上市公司财务造假动因及对策分析

潘立生 陈杭茜

[摘    要] 近年来，我国上市公司财务造假案件层出不穷，财务造假不仅会给投资者带来损失，严重的还会扰乱资本市场的平稳运行，给社会带来巨大的负面影响。瑞幸咖啡财务造假丑闻，毫无疑问对中概股产生了深远的影响，也凸显出其公司治理的紊乱以及内控与风险防范机制的缺失，对上市公司的监管提出迫切的要求。文章基于瑞幸咖啡财务造假事件，回顾其财务造假手段，分析上市公司财务造假的动因，并借此对防范上市公司财务造假，加强上市公司监管，规范上市公司经营提出了一些对策和建议，以期推动我国资本市场走向完善和成熟。

[關键词] 瑞幸咖啡;财务造假;成因分析;应对策略

0      引    言

2020年4月2日，瑞幸咖啡发布公告：发现公司内部存在虚构成交数据等问题，公司2019年二季度至四季度期间，伪造了22亿元交易额，相关的成本和费用也相应虚增。对比瑞幸咖啡2019年前三季度收入（29.29亿元），造假形成的收入占比之高令人咋舌，这意味着公司高速增长的业绩皆为虚幻泡影。公告发布之后，瑞幸咖啡股价随之出现大幅下跌，中国证监会也于次日发布声明，对瑞幸咖啡财务造假这一行为表示强烈谴责，并将依照国际证券监管合作的相关规定核查相关情况。近些年来，中国在美上市的多支概念股因财务造假问题频繁被做空，诚信遭到严重质疑，股价一落千丈，最终等待他们的就是停牌和退市。诸如此类的财务造假案件频频曝光，使中概股的形象大打折扣，今后中国企业赴美上市，也将面临更加困难和尴尬的处境，给资本市场的平稳运行带来了巨大的影响。

本文以瑞幸咖啡财务造假事件为例，通过梳理其财务造假的过程及具体手段，分析其造假动因，以及公司内部控制存在的问题及风险，据此提出关于防范上市公司财务造假的可行性建议，以期为监管者、上市公司以及投资者提供借鉴，促进资本市场的发展，维护社会的和谐稳定。

1      公司概况及事件梳理

瑞幸咖啡由钱治亚于2017年6月成立，其总部位于厦门，是一家专注于外卖咖啡的互联网公司，是中国新零售咖啡的典型代表。不久前还是咖啡世界的门外汉的瑞幸咖啡，在短短的时间内开创了一个新的品类——互联网咖啡，为互联网思维改造传统产业提供了突破方向，创造了崭新的商业模式，成为中国本土连锁咖啡品牌的第一选择。瑞幸咖啡的商业模式主要是通过技术的推动，建立在大数据的基础上，与客户之间建立了密切的联系。瑞幸咖啡与传统零售模式不同的是，其交易全部依赖于手机客户端完成，没有设置传统意义上的收银台，瑞幸通过APP建立与客户的联系，使用大数据更好地分析客户的消费行为，这样就减轻了员工的工作量，也提高了他们的工作效率，更重要的是降低了他们的成本。除此之外，瑞幸布局的快取店和无人零售也打破了传统咖啡店的运营模式，实现优享店、快取店和外卖厨房全场景覆盖，并且将重点放在快取店上，快取店占其所有门店比重达90%以上，这一决策使得瑞幸能够在前期快速扩张，因为快取店的特点就是门店面积小，并且门店位置多布局在写字楼等人流量大的地方。瑞幸咖啡打出的高品质、高性价比的宣传口号迎合了大多数消费者的消费习惯，通过精选的原材料和优质的设备实现了高品质，通过疯狂的补贴模式实现了高性价比，从而形成了自己独特的竞争优势。瑞幸咖啡作为咖啡界迅速崛起的一匹黑马，一直被产业界广泛关注和讨论。

2018年5月，瑞幸咖啡已完成门店布局525家，并于2018年5月8日宣布正式营业。2018年7月11日，瑞幸咖啡宣布完成2亿美元A轮融资，投后估值10亿美元。五个月后，瑞幸咖啡又完成2亿美元B轮融资，投后估值22亿美元。随着大规模的扩张，仅用了两年的时间，在门店和杯量上超越长期占据国内咖啡市场的巨头“星巴克”，成为中国最大的连锁咖啡品牌。2019年5月17日，瑞幸咖啡登陆纳斯达克，融资6.95亿美元，公司市值约42亿美元，成为中国概念股中的佼佼者，也创下了世界范围内从成立到IPO最快的公司记录。瑞幸咖啡于2020年1月完成增发并发行可转债，融资规模超过11亿美元。

就在瑞幸咖啡一路高歌猛进，不断扩大其商业版图时，美国知名做空机构浑水公司于2020年1月31日公布了一份关于瑞幸咖啡长达89页的匿名做空报告，称瑞幸咖啡2019年第三季度和第四季度财务数据造假，把瑞幸咖啡推到了舆论的风口浪尖，瑞幸咖啡股价盘中大跌超过25%，收跌近11%，随后瑞幸咖啡做出回应，但效果微乎其微。2020年2月4日，浑水公司在推特上又抛出第二份来自尘光研究的做空报告，声称瑞幸咖啡财务数据和业务数据造假，随后瑞幸咖啡被提起证券集体诉讼。2020年4月2日，瑞幸咖啡董事会成立特别委员会调查发现，公司虚报2019年第二至第四季度销售额约22亿元人民币，消息一出，瑞幸咖啡当日盘前跌幅一度高达84%，市值大幅度蒸发，缩水至16亿美元。5月15日，瑞幸咖啡收到摘牌通知，纳斯达克要求其摘牌、退市。

瑞幸咖啡财务造假事件引起了资本市场的轩然大波，截至2020年5月27日，瑞幸咖啡的市值只有6.56亿美元。与此同时，机构投资者也成了“韭菜”，损失惨重。瑞幸咖啡赴美上市的保荐承销机构也处在风口浪尖，相关的上市企业也受到牵连，股价暴跌。不仅如此，瑞幸咖啡及其相关责任人不仅会被处以巨额的罚金，还可能会有牢狱之灾，并将面临最高25年刑期的处罚，并且还将承担民事赔偿等多重责任，面临一连串的投资者索赔和集体诉讼。曾为中概股中佼佼者的瑞幸咖啡自此跌落神坛，成为上市公司财务造假的“典型”。

2      瑞幸咖啡财务造假主要手段及成因分析

2.1   财务造假主要手段

2.1.1   虚假的销售业绩

虚增收入是企业利润表造假的重要手段，为了美化财务报表、夸大其盈利能力，企业会通过凭空捏造的手段来粉饰其真实的经营水平。瑞幸咖啡虚增收入具体的手段主要有：第一，通过取餐码跳号的方式，夸大了门店的销量。浑水公司通过抽样的方式，调动了92名全职和1 418名兼职人员，根据瑞幸咖啡直营店的城市和位置分布特点，对38个城市（瑞幸咖啡96%的门店所在位置）的620家门店进行实地监控，记录了981个工作日的门店流量，覆盖了全部的营业时间，用有效数据证明了瑞幸咖啡存在夸大每日销售商品数量的行为。第二，夸大商品的销售单价，其实际销售价格远远低于上市价格。调查人员通过收集25 843张顾客收据，发现瑞幸咖啡夸大了其每件商品的净售价约1.23元。根据瑞幸咖啡发布的报告显示，其2019年第三季度的净售价为每件11.2元，而根据收集的收据表明净售价为9.97元，即所报告的数据膨胀率为12.3%。

除此之外，通过收集的25 843张客户收据，还能发现其单笔订单的商品数量也呈下降趋势，从25 843张客户收据来看每笔订单的商品数量大约为1.14件，与瑞幸咖啡公布的2019年第一季度的单笔订单1.48个商品相比下降明显。第三，虚增其他产品收入。瑞幸咖啡的经营范围除了咖啡以外，还将非鲜制饮料、轻食、果汁、坚果、杯子等“其他产品”作为一个重要的部分。根据收集来的顾客收据发现，“其他产品”仅占6.2%，说明报表公布的22%明显虚增了，因为2万多张小票有足夠的代表性，能代表总体的平均水平。为保证分析结果更为严谨，浑水公司还从增值税率的角度进行了分析，根据我国税法的规定，销售产品与服务的增值税率不同，对于服务来说，像销售鲜制饮品或配送的增值税率为6%，而对于销售产品，例如包装食品和饮品等“其他产品”的增值税率为13%（2019年5月1日起），那么通过计算公式，平均税率=咖啡收入比重×咖啡税率+其他产品收入比重×其他产品税率，可以得出平均税率为7.54%，而报告上披露的平均税率是6.5%。在企业没有逃税的前提下，瑞幸咖啡其他产品收入的占比不可能是报告中的22%。

2.1.2   夸大的成本费用

由前面的分析可知，瑞幸咖啡通过虚增销售量来实现收入的虚增，但值得注意的是收入可以造假，而系统设置和规则不会变，得有真正的现金流入才会有收入确认。为此，公司需要拿自有现金确认收入，正好虚增成本和费用就是个很能被接受的理由，这是可以通过虚增广告支出来实现的。第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。在2019年第二季度财报电话会议上，公司首次披露分众传媒在2019年第二季度2.4亿元广告支出总额中占1.4亿元（他们仅解释了1.545亿元，占2.42亿元广告支出总额的64%）。瑞幸声称在2019年第三季度实现了“门店水平的盈利”。瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。瑞幸公司在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元。巧的是，瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为3.36亿元，与被夸大的门店营业利润相差无几。因此瑞幸高管可能存在将广告费用虚增，然后把虚增的广告费用重新收回填入门店收入的行为。

2.1.3   复杂的关联交易

如果公司存在大量的关联交易，那么其就存在粉饰公司业绩、易发生不公平结果交易的风险，这些都会对其财务信息的真实性和可靠性造成不良影响，而未披露的关联交易其背后通常不仅仅是信息披露过失，往往还隐藏着更多的秘密。在与瑞幸董事长陆正耀有关的一笔交易中发现：通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了1.37亿元给其关联方（朋友兼同学）王百因。宝沃、神州以及王百因在未来12个月内向北京汽车集团有限公司支付59.5亿元。目前，王百因拥有一家新成立的咖啡机供应企业，该企业位于瑞幸总部隔壁。这说明王百因的咖啡机供应企业可能是瑞幸的供应商，如果没有作为关联方交易披露的话，很有可能存在作价不公允的情况，或者咖啡机供应企业是空壳公司，有可能以供应商的身份帮瑞幸套出资金。除此之外，瑞幸的联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑与北京氢动益维科技股份有限公司（QWOM）成为关联方。而氢动益维现在是神州租车的分支机构，并且正在与瑞幸进行关联方交易。

2.2   瑞幸咖啡财务造假成因分析

2.2.1   股权结构及股东行为不当

公司股权结构和治理结构对于上市公司的财务造假行为来说是不可忽视的部分。在股权较为集中的上市公司，第一大股东持有公司相对较大的股份，掌握着公司的决策权，这些大股东的权力得不到牵制，决策过程可能会缺乏民主，并且由于自利天性，大股东很容易利用手中权力侵害公司以及其他中小股东的利益。在瑞幸咖啡上市后的股权结构中我们可以看到：当时陆正耀持股30.53%，为最大股东;创始人钱治亚占19.68%，位列第二;Mayer Investments Fund持股12.4%，其实际控制人为陆正耀的姐姐，陆正耀姐弟二人共拥有公司42.93%的股权;大钲资本的黎辉、愉悦资本的刘二海分别持有11.84%和6.75%的股份。瑞幸咖啡股权结构如图1所示。

由此可以看出，瑞幸咖啡实际上是以陆正耀为代表，背后是陆正耀旗下的神州系作为支撑，陆正耀负责解决早期的资金问题和内部管理问题，黎辉和刘二海负责外部的资本运作。瑞幸属于股权较为集中的公司，其决策权和投票权都集中在少数大股东手中，如此一来，小股东的权益极容易受到侵害，果不其然，瑞幸的管理层和股东通过股票质押兑现了49%的股票持有量（占已发行股票总数的24%），令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。股票质押通常是公司实际控制人在不直接出售股权的情况下进行融资的一种手段，但如果过多地质押股份，会给公司带来很大的风险，给股价带来暴跌的恶性循环。另外，瑞幸通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，用来推动其“无人零售”战略，这很有可能是管理层为了从公司吸走大量现金而采取的一种手段。董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从关联方神州租车套现16亿美元，使少数股东损失惨重。从以上种种行为可以看出，上市后不到一年，股东通过各种途径套现，暗含了公司可能无心经营的问题，创立者考虑的不是持续经营，而是短期套现，这一行为严重影响到了其他中小股东的利益。并且瑞幸咖啡其股权结构存在着缺陷，像瑞幸这种系统性、全流程的财务造假，不可能是个别高管所为，集体参与造假的可能性较大，这恰恰说明了瑞幸咖啡审计委员会发现、披露问题不及时，治理结构存在严重缺陷。

2.2.2   管理层职业道德缺失

管理层的职业道德缺失同样是财务造假的一个关键因素，不诚实和不值得信赖的管理人员会使公司的财务报告可信度大大降低。并且如果一家公司的关键股东以及核心的管理层的职业道德缺失，诚信问题受到质疑，并在过去有严重的污点，那么这类公司很可能做出对投资者不利以及财务造假的行为。瑞幸咖啡的核心团队大多来自“神州系”企业，瑞幸创始人兼CEO钱治亚，曾是神州租车创始团队核心成员，后任神州租车首席运营官，也是神州优车首席运营官。瑞幸咖啡联合创始人兼CMO杨飞，曾担任神州优车集团 CMO，全面负责神州专车、神州租车、神州买卖车的市场营销业务。神州租车董事会主席、神州优车总经理陆正耀，自2018年6月起担任瑞幸咖啡董事长。瑞幸咖啡财务造假事件的“主要责任人”——瑞幸咖啡首席运营官（COO）刘剑同样也为神州系元老级人物，参与了瑞幸咖啡迅速扩张、上市的全过程，而现在则成了造假事件的“罪魁祸首”。由此看来，瑞幸咖啡的发展，与神州系的支持是分不开的，尤其是瑞幸咖啡实际控股股东以及核心管理层的背后都有神州系的身影。但是神州系企业早在之前就被爆出通过资本运作，套现大量现金等“黑历史”。并且，瑞幸咖啡的独立董事成员邵孝恒曾是一些风评很差的在美上市公司的中国公司的董事会成员，在邵孝恒任职的18家公司里，有4家被指控有欺诈行为，5家为反向收购;在18家公司最近披露的年报中，由于存在重大缺陷，其中10家企业的内部控制宣布无效。最近，SEC指控Agria公司（GRO）与执行主席涉嫌欺诈，SEC发现该公司在2010年到2013年存在多起欺诈事件。而邵孝恒一直是Agria公司的独立董事，并在2008年至2017年间担任董事会主席。除此之外，上文提到的瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾在2013年，因从事有偿删除信息服务的非法经营活动，被判处18个月监禁。根据媒体的报道，删除负面评论是iWOM的核心业务。在杨飞领导下，iWOM通过贿赂在线论坛或网站的所有人或编辑，删除与客户相关的负面评论。它还提供发布及推广积极评论服务，以营造积极正面的企业形象。由此我们可以看出，管理层职业道德失范，诚信缺失为企业财务造假埋下巨大隐患。

2.2.3   中介服务机构失责

瑞幸咖啡公司的审计机构是四大会计师事务所之一的安永华明会计师事务所，联席主承销商则为瑞士信贷、摩根士丹利、中金公司、海通国际等著名的投资机构，律师团队为国内的金杜律师事务所和竞天公诚律师事务所，美国律师团队为达维律师事务所和佳利律师事务所，如此看来，瑞幸从审计机构到投资机构再到律师团队，其中介机构的配置十分成熟。在本次瑞幸造假事件当中，安永自称之前已对瑞幸自成立至2018年年末的财报进行了年审，并出具了审计报告，只是并未对瑞幸上市之后的财报出具审计报告。然而，安永值得反思的是，截至2020年1月瑞幸完成11亿美元的融资，安永都未发现瑞幸存在财务造假问题。直到浑水做空了瑞幸，并摆出长达几十页的“铁证”，安永又派专业团队对浑水报告内容所涉及的瑞幸财报进行审计后才发现瑞幸存在很严重的问题，促使瑞幸成立特别委员会进行内部调查，最终“自爆”财务造假，真相公之于眾。虽然从目前的情况来看并不能确定中介机构在瑞幸咖啡财务造假事件中存在失职的责任，但是中介机构也难辞其咎，他们本可以从一些信号中发现公司财务造假的端倪，但是最终却是由做空机构先发现问题。这也透露出中介机构的审计人员对证据收集不充分，缺乏职业怀疑精神，其舞弊审计程序存在一定漏洞，并且也能看出中介机构往往在缺乏法律法规赋予的外部调查权力，以及缺乏人力、物力、财力的情况下，很可能由于公司处心积虑地掩盖，导致审计失败。

2.2.4   上市公司监管存在问题

瑞幸咖啡作为一家成立于中国并被中国投资者购买股票的公司，中国证监会和司法机关对其具有“长臂管辖权”。由于近年来证券市场扩容速度明显加快，上市公司的数量也急剧增加，但与其相配套的监管主体和监管措施却未能及时调整，致使上市公司监管存在着诸多问题。首先是监管法规不完善，监管法规是上市公司能够规范化运作的前提，也是监管者进行监管的法律依据。但是目前上市公司对主体资格的认定标准过于单一，对上市公司经营过程的监管措施也不健全，并且还存在对上市公司违规的处罚较轻等问题。其次，自身的监管不到位，主要表现在：上市公司的管理层对相关的监管法规的学习、认识不到位，公司的财务人员对职业道德学习、认识不到位。此外，监督体系不完备也是监管问题的一个重要方面，监督体系是指对上市公司进行监督的各个方面所构成的相互联系的有机整体。监督体系不完备是指监督体系中还存在某些监督的缺位。目前，在我国上市公司的监督体系中，明显还存在社会公众监督的缺位。社会公众对上市公司的监督缺乏的不是监督意识，而是监管平台。从近年来证券市场上出现的一系列上市公司违规事件中可以看出，在上市公司监管方面仍然存在诸多不足，上市公司监管体系亟待完善。

3      结    语

瑞幸咖啡财务造假事件，在国内外资本市场引起了轩然大波，层出不穷的上市公司财务造假事件，严重破坏了资本市场的秩序，损害了广大投资者的利益，给社会造成了巨大的影响。从这个事件中，发现了上市公司内部存在的种种问题，为了防范财务造假这种恶性事件的发生，就必须发现问题、吸取教训并引以为戒，对上市公司的行为做出严格的规范，积极防止财务造假事件的发生。笔者认为，可以从以下几个方面着手。

3.1   完善公司内部控制

企业的内部控制作为企业经营管理的一种重要手段，在防范企业经营风险和财务风险方面发挥了重要的作用，有效的内部控制是企业可持续发展的重要保证。从瑞幸咖啡的财务造假事件中也能看出，一个企业的内部控制的健全和完善对于企业来说有时是决定成功的关键。一方面，上市公司需要优化公司内部的股权结构，应使股权结构多元化，避免一股独大问题，应适当加强中小股东在决策中的话语权，保障决策的民主，充分保障中小股东的权益，从而提高公司财务信息披露的可靠性和真实性。严格划分股东大会、董事会、监事会、管理层的权责利，形成相互监督和制衡的机制，尤其要发挥审计委员会、监事会和内审部门的监督职能。内审部门的独立设立和良好运行是防止公司舞弊的重要保障，内部审计人员要有独立审计以及高度谨慎的能力，公司董事会要给予内审部门一定的自主权，从而保证其独立性，建立健全公司的内部审计制度，从根源上减少舞弊发生的可能。另一方面，应完善上市公司的激励机制，管理层薪酬激励方面不能只局限于收入、利润等短期盈利指标，还要与长期业绩指标相联系，建立更加合理与多元化的高管评价体系，深入考察公司高管短视行为，避免经营管理层追求短期利益而进行造假的行为。还要加强管理层职业道德建设，诚信经营是一个企业的立足之本，而管理层的职业道德更是关乎企业能否恪守初心，长久发展的一个关键因素。

3.2   加强外部机构管理

如今中介机构市场竞争愈演愈烈，中介机构很有可能通过降低收费来提高自己的竞争力，导致中介机构在提供服务时可能通过减少程序来降低成本费用，也就意味着越来越多的财务舞弊行为会被掩盖过去。这就要求审计机构和投资银行在提供中介服务时，务必要恪尽职守，勤勉尽责，丝毫不能懈怠，并保持应有职业的道德修养和职业判断能力。发现问题时要及时汇报，不能因贪图经济利益而容忍造假行为。中介机构也应该强化内部控制机制，完善内部质量控制程序，并实行项目负责人制，责任具体到人，一旦发现造假行为，相关的参与人员及负责人都应承担直接责任，机构承担连带责任。注册会计师审计的过程中一定要严格遵守审计法律法规，还要始终保持第三方独立性，在评估上市公司重大错报风险时要考虑其商业模式的合理性，依靠专业知识客观判断出具真实公允的审计报告。我国也应进一步加强注册会计师的监管职能，从而提高上市公司财务报表的可信程度。

3.3   加大监管及处罚力度

首先，要加大证监会监管力度。证监会应该坚持问题导向、风险导向，有针对性地把有限的监管资源用到重点、突出的问题上。并且要进一步扩大跨境监管协作的广度與深度，切实维护跨境投融资活动正常秩序，保护境内投资者合法权益。其次，要完善社会监督体系。在全社会跨部门建立全方位的企业信用评价机制，将曾经被证监会列入过“黑名单”的企业和事务所作为重点检查和监督的对象。并且为切实加大对财务造假行为的惩戒威慑力度，要加大对造假等违法失信行为的打击和处罚力度，严格实施退市制度，推进退市市场化、常态化，压严、压实各方法律责任，从根本上矫正资本市场诚信缺失问题。一是在民事诉讼方面，有必要积极推动集体诉讼制度落地实施，探索优化诉讼费用缴纳相关安排及执行机制，保障审判过程公正和赔偿方案充分落实。二是在刑事诉讼方面，相较于美国市场对故意欺诈最高可判处20年监禁和500万美元罚金的量刑标准，我国现行刑法关于欺诈发行罪最高5年有期徒刑和非法募集资金金额5%罚金的追责力度明显偏低，与其社会危害程度不相匹配。为此，必须推动刑法修订，提高欺诈发行犯罪刑期和罚金额度，加大违法犯罪成本。

主要参考文献

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