“刨根式”问询与招股说明书信息披露

涂晓岚 詹雷

【摘要】以首批25家科创板上市公司为样本， 基于发审全程各个节点公开的问询、回复以及不同版本的招股说明书， 研究注册制下问询方式的审核是否以及如何影响信息披露的数量和质量。 统计分析结果显示， 多轮次、涉及面广的问询问题在很大程度上增加了招股说明书篇幅， 促进了对信息披露内容的补充和改进， 提升了财务信息的可靠性， 并在一定程度上提升了信息披露质量。

【关键词】科创板;招股说明书;信息披露;问询

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）05-0080-6

一、引言

2019年7月22日首批25家科创板上市公司集中挂牌交易， 标志着注册制试点的落地。 招股说明书是申请首次公开发行股票并在科创板上市的必备法律文件， 企业在其中披露的信息对于投资者决策至关重要。 2019年3月1日证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》（简称“41号准则”）， 为招股说明书信息披露规定了最低要求。

如果说信息披露是科创板的核心内容， 那么以信息披露为核心的审核问询， 则是注册制改革的灵魂。 科创板上市公司具有研发投入大、经营风险高、业绩不稳定、退市风险高等特点， 因此投资者面临着较大的市场风险。 一些科创板上市公司在上市之初盈利很小甚至尚未盈利， 投资者需凭借信息披露内容进行投资决策， 因此强调信息披露的真实、准确、完整就显得非常重要[1] 。 有鉴于此， 科创板在监管方面进一步强化了对行业信息、核心技术、经营风险、公司治理、业绩波动等事项的信息披露。 那么， 审核问询能否发挥作用？ 若能， 又发挥了怎样的作用呢？ 其对招股说明书产生了哪些影响， 效果如何？ 注册制下对于信息披露的监管要求是否更高， 又有哪些侧重呢？ 在注册制业已向科创板推广并成为大势所趋的背景下， 这不仅是监管者关心的问题， 也是上市公司、证券服务中介机构、专业分析师以及广大投资者共同关切的问题。

在科创板注册制下， 监管者对发行人上市申请文件进行审核， 通过提出问题、回答问题等多种方式， 督促发行人及其保荐人、证券服务机构完善信息披露， 真实、准确、完整地披露信息， 提高信息披露質量。 为此， 监管者各司其职： 证券交易所是法定的发行审核主体， 上海证券交易所（简称“上交所”）为科创板设立了专门的审核中心， 负责数轮问询并出具初步审核意见; 科创板上市委员会（简称“上市委”）负责对审核意见进行审议， 发挥把关和监督职能; 经上市委审议会议出具同意上市审议意见的企业还需要向证监会提交注册申请， 证监会侧重于对上交所审核工作的质量控制， 重点关注发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合规定， 以督促发行人进一步完善信息披露内容。 而上述审核的过程、意见同时也向社会公开， 接受社会监督， 每一版本的招股说明书均公开对外披露， 为我们考察招股说明书信息披露在每个监管问询、反馈环节所进行的修改、补充， 以及检验发审过程中的监管角色和监管效果提供了契机。

本文以首批25家上市发行并挂牌交易的科创板公司为样本， 梳理发审全过程的各个节点， 以审核问询函、发行人及中介机构回复、审核中心意见落实函及其回复、上市委审议意见落实函及其回复、发行注册环节反馈意见落实函及其回复， 以及不同版本的招股说明书为研究对象， 对信息披露的数量、质量等各方面进行详细的统计分析， 研究发审至注册的全过程中监管能否以及如何影响信息披露。 本文的研究预期能够丰富IPO信息披露的相关文献以及信息披露管制后果的研究， 尤其是能为注册制下发审、注册环节的监管实践积累证据， 并为监管政策的完善提供线索和依据。 此外， 还可望为拟上市企业以及包括保荐人和会计师事务所在内的证券服务机构提供借鉴。

二、各轮问询的具体问题分析

1. 问题数量统计。 本文对各轮问询问题的数量进行了统计。 在上交所审核问询阶段， 仅经历两轮问询的企业有8家， 经历三轮、四轮问询的企业分别有14家、3家。 第一轮、第二轮、第三轮、第四轮问询分别平均有49个、14.1个、5.9个、2.7个问题。 可见， 问题数量随问询审核轮次的进行而呈明显下降趋势。 25家科创板上市公司中： 审核中心提出问题的有16家， 平均问题为3.1个; 上市委在审议意见中进一步提出问题的有21家， 平均问题为2.8个;在发行注册环节的证监会反馈意见要求上交所进一步问询的有24家， 平均问题为3.8个， 且在不同企业被问询问题数量差异较大。 从各轮加总的问询问题数量看， 平均为75个。 问题数量分布在60个以下的有2家， 60 ～ 69个之间的有7家， 70 ～ 79个之间的有8家， 80 ～ 89个之间的有5家， 90 ～ 99个之间的有2家， 100个以上的有1家， 基本符合正态分布。

2. 第一轮问题分类分析。 第一轮问询的问题数量最多、涉及面最广。 从问题分类看， 主要包括发行人股权结构、董监高等基本情况， 发行人核心技术， 发行人业务， 公司治理与独立性， 财务会计信息与管理层分析， 风险揭示， 其他事项等七大类。

涉及财务会计信息与管理层分析的问题在七大类问题中最多， 平均每家公司被问询数量达15个， 占问题总数的30.6%。 问询围绕重要的会计项目展开， 覆盖面广， 几乎所有的问题都要求发行人补充信息披露， 并要求会计师进行核查和发表意见。

涉及发行人业务的问题平均为11个， 占问题总数的22.4%。 发行人业务涵盖范围较广， 从所处产业、行业到竞争情况、生产流程， 从主要产品、客户和供应商到经营、定价、销售模式， 从原材料、产能利用率到在研项目， 从子公司情况到境外经营活动， 从土地使用权、房屋租赁到生产经营是否符合环保要求等， 涉及业务的各个方面。

涉及发行人股权结构、董监高等基本情况的问题平均为8.5个， 占问题总数的17.3%。 在这方面， 审核主体主要关注： 实际控制人、持股5%以上的股东、最近一年新增股东、“三类股东”、一致行动人等的认定及变更; 历史沿革过程中的改制、增资、股权代持、股份转让和注销、对赌协议等活动; 境内外子公司及企业特殊架构; 董监高在其他主体的兼职及薪酬情况; 核心技术人员的认定; 股权激励计划和员工持股情况; 现金分红或存在累积未弥补亏损等; 是否存在重大违法违规情况; 是否在新三板挂牌。 此类问题需要会计师进行核查的较少， 多数是要求发行人补充信息披露或说明， 由保荐机构、发行人律师核查并发表结论意见。

核心技术是科创板企业上市审核过程中颇受关注的方面， 涉及核心技术的问题平均为5个， 占问题总数的10.2%。 核心技术方面的问题主要涵盖： 核心技术特点和先进性; 是否主要依靠核心技术开展生产经营; 与行业竞争对手相比的竞争优劣势; 是否符合科创板定位; 研发投入、在研项目和专利情况; 核心技术人员情况。 审核这些问题的目的在于为科创板的行业属性和产业政策导向把关， 大多数要求发行人补充信息披露， 并要求保薦机构及发行人律师核查和发表意见。

涉及公司治理与独立性的问题平均为3个。 这类问题主要要求发行人增加对关联方关系和关联方交易的说明并补充信息披露， 强调关联采购、销售及关联方资金拆借等关联交易的公允性， 关注其是否影响独立性、是否存在同业竞争等重大问题。

此外， 涉及风险揭示的问题平均为1.5个， 问题数量不多的原因之一是由于部分企业的风险揭示问题归为了其他事项（平均2个）。

3. 上市委审议和发行注册环节反馈问题分析。 上市委对25家科创板上市公司中的21家反馈了意见， 共提出58个问题。 其中， 没有任何一家公司的任何一个问题是需要会计师核查的， 说明其关注的主要是财务事项以外的关键事项。 上市委要求补充或修改招股说明书信息披露的问题占比为94.4%， 除两家公司以外， 其余被反馈意见的公司对于所有问题均修改或补充了招股说明书， 说明上市委对于重大问题的关注主要体现为敦促发行人补充信息披露。 在所有问题中， 有占22.4%、共13个问题涉及风险揭示及信息披露， 绝大部分问题是要求补充信息披露。 此外， 上市委关注的具有普遍性的问题主要还包括：技术先进性和核心技术的作用; 核心产品、在研产品、关联交易、收购活动对业务和业绩的影响; 募资必要性和募投项目前景; 保证企业生产经营合规性的内控制度; 无实际控制人条件下的重大决策和分歧解决机制、股份锁定机制; 境外子公司向母公司分红的政策; 防范控股股东占用资金的具体举措; 争议、纠纷、涉案等敏感问题。

证监会在发行注册环节反馈的问题则更多， 对25家科创板上市公司提出了共计92个问题， 要求对招股说明书进行修改或补充的占72.5%， 要求申报会计师核查和发表意见的占53.5%。 其中， 有16家公司被要求补充披露2019年第一季度财务数据及分析和（或）上半年业绩预告， 另外有10个问题涉及补充风险披露和风险揭示。 发行注册环节主要关注的问题还包括：销售收入及确认， 尤其是第四季度的收入确认是否提前或延迟; 部分业绩指标体现出值得关注的变化， 如销售下降、营收和净利润波动、最近业绩下滑、研发费用率下降、回款速度慢等; 需补充披露重大合同及重要性水平、关键审计事项、具体会计政策; 会计差错更正; 存货减值、费用核算跨期、研发支出资本化、出口退税、近三年财务报表附注的规范性等财务事项; 信息披露问题， 如对技术先进性表述不客观、风险信息披露量化分析不足、回复态度不认真等。

三、问询对招股说明书信息披露的影响

1. 对招股说明书篇幅的影响。 本文对招股说明书申报稿、上会稿及注册稿的页数进行了统计， 申报稿页数最小值为253页、最大值为679页， 科创板各上市公司招股说明书篇幅的差异较大。

除了光峰科技的上会稿比申报稿页数略有减少， 其他各上市公司经过审核问询后的招股说明书上会稿页数均比申报稿有所增加。 招股说明书申报稿篇幅平均为373页， 经过多轮审核问询和意见反馈后， 最终的注册稿长达473页， 总体增幅达32%。 说明经过数轮审核问询和意见反馈后， 招股说明书平均补充披露了近三分之一的信息。 从招股说明书篇幅这一指标看， 注册制以信息披露为核心的要义在整个审核注册过程中得以充分体现。

在总体增幅中， 各轮审核问询以及审核中心意见在补充信息披露方面的增量效果最为明显。 注册稿的增幅虽然不大， 但体现了上市委的审议意见和证监会在发行注册环节的反馈意见， 涉及的基本均是关键因素， 亦值得关注。

2. 对招股说明书补充、修改的影响。 本文进一步统计了每一轮问询中要求发行人对招股说明书进行修改或补充的问题， 25家科创板上市公司的招股说明书中平均针对53个问题进行了补充披露或修改， 问题数量最多的是第一轮问询。 从平均占比看， 上市委审议、发行注册、第一轮问询和审核中心意见反馈环节中， 一半以上的问题促进了招股说明书信息披露的改进。 通过对第一轮问询中要求修改、补充招股说明书信息披露的问题进行分类统计， 可在一定程度上发现招股说明书申报稿信息披露普遍存在的问题。 主要从以下两方面进行总结。

（1）核心技术。 科创板公司的“硬科技”属性和创新程度广受关注， 但其申报稿在核心技术方面普遍对以下内容披露不足：核心技术的来源、应用和贡献， 产品及其定位， 是否依靠核心技术开展生产经营; 核心技术指标、壁垒、技术领先性及其“国际一流、国内领先”等表述的依据， 是否符合科创板定位; 行业竞争对手、主要产品与竞争者的差异及具体对比、竞争优劣势; 专利， 包括来源、授权、受让、质押、共有情况下的权属安排等; 研发创新机制、在研项目、合作科研、产学研合作模式、科研成果、获奖及产业融合、军民融合等情况; 核心技术人员的认定、研发人员激励、保持核心技术人员稳定的措施等。

（2）财务会计信息与管理层分析。 财务会计信息与管理层分析申报稿普遍需补充披露的项目和内容主要包括：收入确认， 尤其是不同销售模式下的收入确认， 以及军品销售、工程总包分包、第三方回款、软件授权许可收费等特殊模式和方式下的收入确认、退换货及产品质量保证等问题; 境外业务和汇兑损益; 前五大客户、应收账款、应收票据及坏账准备计提; 存货; 固定资产和在建工程; 商誉及其他无形资产; 货币资金及理财产品投资; 长期投资及收益; 其他资产及减值准备; 主要供应商、应付账款和应付票据; 营业成本、原材料采购、用料、水电消耗情况与产销变动关系; 期间费用; 研发费用及资本化情况; 应付职工薪酬; 股份支付; 预收和预付款项; 关联方往来款项; 高新技术企业认证、所得税优惠及主要税项; 政府补助、对外捐赠; 借款、借款担保和利息费用; 经营活动现金流现状及未来前景、构成及其与利润之间的关系等。 此外， 还有部分发行人在申报稿中未披露母公司或重要子公司财务数据、重要性水平和关键审计事项， 存在会计政策和会计估计照搬照抄会计准则、可比公司的选择前后不一致或缺乏选取依据等问题。

3. 对招股说明书财务信息披露的影响。 本文统计了每轮问询中要求申报会计师对事项进行核查并发表明确意见的问题数量和占比， 发现随着问询轮次的增加， 要求申报会计师进行核查并发表明确意见的问题数量虽然逐步减少， 但占比却呈现递增趋势。 通过会计师实施适当的核查程序， 并结合职业判断， 就发行人进行的说明发表明确意见， 同时承担相应的独立第三方鉴证责任， 为财务信息披露质量提供保障。

在第一轮问询中， 需要申报会计师对事项进行核查并发表明确意见的问题占比最高的， 是在财务会计信息与管理层分析问题上， 平均占这类问询问题总数的83.7%。 除了此类问题， 少部分涉及发行人业务、公司治理与独立性的事项也需要会计师核查， 而发行人基本情况、核心技术、风险揭示以及其他事项则较少需要会计师核查， 而要求保荐机构和律师发表意见。

4. 对信息披露质量的影响。 问询过程中， 除了要求“披露”“说明”“补充”， 有时问询问题还直指信息披露的质量。 25家上市公司中， 有16家在问询、审核过程中被明确问及信息披露质量问题， 其中有6家公司两轮、2家公司三轮被问及信息披露质量问题。 绝大多数公司在问询回复中被要求通过补充披露、修改表述、补充量化分析、增加客观数据支持、删除宣传用语、进行合并简化等， 对招股说明书披露的内容进行修改和完善。 由于监管方在审核问询中提出的问题在很大程度上是以41号准则为依据有的放矢， 申报企业通过针对性的修改调整， 信息披露质量向41号准则要求靠拢， 提升了招股说明书信息披露质量。

四、问询效果分析：以风险因素信息披露为例

高风险是科创板上市公司的一大特征， 41号准则中从第32 ～ 36条共五条， 专门针对风险因素信息披露进行了规范。 本文以風险因素信息披露为例， 从数量和质量两方面， 考察科创板上市公司招股说明书经过各轮问询、审核的变化， 并将最终稿与A股非科创板可比上市公司进行对比。

1. 风险因素信息披露定量变化。 对于风险因素项数和页数两个定量指标， 以25家科创板上市公司的均值统计结果对招股说明书从申报稿到最终注册稿（简称“最终稿”）的变化进行梳理， 如表1所示。

25家科创板上市公司在招股说明书申报稿中共披露了483项风险，  平均每家披露了19.32项风险。 经过上交所审核中心的问询和审核意见落实后， 除南微医学外， 其余各家公司披露的风险因素项均有增加。 与申报稿相比， 上会稿的风险披露共增加86项， 平均每家企业增加3.44项， 这充分反映了数轮问询的监管效果。 注册稿1体现了对上市委反馈意见的落实过程， 共有8家公司增加披露了13项风险因素， 1家公司减少披露了1项风险因素。 经过证监会发行注册环节的反馈意见落实， 最终稿中又有8家公司共增加披露了10项风险因素。 将问询、上会、注册三个环节中的风险因素披露项数在上一稿基础上的增项， 以申报稿为基数进行标准化， 得出增幅平均为17.8%、2.5%和2.1%。 不难发现， 大部分的风险因素披露项增加发生在前期交易问询环节， 上市委和证监会把关下的增加相对较少。 25家公司在最终稿中共披露了591项风险因素， 平均每家23.64项; 与申报稿相比共增加108项风险因素， 平均每家增加4.32项， 增加项占申报稿中风险项的22.4%。

以页数为衡量单位， 对招股说明书第四节风险因素信息披露的篇幅进行统计， 发现所有企业招股说明书的最终稿无一例外比申报稿的页数多， 意味着后续版本的招股说明书对风险因素的信息披露均比上一版更为充分和详实。 平均而言， 申报稿篇幅为6.72页， 上会稿增至8.6页， 注册稿1增至8.8页， 最终稿增至9.04页。 以申报稿作为标准化基数， 上会稿、注册稿1和最终稿相比上一版的增幅分别为28%、3%和3.6%， 可见三个环节中篇幅增加最多的是上交所审核中心的问询环节。 与申报稿相比， 最终稿平均增加2.32页， 增幅达34.5%， 超过三分之一。

基于风险因素项目统计的最终稿相对申报稿的增幅为22.4%， 不足四分之一。 二者的差异佐证了在招股说明书的每一轮修改中不仅增加了风险因素的项目， 还可能对已有的风险因素信息披露进行了完善和补充， 导致页数增幅大于项数增幅。

2. 风险因素类别变化。 表2列示了除3家未分类披露风险因素的公司（乐鑫科技、沃尔德和虹软科技）外， 剩余22家公司招股说明书在各环节按风险类别进行的项目增减统计。

在所有增加的94项中， 经营风险占比最多， 达43项， 占45.74%; 其次是财务风险， 达30项， 占31.91%。 其余增加的风险项分布在技术风险、法律风险、内控风险和其他风险中。 进一步分析不同监管环节风险因素增项的类别， 可以看出上市委和证监会对于风险因素的关注更聚焦于经营风险和财务风险， 这两个类别的风险因素构成注册稿1和最终稿中增项的80%和100%。

3. 与A股可比上市公司对比。 虽然经过数轮问询、审核和反馈， 科创板公司招股说明书风险因素信息披露在项数、页数和类别三个维度上均有显著提升， 但与A股可比上市公司相比， 风险信息披露数量和质量仍有待检验。 25家科创板公司中， 除方邦股份明确披露无可比公司外， 其余均在招股说明书和上市发行公告等文件中明确了1家或多家可比公司。 具体而言， 其余科创板公司最少有1家、最多有4家、平均有2.42家A股可比上市公司。 我们手工收集整理了这些A股可比上市公司的招股说明书， 并统计了“风险因素”部分披露的风险因素项数和页数。 当可比公司超过1家时， 取等权平均值。

（1）风险因素披露数量的对比。 表3中Panel A对风险因素项数进行了对比， 结果显示：科创板上市公司申报稿中风险因素项数无论均值还是中值均高于A股可比上市公司， 但差异并不显著。 经过几个环节的修改、补充、完善后， 最终稿中风险因素项数的均值和中值均在1%的水平上显著高于可比公司， 从均值看， 平均高出近5.5项， 中值则高出6项。 说明在监管的要求下显著增加了风险因素项， 在一定程度上体现出科创板的风险更高， 对于宏观环境、行业竞争以及财务、经营、技术、政策等各方面因素的变化更为敏感的特点。

表3中Panel B对风险因素信息披露的页数进行了对比， 结果显示：科创板公司申报稿中风险因素页数无论均值还是中值均显著低于A股可比上市公司， 差异在1%的水平上显著; 而最终稿的风险因素信息披露页数无论均值还是中值， 均与可比公司无显著差异。 说明在经历各环节的问询和意见反馈之前， 申报稿的风险因素披露相对简略、篇幅较少， 在修改、补充、完善后， 注册稿中风险因素信息披露得以充实， 在篇幅上与可比公司无异了。

结合Panel A和Panel B的结果， 可以看出科创板公司对于单项风险因素进行说明的平均篇幅少于A股可比上市公司。 这一结果可能说明科创板公司风险因素信息披露更为简明扼要， 可能是較为粗略、不够详细的体现。 因此， 需要进一步从风险因素披露的质量特征方面， 与可比公司进行对比。

（2）风险因素披露质量的对比。 41号准则第三十五条要求： “发行人应尽量对风险因素做定量分析， 对导致风险的变动性因素做敏感性分析。 无法进行定量分析的， 应有针对性地做出定性描述。” 可见， 定量分析是风险信息披露的一个重要质量特征， 对每项风险因素信息披露进行判断， 进行定量分析的计为1， 未进行定量分析的计为0， 对每家公司加总统计， 并计算进行定量分析的风险因素占总项数的比例， 作为定量分析的衡量指标。 Hope等[2] 用风险信息披露中出现特定主体（包括个人、地点和机构）的具体名称、百分比形式和金额形式的量化价值信息、次数、日期的数量构建了特异性的度量指标， 本文按其标准， 对每项风险因素信息披露进行特异性判断， 计算具有特异性的风险因素占总项数的比例， 作为特异性的衡量指标。 姚颐、赵梅[3] 衡量风险信息披露信息含量的方法则偏重于考察风险因素信息披露是否提供了可验证的支撑性信息， 本文通过人工阅读逐条判断风险因素信息披露是否具有信息含量， 统计出每家公司具有信息含量的风险因素项数及占比， 作为信息含量的衡量指标。

本文从风险因素信息披露是否进行了定量分析、是否包含特异性信息、是否具有信息含量三个质量特征维度， 对每家科创板公司的A股可比上市公司进行统计， 衡量其风险信息披露质量。 将24家科创板公司（方邦股份除外）最终注册版招股说明书的风险因素信息披露质量， 与A股可比公司进行了对比分析， 结果如表4所示。

在表4 Panel A中， 以包含定量分析的风险因素项所占比例衡量， 无论均值还是中值， 科创板公司均在5%的水平上显著低于A股可比公司， 其中均值低约7%， 中值则低约11%。 而从Panel B与Panel C中可以看出， 科创板公司与A股可比公司之间不存在显著差异。 这说明， 虽然科创板公司在经过多轮问询和多个监管主体审核把关后， 对风险因素信息披露项数进行了相应补充， 在涵盖风险的全面性方面有了长足提升， 但其招股说明书最终稿与A股可比公司相比， 风险因素信息披露的定量仍存在差距。 这种差异究竟是由A股上市公司与科创板公司本质上的内在差异所致， 还是体现了科创板公司在风险因素定量披露方面的不足， 还有待进一步分析。 但总体而言， 通过对表中三个质量特征的综合观察， 科创板公司均不优于A股可比公司的结果足以引起投资者、监管者的关注。

五、结论

本文对首批25家科创板公司上市过程中各审核节点公布的问询及回复文件进行了详细统计， 统计显示出“刨根式问询”的威力：中位数企业要经历审核中心三轮的问询， 问题数量随问询审核轮次的推进而呈明显下降趋势。 此外， 大多数公司还要经历同样以问询问题方式呈现的审核中心的意见反馈、上市委审议意见， 以及发行注册环节的意见反馈。 从类别看， 涉及财务会计信息与管理层分析的问题在所有七大类问题中最多， 其次是发行人股权结构、董监高等基本情况的问题， 以及发行人业务问题， 而涉及核心技术的问题也占一定比重， 体现出科创板的特殊定位和要求。

结合不同版本招股说明书的分析显示， 注册制下的审核问询、意见反馈对于科创板公司招股说明书信息披露的影响明显， 具体体现在：①招股说明书信息披露内容显著增加， 篇幅变长; ②第一轮问询中大多数问题要求对招股说明书进行信息披露的修改和补充， 在后续审核中心意见反馈、上市委审议、发行注册环节中， 平均也有一半以上的问题导致招股说明书信息披露的改进， 一些共性问题体现出招股说明书申报稿存在的普遍缺陷， 通过各监管环节得以完善; ③各轮问询中均有一定比例的问题要求申报会计师对事项进行核查并发表明确意见， 这些问题提示了审计重点， 并通过专业中介机构的核查认定在一定程度上保证了相关信息披露的质量; ④多数公司被明确问及信息披露质量问题， 其中既有披露不完整、缺少数据支撑、使用宣传语言夸大其词等问题， 也存在信息不够精炼的问题， 值得发行人和保荐机构引以为戒。 从问询效果分析来看， 科创板公司对于单项风险因素进行说明的平均篇幅少于A股可比公司， 并且其风险因素信息披露质量低于A股可比公司， 这应引起投资者和监管者的关注。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1]王雄元，曾敬.年报风险信息披露与银行贷款利率[ J].金融研究，2019（1）：54 ～ 71.

[2]Hope O. K.， Hu D.， Lu H.. The benefits of specific risk-factor disclosures[ J].Review of Accounting Studies，2016（4）：1005 ～ 1045.

[3]姚颐，赵梅.中国式风险披露、披露水平与市场反应[ J].经济研究，2016（7）：158 ～ 172.