信用债违约现状、国际经验及应对

刘康 韩梦彬

当前债券市场信用债违约现状

2020年信用债市场违约情况

自2014年“11超日债”爆发信用风险事件以来，我国债券市场的违约事件逐渐增多，违约金额不断攀升，债券违约已渐趋常态化。据Wind数据整理，截至2020年12月15日，我国债券市场有60家企业、132只债券发生违约，新增违约金额达1341.20亿元。整体看来，在2020年新增违约事件中，因破产重整导致的债券违约金额快速上升，国有企业违约风险有所提升，新增违约主体评级中枢加速上移。

由于企业破产重整所导致的债券违约金额快速上升。2017～2018年，因发行人被法院裁定受理破产重整申请，导致存量债券立即到期并造成债券违约的金额占当年新增违约金额的比例均低于10%，此后相关债券违约金额快速上升。2019年，因破产重整与清算导致债券违约的金额为363.09亿元，占2019年全年新增债券违约金额的24%。2020年，破产重整涉及6家企业的43只存续债券，导致违约金额达562.08亿元，在2020年全年新增违约金额占比达到42%，同比增长18个百分点。

国有企业债券违约风险有所提升。2015～2016年，受周期性因素影響，钢铁、煤炭等行业的部分国有企业经历了一轮违约。2017～2019年，随着金融供给侧改革的深化，市场整体融资环境趋紧引发民营企业违约潮，民营企业违约金额占比均超过当年的3/4。与此同时，国有企业的违约债券数量占比虽少、但违约金额却在逐年增加。进入2020年，国有企业的信用风险进一步暴露，新增违约金额707.22亿元，超过了之前所有年份国企债券违约金额的总和，占所有企业新增债券违约金额的53%，同比增长36个百分点。

新增违约主体评级中枢加速上移。自2014年3月债券市场打破刚兑，此后4年我国债券市场未出现AAA级发债主体违约事件。2018年5月，发行时主体评级为AAA级的“17沪华信SCP002”发生违约，此后，债券违约开始向高等级债券蔓延，并在近两年加速扩散。2018～2020年，发行时主体评级为AAA级的债券违约金额由131.15亿元快速增加至654.09亿元，占比也自14%上升至49%。若将高等级债券的评级扩展至AA+级，2020年债券违约金额中则有81%来自高等级发债主体。

债券违约相关机制建设亟待完善

2020年10月以来，华晨集团、永煤控股等国企的违约严重冲击了信用债市场，其中存在恶意“逃废债”的嫌疑更是超出市场预期，导致信用债市场波动加大，甚至引发市场对于系统性、区域性金融风险的讨论。从一级市场来看，信用债发行难度短期内显著增加。比如永煤控股违约后，多只债券推迟或取消发行，其中发行主体属于煤炭行业、地方国企、河南地区的占比明显增多。从二级市场来看，多只债券价格出现大幅下跌，信用债市场利率整体上扬。比如华晨集团、永煤控股、紫光集团等债券发生违约后，其多只存续债券在短期内出现高达80%以上的跌幅。综合来看，债券违约事件冲击了市场平稳运行，亟待完善债券违约相关的机制建设。

债券市场违约处置机制尚待完善。当前，较为常见的债券违约处置方式主要包括自主协商与司法途径两大类。其中，自主协商主要针对债务人自身经营状况尚可，具有一定的偿债能力且偿债意愿较强，而债权人又愿意做出部分让步的情形，其形式主要包含债务重组和债务转移;司法途径主要针对债权人、债务人双方无法就债务问题达成一致，以及债务人经营状态濒临破产的情形，其具体形式包含求偿诉讼、仲裁和破产诉讼。从实践操作层面来看，目前通过相应流程完成处置的违约债券数量仍较为有限，违约债券的流动性仍然处于较低水平。

当前，大多数债券在违约后因公司经营状况未有根本性改变而难有偿付进展，在处置过程中还暴露出处置存在障碍、处置周期长和处置效率不高等问题。例如，虽然违约债券有第三方担保、抵质押担保或连带责任担保，但是常常发生“担而不保”、抵质押品处置困难和连带责任人拒绝承担责任等现象，与债券违约处置的相关法规制度尚未对不同主体形成比较有效的约束机制有关。截至2020年12月15日，通过外汇交易中心协议转让与匿名拍卖机制、北京金融资产交易所动态报价机制、沪深交易所特定债券转让机制三大违约债券转让平台进行挂牌或匿名拍卖成交的债券仅有约80只，占2014年以来全部违约债券数量的比例尚不足15%。与此同时，违约债券定价体系仍须进一步完善，由于违约债券风险较高，市场交易并不活跃，违约债券定价机制尚未体系化，且存在较强的信息不对称等因素，违约债券定价偏离度较大。

评级机构信用级别区分度不足、等级虚高和预警不足等问题再次引发市场热议。目前非金融发债主体中AAA级占比为19%，存量债券余额占比为61%，多个违约主体在违约前的评级为AAA级，信用评级对信用风险的预警严重不足。例如，永煤控股在违约前20天刚以AAA级成功发行10亿元债券。

现有法律法规对恶意“逃废债”行为的判别、认定和处罚等相关措施亟须完善。在违约前，永煤控股曾将其持有的中原银行优质股权资产无偿划出，华晨集团也对旗下核心子公司华晨中国进行了股权结构下沉的调整，亟须对此类恶意“逃废债”行为进行有效监管。

投资者保护机制仍须进一步完善。近期的债券违约事件给债券投资者带来较大影响，除了承担本金或利息后期兑付的不确定性，存续债券的价格波动也让投资者受损较多，促使市场再度聚焦投资者保护机制的进一步健全。

防范和处置债券违约的国际经验

债券市场的发行定价、期限结构及多层次融资安排较为完善。从发行定价来看，发达国家多采用市场化定价原则。比如，美国各地市政债的发行定价由于其主体经济实力和偿债资金来源等方面的不同而存在较大差异;日本地方债的发行定价也受到区域差异的较大影响，不同地方债的发行利率对应不同的债项评级。从期限结构来看，以发达国家地方债为例，其发行期限比例及到期分布普遍较为平衡。欧美国家通常考量资金使用用途、项目现金流管理、发行期限选择等多种因素，逐步平滑地方财政偿债和再融资压力;日本通过督导地方政府合理设置地方债发行期限结构，杜绝盲目长期化与后移偿债责任。从多层次融资安排来看，欧美国家不同层级政府在选择融资工具时均有各自的倾向性。如：一般州政府或省政府由于自身具备较高信用评级，融资规模较大，融资成本较低，倾向于选择债券融资;而州以下的市、县政府，由于财政实力有限，更倾向于借助州政府的信用和平台来发行集合债券，然后转贷地方或者通过银行贷款融资。

成熟的信用评级制度以及多样化的信用增进。次贷危机后，美国对标普、穆迪等信用评级机构的管理由行业自律管理升级强化为行政监管，如禁止评级机构参与结构化产品设计和提供咨询服务，强化信息披露要求和评级责任等。欧盟则制定了相关法令和行业行为准则来增强信用评级机构的独立性、公正性，如：对信评机构的内部控制提出较高要求，禁止向评级对象或相关第三方提供咨询服务，连续评级超过规定限制须进行轮换;强化问责机制，增加评级机构的违规成本;提高评级模型涉及的指标、方法、标准等的公开要求，以增加评级的透明度。在信用增进方面，西方国家较为常用抵押担保、质押担保、第三方担保等债券担保方式以及担保债务凭证（CDO）、信用违约互换（CDS）等信用衍生品工具对债券进行信用增进，不仅有助于降低债券违约率，也有助于保护投资者权益，降低发债主体的发行成本。此外，西方国家债券信用增进的措施还包括债券保险，美国市政债券市场在20世纪70年代便普遍使用债券保险进行信用风险转移。如果债券发行人购买了债券保险，其发行的债券就拥有了同债券保险公司一样的信用等级，从而发行人能以较低的利率发行债券，实现降低融资成本的目的。如果投资者购买的债券附带有债券保险，就相当于为收回本金和利息提供了保障，遇到发行人无法按时偿还本金或利息的情形时，债券保险公司会及时履行代偿义务偿付投资者。

完备的债券违约处置机制。在欧美国家，一旦发生债券违约事件，受托管理人与债券持有人会议将尽职履责、行使权利，限制性条款与信用增进措施也将开始发挥作用，保护投资者和持有人的合法权益。如果这些措施无法解决债权人和债务人之间的问题，债券违约将进入后续处置阶段，并在专业投资机构的协助下进行债务重组。当美国高收益债券发生违约后，一些专业投资机构会通过投资入股、接手债务等方式介入违约债券处置过程，通过自身优势与债权人达到债务减免、展期等协议，后期再运用多方力量帮助企业渡过难关并实现正常运转，投资机构再通过出售、上市等方式实现投资高回报。当然，破产程序也会被应用到违约债券的处置中，成熟债券市场已拥有相对较为完备的破产法。此外，成熟债券市场在债券违约处置中还引入了事后过错追责机制以及违约债券流转交易机制等，以提高债券违约处置的效率。

有效的投资者保护制度。西方国家债券发行文件中包含多项严格的限制性条款，对投资者权益形成有效保护。例如，美国高收益债券包含资产出售限制、对外负债限制以及留置权限制等保护性条款，欧洲高收益债券有“同等优先清偿权条款”和“限制抵押条款”等附加性权利保护措施。美国对债券市场参与主体的信息披露要求较高，有关法律对违反信息披露制度的惩戒力度较大。因涉嫌造假、欺诈等违规行为涉及的相关责任人可能面临最高25年的刑期，有关主体会受到相关行政处罚。欧盟颁布了债券市场的透明度指令，对高收益债券的发行者提出了统一披露相关信息的要求，为债券市场投资者获取高质量信息提供保障。受托管理人制度较为完善。比如，在受托管理人资质方面，美国、韩国和日本均对受托管理人的任职机构给予限制，部分国家还明确了受托管理人的選聘和解聘制度。受托管理人权责方面，美国将债券受托管理人的义务分为违约前义务、违约通知义务以及违约后义务，并对不同阶段的具体任务进行了明确约定。

关于应对债券违约的几点探讨

优化债券市场发行定价及发行主体融资模式。发行定价方面，增强债券评级区分度，夯实债券发行定价的基础;丰富各类别债券收益率曲线，提高曲线定价的指导功能;完善市场基础设施，提升债券定价的市场化水平。融资模式安排方面，应统筹考量债券各期限发行比例及到期分布并加强监督，避免发行主体后移偿债责任。以地方政府为例，对省、地（市）、县、乡等不同层级的地方政府，根据实际情况灵活选择通过地方政府平台还是借助上级政府信用平台进行融资。

进一步完善信用评级及风险缓释制度。继续推动国内评级机构的公平性、独立性及透明度，推动评级模型及信息决策方法不断优化，构建以反映发行人偿债能力和偿债意愿为核心的评级体系，增强发行债券信用风险评级的等级区分度。可由政府组织成立风险缓冲功能基金，为债权人起到类似股市中投资者保护基金的作用，进一步完善做市商机制，加强市场流动性，通过建立债券保险等多种机制推动债券增信。

进一步完善债券违约处置机制。继续完善债券违约风险沟通协调机制及风险处置预案，快速高效应对违约事件。积极探索更多有助于维护债券持有人和投资者权益的债券违约处置途径，通过债券延期或展期以及部分还本引入战略投资者、债转股和对辖内低资质企业进行重组等多种方式，协调各方妥善处置债务风险。畅通国有资产市场化处置渠道，打破地方国企破产清算面临的隐形壁垒，缩短债券违约处置周期，提高偿债比率。继续引导不良资产处置机构参与违约债券与处置，完善违约债券交易链条，加强信用风险定价，充分发挥违约债券流转交易机制作用，提高违约债券的流动性。

继续强化投资者保护制度。对控股股东出售、资产无偿划转、关联交易等影响发行人偿债能力与偿债意愿的情形给予更多监管，净化市场信用环境，加大对恶意“逃废债”等违法违规相关责任人的惩罚力度。避免违约债券信息披露缺失，提高信息披露的透明度和规范性。进一步明确受托管理人的角色定位，强化其主体责任，提升债券持有人会议的法律地位，增强决议的执行效力。完善持有人会议的召集、表决程序，建立针对少数债券持有人的保护措施。

（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）

（作者单位：中国工商银行金融市场部，国家金融发展实验室，其中刘康系国家金融发展实验室特聘高级研究员）