并购商誉信息影响权益资本成本吗？

张圣利（副教授）孙珊珊

（河南理工大学财经学院 河南焦作 454000）

一、引言

当前，我国经济正由高速增长阶段转向高质量发展阶段，单纯依靠粗放型方式维持经济的增长难以持久。并购重组，作为企业迅速发展壮大的一种方式，成为资本市场上持续的热点。自2006年企业会计准则将商誉单独作为一项资产纳入资产负债表后，企业并购交易大规模上升，大量的商誉随之产生。CSMAR数据库显示，2007年末，A股上市公司对外披露商誉的约为477家，商誉总金额约为376.29亿元，而到了2018年末，对外披露商誉的上市公司数量和商誉总金额分别为2 091家和13 587.78亿元，商誉总额增长了近36倍，因此商誉信息的价值及其重要性已成为并购中不可回避的焦点话题，这也引起了股东、投资者、债权人等利益相关者的广泛关注。目前，学术界关于并购商誉经济后果的相关研究，主要分为两类：一是企业的并购重组存在“后遗症”（詹有鑫，2020），而并购商誉因其专业判断空间较大则成为并购风险的一个“蓄水池”（傅超等，2015）。一旦发生减值，难以为并购企业带来理想的超额收益，反而致使其处于风险之中（Kim et al.，2013；邓鸣茂等，2019；张向荣，2020）。二是企业之间并购形成的商誉有助于提升投资效率（张安军，2020），提高企业未来的经营业绩和财务业绩（Chauvin and Hirschry，1994；葛家澍等，2007；郑海英等，2014），从而增加并购方的企业价值（Lee，2010；李玉菊，2010）。这些文献从多个角度对并购商誉的经济后果进行了有益的探讨，然而较少有研究结合我国制度背景，分析并购商誉对并购企业股权资本成本产生的影响。

资本市场效率理论认为，资本市场上的价格能够同步地、完全反映全部的可用信息。然而，现实中资本市场并非完全有效的，信息不对称问题普遍存在（徐晟，2013）。随着经济的高质量发展，对信息的敏感性不断增强，股价受信息影响程度也将增大。那么商誉信息作为会计信息的一部分，是否会对企业的权益资本成本产生影响？考虑到我国经济体制的特殊性，产权性质在并购商誉与权益资本成本中扮演着怎样的角色？本文将从并购商誉的股权价值相关性着手，研究不同企业性质下，商誉信息与权益资本成本的关系。

本文可能的贡献在于：第一，本文的研究拓展了商誉信息经济后果的相关研究。已有研究主要从企业业绩、股价相关性视角考察商誉信息的经济后果性，本文将并购商誉的经济后果延展到资本成本领域。第二，本文的研究丰富了权益资本成本影响因素的相关文献。现有研究主要集中于会计信息披露与权益资本成本的相关关系，本文从并购商誉信息这一特定会计信息着手，探讨其对企业权益资本成本的影响。第三，本文的研究基于产权性质视角，对比分析了不同产权性质下并购商誉对股权融资成本的影响，研究结论在一定程度上为国有企业完善价值评估体系，运用高新技术合理地评估被并购企业的市场价值有重要的现实意义。

二、理论分析与研究假设

股权融资是企业经营发展中缓解融资约束的重要外源融资方式，其权益成本大小影响着企业融资效率和未来发展（王冰洁等，2017）。会计信息作为利益相关者评价和预测企业经营业绩和风险的媒介，对权益资本成本的降低具有重要意义。基于信号传递理论，商誉信息的公开披露，既增强了并购相关信息的可获得性，提升了会计信息透明度，又增进了投资者与利益相关者对并购标的物的价值及商誉形成过程的了解，缓解了企业与投资者和利益相关者之间的信息不对等性，降低了企业的预测风险和经营风险的不确定性，继而使得投资者对企业前景形成合理稳定的预期，降低对公司投资要求的回报率。此外，资产是预期会给企业带来经济利益的资源。企业会计准则将商誉纳入资产负债表中，因此商誉与企业未来的经济利益有关。超额收益观认为，商誉代表企业在较长时期内可以获得比同行业更高利润水平的超额盈利能力（Paton，1922；葛家澍，1996；杜春明，2019）。并购交易中，商誉的确认代表着并购方对被收购标的预期给企业带来超额盈利能力的认同及自信。权益资本成本作为投资者要求的最低资本回报率，会随着企业经营发展的潜在风险变化（石豪骞、孟晓俊，2018）。若预期超额收益难以持久，亦或收益率预期将会下降，投资者则会要求更高的资本回报率以应对潜在的风险。因此，若资本市场能够认可商誉中包含的这些正面信息，将其视为一项能带来未来经济利益流入的资产，那么商誉信息则会为投资者提供更多判断企业实力和前景的依据，从而降低投资者的期望报酬率，减少企业的股权融资成本。因此，本文提出假设1a：

H1a：在其他条件既定的前提下，并购商誉与企业权益资本成本负相关。

商誉的定义从会计计量视角对其进行了阐述，并未涉及商誉的本质，俨然将其归纳为“价差商誉”。FASB在SFAS 141中将商誉分为六部分，并提出“核心商誉”的概念（Johnson et al.，1998）。“价差商誉”与“核心商誉”不同，前者多与商誉的本质无关。因此，在并购交易中，并购商誉可能由于过度支付等非财务指标的存在偏离其核心价值（Leonce et al.，2008；陆涛等，2017）。而且，当企业陷入财务困境时，商誉亦无法产生足够的现金流满足资本所有者的要求，对企业的经营业绩产生负面影响，增加了企业所面临的经营风险，令投资者对企业未来的发展持怀疑态度，继而提高资本回报率保护自身的权益。基于商誉的以上特点，投资者既可能看重商誉信息所反映的超额盈利能力，也可能不认同商誉的市场价值，即预期未来无法持续获得超额收益亦或由于经营风险的存在导致预计未来收益率下降，从而提高权益资本成本以维护自身的合法权益。据此，本文提出H1a的竞争性假设：

H1b：在其他条件既定的前提下，并购商誉与企业权益资本成本正相关。

企业所处的制度背景不同，其并购投资决策也不尽相同。产权性质是我国资本市场中最重要的制度背景之一（李丹蒙等，2018）。首先，基于受托责任观，国有企业在并购交易活动中，不仅会考虑自身的财务状况、经济利益等财务指标，还会受到社会发展等非财务指标的影响；现实中，部分国有企业的并购动机却紧紧围绕着管理者的政治利益，谋求更高的职位和业绩，疏忽了其职责。这些都会导致并购商誉偏离其核心概念，不仅增加了企业的并购风险，还影响到企业的预期经营业绩及投资者对商誉超额盈利能力的质疑，进而影响每股收益，使股权融资成本提高。与国有企业相比，非国有企业市场导向性更强，其在追求股东财富最大化的同时，也在追求企业利益最大化；且基于委托代理理论，高管对股东有着尽职的义务，承担着因经营管理不善而被辞退的风险。因此非国有企业在进行并购决策时会更加谨慎理性，力求并购整合后的协调效应，将商誉资产转化为企业的外在优势，为其带来未来现金流以降低企业潜在的经营风险，增强投资者对企业发展的信心，从而降低权益资本成本。因此本文提出假设2：

H2：在其他条件既定的前提下，与国有企业相比，非国有企业的并购商誉对权益资本成本的影响更显著。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2010—2016年全部A股上市公司中当年发生并购商誉的公司为研究样本，并对数据进行以下处理：（1）剔除第二期期末单股预测收益平均值小于第一期的样本（合理的权益资本成本应介于0—1之间）；（2）剔除金融行业的上市公司；（3）剔除数据不完整及异常的样本，包括ST、*ST、S*ST类样本。本文预计每股收益的数据来自WIND数据库，当年发生并购商誉相关数据来自CSMAR数据库，其他财务数据来自CCER数据库。

（二）变量度量

1.股权资本成本（RE）。本文采用PEG模型（Easton，2004）测算企业权益资本成本：

其中，REt为企业在t期的权益资本成本；FEPSt+2、FEPSt+1分别为分析师预测的t+2、t+1期的每股收益平均值，Pt为t期末的股票价格，等于t期末的股票收盘价。

2.并购商誉（GW）。用商誉的当期发生额表示。考虑到不同规模企业商誉的可比性，本文将商誉的当期发生额除以当期资产期末余额予以标准化。

3.控制变量。借鉴已有相关文献（王雄元等，2018；张兆侠，2018），本文选取盈利能力、公司规模、产权性质等作为控制变量。

具体变量定义见下页表1。

表1 变量定义

（三）模型构建

为了研究并购商誉对企业权益资本的影响，本文建立模型（2），并控制了年度和行业效应可能的影响。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。其中，RE的均值为0.08，最小值为0，最大值为0.41，表明不同主并购企业间的权益资本成本存在差距。GW均值为0.04，即披露商誉资产的企业中，当年新增商誉占年末总资产比重的平均值为0.04，最大值为0.66，表明商誉在企业并购中所占的比重不断攀升，甚至有些公司出现了并购商誉占资产总额比重过半的情形，这足以引起利益相关者的关注。Lev的最大值达到0.93，而最小值为0.04，说明样本企业对于融资渠道的选择以及融资成本存在较大差异。State的均值为0.28，表明发生并购且产生商誉的国有企业数量较少。

表2 描述性统计

（二）相关性检验

在描述性统计的基础上进行Pearson相关性检验。从相关系数来看，GW与RE的相关系数为-0.155，且在1%的水平上显著为负，表明上市公司当年新增并购商誉与权益资本成本负相关，初步验证了假设1a。除Size与MTB的相关系数之外，各相关系数的绝对值均小于0.65，说明各变量之间不存在明显的多重共线性问题。出于稳健性考虑，本文在回归分析中将进一步检验模型的方差膨胀因子（VIF）。

（三）实证检验结果

表3是模型OLS回归结果。在第（1）列全样本中，RE与GW的回归系数为-0.053，且通过1%水平上显著性检测，充分表明企业权益资本成本与并购中确认的商誉大小显著负相关，与H1a的预期相一致。该结果表明，股东在一定程度上认可企业并购所带来的超额收益，即商誉的确认能够降低主并购企业的权益资本成本。

表3 模型回归结果

第（2）列和第（3）列是基于产权性质区分样本进行的回归分析。首先进行分样本的SUR检验，p值为0.0021，在1%的水平上拒绝了无显著变化的零假设，即商誉信息对企业权益资本成本的影响在国有企业和非国有企业中存在显著差异。在非国有企业中，GW的系数在1%的水平上显著为负，但在国有企业样本中，该变量的回归系数不再显著，说明与非国有企业相比，国有企业的并购商誉信息并不会引起权益资本成本的显著下降，商誉信息在投资者的决策行为中所体现的作用非常有限，即在非国有企业中，并购商誉资产对权益资本成本的正面影响更显著，假设2得以验证。此外，模型中所有解释变量的方差膨胀因子（VIF）均小于4，表明模型中的解释变量和控制变量不存在严重的多重共线性问题。

（四）稳健性检验

为保证研究结果的稳定性，本文从以下角度进行了检验：

1.样本选择偏误的影响。由于本文选用并购当期确认商誉的上市公司为样本，使得样本存在自选择问题，可能会导致研究结论的偏误，故本文采用工具变量两阶段回归对自选择问题进行处理。借鉴徐经长（2017）和李丹蒙（2018）的研究结果，本文以同年度同行业其他公司当期并购商誉的均值作为解释变量，对公司当期是否发生并购行为进行第一阶段的回归。表4为两阶段回归结果，在第（1）列第1阶段的回归中可以看出，同年度同行业其他公司当期并购商誉的均值变量在5%的水平上显著，并得到自选择变量λ，将其代入主回归模型（2）中进行第二阶段的回归。表4第（2）列第二阶段的回归结果显示，λ的回归系数不显著，说明样本的自选择问题并不严重。在控制λ变量后，GW的回归系数仍显著为负，主要研究结论得到稳健支持。

表4 工具变量两阶段回归分析

2.选取期末商誉净额作为并购商誉的替代变量。有研究表明，投资者也会将商誉的账面净额作为企业经营风险评价的标准，为使研究结果更稳健，本文采用上市公司期末商誉净额作为并购商誉的代理变量，并除以当期期末总资产予以标准化，检验结果如表5所示，研究结论同前文保持一致。

表5 稳健性检验2

3.重新估算权益资本成本。使用市盈率的倒数（E/P）估算权益资本成本。对模型2进行回归，其结果表明标准化并购商誉（GW）的系数在10%的水平上显著为负，说明标准化的并购商誉与主并购企业的权益资本成本负相关，研究结论同前文保持一致。此外，与国有组相比，非国有组中并购商誉（GW）的系数在5%的水平上显著为负。尽管模型的显著性水平和拟合优度有所出入，但主要解释变量均通过显著性检验，且与原模型研究结论一致。

五、结论及启示

并购重组，作为企业发展的主要方式，已成为我国经济转型阶段提高企业竞争力的重要经济活动之一。随着企业并购交易规模的上升，大量的商誉随之产生。那么并购产生的商誉是否会为企业带来预期超额盈利，引起企业经营风险的变动，是一个值得探讨的话题。本文以2010—2016年我国A股上市公司中当年发生并购商誉的公司为研究样本，研究商誉信息对权益资本成本的影响，并分析了不同产权性质对两者关系的影响。实证结果表明：（1）并购商誉的确认能够降低主并购企业的权益资本成本，表明股东在一定程度上认可企业并购所带来的超额收益。（2）以产权性质为研究视角，发现在非国有企业中，商誉对权益资本成本的正面影响更显著。

根据以上分析，本文得到以下启示：首先，商誉信息在股东和投资者进行资本定价决策中发挥着一定的作用，这也印证了商誉作为一项资产单独列示的合理性。其次，随着经济体制改革的推进，政府应坚持国企改革的方向，完善国有资产管理体制，国有企业在并购活动中应注重完善价值评估体系，采用多种评估方法相结合的方式，合理评估被并购企业的市场价值，促进国有资产保值增值。最后，重新审视现行会计准则下并购商誉存在的问题，确认自创商誉以完善商誉会计理论体系，保证商誉的完整性。在商誉计量方面，应规范商誉估值与减值方法，提高会计信息对利益相关者的决策有用性。