正相关。Jensen^[31]认为，攫取现金流可能是管理层盈余管理行为的动机之一，越是在现金流丰厚的公司里，盈余管理行为越可能出现。这一结论也得到了Jones和Sharma^[32]、Chung等^[33]的证实。基于以上文献，本文引入资产负债率、第一大股东持股比例、公司规模、经营现金流作为盈余管理的控制变量，并引入独立董事人数控制公司治理状态;引入总资产收益率和营业收入增长率控制公司绩效和公司成长性。

4.调节变量

为检验股票流动性在对盈余管理约束时发挥的信息效应和代理效应，本文分别从公司受关注度和代理冲突强度视角寻找代理指标。对于信息效应选用关注公司的分析师数量和对公司进行跟踪分析的研究报告数量来指代;对于代理效应选用公司是否国有控股和公司剩余现金流来指代。如表1所示。

（三）模型设定

1.股票流动性对盈余管理的影响

为了验证H1和H2，本文基于模型（1）进行检验。

（1）

其中，表示盈余管理，包括应计盈余管理和真实盈余管理程度两种形式，为表1中所列示的控制变量。模型（1）中还控制了年份固定效应和行业固定效应。

2.不同信息环境下股票流动性对盈余管理的影响

为了验证H3，本文引入分析师关注度和研究报告关注度作为信息环境的代理变量，基于模型（2）考察不同信息环境下股票流动性与盈余管理之间的关系。

（2）

其中，表示其交互项的系数。显著为负意味着以分析师关注度或研究报告关注度体现的信息环境越优质，股票流動性对盈余管理的约束作用就越大。

3.不同代理问题下股票流动性对盈余管理的影响

为了验证H4和H5，选择是否国有控股和公司剩余现金流作为代理问题的代理变量，基于模型（3）考察代理冲突对股票流动性与盈余管理之间关系的影响。

（3）

其中，表示其交互项的系数。是构建的虚拟变量。当公司为国有控股时，=1，否则为0。当公司剩余现金流大于同年同行业的中位数时，=1，否则为0。当显著为负时，说明在国有公司样本中，股票流动性对盈余管理的约束作用更强;在公司剩余现金流更充沛的样本中，这一约束作用也表现的更强。

4.对股票流动性内生性的控制

虽然本文旨在验证股票流动性对盈余管理的约束作用，但当管理者获得股票或股权激励时，会希望公司股票拥有良好的流动性以便自己顺利套现。因此，管理者有动机通过一系列盈余管理行为以影响市场的投资决策，进而推高该公司股票的流动性。为有效解决股票流动性与盈余管理的逆向因果问题，本文借助股权分置改革这一政策事件，构建准自然实验，通过双差分模型验证股票流动性对盈余管理的约束作用。股权分置改革消除了非流通股和流通股的流通机制差异，从客观上实现了股票流动性的大幅增加。本文将公司股权分置改革的年份设置为t年，测度改革后一年与前一年的流动性变化，根据其大小分为受政策影响流动性变化较大组——实验组;受政策影响流动性变化较小组——控制组。在对两组进行倾向评分匹配以消除异质性干扰后，进行双差分模型检验，如模型（4）：

（4）

其中，是实验组/控制组的虚拟变量，当股票流动性变化较高时为实验组，=1;当股票流动性变化较低时为控制组，=0。是上市公司是否经历股改冲击的虚拟变量，股改之前为0，股改之后为1。双重差分模型检验如表2所示。

实验组在股权分置改革前后的盈余管理变化是，而控制组的盈余管理变化是，由于控制组的流动性受到股权分置改革影响较小，因而更多地体现为公司盈余管理的自然变化。将两组的盈余管理变化进一步差分，得到的就是股权分置改革增强了流动性，对盈余管理的影响部分。由于这部分流动性的增强是源于政策实施而非盈余管理造成，因而可以避免逆向因果的问题。本文预计股权分置改革引起的股票流动性提高会明显的约束盈余管理，即交乘项系数显著为负。

四、实证结果

1.回归结果分析

（1）单变量回归分析

本文选取沪深两市A股上市公司2004—2018年的相关数据，共计13 411个样本。以股票流动性的中位数为界分为高低两组。由表3可知，流动性低的公司有着更高的盈余管理水平，这与本文的H1相符。此外，股票流动性与真实盈余管理之间的统计结果不顯著，验证了H2。

（2）多变量回归分析

本文选择一些其他盈余管理的重要影响因素对其控制进行多变量回归分析。由表4可知，前两列中股票流动性与两种盈余管理之间均呈负相关，其中应计盈余管理显著，真实盈余管理不显著。这一结论与单变量回归所得结论一致。将公司的财务特性与行业和年度固定效应加入考量，在表4第3列和第4列中可以看出股票流动性对应计盈余管理的影响要比真实盈余管理更大。此外，本文考虑了公司治理的其他因素以后，股票流动性与盈余管理之间的负相关关系依旧稳健。

2.股票流动性对盈余管理中的信息效应检验

在之前的分析中，本文认为股票流动性增加时会使公司管理层迫于信息透明化的压力相应地减少盈余管理行为。为了进一步证实这一效应，本文对股票流动性与盈余管理之间的负相关关系是否会因公信息不对称的强弱而有所差异进行检验。本文沿用Jiang等^[34]的做法，使用公司受分析师关注度（AnaAttention）和公司受研报关注度（ReportAttention）两个代理变量作为衡量公司间信息不对称程度的指标，构建它们与股票流动性的交乘项并增添到模型（1）中进行检验。实证结果如表5所示。

由表5可知，当公司所处的信息环境较为透明的情形下，股票流动性对公司应计盈余管理水平的抑制作用显著增强，但对真实盈余管理的抑制作用并未显著强化。这一实证结果部分验证了H3。

3.股票流动性对盈余管理影响中的代理效应检验

为验证股票流动性在影响盈余管理时是否发挥了代理效应，本文引入股票流动性对公司代理冲突的影响这一渠道，考察股票流动性对盈余管理抑制作用是否会因代理冲突更加严峻而得到加强。本文选取公司是否国有控股（SOE）以及公司剩余现金流（RC）作为公司代理问题的指代变量，构建它们与股票流动性的交乘项并增添到模型（1）中进行检验。实证结果如表6所示。

由表6可知，当公司为国有控股时，股票流动性对盈余管理的约束作用更为明显。当公司有更为充沛的剩余现金流时，这一约束作用更为明显。并且这种约束作用在应计盈余管理中更为明显，但在真实盈余管理中并不显著。

五、稳健性检验

（一）替换股票流动性指标

本文选择Amivest作为股票流动性的替代指标，该指标度量股票价格变化1%所需要的股票交易量。Amivest越高，说明交易数量对股票价格的影响度较低，股票价格对交易量冲击的敏感度较低，即具有较高的股票流动性。如表7所示，无论是应计盈余管理（AM）还是真实盈余管理（RM），均与股票流动性Amivest呈负相关关系。这一结论与之前得到的结果相一致。

（二）内生性控制

股票流动性与盈余管理之间的负相关关系可能会因为遗漏变量以及逆向因果的内生性问题而产生偏差，本文使用工具变量法和准自然实验的方式进行检验。

1.遗漏变量

本文旨在考察股票流动性对盈余管理的影响，但很可能模型忽略了部分可同时影响股票流动性和盈余管理的因素，可能正是这些因素造成了股票流动性和盈余管理的同时变化，而非两者相互施加的影响。为避免遗漏变量造成的实证结论不稳定本文引入工具变量法予以处理。参照Fang等^[35]的研究结论，本文使用样本公司所属行业中与其规模最相近的两家公司的股票流动性均值作为工具变量。同一行业且规模相近公司股票流动性会有相似性，但盈余管理更多受到公司治理水平影响，受规模相近公司股票流动性影响较小。引入工具变量进行二阶段最小二乘重新估计模型（1），本文结果依然稳健。

2.逆向因果

除考虑遗漏变量对上述结论的影响，逆向因果也有可能对之前的结论产生偏差。本文将2005年开始的股权分置改革作为外部流动性冲击，从而验证股票流动性对盈余管理的逆向因果。股权分置改革是自2005年开始中国证监会实施的一项消除原本流通股和非流通股的“二元”股权结构的改革。郦金梁等^[36]认为，股权分置改革消除了流通股和非流通股之间的隔阂，允许非流通股在股票交易所进行自由交易。这意味着大股东可以持有股票进场交易从而获得资本利得，这会化解流通股和非流通股之间的对立关系，转化为利益趋同关系。利用股权分置改革带来的股票流动性变化这一外生冲击，本文规避了流动性与盈余管理的逆向因果问题，进而更为准确地刻画两者之间的关系。

本文将股权分置改革前后各一年股票流动性差分，发现近90%公司的股票流动性获得了提高，这验证了股权分置改革促进绝大部分改制公司股票流动性的提高。因此，本文将股权分置改革作为政策冲击下的准自然实验控制盈余管理对股票流动性的影响，验证股票流动性对盈余管理的单向作用关系。

本文借鉴Jiang等^[34]的方法，将股权分置改革前后公司股票流动性变化排序。流动性增长最高的1/3作为处理组（Treat），表示在本次流動性冲击过程中流动性变化较大的公司;后1/3作为控制组（Control），表示在经历流动性冲击以后流动性变化最小的公司。并根据公司在股权分置改革前三年的特征因素进行倾向评分匹配，以消除公司特征导致的盈余管理差异。倾向评分匹配之后，本文使用双重差分模型对匹配后样本进行检验，具体如模型（4）。

本文借鉴Jiang等^[34]的方法，使用股权分置改革前后三年作为窗口期进行双重差分检验。既可以过滤扰动因素造成的检验偏差，又能充分反映股权分置改革的影响，确保检验结果的准确性和平衡性。

本文对该模型使用了横截面回归以及面板回归两种方法进行估计，结果基本一致。本文考察了交互项（）对盈余管理水平的影响，发现对应计盈余管理的相关系数在统计上显著为负，而对真实盈余管理的相关系数为负但并不显著。这说明股权分置改革带来的股票流动性提高对应计盈余管理有着显著的抑制作用，但对真实盈余管理的影响不显著。这与前文的检验结果基本相一致。

六、结  论

本文以2004—2018年中国A股上市公司数据为研究对象，基于13 411个样本进行实证研究，考察股票流动性对盈余管理水平的影响。本文分别采用股票非流动比率和股价变动所需的交易量来衡量股票流动性，检验对应计盈余管理和真实盈余管理的影响。结果显示，股票流动性对盈余管理有着显著的约束作用，且对于应计盈余管理这一约束作用更为明显。在采用准自然实验和工具变量方法控制了内生性问题后，结果依然稳健。本文还检验了股票流动性对盈余管理抑制作用的信息效应和代理效应，发现良好的信息环境有助于股票流动性传递更有效的信息，进而对盈余管理的抑制作用更显著;存在一定的代理问题的公司，其盈余管理的下降更有空间，股票流动性对盈余管理的抑制作用也会更为明显。本文从市场约束的视角拓展了盈余管理影响因素研究，丰富了盈余管理领域的文献，并为市场监管方对盈余管理的治理提供了理论依据。

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Restrictive Effect of Stock Liquidity on Earnings Management： Empirical Evidence From Listed Companies of China

LI Xiang，ZANG Xia-yang

（School of Finance，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116025，China）

Abstract： Earnings management is an important issue which reflects corporate governance. This paper studies the impact of stock liquidity on earnings management based on the data of Chinese listed companies from 2004 to 2018. The study shows that stock liquidity has a significant inhibitory effect on earnings management，and this role in accrual earnings management behavior is significantly greater than in real earnings management behavior. This result is still robust after using tool variables and double-difference models to control endogenous problems and variable substitution.  The paper also examines the environment and the channels through which this disincentive effect is achieved. The study shows that a good information environment reinforces the disincentive effect of equity liquidity on earnings management， and that firms with room to improve internal governance constraints reinforce the disincentive effect of equity liquidity on earnings management. This finding also enriches the research on the factors influencing earnings management and the research on liquidity as a market factor on corporate governance constraints.

Key words：stock liquidity;earnings management;restrictive effect;residual cash flow ;DID model

（责任编辑：兰桂杰）