债务违约与高管薪酬契约关系研究

刘 乐，李本光

（1.贵州大学管理学院，贵州贵阳 550025；2.贵州大学经济学院，贵州贵阳 550025）

一、引言

股东与管理者之间的信息不对称造成了两者利益目标的不一致，从而产生了股东与管理层之间的委托代理问题。企业为了让管理层更好地服务于股东或董事会，缓解两者之间的利益冲突或代理问题，需要设计出一套激励高管并完善公司治理的方法，也即高管薪酬契约。其中，对于高管薪酬而言，合理有效的高管薪酬契约就是通过股票价格或经营业绩把股东和经理人的利益捆绑在一起，由此会导致高管薪酬与经营业绩或高管薪酬与股票价格之间的高度关联性。对于股东与管理层之间的冲突产生于企业内部的经营管理，然而，股东与债权人之间的冲突产生于企业外部的债权债务。因此，最优的高管薪酬契约就需要最佳的企业资本结构，即权益代理成本和债务代理成本。

由于我国处于转型经济时期，相关法律保护、市场化进程和配套机制仍然有待完善，且我国的债权人市场主要以国有商业银行为主，由于国有银行具有天然的政治关联性，在信贷资源上无法完全遵循市场化规律。基于前人对高管薪酬契约的研究，大多都集中在债务成本、债务期限和融资方面，国内外很少有人从债务违约这一角度来进行考虑。股东与债权人的债权债务关系主要体现在债务合约上，高管与股东的利益能够捆绑在一起是因为合理有效的高管薪酬契约，高管为了谋取私利实现股东财富最大化的目标，就必然要牺牲债权人的利益。此时股东与债权人之间的金融合同发生违约。此时高管的冒险动机行为侵害了债权人的利益。当债权人的利益受损时，债权人又是如何影响公司行为来维护自己的权益，这就需要我们从股东与债权人之间签订的债务合同上进行分析。

随着我国法律制度的不断完善，上市公司治理机制也在不断改革，国内外很多学者研究关注了相关公司治理机制，对于管理层的约束都是通过独立董事和股东会特征等因素来考虑，而针对外部环境的影响，特别是债权人等利益相关者的影响研究文献更少。以往的文献当中，债权人对高管薪酬契约的影响都是从债务成本、债务期限结构和负债的代理成本等角度开展研究，本文主要从债务违约这一最新视角出发研究债权人对高管薪酬业绩敏感性的影响，在我国债权人等投资者法律保护制度日益完善的特殊背景下，债权人作为公司的外部治理机制，能够起到积极的干预公司内部行为的作用，为公司资本结构与高管激励之间关系的研究提供了更多证据，丰富债权人监管与债务的治理效应这一领域的文献。

二、国内外研究现状

（一）关于高管薪酬业绩敏感性的相关研究

1.以委托代理理论为基础的动因分析。代理理论认为，在以往大工厂大机器时代，资本家拥有企业的所有权，参与企业的生产经营和股东利润的最大化。随着资本的不断积累，企业为了满足进一步发展的需求不断扩大再生产规模，由于企业组织规模的不断庞大，所有者没有过多的时间和精力去管理和运营企业，而是选择聘请专业的职业经理人来更好地管理企业。所有者把生产经营的权力大部分授予专业的管理者，伴随着所有权和经营权的分离，有助于管理层更好地为实现股东利益最大化而服务。同时，股东追求的是股东利益最大化，管理层追求的是个人薪资最大化，两者之间利益目标的不一致，加大了彼此利益纠葛和冲突问题。管理层为了谋取个人私利进行在职消费、盲目投资等信息不对称行为，这种委托代理关系产生的代理成本有意无意中损害了股东利益，侵占了公司财富。

2.以最优薪酬契约理论为基础的动因分析。随着公司治理机制的不断完善，企业为了实现价值最大化的目标，更好地改善股东与管理层之间的代理问题，最优薪酬契约就成为了企业最佳的选择。Murphy（1990）[1]首先提出了最优契约理论，他认为董事会代表的是股东的利益，代表股东会行使职权，应该对股东大会负有责任，因此董事会与股东的利益是一致的。董事会授权管理层进行有效的生产经营活动，股东为了更好地激励管理层为自己服务，股东委托董事会为管理层设计出最佳的高管薪酬契约，高管薪酬的考核有助于股东对高管的行为实施有效的监督，高管的经营业绩有利于提高管理层薪酬，因此为了保持股东与管理层之间的利益趋于一致，最优高管薪酬契约的制定可以对高管行为形成一定的激励和督促作用。总之，最优薪酬契约理论的核心就是把高管薪酬水平与公司的经营业绩相挂钩，促使高管按照股东意图目标行事，从而缓解代理冲突。

3.以代理成本理论为基础的动因分析。企业在筹资过程中最佳的资本结构主要是指：权益筹资和债务筹资，Jensen 和Meckling（1976）[2]认为，股东与管理层之间存在权益代理成本，股东与债权人之间存在负债代理成本，权益成本和负债成本共同构成了企业的资本结构。随着企业资本结构内部这两类代理成本之间存在相互制衡和博弈的关系，公司通过设计和优化高管薪酬契约，权衡两类代理成本的关系优化企业资本结构，从而实现企业价值最大化的目标。有效的高管薪酬契约就是将股东与管理层之间的利益捆绑在一起，高管就会以牺牲债权人的利益为代价做出投资决策，从而激化了股东与债权人之间的利益关系，增加了债务融资的代理成本。

股东的最终目标是实现股东财富最大化，而债权人的最终目标是到期获得本金和利息。当两者利益无法趋于统一时，股东为了自身的利益更可能去侵占债权人的利益。Smith 和Warner（1979）[3]认为，公司负债融资会引起债务代理成本并将这种代理成本分为四种表现形式，即“股利发放、债权稀释、资产替代和投资不足”，其中资产替代和投资不足是最常见的两种表现形式。对于公司投资的成功项目获得的收益，股东得到了企业投资产生大量的收益，而债权人只能得到属于他自己的固定利息和本金。对于公司投资的失败项目或净现值为负的项目，股东只受有限责任的制约，而债权人则承担了项目失败所导致的本金和利息无法收回的风险，最终会放任股东的冒险投资行为。因为投资失败所造成的不良后果也不会给股东造成太大的损失，对于盈利的收益完全可以弥补投资失败带来的亏损，而这是以牺牲债权人的利益为代价。Myers（1977）[4]认为，一个项目投资取得收益，其创造的现金流必然要在投资者之间进行分配，然而企业由于存在债务融资使得企业生产经营创造的利润不全归股东所有。此外，企业在进行税后利润分配时，债权人因为拥有低利率承担相对低的风险，却具有优先分配剩余利润的权力。股东所得到的只是支付利息和本金后剩下的那部分利润。有时股东得到的股息会低于正常水平，债权人能得到大部分收益，因此股东对于投资成功的项目会表现出投资不足的现象。

（二）关于债务违约的相关研究

当公司出现财务困境，产品销量不断下跌，营业利润持续恶化，此时企业的现金流和财务状况已经无法满足外部支付的压力，相对应的债务还本付息就难以得到保证，企业债务违约风险就会加剧。债务违约发生以后，债权债务双方就会重新协商谈判。债权人会及时采取措施来维护自身的权益，具体通过利率调整、缩短贷款期限、限制资金用途和具体的担保事项等保护性条款来降低再次发生债务违约的风险。Falato 和Liang（2016）[5]研究表明债务违约会引起公司大规模的人事调整，缩减人力成本来空出更多的现金流。Chava 和Roberts（2008）[6]认为债务违约会导致企业现金支出减少，尽可能降低因为财务状况恶化而造成的现金短缺风险。因此本文认为债务违约可以影响公司行为进而干预管理层的投资决策。

债务违约的后果会对企业的投融资决策产生重大影响。债务违约发生之前企业管理者会频繁地进行盈余管理，大量地回笼资金，减少现金支出，缓解债务违约所造成的严重影响。债务违约的发生影响了企业的后续信贷问题，面临更高要求的贷款条件和更加严重的融资约束，对于债权人而言，干预公司管理决策和投资行为，有利于促使企业尽可能收回企业利润，做出理性收益稳定风险较低的投资决策，这样对债权人更有利，但是对于企业来说盈利能力无法到达预期效果，无法实现股东和管理层的财富最大化的目标。因此债务违约通过降低高管薪酬业绩敏感性来实现约束管理层冒险投资的行为。

三、国内外文献综述

（一）关于债务违约治理效应的相关研究

由于内部公司治理和外部制度环境对高管薪酬的影响相关文献研究已有很多，而对于利益相关者群体国内文献研究较少，我国资本市场发展将近三十年时间，与欧美等发达国家相比，相关法律制度和金融市场有待完善，仍然存在一定的差距。我国资本市场的信息环境问题依然突出，更需要全方位、多层次的内外部公司治理机制来丰富研究内容，本文研究内容有助于银行、非银行金融机构以及国家有关部门在维护债权人利益上同时考虑债务违约的治理效应，同时利用债权人的治理效应来加强对企业资金使用、绩效考核及其高管薪酬的监督力度，进而改善企业绩效。

黄志忠和郗群（2009）[7]认为，与其他外部监管机制一样，高管薪酬激励只是股东用于缓解代理成本的一种手段，其作用可以和外部监管相互替代，因此，当外部监督机制比较强大时，高管的薪酬业绩敏感性会适当降低。高管薪酬契约的设计虽然缓和了权益代理成本，但是在一定程度上侵害了债权人的利益，加重了股东与债权人之间的负债带来成本。陈骏和徐玉德（2012）[8]认为，债务期限的长短不同程度地影响了企业的负债代理成本，较短的债务期限更有利于债权人对公司行为的约束效应。因此，债权人可以减少长期贷款事项，倾向于提供更多的短期贷款，从而对公司形成持续的威胁与干预，使股东主动关注债权人的利益，监督和限制高管的行为，进而降低高管薪酬业绩敏感性，反之长期借款无法对高管薪酬契约形成有效的约束。

熊剑和王金（2016）[9]认为随着我国债权人法律保护的不断完善，债务成本对高管薪酬具有一定的外部治理和监督作用，其监督力度同时受到债务成本大小和产权性质差异的影响。根据国外权威机构调查表明，高管薪酬与股票价格或企业业绩联系度越高，管理层更愿意在做决策时服务于股东的利益，而损害债权人的利益，从而造成债权人贷款风险收回本息和成本加大。因此，当企业负债较高时，公司可能面临较高的财务杠杆或债务风险，债务违约的概率就越大，债权人对公司行为的影响就会越有效，包括对公司的财务和投资决策实施更严格的合同限制，要求公司重新做出最优的高管薪酬契约设计，以便维护债权人的利益。

债务违约缓解了股东与债权人之间的债权债务关系，赋予了债权人影响公司行为的权力，债务违约在一定程度上起到了公司治理的作用。同时，由于高管薪酬契约是债权人利益受损的主要原因，债务违约也为债权人提供了重新谈判的筹码，迫使企业在债务契约上增加与高管薪酬有关的限制性条款，从而干预企业的财务和投资决策，让公司重新设定一个最优的高管薪酬契约，在股东与债权人之间找到一个相对稳定的平衡状态。

图1 债务违约的治理效应

（二）国内外关于债务违约与高管薪酬业绩敏感性的研究

股东与管理层之间的权益代理成本，股东与债权人之间的负债代理成本，两种代理成本同时存在，共同构成了企业的资本结构。股东与管理层的利益因为高管薪酬契约的存在而保持一致，高管想要最大化他们的薪酬水平，势必要满足股东财富的最大化，在此过程中公司更有可能转移债权人的财富并侵占其利益。并且管理者是由董事会聘请、考核、甚至解雇，董事会必须对股东大会负责。因此，管理层有动力从事高风险投资，包括一些失败的投资项目，以便于把债权人的财富转移给股东。此时债权人会通过在债务合同中规定提高利率、缩短债务期限等额外的附加性条款来保护自身利益，从而导致企业在下一次对外融资时门槛更高。由于债权人担心高管的不良动机，一旦发生违约，他们可以对公司的财务和投资决策施加更严格的合同限制，并要求更好的报告和流动性管理或者更换高管，股东们迫于压力，在制定高管薪酬激励时会适当地考虑公司外部融资环境，更加关注债权人的利益以避免出现公司债务资金链的断裂和融资难题，最大限度地减少高管的薪酬业绩敏感性和冒险动机。

股东在公司治理机制中扮演着很重要的角色，而债权人在公司违约之前处于相对被动的状态。Gilson 和Vetsuypens（1993）[10]认为由于债权人的财务利益取决于公司的流动资金，他们有动机影响公司的运营。而早期的研究表明，当财务困境和破产出现时，债权人在公司治理中扮演重要角色。Roberts 和Sufi（2009）[11]认为，在没有违约的情况下，一旦债务合同签订，债权人对公司行为的影响十分有限，包括管理层的薪酬。因此，高管的薪酬激励更可能与股东的利益一致。在违约的情况下，借款人很少更换贷款人，可能是因为他们很难从其他来源获得更好的融资条件。此时债务违约为债权人提供了重新谈判的机会，在此过程中他们可以采取行动保护自己的利益，包括要求改变高管薪酬。借款人（企业）有动机对债权人的要求做出回应。因此，债务违约后，企业面临资金短缺，出现财务困境甚至破产的风险，再加上外部融资环境的约束，股东为了迎合债权人的要求，必然会重新设计高管薪酬，以达到约束管理层、维护债权人利益的目的。更有效的激励合同改善了公司的行为，让债权人看到了公司的诚意。企业通过降低高管薪酬业绩敏感性，来作为对债权人利益保护的一种承诺，从而方便融入更多的资金，获得更大的收益。

（三）产权性质差异条件下债务违约与高管薪酬业绩敏感性的关系

我国国有企业与政府具有天然的政治关联性，国有企业与国有银行之间一脉相承同时受政府监管，国企高管的薪酬激励不能满足管理层的需要，更多倾向于选择政治晋升和在职消费等隐性激励的方式。因此，国有企业高管的薪酬业绩敏感性本身就很低。我国社会主义市场经济的独特性，使得国有企业更加看重政治声誉和社会影响。Brandt 和Li（2003）[12]认为国有银行为国有企业提供贷款更多是为了政治关联性而非盈利和风险控制。同时，国有银行和国有企业都隶属于国家，银行作为债权人无法对国有上市公司进行有效的监督和约束。即使国有企业管理层采取冒险动机进行高风险投资损害了债权人的利益，由于政府背后的支持银行对于国有企业的债务违约行为也只能放任和宽限。相反，民营企业向银行申请贷款限制多，批准慢，没有政府的担保，贷款风险更大，负债代理成本更高。银行为了保证贷款的安全性会过多限制高管薪酬契约，影响管理层的投资决策，减少债务违约行为。与非国有企业相比，国有企业的债务违约与高管薪酬业绩敏感性的关系会更弱。

另外，民营企业面对商业银行是金融信贷存在较强的融资约束，一般获得的贷款额度更少，审批过程和限制要求过多，民营企业的高管薪酬激励更看重公司业绩的高低，忽略了与债权人的关系，有时不惜牺牲债权人的利益来实现企业的价值最大化目标，极有可能存在债务违约行为。然而，国有企业与政府存在较强的政治关联性，使得国有银行不必担心偿债风险的问题，相应地削弱了债权人的治理效应。随着我国法治社会的不断完善和金融环境的逐渐改善，信息的透明化和新闻媒体的监督，迫使国有企业在设计高管薪酬契约上更多考虑债务违约行为，毕竟国有企业还要承担政策性负担，高管薪酬激励效果并不明显，因此债务违约对民营企业的高管薪酬影响程度更大。

（四）会计稳健性条件下债务违约与高管薪酬业绩敏感性的关系

会计稳健性是表示会计信息质量好坏的重要指标，能够很好地体现外部公司治理机制。良好的会计稳健性能够显著地降低企业的权益成本，进而影响公司行为。由于企业中债务违约现象的出现致使高管薪酬业绩敏感性处于较低的状况，稳健的会计政策能够减少企业债务违约行为，约束管理层滥用权力进行盲目投资行为。信息的透明和高质量的会计政策使上市公司的财务报告可利用价值更高，规范了管理层理性化的投资行为，保证了企业具有较高的风险抵御能力，从而降低了债权人的贷款风险。另外，较高的会计稳健性可以提高企业的商业信用，获得更多的贷款额度。同时借款期限越长，贷款需要支付的利息就越少，这样可以减少债务违约风险。因此，会计稳健性的信息披露有利于限制高管的机会主义行为，降低债务成本，减少债务违约行为，保护债权人的利益，从而改善管理层的薪酬业绩敏感性。

四、结语

本文从债务违约的治理效应出发对高管薪酬契约的研究做出了贡献，结合我国特殊的制度背景分析了上市公司与债权人之间的关系，从债务违约的视角来研究债权人对高管薪酬业绩敏感性的治理效应影响，深化了债权人治理的研究内容。然后在此基础之上，进一步分析在产权性质差异条件下，债务违约对高管薪酬业绩敏感性的影响，扩展了债务违约与高管薪酬契约的研究内容。并利用会计稳健性这一外部治理来研究债务违约对高管薪酬业绩敏感性的调节机制，从宏观环境出发，顺应了我国经济体制改革与发展，丰富了公司治理机制和高管激励的研究内容。