融资约束差异会提高企业金融化水平吗？

张靖璐 杨杰

摘   要：目前，我国越来越多实体企业偏离主业，将资金投入金融等收益率高的部门，出现经济的“脱实向虚”现象，一定程度上阻碍了实体经济的发展。本文基于2009—2018年我国非金融类A股上市公司数据，研究融资约束与企业金融化之间的关系。研究发现：融资约束与企业金融化之间存在显著的负向关系，受融资约束越小的企业，配置越多的金融资产，提高了企业金融化水平。进一步研究发现，融资约束与短期、长期金融资产之间均存在显著的负向关系，但与长期金融资产之间的负向关系更加明显。在受融资约束小和非国有企业的样本中，融资约束对企业金融化的影响程度更大。作用机制检验表明，企业业绩是融资约束影响企业金融化的中介变量。

关键词：脱实向虚;融资约束;企业金融化

一、引言

近年来，大量资本进入金融、房地产等收益率高的行业，金融在我国经济中的占比越来越大，而实体经济发展速度放缓，这种现象被称为经济“脱实向虚”，具体到微观领域，表现为越来越多的实体企业寻求高收益率，将资金投入金融部门，影响企业正常的生产经营活动。2009—2018年间，我国A股非金融企业①平均持有的金融资产规模从4.4869亿元迅速上升至20.2499亿元，金融资产占比平均值变化幅度相对较小，2009—2014年上升比较缓慢，2014年开始上升幅度加大，到2018年上升速度有所放缓（见图1）。但总体来说，非金融企业平均持有金融资产规模和金融资产占比平均值均存在明显上升的趋势。非金融企业的“金融化”行为不仅给金融行业的运行和管理带来了挑战，还影响了实体行业的发展。为此，党的十九大报告强调，必须要把发展经济的着力点放到实体经济中来。国务院金融稳定发展委员会第三次会议也指出，要加强金融等部门之间的协调配合，解决企业金融化、经济“脱实向虚”问题，须弄清企业金融化的原因、动机。

现有关于企业金融化动机的研究中，主要包括“蓄水池”和投资替代两种理论。胡奕明等（2017）[1]以非金融上市公司为研究对象，发现企业金融资产配置的主要目的是发挥“蓄水池”作用，由于相对于其他资产，金融资产流动性更强，企业在资金短缺时可以迅速变现，以减少资金不足对企业经营的影响。“蓄水池”理论认为，企业配置金融资产不会损害实体经营，反而在一定程度上起到了积极作用。但是从现有事实来看，我国实业投资率逐渐下降，而金融化水平却存在明显的上升趋势，企业金融化水平提高在一定程度上挤出了实体投资。投资替代理论认为，金融化是企业出于逐利动机，追求金融资产的高收益率，将资金更多地投入到金融部门，从而挤出对实体资产的投资，对实体经济发展产生不利影响。除了上述两种原因，本文认为，融资约束可能也是企业配置金融资产的一个重要动机。融资约束是指企业筹集资金难度大或是由于交易和信息成本的存在导致融资成本高，使企业投资行为面临约束（Myers和Majluf，1984）[2]。当企业拥有富余资金时，为了预防未来可能出现的资金问题，会选择配置金融资产，以便在资金困难时变卖金融资产、缓解资金问题。另外，融资约束大的企业为了筹集资金会主动寻求其他融资渠道，如影子银行等，而资金充足的企业为了追求更高的收益，选择充当金融中介的角色，提高了金融化水平。

因此，本文重点探究融资约束与企业金融化之间的关系。与现有研究相比，本文可能的贡献在于：（1）鲜有研究直接探讨融资约束与企业金融化的关系，而本文不仅讨论了融资约束对企业金融化的影响，还根据企业持有金融资产期限、企业融资约束程度和企业所有制对样本分组，分别检验两者之间的关系。（2）本文运用中介模型检验了融资约束影响企业金融化的作用机制，发现企业业绩是融资约束对企业金融化程度产生影响的中介变量。

二、文献综述与理论分析

（一）文献综述

企业的各项生产经营活动都需要充足的资金支持，因此融资约束的存在必然会影响企业的经营状况，关于融資约束对企业的影响，现有研究主要从企业创新、生产效率、投资等几个方面来讨论。鞠晓生等（2013）[3]以SA和WW指数衡量融资约束程度，研究融资约束、营运资本和企业创新之间的关系，研究发现由于企业创新需要大量的资金投入，因而创新活动受到了融资约束的影响。邓可斌和林映丹（2015）[4]构建动态理论模型，发现融资约束有助于企业生产效率的提升，认为我国融资约束水平还未达到十分严重的水平，创新投入对企业生产效率产生的正向效应大于等于融资约束造成的不利影响。顾雷雷等（2018）[5]研究了融资约束、营销能力与企业投资的关系，发现融资约束显著抑制企业投资，营销能力能够通过增强信息对称和减少对外部融资的依赖，来缓解融资约束对企业投资的负向效应。陈言和郭琪（2019）[6]从企业微观和宏观角度分析了融资约束影响企业行为的机制，认为融资约束影响了企业的投资、创新和成长，而金融市场的高质量发展和财政补贴能缓解融资约束。

关于非金融企业金融化的影响，现有研究主要关注金融化与实体企业经营之间的关系。如王红建等（2017）[7]认为从长期来看，实体企业金融化不利于技术创新。黄贤环等（2018）[8]将企业持有金融资产分为长期和短期两种，认为持有短期金融资产是出于预防动机，缓解了企业面临的财务风险;而持有长期金融资产则是为了投机，挤出了实体投资，增加了企业的财务风险。戚聿东和张任之（2018）[9]分析了企业金融资产配置和企业价值之间的关系，认为金融资产配置降低了企业价值，挤出了企业的研发投入和资本投资，不利于企业经营。非金融企业究竟是出于何种原因去配置金融资产呢？除了在引言中提到的“蓄水池”动机和投资替代动机，黄贤环等（2019）[10]还考虑企业异质性对于企业金融资产配置的影响，发现相比于业绩下降企业，业绩上升企业会配置更多的金融资产。除了从企业角度考虑金融化，还有学者从整体经济政策角度讨论企业金融化。彭俞超等（2018）[11]分地区、行业分析经济不确定性对企业金融化的影响，认为经济政策不确定性的增加，会导致企业持有较少的投机性金融资产，在中西部、竞争性行业其抑制效果更加明显。从以往的文献可以看出，非金融企业金融化可能是出于预防储蓄和投资动机，还会受到企业业绩和经济不确定性等因素的影响，目前鲜有学者直接研究融资约束对企业金融化的影响，如戴赜等（2018）[12]也只是从理论上分析了企业金融化与融资歧视的关系，并未进行进一步研究。

（二）理论分析及假设提出

关于融资约束如何影响企业金融资产配置，本文认为可能是通过以下途径。大型国有企业抵押物充足，偿债能力强，而且投资项目风险较小，所以银行往往愿意向这类企业发放贷款（王永钦等，2015）[13]。中小企业即使拥有更优质的投资项目，但由于难以达到银行发放贷款的要求，实际上很难从各大银行获得资金。在发达国家，企业一般可以通过金融市场进行融资，但目前我国金融市场发展尚不成熟，还难以胜任这一角色。因此，我国企业融资的主要渠道依旧是商业银行，而不能达到银行贷款要求的企业只能通过其他方式融资，如徐长生和孙华欣（2019）[14]认为我国中小企业能够从影子银行获取资金，缓解自身的融资约束。中小企业为了筹集资金，进入影子银行，极大程度增加了对资金的需求，从而导致影子银行收益率上升。而那些受融资约束小的企业为了获得高额的利差收益，将资金投入到影子银行业务中，为面临融资约束的中小企业提供资金，扮演金融中介的角色，表现为非金融企业的金融化现象（韩珣等，2017）[15]。因此，本文提出以下假设：

H1：受融资约束小的企业更易从银行等渠道获得资金，企业资金相对充裕，在泛金融②部门的收益率高于实体经济部门的情况下，企业为追求利润最大化而持有金融资产，因而企业受到融资约束的大小与企业金融化水平之间存在负向关系。

企业配置金融资产的动机主要包括“蓄水池”动机和投资替代动机。若企业配置金融资产是为了预防未来不确定变动可能给企业经营带来的风险，是出于“蓄水池”动机，那么在资金富余时，相比于固定资产等长期资产，企业更倾向于持有流动性强、变现快、调整成本低的短期金融资产（戚聿东和张任之，2018）[9]。当未来投资项目缺乏资金时，企业可通过快速变现金融资产，缓解资金压力，解决外部融资难、融资成本高等问题，减少对外部融资的依赖。

长期金融资产相比于短期金融资产变现能力弱、流动性较小，企业难以通过变卖长期金融资产去缓解企业的融资压力。一定时期内，企业拥有的资金有限，企业选择配置流动性小的长期金融资产必定会减少企业实体投资，从而出现“挤出效应”，表现为投资替代动机。因此，提出如下假设：

H2：若企业出于“蓄水池”动机配置金融资产，则倾向配置更大比例的短期金融资产。

H3：若企业出于投资替代动机配置金融资产，则倾向持有更大比例的长期金融资产。

通过以上分析，可以发现融资约束通过以下两种方式影响企业金融资产配置。当企业间存在融资约束差异时，一方面，企业为了避免未来出现资金短缺的问题，会倾向持有短期金融资产;另一方面，缺乏资金的企业转向影子银行体系进行融资，造成影子银行收益率高于银行部门，促使资金富余企业为了获取高额利润，将资金投入影子银行体系，提高了企业金融化程度。接下来，本文将通过实证研究检验上述假设。

三、实证分析

（一）样本选择

本文选取2009—2018年间我国非金融类A股上市企业进行研究，并对样本进行了如下处理：（1）剔除房地产企业;（2）剔除ST和ST*类企业数据;（3）删除数据披露不完全和总资产为0的企业。为了消除异常值和极端值的影响，对所有变量在两端1%的分位上进行了缩尾处理，最终得到13830个样本。本文企业数据均来自国泰安数据库。

（二）模型构建及指标选取

为了分析融资约束对企业金融化的影响，本文构建以下模型：

1. 企业金融化。本文以企业持有金融资产与总资产的比值作为企业金融化的代理变量，企业金融资产包括资产负债表中的交易性金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款、长期股权投资和投资性房地产等八个科目（戴赜等，2018）[12]。

2. 融资约束。现有研究中融资约束主要有以下几种衡量方式：现金流敏感度（Fazzari等，1988）[16]、KZ指标（Kaplan和Zingales，1997）[17]、SA指数（Hadlock和Pierce，2010）[18]等。顾雷雷等（2018）[5]对比了外部环境和企业内部条件对企业融资约束的影响，发现企业规模、年龄、政治关联等内部融资条件对融资约束的影响程度更大，而且SA指数相比于其他衡量方式更好地克服了内生性问题。基于此，本文采用Hadlock和Pierce（2010）[18]提出的SA指数来衡量企业面临的融资约束，SA指数的计算公式如下：

其中企业规模（size）用企业总资产取对数来衡量，企业年龄（age）用观测年份减去企业上市年份来衡量。SA值越大，代表企业面临的融资约束程度越严重。

3. 控制变量。参考彭俞超等（2018）[11]的研究，本文控制了如下变量：企业的杠杆率（Leverage），以总负债和总资产的比值衡量;国有股比例（So），以企业国有股数与总股数的比值衡量;企业现金持有状况（Cf），以企业持有货币资金与总资产比值衡量;盈利能力（Noa），以企业净资产收益率表示;企业规模（Size），以总资产取对数表示。

（三）实证分析

1. 描述性统计。表1是主要变量的描述性统计，可以看出非金融企业金融化水平的平均值为0.0769，标准差为0.1125，企业的金融化水平存在较大的差异。此外，样本企业的融资约束、杠杠率、企业资产和现金持有状况存在较大差异。国有股比例和净资产收益率差异则相对较小。

2. 基本回归结果。本文进行LM检验和hausman检验，LM检验统计量为33309.89，P值为0.0000，强烈拒绝原假设，选择随机效应模型;hausman检验统计量为108.60，P值为0.0000，强烈拒绝原假设，选择固定效应模型。表2报告了融资约束对企业金融化影响的估计结果，可以看出融资约束与企业金融化之间存在顯著的负相关关系，表明受融资约束越小的企业，为了追求更高的收益，会将资金投入收益率更高的金融行业，金融化水平越高。

接下来，本文参考黄贤环等（2018）[8]的研究，将企业持有的金融资产分为短期和长期，分别研究融资约束对企业金融化水平的影响。其中短期金融资产为交易性金融资产，长期金融资产则为企业金融资产减去短期金融资产（戚聿东和张任之，2018）[9]。研究结果见表3，可以看出融资约束与企业持有短期和长期金融资产均存在显著的负相关关系，但融资约束对短期金融资产的影响远小于对长期金融资产的影响。表明受融资约束程度小的企业持有金融资产，主要是出于投资替代动机，是为了追求更高的利润，证明了假设3。

3. 分组检验。

（1）按融资约束程度分组。根据企业受到融资约束程度的平均值将非金融企业划分为融资约束大的企业和融资约束小的企业两个子样本，表4报告了不同融资约束程度企业的回归结果。结果显示，无论是受到融资约束大的企业还是融资约束小的企业，融资约束前的系数均为负值，且均在1%的水平上显著，表明企业面临的融资约束越小，企业金融化水平越高。但在融资约束小的企业中，融资约束的系数远大于融资约束大的企业，即融资约束对这类企业金融化的影响程度更大。企业面临的融资约束程度越小，越容易筹集到资金，为了追求利润最大化，有强烈的动机将资金投入金融行业，持有更多的金融资产，说明融资约束与企业金融化之间的负相关关系比较稳健。

（2）按企业所有制分组。表5报告了不同企业性质下融资约束对企业金融化的影响，结果显示，无论是国有企业还是非国有企业，融资约束的系数均为负值，且均在1%的水平上显著，表明企业面临的融资约束越小，企业金融化水平越高。但在非国有企业中，融资约束对企业金融化水平的负向效应更大。这与模型（1）的回归结果一致，即国有企业相比非国有企业持有相对更少的金融资产。因为国有企业与政府之间存在着千丝万缕的联系，承担了更多的社会责任，企业在进行决策时，一方面，可能会面临更严格的行政管制，这限制了企业的金融投资行为;另一方面，国有控股公司的经理人行为更加谨慎，为了追求更高的利润而持有金融资产的动机不强（徐经长和曾雪云，2012）[19]。另外，国有企业在获取外部融资方面可能更具优势，受到较小的金融约束，企业不会为了缓解未来可能出现的资金不足而持有金融资产。

4. 稳健性检验。

（1）解决内生性问题。上述固定效应估计未考虑模型内生性问题，事实上，融资约束与企业金融化可能并非为单向因果关系，企业金融化水平也有可能会通过各种渠道影响企业受融资约束情况。如企业金融化可能会降低企业融资成本，扩大企业的融资渠道，进而对融资约束造成影响。然而，上市企业几乎面临同样的经济环境，难以寻找制度环境等外生工具变量去处理内生性问题。因此本文选取融资约束的滞后二阶变量作为内生变量的工具变量，进行两阶段最小二乘回归。一阶段回归结果中，F值大于10，表明不存在弱工具变量问题。本文还对融资约束（SA）进行了hausman检验，考察其是否为内生变量，hausman检验的统计量为131.15，P值为0.0000，强烈拒绝所有解释变量均为外生变量的原假设，说明SA为内生变量。因而，我们基于工具变量的两阶段最小二乘法（2SLS）再次考察融资约束与企业金融化水平之间的关系，回归结果见表6。

从表6中可以看出，SA的回归系数为-0.101468，在1%的水平上显著，说明融资约束与企业金融化之间存在负向关系，与假设1一致，表明受融资约束越小的企业，金融化水平越高，这也从侧面验证，中国非金融企业的高金融化水平很可能是出于投资替代动机。

控制变量回归结果显示，杠杆率高的企业，其金融化水平更低，因为企业负债越高，财务状况越差，融资能力也受到一定程度的制约，金融化水平就更低。国有股占比越高，企业金融化水平越低，可能是国有企业的经理人更加厌恶风险，而且受到更多的管制，所以金融化水平更低（胡奕明等，2017）[1]。企业现金持有越多，金融化水平越低，可能是企业的现金持有与金融资产持有之间存在替代关系。企业净资产收益率的系数不显著，在统计上无法解释其与企业金融化之间的关系。企业规模与金融化水平正相关，通常企业规模越大，其面临的融资约束越低，资金持有越充足，企业倾向将多余资金投入收益率更高的金融领域。

（2）其他稳健性检验。考虑到融资约束的不同衡量方式可能会影响回归结果，除了SA指数外，本文还采用企业的利息支出（Lnte）来衡量融资约束，对模型（1）重新回归。利息支出越高，表明企业更易获取资金③，受到的融资约束更低。稳健性检验结果见表7。其中以利息支出衡量的融资约束的回归系数为0.0224151，在1%的统计显著水平下显著，说明利息支出越高，受融资约束程度越低，企业金融化水平越高。这与前文研究结论一致，在一定程度上说明本文的回归结果是稳健的。

四、作用机制检验

企业金融化行为实质上是一种投资行为，企业在决策过程中会考虑自身的融资难易程度、经营状况等情况，受融资约束越小的企业，拥有更充足的资金，从而有利于企业业绩的提高。有研究发现，业绩上升的企业相比于业绩下滑企业有更多的资金去配置金融资产（彭俞超等，2018）[11]。因此本文认为，面临融资约束小的企业因为拥有更好的企业业绩，而更有意愿持有金融资产，即可能存在企业业绩传导机制。

为了验证上述观点，本文用企业营业利润与营业收入之比来衡量企业业绩（R）（杨汝梁和孙元欣，2015）[20]，并构建如下三个模型：

表8第一列是不包括中介变量“企业业绩”的检验结果，融资约束的系数在1%的显著水平下为负，第二列融资约束的回归系数也在1%的显著水平下为负，由此可知融资约束确实会阻碍企业业绩的提高。第三列是增加中介变量“企业业绩”的检验结果，企业业绩的回归系数在1%的显著水平下为正，说明业绩越好的企業，金融化程度越高，并且融资约束的回归系数在1%的显著水平下为负，说明融资约束影响企业金融化存在企业业绩中介机制。

五、结论与启示

本文通过实证研究发现，非金融企业面临的融资约束程度越小，金融化水平越高。企业与银行之间的信息不对称造成融资约束差异，易获取资金的企业，会将资金投向收益率更高的金融部门;而从银行部门难以获取资金的企业，会通过变卖已有的金融资产和去影子银行筹资等方法缓解融资压力，从而提高了我国非金融企业的金融化水平。进一步研究发现，融资约束与企业持有短期和长期金融资产均存在显著的负相关关系，但与持有长期金融资产的负向关系更加显著，主要是因为面临融资约束更弱的企业持有金融资产是为了获取更高的收益，是一种投机行为。相比于面临融资约束大的企业、国有企业，面临融资约束小的企业、非国有企业的融资约束对企业金融化影响程度更大。传导机制检验发现，融资约束影响企业金融化可能是通过“面临融资约束小—企业业绩好—金融化”路径来实现的。

基于以上结论，本文提出如下建议：

第一，提高银行和企业间的信息传递效率，减少由银企信息不对称导致的融资歧视。如通过发挥第三方担保机制的作用，加强企业信息披露程度等方式降低信息不对称水平，增加企业信贷可得性，从而降低非金融企业金融化水平。

第二，加强对非金融企业的监管，防止企业过度金融化。本文发现融资约束对企业金融化的影响在融资约束弱的企业和非国有企业中更明显，因此政府部门应密切关注这类企业的金融资产配置和主业发展情况，防范其过度金融化以及可能产生的重大系统性风险。

第三，营造良好的投资环境，积极引导企业回归主业。本文研究发现非金融企业配置金融资产更多是出于投机动机，为此政府部门应该为实体企业发展营造良好的环境，可以通过税收优惠、补贴等方式吸引企业发展主业。同时应支持实体企业加快转型升级，降低生产成本，提高生产效率，缩小与金融部门的收益率差距。

注：

①经过筛选，共选取13830个样本。

②泛金融除了包括传统的金融行业之外，还包括与之密切相关的行业，如资产管理公司、投资咨询公司以及会计师事务所。

③可能存在企业需要支付的利率高，导致利息支出大，导致融资约束越大。但学者张璇（2017）[21]进行了稳健性检验证明了，企业利息支出越大，其面临的融资约束越小。企业融资成本低，越容易从外部进行融资，意味着企业的利息支出越高。

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