新冠肺炎疫情下货币政策工具中外比较分析

■ 陈 亮

（中国人民银行武汉分行 湖北武汉 430000）

2020年以来，新冠肺炎病毒在世界范围内快速蔓延，为了有效控制疫情传播、切断病毒传染路径，各国采取了限制社交距离和减少社会活动等控制措施，经济活动的突然“停摆”使得部分企业和金融市场面临流动性枯竭和市场停滞等问题，货币政策面临前所未有的负面冲击挑战。

与此同时，世界主要发达国家尚未走出2008年金融危机的阴影。为了应对金融危机，这些国家央行在政策利率接近于零、常规货币政策缺乏操作空间的情况下，创新使用了非常规货币政策工具，通过“量化宽松”等政策为金融机构和特定非金融机构直接提供流动性支持，使得央行资产负债表迅速扩张。直至新冠肺炎疫情爆发前夕，这些国家的政策利率依然处于较低水平，一些国家经济刚刚出现复苏迹象，部分国家央行试图探索缩减资产负债表规模、退出量化宽松政策。然而新冠肺炎疫情造成的负面冲击，中断了这些国家央行退出非常规货币政策的尝试，不得不延续金融危机期间的危机应对措施，并针对新冠肺炎疫情冲击的特征对非常规货币政策工具进行了完善和创新，采取更快节奏、更大规模和更广范围的非常规货币政策措施，向金融市场和实体经济提供金融支持。

一、国外应对新冠肺炎疫情的货币政策工具

（一）前瞻性管理

为了应对新冠肺炎疫情冲击，多数发达国家央行必须在“零利率”下限的环境下开展宏观调控，主要借鉴应对金融危机的“前瞻性管理”工具，通过承诺对利率的长期水平进行预期管理，这种管理往往通过发布公告或者声明来实现。例如，美联储声明将保持低利率水平直至经济“有望实现最大就业和物价稳定的政策目标”；一些国家央行甚至发布明确的“前瞻性管理”日程来公布低利率水平持续的时间，例如加拿大央行声明2023年之前，满足“前瞻性管理”的经济环境不会出现，即不会退出低利率政策；澳大利亚央行声明将保持低利率水平至2024年，同时通过收益率曲线管理强化预期引导。

（二）资产购买

央行资产购买工具是指央行通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入流动性资金的宏观调控工具。由于每个国家的政策目标、经济环境和制度框架不同，所以具体到不同国家央行的资产购买工具设计方式也有所不同（见表1）。如美联储、加拿大央行和英格兰央行的资产购买计划，主要集中于购买政府证券以确保国债市场的平稳运行，保障国债价格在金融资产定价中的基础性作用有效发挥；欧央行新冠肺炎疫情后快速推出了1.35万亿英镑的“新冠疫情紧急购买计划”（PEPP），在已有的资产购买计划上进一步增大了购买的范围和规模，以保证应对新冠肺炎疫情的货币政策效应在欧盟区国家有效传导；日本央行取消了购买日本政府债券（JGB）的上限限制。还有一些国家央行将资产购买范围扩大至私人企业债券和市政债券，如欧央行将购买范围扩大至非金融企业商业票据，美联储新冠肺炎疫情后首次将购买范围扩大至投资级债券和评级更低的债券等。

表1 主要国家央行应对新冠肺炎疫情冲击资产购买计划

上述国家央行实施资产购买政策的速度和规模都远高于历史最高水平。例如瑞典央行、加拿大央行和英格兰央行持有的政府债券占政府流通债券总额的40%以上，美联储在2020年3~6月持有的政府和机构抵押支持证券规模超过2万亿美元。一些国家应对新冠肺炎疫情实施的资产购买计划规模显著高于应对金融危机时的规模，如新西兰、日本央行的资产购买规模约为应对金融危机规模的3倍；一些国家的资产购买节奏高于应对金融危机时的节奏，如英格兰央行开展政府债券购买的速度几乎为应对金融危机时的两倍。

（三）信贷及流动性支持

针对新冠肺炎疫情主要冲击实体经济的特殊性，部分国家央行创新设立了直达实体经济的货币政策工具，精准支持目标企业。如美联储设立“主街贷款计划”（MSLF），对新冠肺炎疫情危机前财务状况良好的中小企业提供四年期的贷款；美联储和加拿大央行还公布了企业债券购买计划；日本央行宣布购买20万亿日元的商业票据和企业债券，购买规模是应对金融危机期间的2倍。

为应对新冠肺炎疫情造成的经济停摆给金融市场带来的流动性中断问题，部分央行对金融机构提供了流动性支持，这些支持主要包括降低融资成本、扩大抵押品范围、延长贷款期限等。例如美联储、加拿大央行和日本央行增加了回购协议规模并延长了期限；美联储还运用贴现窗口工具缓解一级交易商和货币市场共同基金的流动性压力；英格兰央行则向银行提供了过桥流动性资金，直至公布“定向长期再贷款操作”（RLTRO Ⅲ）；英格兰央行和加拿大央行还首次激活了其“或有回购便利”（CTRFs）。需要强调的是，央行应对新冠肺炎疫情危机的另一个显著特点是对非金融企业提供流动性支持。例如美联储首次激活了“资产支持证券借贷便利”（TALF，创设于2008年），以支持资产证券化的机构；美联储还设立了“薪酬保障计划流动性工具”（PPPLF），为受财政担保的工资贷款提供流动性（见表2）。

表2 主要国家央行应对新冠肺炎疫情冲击信贷及流动性支持计划

（四）宏观审慎工具

部分国家央行在金融危机后建立了宏观审慎监管框架，为应对新冠肺炎疫情冲击，这些国家也运用了宏观审慎政策工具激励金融机构支持受新冠肺炎疫情影响的领域，此次新冠肺炎疫情冲击下的宏观审慎政策工具运用是对宏观审慎政策有效性的重要检验。

应对新冠肺炎疫情的宏观审慎政策工具主要集中在两个方面：一是降低资本和流动性监管要求，例如降低逆周期资本缓冲、系统重要性风险资本缓冲要求和暂停杠杆率限制等；二是增加资产和贷款评估的监管容忍度，例如放宽抵押品资格标准、允许银行对资产评估采取更有利的定价、降低特定贷款的风险权重、灵活处置不良贷款等。Rochelle M. Edge和J. Nellie Liang(2021)统计了56个国家运用宏观审慎政策的情况，发现其中73%的国家至少采取了一种宏观审慎工具，76%的国家运用了降低资本缓冲要求、14%的国家运用了增加监管容忍度的方法。

二、我国应对新冠肺炎疫情的货币政策工具

面对突如其来的新冠肺炎疫情冲击，我国央行在保持正常货币政策环境下，分层次、有梯度地运用再贷款再贴现、存款准备金、利率和市场沟通等结构性货币政策工具，保持了稳健货币政策更加灵活适度、精准导向，为统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展提供了良好的货币环境，也为世界各国央行应对危机提供了有益借鉴。

（一）再贷款再贴现工具

按照重点控制新冠肺炎疫情、统筹新冠肺炎疫情防控和有序复工复产、促进经济社会恢复发展三个阶段，我国央行有针对性运用再贷款再贴现工具支持经济复苏。一是新冠肺炎疫情初始时期，紧急出台3000亿元专项再贷款政策，支持主要银行向重点医疗物资和生活必需品企业提供优惠利率贷款；二是2020年2月底出台5000亿元再贷款再贴现政策，以解决企业复工复产面临的债务偿还、资金周转和扩大融资等迫切问题；三是新冠肺炎疫情防控阶段性成效进一步巩固后，2020年4月下旬出台1万亿元再贷款再贴现政策，支持金融机构以优惠利率向中小微企业提供贷款，强化普惠性金融支持。

（二）流动性和利率工具

一是提供流动性支持，稳定市场预期。2020年2月初投放1.7万亿元流动性，引导公开市场操作中标利率下降10个基点，中期借贷便利（MLF）操作中标利率和1年期贷款市场报价利率（LPR）随之下降10个基点；二是通过降准降息，满足企业融资需求，降低企业融资成本。3月1日启动存量浮动利率贷款定价基准转换，3月、4月连续定向降准，多次适时下调政策利率，公开市场操作中标利率、MLF操作中标利率、1年期LPR均再次下降20个基点，再贷款利率累计下降50个基点。

（三）创新直达实体的货币政策工具

随着经济加快恢复，我国央行于2020年6月创设两项直达实体经济的货币政策工具：一是普惠小微企业贷款延期支持工具，以帮助受新冠肺炎疫情影响的中小微企业解决资金周转困难问题。普惠小微企业贷款延期支持工具通过向地方法人银行提供400亿元激励资金，激励地方法人银行对符合要求的普惠小微企业贷款本金延期，激励资金为地方法人银行延期还本普惠小微企业贷款本金的1%；二是普惠小微企业信用贷款支持计划，以缓解小微企业缺乏抵押担保的难题。普惠小微企业信用贷款支持计划通过向地方法人银行提供4000亿元再贷款资金，向地方法人银行提供优惠资金支持，支持额度为地方法人银行新发放的普惠小微信用贷款本金的40%。

（四）市场沟通

面对新冠肺炎疫情冲击的不确定性，我国央行通过加强市场沟通和提高透明度等措施来增强货币政策的确定性。我国央行的“市场沟通”工具类似于国外央行的“前瞻性管理”工具，我国央行与市场沟通的内容较为广泛，不仅包括引导利率预期，还包括公开市场操作、金融市场运行等方面的信息。例如提前宣布公开市场操作、MLF等有关政策的安排，稳定市场预期；每季度初月份召开金融统计数据媒体吹风会、季度中月份发布《中国货币政策执行报告》，季度末月份发布货币政策委员会例会新闻公告等。货币政策确定性与市场预期之间形成良性循环，为货币政策有效实施和金融市场平稳运行营造良好的环境（孙国峰，2021）。

三、中外应对新冠肺炎疫情货币政策工具的总结与对比

（一）国外应对疫情货币政策工具的总结

一是货币政策应对较为迅速，保障了金融市场平稳。2020年2月底新冠肺炎疫情开始在全球范围爆发，市场悲观情绪蔓延，全球股票估值在2月中旬至3月下旬期间下跌逾三分之一，美国长期利率下降100个基点，美元指数在两周内升值了8%（Gian Maria Milesi Ferretti,2021）。各国央行迅速作出应对，在2020年3~4月的短短数周内就部署了2007~2015年八年间应对金融危机的货币政策措施，通过创新设计多种非常规货币政策工具稳定了市场预期，及时缓解新冠肺炎疫情冲击对经济金融部门的冲击。

二是创新设计的信贷支持工具针对性强，支持了受新冠肺炎疫情影响严重的企业。针对新冠肺炎疫情冲击主要影响实体经济的特点，各国央行创新推出多种信贷支持工具，直接支持受新冠肺炎疫情影响严重的企业和个体，这些创新工具大多突破了传统央行的政策职能。如日本央行和英格兰央行都设立了“定向信贷计划”以支持银行向中小企业提供贷款、美联储设立“主街贷款计划”，对新冠肺炎疫情危机前财务状况良好的中小企业提供四年期的贷款等。

三是货币政策与财政政策的协调更加紧密。财政政策通过多种渠道支持货币政策行动，如美国财政部为美联储各项计划提供了总额约4540亿美元的支持；英格兰财政部对英格兰央行“疫情企业融资便利工具”购买的商业票据提供100%的担保；欧洲央行通过扩大抵押品范围，将政府担保的贷款包含在政策范围内，允许银行抵押原本不具备抵押资格的贷款，同时部分国家央行也明确宣告支持扩张性财政政策，部分货币政策工具甚至具有“半财政”性质。如日本央行和财政部联合声明将“采取一切手段”应对新冠肺炎疫情、欧央行表明支持欧元区政府提供更多的财政支持。

（二）我国应对新冠肺炎疫情货币政策的区别

尽管我国遭受新冠疫情的严重冲击，货币政策为应对危机对金融稳定和经济复苏作出了巨大支持，但与其他国家不同，我国仍然是少数保持正常货币政策的主要经济体（孙国峰，2021），主要体现在以下几个方面：

一是利率水平保持在合理区间。自2020年4月以来，1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）始终保持稳定，分别为3.85%和4.65%，利率政策尚有较大调整空间，没有像其他主要经济体那样实施零利率甚至负利率。

二是中央银行资产负债表规模基本稳定。2020年人民银行资产负债表仅扩张4%左右，而同期美联储、欧洲中央银行和日本银行使用“量化宽松”政策，依靠扩张中央银行资产负债表来提供货币，资产负债表规模分别扩张了77%、50% 和23%。

三是货币信贷增幅较为合理。2020 年我国新增贷款为19.6万亿元，比2019年新增贷款（16.8万亿元）增加2.8万亿元，增幅约17%，远低于上次应对2008 年国际金融危机时期。

四是宏观杠杆率增幅相对较低。2020年第二季度末我国宏观杠杆率较2019年末上升21个百分点左右，低于美国、日本和欧元区同期32.5个、26.6个和22.5个百分点的增幅，2020年我国宏观杠杆率上升幅度明显低于应对2008年国际金融危机时期。

四、政策建议

我国央行应结合国内外应对新冠肺炎疫情危机的货币政策经验，继续坚持稳中求进工作总基调，根据我国自身的经济发展情况，保持稳健的货币政策灵活精准、合理适度；在操作上更加精准有效，在政策方向上不急转弯，把握好政策时度效，保持好正常货币政策空间的可持续性。

一是稳字当头。货币政策坚持稳健的总体取向，坚持“稳字当头”，保持战略定力，不左不右；二是灵活调整。根据经济发展的实际情况，灵活调整货币政策的力度、节奏和重点，平滑经济波动，应对诸多不确定性；三是操作精准。继续发挥结构性货币政策工具体系的作用，精准加大对重点领域和关键环节的金融支持；四是量价合适。保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持利率在合适水平。