房地产上市公司多元化战略对绩效影响研究

高辉 林煌

[摘要]我国房地产行业的竞争日趋激烈，越来越多的房地产企业选择实施多元化战略促进企业经营发展，但我国房地产企业多元化程度与公司绩效的关系仍存在争议。以我国90家房地产上市公司为样本，通过多元回归模型分析企业多元化程度与绩效的关系以及企业历年多元化类型与绩效的关系。研究发现企业多元化短期内与绩效呈显著负相关，但是随着时间的增长多元化带来的负效应会逐渐减弱;不同多元化战略调整类型会对企业绩效造成不同的影响。

[关键词]多元化战略;房地产上市公司;战略调整

我国房地产行业从20世纪90年代开始发展，经历了“过热”“市场调整”及多次“宏观调控”。根据国家统计局数据，2014年房地产开发企业营业利润同比下降35.76%，与此同时，房地产行业集中度不断上升，行业竞争日趋激烈。因此越来越多的房地产企业选择实施多元化战略以促进企业经营发展。以恒大、万科、碧桂园为代表的房地产上市龙头公司在近十年的年报中均提到已经初步构建多元化经营战略的布局以应对新的市场环境。

从管理理论的发展历史来看，企业为适应不断变换的环境、市场趋势的转变实施多元化战略，不断进行业务的收缩与调整，主要出于分散風险的动机和谋求稳步发展的需要，为了更加有效地利用企业现有的资源，维持或扩大其市场势力[1]。对多元化经营与企业绩效的关系研究已经取得了比较丰富的成果，但尚未得到一致的结论。实践中通过实施多元化战略而迅速成长起来的企业不乏少数;但也有企业因为实施多元化战略盲目扩张投资而经营状况逐步下降，最后甚至倒闭。我国房地产行业市场化起步较晚，但理论界也开展了企业多元化经营与绩效关系的研究，结论大多认为房地产企业的多元化经营与绩效负相关[2-4]，或相关性不强。其中部分解释为房地产行业作为一个朝阳产业，具有较高的利润率，多元化将资源从高利润的房地产行业转移出来，所以导致较差的财务绩效[5]。并且有学者深入探究多元化战略类型与绩效的关系，如张红等认为业务类型多元化对企业绩效折价效应最为显著[6]。但是却难以解释房地产企业实施多元化战略的动力，同时由于观测时间段的关系可能影响相关结论。

因此，无论是从时点还是从房地产行业本身来说，对我国房地产公司多元化程度与公司绩效的关系进行深入研究都是十分必要的。所获得的研究结果既是对过往我国房地产公司采取多元化战略的总结，也是对我国房地产公司未来是否应该采取多元化战略以及如何选择多元化战略调整方向的一种参考。

一、 文献综述与假设

1. 多元化战略与绩效

由于研究角度的不同，学者对于多元化战略的定义有所区别。美国公司战略管理领域的著名专家Ansoff在《哈佛商业评论》上发表的《多元化战略》一文首先定义了多元化的概念，认为多元化是“用新的产品去开发新的市场”[7]。Gort基于数量分析将多元化定义为“一个公司服务的市场异质性的增加”[8]。我国学者对于公司多元化战略的研究在西方学者的观点上进行了延伸。王公义将多元化战略进一步细分为产品的多元化、市场的多元化、投资区域的多元化和资产的多元化四种类型[9]。尹义省认为多元化经营包含静态和动态双重含义，其中静态强调的是公司业务分布于多个产业的状态，而动态强调的是进入新产业的成长行为[10]。

多元化战略研究往往与企业绩效挂钩。绩效，从字面上看是指业绩和效率的总称，它不仅强调公司经营的成果，还强调完成这一成果的效率。学术界对于绩效的定义并不统一，传统会计指标是常用于衡量企业绩效的一类指标，也是企业最为关心的绩效指标。

综合以上国内外学者对于多元化战略的定义，本文将多元化战略定义为企业选择从事两个或两个以上经营活动的战略。

尽管当前对多元化经营与公司绩效的关系研究已经取得了比较丰富的成果，但尚未得到一致的结论。纵观学者们的研究成果，主要形成了三种观点：Lang和Stulz等众多学者以托宾Q值衡量企业绩效，分析了多元化战略与公司绩效间的关系，认为多元化战略会导致公司折价[11];苏冬蔚等学者认为进行多元化战略建立的内部市场可以有效提高公司自身的价值[12];Gort等学者认为进行多元化战略降低了股东权益的价值，但同时增加了债权人的权益价值，所以综合两者的共同作用，进行多元化战略对公司价值几乎没有影响。

针对房地产企业的多元化研究，张红等从微观及综合的视角研究多元化与企业绩效的关系，得出了房地产上市公司综合多元化水平越高，企业绩效折价效应越显著的结论[6];邓玉成以沪深上市的129家房地产企业为研究对象，提出了多元化战略对我国上市民营房地产企业的影响是利大于弊的观点[13]。

2. 多元化战略调整的测度与绩效

战略调整是指企业目前正在实施的战略发生了调整。Rajagopalan和Spreitzer总结了1980—1994年20多种主流战略管理期刊文献，将过去的研究分为理性视角、学习视角和认知视角三种视角[14];李垣在对前人研究进行系统分析的基础上，对战略变化的内涵与特征进行分析，认为战略调整就是战略的变化，可以分为企业战略的变化和业务战略的变化两个层次[15]。

Porter通过1980—1983年多元化战略的绝对百分比变化来衡量战略调整，提出企业的多元化战略调整是其管理层在不同行业建立业务地位的行动[16];Margarethe根据标准产业分类代码（SIC）来获得熵值，应用熵值法对战略绩效进行客观赋值，以此衡量企业多元化战略的调整[17];Wiersema和Bantel根据Rumelt提出的多元化层次分类方法衡量多元化战略的调整[18]。杨林、刘海建等国内学者在多元化发展战略的研究中也运用标准产业分类代码（SIC）和Rumelt提出的多元化层次分类方法来衡量多元化战略的调整[19-21]。

张兰等使用战略调整资源配置模型得出了战略调整对绩效具有正向影响的结论[22];Hannan，Freeman提出企业战略和组织结构变化主要的制约因素包括固定资产投资、战略制定者内部信息获取的有限性、投资的内部政策限制、组织历史因素等四个内部因素和进入新领域的进入壁垒、战略制定者外部信息获取限制、合法性考虑、市场的竞争平衡等四个外部因素[23]。企业战略改变程度越大，对应的成本越高、组织执行难度越大。受限于企业管理者的个人能力和组织系统运作能力，企业绩效会降低。黎传国采用我国沪深987家上市公司2001—2013年数据，得出了企业战略调整变化角度、幅度和总量与绩效呈现倒U型关系的结论[24]。

通过以上对战略调整对绩效产生的影响研究的综述，可以发现，研究方法、理论基础、切入视角、战略调整定义的不同，使得关于战略调整与绩效的关系的研究结论有所不同。综合以上国内外学者对于战略调整的度量方法以及定义，本文将多元化战略调整定义为企业当年多元化战略类型发生了调整，采取Wrigley提出的多元化层次分类方法度量多元化战略的调整，并从多元化战略调整的角度出发，通过构建新的模型，进一步研究多元化战略调整与绩效的关系[25]。

3. 研究假设

我国房地产行业的发展伴随着经济的快速发展和城市化的快速扩张，虽然也经历了一些调整，但是从长周期角度来看其仍处于高速增长期，且增长速度正在稳定地趋于下降。尽管对于“黄金期、白银时代”仍存在争论，但房地产企业寻找新的业务可以获得更多的盈利机会，并降低房地产业务受市场环境的负面影响。另外，Stulz认为通过采取多元化经营战略能够实现提高公司价值的目标[26]。尽管一个新领域的开拓未在当年产生效益，但可能对后续年份的企业绩效作出贡献。因此基于对理论的梳理及当前房地产行业现实环境的分析，本文提出第1个假设：

假設1：从长期来看，我国房地产上市公司多元化经营程度与绩效呈正相关关系。

企业进行多元化战略调整往往是为了更好地适应市场以获得更好的绩效。上文将多元化战略调整定义为企业当年多元化战略类型发生了改变。这种调整可能具有一定的原因和特点。为了进一步研究多元化战略调整与绩效的关系，根据Zajac等通过战略动态匹配基础概念模型和构建战略动态匹配四象限图提出的战略调整性高的企业能获取更高的绩效的观点[27]，以及内部资本市场理论中实施多元化战略企业可以实行内源性融资、降低融资成本、优化资源配置、提升企业价值的观点，本文提出第2个假设：

假设2：我国房地产上市公司多元化战略调整与绩效正相关。

二、 研究方法

1. 样本说明

本文选取2010—2018年在我国沪深A股上市的房地产公司作为样本，排除一些数据缺失的公司，筛选了90家公司作为样本。数据来源于万得数据库。

2. 指标选取

（1）自变量。综合目前的实证研究，本文采取学者们提出的以下两种直接测量指标对多元化程度进行测量。一是赫芬达尔指数（Herfindahl Index，HHI），原先用于衡量产业的集中化程度，由Berry在1975年提出，即以公司各行业营业收入占总营业收入的平方和来衡量多元化程度。公式为：

其中，Pi是指第i个行业收入占总收入的比重，n为公司经营的行业总数。赫芬达尔指数越大，多元化程度越高。赫芬达尔指数的值域介于0～1。赫芬达尔指数是目前最常被用于衡量公司多元化经营程度的指标之一。

二是Wrigley提出的多元化战略类型，根据一个公司某产品占总收入的比重，即专业化率（Specialization Ratio，SR），以及公司最大一组业务占总收入的比重，即相关率（Related Ratio，RR），将公司分为：①专业化经营：0.95≤SR≤1;②主导多元化：0.7≤SR<0.95;③相关多元化：SR<0.7且RR≥0.7;④不相关多元化：SR<0.7且RR<0.7。本文根据国家统计局发布的2017年国民经济行业分类注释，将同一行业的产品归类为同一组业务，计算相关率。多元化类型及绩效指标的计算原始数据取自各公司发布的年度报告。因此本文根据公司年报中分行业的营业收入分别计算公司的赫芬达尔指数以及判断各公司每年的多元化战略类型。

（2）因变量。传统会计指标是常用于衡量公司绩效的一类指标，包括总资产净利率（ROA）。ROA是公司净利润和资产总额的比值，直观反映了公司的经营及获利能力。它的缺点在于不能很好地反映计算价值创造的三个基本变量：时间因素、现金流大小和风险因素。但这类会计指标容易获取、计算，应用广泛，因而还是常被用于衡量公司绩效。本文选择ROA作为反映公司绩效的指标。

（3）控制变量。控制变量是评价回归模型的正确性的重要指标。首先选取公司上市时间，文献表明公司年龄对制度化会有一定的影响。其次选择公司规模，通常来说，公司规模越大，其获取资源的能力就越强，本文采用的是公司总资产的自然对数。最后选取大量多元化研究文献中选取的股权集中度、资产负债率作为控制变量，并补充了房地产市场投资额这一变量。Shleifer等证明公司的股权结构对于公司实行多元化经营战略和公司绩效都有着重要影响[28]。因此本文选择公司上市时间、公司总资产的自然对数、十大股东持股比例、资产负债率、房地产投资额作为控制变量。

3. 检验方法

由于多元化战略具有时滞性，所以将多元化指标与之后的公司绩效进行长期效应回归分析时，自变量时间序列滞后因变量1到2期，所以实际的有效样本数比短期效应回归分析减少1至2年的样本数。短期效应使用当期赫芬达尔指数对绩效的影响进行研究，长期效应使用赫芬达尔指数滞后1到2期进行研究。在确定了自变量、因变量和控制变量后，建立如下多元线性回归模型：

其中，ROA是总资产净利率，代表公司绩效;α是常数项;βi（i=1，2，3，4，5，6）是自变量和5个控制变量的回归系数;HHI是自变量赫芬达尔指数;ASSET是公司总资产的自然对数;INSTO是十大股东持股比例;LEV是公司的资产负债率;YEARS是公司上市年限;INV是房地产投资额;下标为t的指标是当期的样本值，下标为t-1、t-2的是滞后1、2的样本值;ε为残差项。

为了更好地研究房地产公司多元化战略调整对公司绩效的影响，选择2010—2018年房地产上市公司的相关数据进行固定效应面板数据静态回归分析，建立以下模型并进行分析：

其中，ROA是总资产净利率，代表公司绩效;α是常数项;βi（i=1，2，3，4，5，6）是自变量和5个控制变量的回归系数;DS是自变量多元化战略类型;ASSET是公司总资产的自然对数;INSTO是十大股东持股比例;LEV是公司的资产负债率;YEARS是公司上市年限;INV是房地产投资额;ε为残差项。

三、 实证分析

1. 多元化战略对企业绩效的影响

表1给出了主要变量的描述性统计及相关系数，可以看出2010—2018年我国90家房地产上市公司的赫芬达尔指数均值为0.35，多元化程度并不高。同时，近9年来我国房地产公司的多元化程度比较稳定，各年的赫芬达尔指数均值围绕着0.35小幅度上下波动。从衡量公司绩效的指标ROA来看，2010—2018年我国房地产公司保持着良好的经营绩效。我国房地产公司的十大股东持股比例的均值为57.20%，说明我国房地产上市公司呈现出了股权结构比较集中的特点。我国房地产上市公司近9年的资产负债率均值为64.81%。2018年国务院国资委为三类行业的央企制定的负债红线，工业公司为70%，非工业公司为75%，科研设计公司为65%。参照这个标准，我国房地产上市公司的资产负债率水平是很高的。但这也与房地产行业的特点有关，其属于资本扩张型行业，在前期需要大量的资金投入并且资金回收期较长，所以资产负债率要明显高于其他行业。相关系数显示了两两变量之间在总体上呈现的关系。由表1可知变量之间相关系数不超过0.6（多元化程度和赫芬达尔指数不同时作为自变量出现在模型中），因此可以进行回归分析。总资产净利率与两个多元化变量的相关系数均显著为负，这在某种程度上说明了多元化程度与企业绩效呈显著的负相关关系，这与已有文献的研究相符。

对短期效应和长期效应进行多元线性回归分析，结果如表2所示。

通过分析表2，可以得到多元化与企业绩效的关系如下：

表2的三个模型是以总资产净利率为被解释变量的回归结果，其中模型（2）和模型（3）是将赫芬达尔指数滞后的回归结果，本年多元化指标HHI对企业绩效的代理指标ROA的回归系数是负的，但随着时间的增长，负数逐渐减小并在两年后变为正，即多元化对企业绩效短期有折价效应，长期有溢价效应。

短期内房地产上市公司多元化水平越高，企业绩效越低，折价效应越显著;但随着时间的增长，负效应逐渐减小并在两年后变为正。长期来看多元化战略实施会使得企业绩效产生溢价效应。回归结果证实了前文所提的假设1：从长期来看，我国房地产上市公司多元化经营程度与绩效呈正相关关系。其原因可能在于短期内我国房地产上市公司多元化经营的负面效应超过其带来的正面效应，但长期来看正面效应可能超过负面效应。

多元化经营在一定程度上可以降低公司的非系统风险，但随着多元化经营战略的展开，公司规模、层级都随之扩大，会加大管理和运行的难度，甚至会造成公司内部的低效率。因为多元化战略中业务的扩展也会带来一系列负面作用。一味追求多元化战略并不一定是明智的选择。扩大业务范围要增加用于协调的管理成本，同时，企业进入再生产、技术开发、营销等不同方面的行业会面临更大的风险。此外，公司实施多元化战略后，必然要对现有的物质和非物质资源进行重新配置，假如不能谨慎作出正确的战略决策，新的业务未必能够快速给公司带来经济收益，反而可能会造成资源利用效率低下，而达不到风险分散和规模效应的结果。低程度的多元化具有一定的优势。低程度多元化企业的资源相对集中，企业管理者对房地产行业的经营更加了解，能够根据市场变化及时作出调整。但随着多元化战略的实施，在深入了解进入的行业后，多元化战略会对公司绩效产生正面作用，如风险分散效应、内部优势效应、协同效應等，这些正面效应会给企业带来更低的成本，产生一定的经济效益。

2. 多元化战略调整研究

为了进一步研究多元化战略调整方向对企业绩效的影响，接下来利用面板数据静态回归模型。本文对公司多元化战略调整进行分类，将公司多元化战略调整分为不调整（历年多元化战略类型不变）、专业化调整（历年多元化战略类型数字只变小）、非专业化调整（历年多元化战略类型数字只变大）以及混合策略调整（多元化战略类型数字无规律变化）。表3中，模型（1）为总体分析模型，（2）为专业化调整分析模型，（3）为混合策略调整分析模型，（4）为非专业化调整模型，（5）为不调整模型。

根据表3模型（1）可知，对2010—2018年中国90个房地产上市公司的多元化程度和绩效进行面板数据静态回归分析，多元化战略的改变对公司绩效具有显著的负效应，推翻了本文的假设2：我国房地产上市公司多元化战略调整与绩效正相关。由表3模型（2）可知，专业化调整对于绩效有显著的正效应;由模型（3）和模型（4）可知，混合策略调整对于绩效的负效应总体更大。

专业化调整中，企业选择与行业相关度高的业务，具有优势，更容易利用全部资源把业务做得更好，降低成本，资金使用效率较高，同时比较容易提高企业声誉，获取更高利润，从而产生持续竞争优势，在行业中居于领先地位。实施这种多元化调整战略的企业能更认真地研究自身行业的发展前景，从而制定合适的发展战略，更容易提高经济效益。

混合策略调整多表现出一种利润追求驱动。多元化战略就是进入利润机会好的行业，在行情不好时便退出，一味地追求短期的经济利益，而不是追求战略协同性。虽然混合策略调整有时能够改善企业眼前的经营状况，但其缺陷是它对企业管理人员能力要求过高，需要管理者充分考虑到不同行业中完全不同的经营特点和竞争环境，以作出合理决策;负责各业务的部门都在建立自己的竞争优势，不能提供成本降低、技术转移和技术共享。此外，追求高利润的同时伴随着高风险，由于对新行业的不熟悉，新业务更容易出现经营失误，带来更大的风险。

四、 建议

房地产公司在实施多元化战略时，要谨慎选择多元化的方向。实证分析结果显示，短期内实施多元化会对房地产公司绩效产生负效应。但随着时间的推移，负效应将会逐渐减弱，这可能是因为随着进入时间的增长，公司对于进入的行业逐渐熟悉，会减少进入的成本并扩大收入。虽然短期赢利能力的下降后果并不严重，但由于很多投资者基于短期的利益可能会阻挠变革的进行，因此房地产公司在推行多元化经营战略时，应预防短期内赢利能力下降带来的阻碍。公司在谋求利益的同时，也需要注意风险的控制，应当优选择相关行业，平稳地展开多元化经营。公司在多元化战略中选择进入的行业时需要循序渐进，而不能追求一蹴而就。

房地产公司实施多元化战略时市场竞争中占主要影响的还是主业。本文中，专业化调整能引起溢价效应，而混合策略调整的折价效应最大。因此房地产公司在进行多元化经营时，仍应注重主业的发展，以保持市场的竞争力。为了使得多元化的利润最大化，公司展开多元化应从适宜的行业入手，公司的核心行业是其他行业得以发展的资源基础，因此公司需要充分考虑多元化经营战略能够保障原本房地产行业的发展，或者尽可能减少对核心行业的冲击。

房地产公司进行多元化时，要明确自身需求，制定适合本公司的长远清晰的多元化经营战略。从长远发展角度考虑，房地产公司在进行多元化投资时，不能一味追求高风险、高回报的行业，应结合自身资源优势。在进入新的行业之前，房地产公司需要充分考察了解新行业的发展周期、竞争状态、进出壁垒和国家相关政策等，从而达到分担风险以及获取新的利润增长点的目标。同时，房地产公司在实施多元化战略之后，也要合理把握多元化进程的节奏，既不能急于求成，也需要时时把握好新的增长点，需要思考是否能够承担多元化战略失败的成本之后，再规划好多元化调整的策略，不能盲目跟风。

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Research on the Impact of Diversification Strategy

of Listed Real Estate Companies on Performance

Abstract：The competition in my country's real estate industry is becoming increasingly fierce. More and more real estate companies choose to implement “diversification strategies” to promote business development. However， the relationship between the diversification of my country′s real estate companies and company performance is still controversial. This research mainly ana- lyzes the impact of the diversification of China's listed real estate companies and the direction of strategic adjustments on performance. Using the annual reports of 90 listed real estate companies in China as a sample data source， the relationship between the diversification and performance of companies is analyzed through multiple regression models and lag effects. Analyze the relationship between corporate diversification types and performance through panel data regression models. The study found that the degree of corporate diversification is significantly negatively correlated with performance in the short term， but the negative effects of corporate diversification will gradually weaken with the growth of time; the type of diversification under different diversification strategic adjustment directions will cause different corporate performance Impact. Finally， it puts forward relevant suggestions on real estate company diversification.

Key words：diversification strategy;listed real estate companies;strategic adjustment

基金項目：国家社科基金项目PPP项目运行监管困境及风险防范机制研究（项目编号：17BJY168）。

作者简介：高辉（1977-），女，博士，浙江工业大学管理学院副教授，工程管理系主任，研究方向为房地产投资与决策，政府与社会资本合作;林煌（1997-），男，浙江工业大学管理学院硕士研究生，研究方向为不动产投资与经营。

（收稿日期：2020-6-25 责任编辑：殷 俊）