私募股权投资退出机制研究

张道荣

[摘 要]在私募股权投资中，投资者退出是实现资金回收或者投资止损的有效措施，需要投资者重视退出机制。文章主要阐述了私募股权投资的价值以及退出方式，随后针对首次公开募股（Initial Public Offering，IPO）退出、并购退出、回购退出以及清算退出等退出方式提出针对性优化措施，以供参考。

[关键词]私募股权;投资价值;退出机制

0     引 言

私募股权投资经多年发展后，投资范围逐渐多元化，在组织形式、投资策略、投资范围及分配机制方面十分自由，在短时间内成为第三大融资市场。私募股权投资作为一种融资渠道，对我国证券市场影响重大，有效推动了我国经济发展转型，但是，其在发展中也存在很多问题，导致私募资金进入市场后无法根据预期顺利撤出以获得增值，需要完善退出机制，促进私募行业有序健康发展。

1     私募股权投资价值和退出方式

1.1   私募股权投资价值

私募股权投资（Private Equity，PE）方式主要指通过投资非上市股权或者上市公司非公开交易股权的投资方式，从投资角度看，通过私募形式对企业进行权益性投资可以合理规划投资者资产，进而提高经济效益。私募股权投资有助于降低投资者的交易费用，全面提升投资效率。在现代经济学理论中提出：交易是经济活动的基本单位，在交易过程中往往会产生一定的成本，这就是交易费用，而通过私募股权投资的形式，可以有效降低交易过程中产生的各项费用，分散投资风险，从而间接提升投资者的经济效益。此外，通过私募股权投资方式还可以规避由于信息不对称情况产生的逆向选择与道德风险问题，主要通过签订协议的方式，规避在该项投资过程中产生的问题，保证投资人的经济效益。

1.2   私募股权投资退出的方式

针对私募股权投资退出来说，主要指投资者卖掉手中的非上市公司股权，从而实现资产变现及经济效益提升的一种方式，退出方式较多，主要包含以下几种。①IPO退出：该方式是私募股权投资中较为常见的退出方式，也就是在投资人所投资的企业上市之后，其所持有的股票限售期一过，便可以在二级市场上通过自由出售的方式退出，通常情况下，这种退出方式可以实现投资人收益的最大化。②并购退出：并购退出主要指投资者所投资的企业被其他企业并购，之后便可以通过并购交易获得对价从而达到退出目的，其中所说的对价就是现金或者另外一家公司的股份。在该过程中，需要注意的就是私募股权的公司通常拥有优先股，所以并购退出享有优先清偿权。③回购退出：在投资过程中，通常会签订一个赎回条款，如果在某个时间点内投资者所投资的企业并未达到上市的标准，或者生产经营的业绩并未达到相应指标，企业拥有股份回购的义务，这样便可以实现投资人退出。但是这种退出方式通常收益较低，仅能做到投资保本。④破产清算：破产清算方式主要指投资人投资的企业无法达到上市标准，从而无力上市，且没有第三方企业愿意并购该企业，在无分红的情况下，投资人可以行使强制赎回权利，企业此时则会进入破产清算程序，通过售卖企业资产的方式来清偿股东，对股东进行经济补偿。如果在卖完企业资产后仍然无法全面偿还股权，便代表投资者的投资亏本，这种退出方式可能对投资人的资金造成一定损害，是一种较差的退出方式。

2     完善私募股权投资退出机制的措施

2.1   优化首次公开退出机制

在私募股权投资中，最受投资者青睐的退出方式就是首次公开募股（Initial Public Offering，IPO）退出机制，有助于私募股权投资者以及被投资企业提高经济效益，实现资本回流和企业经济效益攀升。在私募股份投资过程中，如分众传媒、携程网和如家快捷等企业首次公开上市之后给投资者带来了极大的经济回报，同时也实现了企业经济效益的最大化，受到了企业管理层的广泛欢迎，其表明经济市场对企业成绩的认可，同时也提高了企业的运营效率，使企业获得证券市场上的持续融资渠道。但是，《公司法》中规定上市公司股东首次公开发行之前所持有的股份为发行当天起的12个月，深沪两交易所规定，实控人锁定期是自股票上市起36个月，与发展较成熟的国家相比，我国锁定期过长，可调整上述规定，将锁定期减少至6个月。缩短锁定期的主要原因是资本市场不稳定，因此，选择合适的上市时机十分重要，这与公司上市股票发行定价、退出后是否获得投资效益具有直接关系，过长的锁定期难以让公司准确把握上市时机，股市波动性较大，不确定性较长。缩短锁定期，可以确保私募股权投资能够在收获预期收入后选择合适时机退出。

2.2   完善股份回购退出机制

投资者通过股份回购的方式也可以实现退出，而为了保证投资者安全退出，且不损害自身经济效益，相关部门仍需要对其进行优化。首先，放宽回购条件，在保证投资者权益的同时，不局限于第一百四十二条与第七十四条有关股份有限公司与有限责任公司所规定的情况，降低回购标准，保证私募投资退出路径更加顺畅，通过提高股份回购数量的方式保证投资者退出阶段的效益。在此过程中，需要完善相关股份保有以及处分制度，确保在制度层面规范该项工作。对于回购双方，则应保证其提供的信息真实、准确，向投资者说明回购目的，明确回购价格，以保证双方的权利，避免双方经济效益受损。另外，受到外资PE的影响，企业要遵守《外商投资企业法》的嚴格规定，投资者股权变更应经过烦琐复杂的审批环节，而未能获得审批的股权转让与章程变更缺乏法律效力，将增加外资股权在回购中的不稳定性。因此，可在外资情况下适度简化审批环节，以提高各个环节的效率，或通过独立每个环节的方式，保证最终未获审章程并不会受到已获审批环节的影响，可简化下一次外资回购程序，提高股份回购效率。

2.3   改进股份并购退出机制

针对并购退出的方式，在改进机制的过程中，企业需要充分考虑经济市场的实际情况，依照市场情况定制优化措施。首先，针对各个类型的场外交易进行整合管理，例如，产权交易市场、股权交易市场等，随后构建统一的交易市场，从而保证整个并购过程都能符合法律规范，防止投资者的经济效益受到影响。另外，通过以上方式可以有效打破地域限制，实现互通互联，科学整合资源，实现全方位立体交易，确保整个交易流程更加规范，充分保证投资者在退出期间的效益不受影响。其次，积极应对反垄断审查。企业在并购时始终面临反垄断审查缺少具体实施细则的问题，目标企业在退出并购中，可能与上下游产业链或具有竞争关系的企业进行合作，也可能出现垄断情况，使企业受到反垄断审查。在反垄断审查中，企业应量化指标，保证相关立法的完善性。同时，在外资并购方面，也存在立法不一致情况，需要完善相关立法规定，以明确含外资并购的法律效力，提高透明度与可预测性，保证并购操作可行。最后，完善场外交易市场。目前，我国仍以场内市场为主，缺乏完善的场外交易市场交易制度，且各地监管规则、交易所交易细则也不一致，导致管理混乱，造成恶性竞争。因此，我国不能忽视场外交易市场的作用，应在法律上提高其合法地位，确定场外交易市场原则。在设计基本制度方面，则要保证统一交易规则，完善整体机制。

2.4   健全清算退出机制

清算退出方式是投资者为了降低自身投资亏损时采取的一种方式，是投资者最不喜欢的退出方式。由于在私募股权投资过程中企业的经营风险大，同时失败率也比较高，一旦出现失败情况则有可能出现血本无归的情况，所以投资者为了降低自身的资金损失，迫不得已申请破产清算退出。对于该种退出方式，在完善其机制时，一方面，要拓展破产法的使用范围，放宽破产标准，对无力清偿到期债务的企业，有确凿证据证明其暂时无法实现资金周转的情况，则法院不可立即宣告破产，而应维持企业存续，为其重新振作提供机会;如果有证据表明企业长期损耗且此局势无法扭转，彻底失去偿债能力，则企业尽管资产稍大于欠债，也应宣告破产。另一方面，要明确破产申请人的主体资格，《破产法》中规定股东无法提出破产申请，为最大限度地降低损耗，则应使其成为申请破产的主体，为他们提供申请启动破产清算程序的机會。

2.5   完善推出机制相关领域的制度

一方面，发展、培养中介服务机构与专业人才。在PE投资、募集、管理及退出方面，不仅需要专业机构，还需要专业中介服务机构。例如，律师事务所、传统投资银行与各种如科学研发项目评估、知识产权评估等服务机构。同时，完善中介服务机构，严厉打击不正当竞争行为，避免破坏市场经济秩序。提高此类机构的服务水平与能力，有效完善PE退出机制。由于我国私募投资兴起时间较短，对高素质人才需求较多，这要求企业完善人才培训体系与教育机制，通过高校教育与选拔出色企业家的方式，构建专业化人才团队，为行业发展提供知识动力。另一方面，健全私募股权监管体系，通过政府监管与自律监管相结合的模式，明确监管部门，构成层级分明的监管体系，根据不同的职能重新安排监管内容，以推动PE发展。

3     结 语

在私募股权投资时，需要企业优化其中的退出机制，从而全面保证投资者的经济效益不受损失。基于此，本文主要分析了私募股权投资的价值以及退出形式，并提出了完善私募股权退出机制的建议，以减少私募股权投资损失，帮助投资者更好地进行私募股权投资。

主要参考文献

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