境外机构参与银行间债券市场的进展与启示

文/王莹丽 编辑/白琳

从2005年起，我国银行间债券市场（China Interbank Bond Market, CIBM）对外开放程度持续提升，参与机构不断丰富，形成了境外机构投资者有序参与CIBM的良好局面。随着相关监管政策的不断推出，境外机构参与我国债券市场的投资便利度不断提升，相关管理规范不断优化完善，参与模式不断创新升级，债券市场对外开放前景广阔。

境外机构参与CIBM的进展情况

CIBM经历了20多年的快速发展，市场规模显著扩张，对外开放程度不断提升。为持续推动CIBM对外开放，监管机构不断出台政策，引导境外机构有序参与CIBM，以满足境外人民币回流投资和境外机构增持人民币资产的需求。目前，境外机构参与CIBM呈现出新的发展特点和情况。

第一，参与CIBM的境外投资者数量不断增加，结构不断丰富且以央行类机构占主导。随着CIBM对外开放程度的加深，境外机构参与CIBM的范围不断扩大，参与机构不断丰富。目前，参与CIBM市场的境外机构主要有境外中央银行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金（下文统称“境外央行类机构”）；合格境外投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）；境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构（包括上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品），以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等人民银行认可的其他中长期机构投资者。截至2020年12月，参与CIBM的境外机构增加到1091家；境外投资者在中央结算公司的人民币债券托管余额达到约2.88万亿元，其中境外央行类机构占比约55%（见图1）。

图1 2020年年末境外机构持有CIBM债券和参与情况

第二，境外机构持有的债券种类日益丰富。截至2021年10月，境外机构持有银行间市场债券3.2万亿元，约占银行间债券市场总托管量的4%。从券种分布看，境外机构广泛持有国债、地方政府债、政策性金融债、商业银行债、企业债、信贷资产支持证券等各种债券，但主要是国债和政策性金融债（见图2）。

图2 境外机构的债券托管情况（截至2021年10月）

第三，境外机构参与CIBM渠道多样，流程较便利。目前，境外机构参与CIBM市场的方式主要有“全球通”（直接入市）模式、“债券通”模式、合格境外机构投资者（QFII）/人民币合格境外机构投资者（RQFII）三种渠道。三种模式下，境外机构均需通过备案入市、交易和结算准备等步骤，然后方可参与市场进行交易、完成结算，整体流程顺畅。

“全球通”又称直接入市模式，是指按照《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》（银发〔2015〕220号）、中国人民银行公告〔2016〕第3号等政策要求，符合条件的境外机构投资者通过委托结算代理人来直接参与我国银行间债券市场的模式。“全球通”模式下的具体参与路径因参与机构的不同而有所不同。其中，境外央行类机构有三种途径进入我国银行间债券市场，包括通过中国人民银行代理、通过商业银行代理和直接投资。

目前，“全球通”模式是境外投资者参与我国债券市场的主要渠道。根据中央结算公司的托管数据，截至2020年12月末，境外投资者通过全球通模式持有债券约2.19万亿元，占境外投资者在中央结算公司持有债券总额的比重达76.09%。

第四，境外机构参与CIBM的汇率风险管理渠道相对丰富。目前，境外机构参与CIBM的汇率风险主要集中在1—3年期债券。境外机构应对汇率风险的方法相对丰富，一般可自由选择通过在岸或者离岸市场进行管理，具体可通过在岸远期、掉期、期权，离岸期货、远期、掉期、期权等产品进行管理。境外投资者会根据自身情况，综合衡量在岸和离岸的避险成本来选择避险的方式和场所。

境外机构参与CIBM过程中，其汇率风险贯穿整个交易过程，并与参与模式紧密相关。目前，境外机构可以以任意币种进入CIBM，因此只要存在外汇转换过程，都存在汇率风险问题。“全球通”模式下，境外机构多持有外币进入，根据自身情况通过银行外币专用账户进行换汇操作，也会相应开展所有的外汇交易品种，包括即期、掉期、期权、远期。“债券通”模式下，境外机构一般都在境外将外币兑换为人民币再进入CIBM，其相应的外汇汇兑和风险管理一般在离岸进行，大部分通过离岸的场外市场进行相关操作。从机构类别来看，目前通过境内市场避险的境外金融机构主要为境外商业银行类金融机构；境外资产管理机构等较少通过境内市场避险。

目前，境外央行开展的外汇交易以即期和掉期为主；国际金融组织以掉期、货币互换为主；境外商业类机构的外汇交易以外汇远期、掉期为主。境外机构进行外汇风险管理的期限与债券的期限基本匹配。目前境外机构持有债券的期限包括1年以内、1—3年期、3—5年期、5—7年期、长期限债券等。其中，央行类和保险公司合计约持有长期限债券65%的份额，因此基本不做汇率风险管理；进行汇率风险管理的大部分是商业银行和资产管理公司，其持有债券的期限集中在3年以内。交易频率上，交易类客户的换手率比较高，比如商业银行、资产管理公司的自营类业务，交易较为频繁。

境外机构参与CIBM的发展方向

从2005年首次允许境外机构参与CIBM至今，我国关于境外机构投资我国债券市场的管理规范不断优化完善，境外机构参与CIBM的模式不断创新升级。2020年以来，境外机参与CIBM的相关政策密集出台，涉及业务日益广泛。2021年1月，财政部指导各地财政部门修改完善地方政府债承销团组建办法，放开外商独资银行、中外合资银行、外国银行分行等外资银行加入地方政府债承销团的资格限制，外资机构参与我国债市方式从分销和二级市场向上延伸至承销业务；3月，中央结算公司为境外投资者推出循环结算和延长结算周期的灵活结算服务，丰富和补充了境外机构银行间市场的结算安排，满足了境外投资者多样化结算需求。市场较为关注的还是2020年9月中国人民银行、证监会、外汇局联合发布的《关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）》（以下简称《公告》）。《公告》进一步加强了我国债券市场对外开放的系统性、整体性、协同性，同步推进相关市场规则逐步统一，进一步便利境外机构投资者配置人民币债券资产，旨在明确我国债券市场对外开放的整体性制度安排，代表了境外机构参与CIBM市场的最新发展方向。

第一，对境外机构坚持统一监管、法治化监管。《公告》按照“同一套标准、同一套规则”的原则，统一准入标准，优化入市流程，鼓励境外机构作为中长期投资者投资我国债券市场，允许已进入银行间债券市场的境外机构投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所债券市场；统一境外机构投资中国债券市场资金收付、汇兑、外汇风险管理等，进一步优化和便利投资资金汇出入，完善资金汇兑和外汇风险管理操作。同时，坚持法治化原则，将境外机构准入申请从产品调整为管理人、托管人，按照法人机构是市场活动主体和监管对象的基本思路，夯实各方责任义务，便利相关操作。

第二，相关制度与国际市场不断接轨。一是简化现行结算代理模式入市流程，人民银行上海总部不再要求提交结算代理协议。二是托管方面，一方面明确投资银行间债券市场的境外机构可直接或通过境外托管银行委托符合条件的境内托管银行进行资产托管，允许境外机构按照“全球托管行+本地托管行”的模式入市投资，推动债券名义持有和多级托管制度落地实施;另一方面要求境内托管银行负责对所托管的财产与其固有财产严格分开保管，严格履行实质性独立托管职责。

第三，完善信息报送制度，深化跨部门监管合作。《公告》对各类金融基础设施及托管银行涉及债券市场登记、交易、托管、结算的数据报送要求进行了明确：通过境内托管银行进行债券投资的，境内外托管银行应按时逐级上报境外机构投资者信息和托管结算数据。人民银行上海总部汇总相关信息，并按月向人民银行、证监会及外汇局报送境外投资者准入、投资展业及运行风险等相关情况。在此基础上，坚持穿透式数据和信息收集。由人民银行、证监会、外汇局按照职责分工形成监管合力，并通过交易报告制度实现信息与数据互通共享，提升市场透明度，共同维护良好市场环境。

总结与启示

随着我国资本项目对外开放，境外机构参与CIBM市场的程度日益加深；人民币汇率双向波动弹性逐步增强，人民币国际化程度不断提高，国内外汇市场建设不断完善，境外投资者持有人民币债券存在着汇率风险管理的需求。目前通过离岸市场进行汇率风险管理在便利性等方面不存在问题，主要难点在于境外人民币外汇市场体量相对较小，无法有效满足投资者的风险管理需求。未来，境外投资者可以在参与CIBM的同时，运用境内的外汇风险管理工具直接管理相关汇率风险。同时，目前商业银行类境外机构除具有跨境人民币结算资格的银行可直接入市交易外，其他多数仍需与银行开展柜台交易来间接参与外汇衍生品市场进行风险管理，因此未来还有进一步拓展的空间。

在完善和优化境外机构参与CIBM的相关政策、为境外机构参与提供更多便利、持续推进资本市场高水平对外开放的同时，还要不断丰富境内外汇风险管理工具序列，推出在岸外汇期货产品，便利投资者构建多元化的风险管理策略，以形成场内市场与场外市场协同发展的良好局面。