多维视阈下物流企业融资效率比较研究

王文寅 刘佳

【摘 要】 物流业在支撑国民经济发展中发挥着重要作用，研究物流企业融资效率不仅可以为行业的自身发展提供有效助益，而且可以间接帮助相关行业发展和促进产业链提升，实现对社会生产生活供给的整体优化。基于产出视角的DEA静态分析结果可知我国物流企业的融资效率还未达到理想水平，企业市场价值的降低致使产出不足，规模效率是阻碍企业融资发展的主要原因。利用Malmquist指数进行动态分析后可知，物流企业的融资效率是逐年提升的，但在技术进步上仍有不足，不同类型企业的分解效率差别较大。因此各物流企业应在控制企业规模、重视技术创新的基础上根据自身实际情况选择相应措施以提升融入资金的使用效率，从而突破融资供给侧优化不足带来的条件限制。

【关键词】 物流企业; 融资效率; DEA; Malmquist指数

【中图分类号】 F279.23  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）06-0073-08

一、引言

物流业是一种复合型行业，它集配送、储存、货代、讯息等于一身，可以有效地协调商流、货流、资本流和讯息流，优化整合全社会资源，促进生产要素流动。在国家战略规划中物流业被确定为支撑国民经济发展的战略基础性产业[ 1 ]。因此促进物流业发展将对社会的生产流通产生重要意义，对加快结构调整和促进新旧动能转化有深远影响。

据物流与采购联合会的数据显示，2013—2017年我国制造业与非制造业的平均采购经理指数（PMI）分别为50.7和54.1，表明目前我国经济活动处于良好的运行状态，物流业处于重要的发展机遇期。相应地近五年我国物流业平均景气指数（LPI）为54.1，也证明了物流行业运行继续处于合理区间且长期向好态势不会改变。基于物流业的发展潜力及其促进作用，我国有必要加大对物流行业的投资。

虽然我国物流总费用与GDP之比总体呈下降趋势，但相较于发达国家占比依然很大，社会物流总额的增长也表现出放缓的趋势。《中国物流统计年鉴》对重点物流企业的调查显示，近年来重点物流企业业务收入增长下降趋势明显，利润也未达到应有水准，这说明我国物流业的发展质量和效益都未达到理想水平，需要进行改造和升级。无论是扩大投资还是进行行业内整合，融资都是必不可少的环节。中国物流与采购联合会的统计数据表明，过去数年我国各地区物流产业对资金的总需求量已经突破7.5万亿元，其中对银行贷款的总需求量突破3万亿元，超过七成的物流企业具有融资压力，有一半的企业认为融资渠道不畅，获取银行贷款困难。由此可见我国物流产业发展的资金供给存在着明显不足。而由市场逆向选择因素导致的分配问题、信息不对称条件下的企业道德问题以及交易成本过高问题又致使融资资源无法在短时间内完成供给侧的改革，如何在有限资源条件下实现突破成为化解融资难问题的关键。因此首先要做的就是对当前物流企业的融资效率做出一个评价以为采取相应行动提供指导。

通过资金的融入可以增大对物流基础设施的建设力度，促进与其他行业的融合，推动物流企业的转型升级和技术创新，从而使整个行业的发展提质增效。从目前来看对物流行业融资效率的研究还基本处于初级阶段，本文正是基于此种情况而创作的。

二、文献综述

目前只有少数国外学者对融资效率进行了相关研究。如Othman等[ 2 ]利用随机前沿分析法研究了银行的合伙融资效率，得出利用合伙融资方式的银行比其他银行更有效率的结论;Chemmanur等[ 3 ]以美国私人企业为样本，使用断点回归法研究了风投在企业融资过程中的效率问题;Gonzalez-Feliu等[ 4 ]以提高城市物流效率为目标，利用成本效益分析法对有关样本进行了评价。

相较国外而言，国内学者对此类问题的研究还是比较多的。在对企业融资效率的概念界定上：刘海虹[ 5 ]认为企业融资就是资源的再配置，因此企业融资效率指的就是企业资源再配置的能力;王海榮等[ 6 ]认为企业融资效率是企业融资、财务制度和资源配置的表现;张玉喜等[ 7 ]将企业的融资效率定义为企业融资的收益、成本和风险。在研究方法上，目前主流的有以下几种：一是模糊分析法，例如刘亚静[ 8 ]以我国的文化产业为研究对象，利用模糊综合评价模型对互联网融资的效果进行了评价;二是建立Logit模型，张易等[ 9 ]就是利用此模型实证研究了上市体育类企业再融资的过程;三是熵值法，李露丹等[ 10 ]使用该方法找出了影响上市农企融资效率的主要素，并发现偿债能力是影响融资效率的首位因素;四是数据包络分析法，这也是当前主流的一种研究企业融资效率的方式，例如王重润等[ 11 ]基于DEA-Tobit两步分析法对P2P贷款公司的融资做了研究，修国义等[ 12 ]以中小型技术企业为融资效率的研究对象使用DEA-Malmquist指数进行了相关分析，曾刚等[ 13 ]采用超效率的DEA模型对京津冀地区的战略新兴产业做了研究，姚禄仕等[ 14 ]采用DEA模型实证分析了股票交易市场的融资效率。

从以上的描述中可以知道已经有不少学者研究了企业的融资效率问题，但是细分到物流行业的研究却不多，从文献检索的结果来看，仅有几位学者对此进行了讨论。在综合了他们的一些研究成果之后，本文力求有所创新：一是在样本的选取上更加严格，将企业主要业务严格限制于物流;二是更加综合地构建评价体系，体现出企业的成长性;三是分析的角度更加多元，以求能够更加有效地指导行业发展。

三、模型介绍

DEA模型是美国运筹学家A.Charnes发明的一种效率评析模型，它可以对包含多个变量的决策单元进行有效性评价。它的主要思想方法是：对投入和产出组成的相应决策单元运用运筹学方法来寻找有效的效率前沿面，最后把所有的决策单元进行投影，据此来评价它们的有效性。DEA方法的特点：一是不需要明确变量之间的关系，实用性强;二是不必对输出和输入变量赋权，更具客观性;三是不要求量纲统一，更易操作。正是基于以上特征，DEA方法已经成了一种广泛使用的效率评估方法。其中适用于规模报酬不变的CCR模型和适用于规模报酬可变的BCC模型是DEA的两个代表性模型。基于物流行业的特点，本文将采用BCC模型。BCC模型的公式可表示为：

四、指标数据来源和处理

融资可以理解为资金的筹集，因此融资效率表现的就是所筹资金的利用效果。本文结合物流企业的特点选取了以下指标来测算融资效率。

投入指标：（1）总资产，企业资本筹集的重要基础，总体上反映企业的融资状况;（2）主营业务成本，影响企业利润的最重要因素，反映企业对融入资金的利用状况;（3）资产负债率，体现企业的资本结构和融资效率;（4）流通股比例，市场上流通股与总股本的比值，表明企业的融资程度。

产出指标：（1）净资产收益率，反映企业资本投入的利用率;（2）总资产周转率，反映企业对资金利用的质量和效率;（3）营业收入增长率，反映企业对融入资金的营运效率;（4）托宾Q，衡量企业成长性的重要指标，可以体现企业对投资机会的把握能力[ 15 ]。

本文所选取的上市物流企业样本源自沪深两市的交通物流和商业服务板块，共计27家企业，数据来自相关上市企业年报和国泰安csmar数据库，时间跨度为2014—2018年。

由于DEA模型要求使用非负指标，因此需要利用函数关系对原数据（净资产收益率、营业收入增长率）进行处理，具体方法为：

对于变量xij，Mi=MAX（xij），mi=min（xij），yij为无量纲化处理的数值，其中i表示变量的个数，j表示样本的个数。经处理的数据并不改变原有数据意义，符合DEA模型要求。

五、静态分析

静态分析是在相同时间尺度下通过横向比较来求得融资效率的。DEA模型既可以面向投入也可以面向产出计算效率值。面向投入是在产出恒定情况下寻求投入减少，而面向产出则是在投入恒定情况下寻求产出增加。根据前人[ 16 ]观点，若企业可以对投入指标进行自由变换，则面向投入进行求值。考虑到融资效率评价模型下投入要素的不易调整性，本文将面向产出进行效率值的求解。

本文运用DEAP软件对27家上市物流企业2014—2018年间的融资效率进行了测算，结果如下。

（一）综合效率

从表1中可以看出，2014—2018年物流企业的平均融资效率综合值为0.834，这意味着在当前投入情况下，整体融资效率不佳，资金利用效果只达到了理想值的83.4%。在所有企业中有12家的综合效率值低于平均值，这说明它们在资金的使用效率上未达到行业内一般水准，其中中远海控的效率值最低，仅实现了理想产出的一半效果，需采取相应措施进行整改。在15家效率值高于平均值的企业中有6家综合效率值始终保持在1，且松弛量为0，这表明这些企业有效利用了融入资金，投入和产出匹配良好。从趋势上来看，尽管2014—2015年的融资效率有所下降，但从2015年开始物流企业的整体融資效率还是处于不断上升状态的，且在2018年有超过一半的企业达到了资金利用最优。在五年里，唐山港和飞马国际的综合效率值得到提升并达到最优状态，表明它们的融入资金使用效果在不断改善，并得到了良好的投资回报。而易见股份的综合效率值却处于下降的趋势，这可能会使企业的发展处于不利地位。此外还有13家的效率值波动较大，中远海控的波动最大，这可能会对企业的发展形成不利影响。

（二）技术效率和规模效率

从表2看，整体上2014—2018年物流企业的平均纯技术效率值为0.929，这说明他们在融资管理上做的比较出色。其中有17家企业做到了行业领先，效率值高于平均值，9家做到了最优，效率值达到了1。在规模效率方面，五年平均值为0.887，有15家的效率值高于行业平均水准，6家达到最优。相比之下，规模效率整体低于纯技术效率，这表明规模效率是阻碍综合效率进步的第一因素。

个体上，唐山港、易见股份、飞马国际三家企业纯技术有效，规模无效，这可能是因为企业在资本获取方面存在障碍或是资本结构不合理导致财务杠杆问题，从而影响了规模效率。除日照港、锦州港、大连港、中远海发、中远海控、中远海能外，其余上市物流企业的纯技术效率较高，说明这些企业更注重内生增长，即更重视资本的管理和利用[ 17 ]。

（三）规模报酬和冗余分析

据DEAP的测算结果（表略），2014—2018年处于规模报酬递减的企业占比分别为55.56%、66.67%、62.96%、55.56%、48.15%，其中日照港、上港集团、锦州港、天津港、大连港、中远海发、中远海控、中远海能、怡亚通、建发股份10家企业处于连续规模报酬递减状态，表明这些企业的产出增加值始终小于资金投入值，出现这种情况可能是因为这些企业盲目追求市场占有率和生产规模而疏忽了对融入资金的有效协调，此类企业应适当缩小企业规模，优化财务制度，增加创新投入。此外五年来还有40.74%、33.33%、37.04%、44.44%、51.85%的企业处于规模报酬不变，其中大秦铁路、华贸物流、飞力达股份、厦门象屿、新宁物流、恒基达鑫6家企业一直处于规模报酬不变状态，相应地这6家企业的规模效率也达到了最佳水平。

由松弛变量可以知道（表略），在产出方面2014—2018年产出不足的企业数量分别为12、15、16、13和10，唐山港、大秦铁路、华贸物流、飞力达股份、厦门象屿、新宁物流、易见股份、恒基达鑫8家企业连续五年实现了最佳产量;在投入方面2014年到2018年存在投入冗余的企业数量分别为12、16、16、13和11，唐山港、皖江物流、大秦铁路、华贸物流、飞力达股份、厦门象屿、新宁物流、易见股份、飞马国际、恒基达鑫10家企业连续五年实现了投入最佳。有8家企业投入和产出都达到了最佳，但唐山港、易见股份的综合效率值未达到1。根据经验所知，松弛变量是与纯技术效率有直接关系的：纯技术效率为1时，松弛变量为0;纯技术效率不为1时，松弛变量不为0。唐山港和易见股份的测算结果印证了这一点。皖江物流、飞力达股份存在投入最优和产出不足的状况，他们应努力提高产出，增加产值。

考虑到产出导向是基于投入不变求最大产出的一种模式，本文利用松弛变量来分析各要素产出不足的情况，以为企业改善融资效率指明方向，如表3所示。从五年的情况来看，净资产收益率对企业影响最小，托宾Q值对企业的影响最大。托宾Q值表示的是一项资产是否被高估或低估，从测算结果来看很多企业的运营表现并没有体现自己实际价值，他们应采取积极手段，以赢得资本市场的青睐。相比较之下总资产周转率不足的企业数量总体上要多于营业收入增长不足的企业，他们也应针对不同情况采取相应措施。对于总资产周转欠缺的企业，应努力提高自身的销售能力以提升资产的利用效率，而对于营业收入增长不足的企业，应积极拓宽市场以提升市场占有。

六、动态分析

动态分析部分采用Malmquist指数。Malmquist可以运用面板数据求出物流企业上下两个时期的生产效率，有效弥补DEA-BCC模型只能进行静态分析的缺陷[ 18 ]。

（一）整体分析

以2013年为基期得出了2014—2018年间的Malmquist指数，并相应进行了分解。从表4可知五年的全要素生产率指数平均为1.022，由相关定义可知在观察期内物流企业的融资效率整体是处于上升趋势的，年平均提升率为2.2%。五年来技术效率始终大于技术进步效率，其中技术效率年平均增长7.2%，技术进步效率年平均下降5.2%。由此可以得出结论：在当前环境下，物流企业融资效率的提升依靠的是资源的配置，而不是技术的进步与创新，技术效率的提升有效弥补了技术进步效率的不足，从而带动了融资效率的整体提升。就趋势而言，全要素生产指数在0.762至1.303间波动，标准差为0.2，综合技术效率在0.888至1.234间波动，标准差为0.134，技术进步效率在0.858至1.056间波动，标准差为0.072，由此可见全要素生产效率的波动变化主要由技术效率引起，说明物流企业有关资源配置的政策措施可能变化较大，从而引起了融资效率的波动。

技术效率可以进一步分解为纯技术效率和规模效率，五年的纯技术效率年平均增长4.26%，规模效率年均增长2.56%，表明在资源配置方面，与资源的扩张相比，企业在资源经营上做的更好。

（二）按企业所有制分析

如表5所示，国有控股企业五年全要素生产率指数平均为1.099，非国有控股企业为0.946，表明国有物流企业的融资效率整体呈上升趋势，而非国有控股企业的效率呈下降的趋势，也可以说物流行业内国有企业在融入资金的利用方面做的更好。在进行分解后可知，两种所有制企业的平均技术效率大于1，平均技术进步效率小于1，但国有控股企业通过技术效率有效弥补了技术进步效率的不足，促进了全要素生产率的提升，而非国有控股企业则没有实现这一点。非国有控股企业的技术效率每年都是有所提升的，这说明非国有控股企业在资金配置方面正不断取得进步。同时两种所有制企業的技术进步效率都围绕1产生了上下的波动，甚至在部分年份的提升超过了技术效率，说明企业正在逐渐重视技术创新与应用。此外非国有控股企业规模效率的提升快于纯技术效率，而国有控股企业则相反，这也与现实情况相吻合：国有控股企业的规模都比较大，规模效应带来的融资效率提升空间被不断压缩，而非国有控股企业得益于发展规模较小以至于还可以享受规模红利。通过上文静态分析中的规模报酬比较也可以发现处于规模报酬递减状态的以国有企业居多，而非国有控股企业则多处于不变状态。

（三）按运输类型分析

经计算可知（表6）港口类、海洋运输类、铁路运输类以及仓储类的物流企业融资效率整体处于不断上升趋势中，供应链类和综合类物流企业融资效率则整体处于下降趋势。其中海洋运输类企业的融资效率以年均27%的速度迅速提升，供应链类企业的融资效率下降趋势最快，接近10%。进行分解之后观察可知，在整体处于融资效率提升的企业中，除海洋运输类企业外，其他类型企业的技术效率和技术进步效率都处于上升趋势，这说明此类企业无论是在融入资金的配置上还是使用上都做的比较出色，而海洋运输类企业在资源配置上的高效强势支撑了其整体融资效率的增长。铁路运输类企业整体技术进步效率的提升优于技术效率的提升，这说明铁路运输类企业在技术创新方面做的比较好，有效带动了融资效率的增长。在对技术效率进行分解后可以知道，除综合类企业外，其余企业的纯技术效率提升要优于规模效率，这表明它们更加重视内部资源的管理。

七、结论与建议

（一）通过分析研究得出的结论

第一，虽然我国物流企业的整体融资效率呈上升趋向，但距最优还有一定差距，规模效率是制约融资效率的首要因素，如何提升规模效率应根据企业的实际情况采取不同策略;第二，产出不足和投入冗余都会影响企业融资效率的提升，应从投入产出的具体情况出发采取相应的措施;第三，技术进步效率的不足是限制物流企业融资效率进一步提升的主要原因，应找准突破口，重视技术要素对融入资金使用效果的提升。

（二）从整体出发提出建议

第一，选择适度的融资规模。企业应根据自身的资源状况进行整合：对处于规模报酬递减状态的企业，应着重优化内部管理，实行瘦身计划，也可以深入挖掘物流需求，寻找与其他产业进行融合的机会以建立起完备的物流产业链体系并提供专业化和社会化的物流服务;对处于规模报酬不变状态的企业，应制定清晰明确的发展计划，重视内部整体建设，有效调节融入资金的使用，避免企业过度膨胀，还可以尝试打破传统的产业边界，建立一体化的物流平台，向绿色低碳物流发展。

第二，优化资源配置。一方面企业要减少投入要素的冗余，应重视资本结构的优化，准确定位企业的融资战略，确定自己的主营业务，避免资金的盲目使用，同时应建立严格的财务制度和信息公开制度，减少不必要的开支，有效降低企业成本，并利用现代物流供应链理论和智慧物流技术有效调度资源[ 19 ];另一方面企业要尽力避免生产不足的状况，对于物流行业来说服务是其产品核心，为此企业就要围绕核心施展手段，优化物流产品，扩大销售，提升企业自身价值，要积极进行相关设备的升级和改造，建设智能化的物流体系以提高生产效率，同时可以利用大数据为企业决策提供帮助，创造新价值。

第三，提升资产管理的技术水平。首先企业应努力扩宽自身的融资渠道，进行融资创新并优化融资环境，努力打造高效率、多层次的融资体系，围绕物流打造出一条从资源到资本的产业价值链;其次企业要增强内源融资水平，推进供应链金融的建设，提升自身“造血”能力。据国外学者研究融资环境的改善对于企业的投资效率提升是有重要影响的，每有一个标准差的提升，投资不足公司的投资效率将有0.423%的提升，投资过度公司的投资效率将有0.902%的提升，因此我国也应积极推出相应的政策法规以改善融资环境[ 20 ]。

第四，重视创新，提升企业竞争力。一是企业要加大科研投入，善于利用物联网等高新技术，建立智慧物流体系，树立行业品牌;二是建立起创新发展的长效机制，鼓励创新;三是重视创新人才的引进和储备，与高校的物流专业展开合作，打造一体化的产学研体系。

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