环境不确定性、高管持股与创新投入

王淑君, 葛玉辉

(上海理工大学 管理学院，上海 200093)

随着国际形势日趋复杂，外部环境不确定性、不稳定性不断加大，构建“以国内循环为主、国内国际循环相互促进”的新发展格局成为激发市场活力的重要道路。这就要求国家抢占核心技术，占据国际产业链上游地位，推动创新发展。习近平总书记在2020年科学家座谈会上指出“我国经济社会发展和民生改善比过去任何时候都需要科学技术解决方案，都更加需要增强创新这个第一动力”。企业作为创新的主力军，在推动国家实施创新发展战略方面发挥着重要作用。创新能力决定着企业在市场中的生存能力，创新投入作为决定创新能力的关键一环，关系着企业的长远发展，因此创新投入的影响因素自然成为学者关注的焦点。组织进行创新投资的意愿不单单来自于组织内部的战略选择，也要受到经济、市场等外部环境的制约[1]。近年来，全球经济衰退、中美关系非正常化等问题为企业发展带来巨大压力，创新成为企业获得可持续竞争优势的最重要因素。但是创新是一项具有高度不确定性的长期投资，因此，面对如此复杂多变的外部环境，探讨环境不确定性对企业创新投入的影响具有重要的研究意义。

目前学者对环境不确定性与创新的讨论结果并不一致，汪丽等[2]认为在不确定环境下，企业必然会进行高强度的创新投入来适应环境；然而廖义刚和柯慧慧[3]通过实证研究发现环境不确定性与创新投入显著负相关。还有部分学者认为二者之间存在倒U形关系，企业的动态调整能力和企业家的冒险精神可以促使企业进行创新，但当环境波动超过某一临界值时，企业会更加慎重，持观望态度，减少创新[4-5]。

已有文献主要从宏观政策与公司内部环境两个方面考虑对环境不确定性与创新二者关系的调节作用，主要包括政府补贴[5]、内部控制[3]、企业规模[4]、组织冗余[6]、企业集团从属[7]等。但是从高管团队激励作用的角度考虑管理者行为的影响研究还是较少。高管团队是企业战略规划以及日常经营活动的主要制定者和推动者，对企业创新投入决策有着重要影响[8]。创新要求管理者具有接受前所未有的变化的意愿，然而，管理团队往往不愿意为了创新而接受变革[9]。这是由于企业的自主权与经营权分离、高管与股东利益不一致引发的委托代理问题使得高管在面对时间长、风险性高、收益确定性差的创新投资时通常存在风险厌恶倾向。高管持股作为缓解委托代理问题的重要工具，可以降低高管团队对风险的厌恶程度，有效激发管理者的创新研发行为。为此，以2014—2015沪深A股上市公司数据为研究样本，实证探究环境不确定性与创新投入的关系，并进一步从高管团队角度探究高管持股的调节效应，为推动企业在高度不确定的市场环境中进行创新活动做出一定贡献。

1 理论分析与研究假设

1.1 环境不确定性与企业创新投入

环境不确定性是一个组织所面临的外部环境变化复杂性的衡量，它影响着组织的反应能力[9]。复杂的外部环境会给企业带来巨大压力，环境不确定性高意味着外部环境变化快，企业面临的经营风险上升，为了抵御风险，企业需要对无法预料的环境做出迅速反映来应对压力[10]，提升自己的核心竞争力。因此，在不确定的环境下，企业会体现出较强的探索能力、发展能力等提高组织的战略应急能力，从而使企业能够赢得可持续的竞争优势[11]。同时，环境变化快也意味着客户和市场需求变化快且难以预测，为了满足顾客和市场需求，企业必须抢占先机开发新产品，维持市场地位。苏敬勤等[12]通过构建外部环境和组织内部的综合框架，运用案例研究，揭示了环境不确定性迫使企业内部做出改变的机理；付豪天等[13]基于开放系统视角发现，公司处于不确定的环境下，会进行战略变革配合环境的改变。

但也有学者持不同观点。资金是进行创新活动的基础[3]，当外部环境难以预测时，企业通常会更加谨慎，增加现金持有水平，提高现金流动比率[14]，这种资金约束会使他们减少对创新的投入，因为创新是一项具有投入多、不确定性高、风险性大等特点的长期投资，当环境不确定性较高时，企业为了降低风险，更有可能采取保守策略，保持一定的现金流，减少投资行为。社会学习理论认为，高度环境不确定性会触发羊群效应，管理层采取模仿策略以减少成本[15]。李大元[16]通过对过往环境不确定性的研究总结发现大多数学者将环境不确定性划为环境动态性和环境敌对性两个维度进行研究分析，这两个维度分别代表了信息和资源两大不确定性来源。动态环境下，企业从外界获取的信息有限、存在滞后性、准确性也会更低，这种信息特点会使管理者面临决策模糊性，影响判断未来的能力[17]。为避免决策失误，组织基于有限理性下通常追求满意解——采取“观望”或“从众”态度，维持原状不进行创新[3]。根据资源依赖理论，组织需要通过获取环境中的资源来维持生存，当环境不确定性较高时，外界对企业的资源支持程度减少，限制了他们的研发活动。此外，高度的环境不确定性加剧了第二类代理问题和高管的职业忧虑[18]，为了维持自身的名誉和声望，管理者会降低投入意愿，选择拒绝进行创新投入这种不可逆且不可预测性的活动。基于以上分析，做出假设：

H1：在其他条件相同的情况下，环境不确定性与创新投入负相关。即环境不确定性的增加会降低企业的创新投入。

1.2 高管持股的调节作用

根据委托代理理论，企业所有者即委托人追求公司价值最大化，而企业管理者即代理人追求个人利益最大化，如果没有制度约束，管理者很有可能为了自身利益做出损害股东和公司整体利益的行为。只有将管理者的利益与公司利益进行“捆绑”，或从根本上使其趋于一致，才能有效推动企业发展。最优契约理论认为股权是一种很好的激励制度，通过对管理者授予一定的股份，将管理者的控制权和公司剩余索取权联系起来，以此缓解股东与管理者的利益冲突和风险偏好差异，激发管理者的冒险行为[19]和创新意愿，从根源上为公司长远发展考虑。

利益协同效应认为实施股权激励可以减少管理者的短视行为，减少代理成本，改善公司业绩。因此合理的股权激励机制可以激发管理者的创新意愿和行为。据此，做出假设：

H2：高管持股可以调节环境动态性与创新投入关系，企业实行股权激励措施会减弱环境动态性对企业创新投入的抑制作用。

概念模型如图1所示。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

选取2014—2018年沪深两市A股上市公司为研究样本，在样本选择过程中进行了部分筛选：①删除金融保险类企业；②删除ST、*ST企业及2014—2018年期间上市公司；③删除相关变量数据缺失或异常的企业。

经过初步筛选，最终保留样本数据7 717观测值，公司数据来自国泰安(CSMAR)和CCER数据库，部分缺失数据通过新浪财经手工收集整理获得。使用Stata16.0和Excel2019进行数据分析处理，同时，为避免极端值影响，在1%的水平下对所有变量进行Winsorize处理。

2.2 变量定义

1)被解释变量：企业创新投入(RD)。主要探究在环境变动的情况下，企业对创新活动的应对策略，因此使用当年度研发投入的自然对数来衡量创新投入。

2)解释变量：环境不确定性(EU)。借鉴Ghosh和Olsen[20]、申慧慧等[21]的研究，通过过去5年营业收入的波动性衡量环境的不确定性，首先，以公司第t年、t-1年、t-2年、t-3年及t-4年的营业收入为因变量，分别以5、4、3、2和1为自变量进行回归分析，所得模型的残差值即为过去五年的非正常营业收入；其次，用企业过去五年残差的标准差除以过去5年企业的平均营业收入的平均值得到未经调整的环境动态性数值；最后再除以行业未经调整的环境不确定性的中位数即为公司经行业调整的环境不确定性(EU)。

3)调节变量：高管持股。借鉴大多数学者做法，使用高管团队持股比例来衡量高管持股。

4)控制变量：根据以往文献，结合研究需要，参考过往研究，选取公司规模(Size)资产负债率(Lev)、总资产收益率(ROA)、企业发展能力(Dev)、企业成长能力(TobinQ)、经营活动现金流(OCF)、高管团队规模(Tsize)、股权集中度(Con)、独立董事比例(Inde)等控制变量。此外，控制了年度变量(Year)和行业变量(Industry)。相关变量定义如表1所示。

表1 相关变量定义

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计分析

表2为主要变量的描述性统计结果。数据显示，创新投入标准差为1.533，上市公司之间研发投入差距较大；环境不确定性最大值为6.498，最小值为0.130，与前人研究结果基本一致，说明不同公司的环境不确定性存在较大差距；股权激励最大值为0.546，最小值为0，均值为0.055，中国企业高管持股存在较大差距，有些公司没有实施股权激励政策，但是有些公司高管持股比例偏高。控制变量方面，公司规模、资产负债率和企业成长能力TobinQ标准差都大于1，波动较大，样本间差距较大。

表2 变量描述性统计

3.2 相关性分析

表3显示了各变量间的相关性系数，从相关性检验结果可以看出，环境不确定性与企业创新投入相关性系数为-0.117，在1%的水平上显著负相关，与假设H1一致，初步验证了假设H1。控制变量均与研发投入有着1%水平的显著相关关系，说明控制变量的选择具有合理性，更具体结果需要进一步回归分析检验。为保证结果的准确性，避免变量之间共线性的影响，进一步采用方差膨胀因子对模型进行检验，检验结果显示VIF均小于5。

表3 相关性系数

3.3 回归分析

表4显示，模型M4-1为仅对控制变量进行回归的基准模型，公司规模、资产负债率、总资产收益率、经营活动现金流等与创新投入在1%水平上显著相关，与前人研究基本保持一致。M4-2的回归结果中，环境不确定性的系数为负，在1%的水平上显著，表明环境不确定性越高，越不利于企业创新投入的增加，验证了假设H1。模型M4-3在模型M4-2的基础上加入高管持股作为环境不确定性与创新投入的调节变量，其中，环境不确定性与高管持股的交互项系数为正，在5%水平显著相关，且与环境不确定性的回归系数方向相反，说明高管持股可以缓解环境不确定性对企业创新投入的抑制作用，验证H2。说明股权激励可以有效缓解委托代理问题，高管持股可以使高管团队从公司角度思考长远利益。

3.4 稳健性检验

为证明实证结果的可靠性，需要进行稳健性检验，参考李寿喜等[18]的做法，将环境动态性设置为虚拟变量EUhigh，即根据中位数分为高环境动态性(取值为1)和低环境动态性(取值为0)两组，此外为有效避免内生性问题，对自变量和控制变量进行滞后一期处理，重新进行回归结果如表5所示，高环境动态性与创新投入显著负相关，与表4结果基本一致。

表4 回归结果

表5 稳健性检验

3.5 进一步回归分析

将样本根据产权性质分为国有企业和非国有企业两组进行回归，并检验高管持股的调节作用，结果如表6所示。M6-1和M6-3显示无论是国有企业还是非国有企业，环境动态性与创新投入都是显著负相关，且根据系数来看，环境不确定性对非国有企业创新投入影响更明显，说明非国有企业更需要通过创新来维持市场地位、受环境波动的影响更大；进一步考察高管持股的调节作用，在非国有企业，如M6-4所示，环境不确定性与高管持股交互性系数为正，在1%水平上显著相关，说明股权激励可以使高管利益趋于协同，有效缓解委托代理问题。但是在国有企业，M6-2显示高管持股的调节作用并不显著。

表6 进一步回归分析结果

可能原因如下：①国有企业具有政府背景，高管通常由上级政府任命委派而非人才市场招聘。政府兜底情况下，高管团队对企业盈亏责任较小使得管理者缺乏工作积极性；②国企高管除“经济人”外还具有“政治人”身份，比起薪酬激励，可能更注重政治晋升，且存在在职消费等隐性福利满足他们的需求。③相对非国有上市公司而言，国有上市公司管理者更注重考虑名声地位等的影响，因此，在高度不确定的环境下更容易采取保守行动减少创新行为避免出错，维持自己的荣誉声望，股权激励作用并不明显。

4 研究结论与启示

以2014—2018年中国A股上市公司为研究样本，实证分析了环境不确定性对企业创新投入的影响，以及高管持股对两者关系的调节作用。研究发现环境不确定性与企业创新投入呈显著负相关关系，且高管持股会削弱两者的关系。进一步的研究表明，国有上市公司与非国有上市公司的环境不确定性与企业创新均呈显著负相关，高管持股在非国有企业会减弱二者的关系，在国有企业调节作用并不显著。

当前市场波动较大，企业需要继续加快研发投入，只有通过创新才能在快速变化的市场中占有一席之地。高管持股计划可以有效缓解委托代理问题，企业需要设计完善的股权激励机制充分发挥高管持股应有的作用，保障股权激励在企业的创新投入方面起到良好作用。对于国有企业而言，调整企业的产权结构，加强对管理层的监管，推动实施职业经理人制度，逐步放开任命制，从市场引进优秀人才带动企业发展。