我国上市公司股票首发和增发机制研究

吕东煜

摘要：2月14日晚证监会出台了再融资新规，对上市公司增发股票的条件大大放松，也是在当前经济环境下对企业再融资的一种“放水”，从根本上讲对企业利大于弊，但是我们A股制度并不成熟，很多上市公司或机构借此机会“割韭菜”，散户需防患其中的巨大风险。对企业而言，增发可以募集到一批资金，一方面能够缓解资金压力，另一方面还可以进行战略布局（加大投入或收购），同时还可以引入战略投资者等，但很多上市公司会联合机构发布相关消息操纵股价，配合机构低价买入高价卖出，成功割韭菜。

关键词：上市公司;IPO新规;新股发行新规

一、公司IPO财务规划中强调的要点：商业模式和财务模型的匹配关系

IPO中的财务规划问题可以分为三个阶段：在期初的财务安排主要是静态匹配，包括商业模式与财务模型的匹配，资产与盈利的匹配，收入与成本费用的匹配。其中商业模式分为竞争特征（比较优势、资源可得性、行业壁垒），技术特征（技术复杂成熟度、技术的可保护性、研究与开发费用），需求特征（需求客户稳定性、替代品可接受性、产品生命周期性）和增长特征（生产能力增长率、企业规模经济度、资金边际效率性），财务模型的匹配原则是收入和利润的匹配，利润和成本及三项费用的匹配，固定成本和变动成本的匹配。最后确定适合的商业模式（内涵与外延增长型、周期性与非周期型、价值与成长型）。在过渡期（前两年）的财务安排需要符合增长率的规律，其中包括收入的增长，利润的增长，财务控制和其他动态匹配。在募集后的财务安排需要符合投资的合理性，包括模型的匹配，预期的匹配和成长性匹配。在投资的第三年主要是预测要与前两年相匹配。

二、IPO定价的决定性要素

上市公司确定发行价一般采取由发行公司与主承销商确定一定的价格区间（价格区间一般参照发行前某段时间或某日股票市价，以一定的折扣率或市盈率确定），然后通过路演推介，向投资者询价。发行人通过询价机制确定发行价格，并自主分配股份。确定发行价格的主要考虑因素有投资者对价格的反馈，优化公司的股东结构，支持公司股价后市表现。

具体来说：IPO可以分为准备和实施两个阶段，整个推介过程就是循序渐进的价格发现过程。1）前期准备阶段建立初步估值范围，包括尽职调查，起草招股说明书，完成财务报表，建立初步估值模型，上市融资额是每股发行价格和发行数量的乘积。2）准备交易前研究分析时做出估值预测，主承销商负责推进，建立估值模型并形成对未来公司经营状况的财务预测研发部门分析行业前景，出具研究报告，销售人员与投资者沟通，并准备投资者会谈。3）进行预路演，制定周全和完善的推介路演计划，确保公司发行上市的成功，评估投资者的潜在需求，收集投资者的对评估的反馈意见，根据初步询价期间的投资者报价，报量确定价格区间。4）通过路演进一步覆盖有参与申购意向的的非询价对象，构建一个受股票市场青睐、具有高增值预期的股权故事，制造需求竞争氛围并争取定价的主动权。主承销商和发行人根据投资者的报价情况，召开投资者工作会议，剔除部分无效报价和高报价，确定促销价格区间。5）待证监会核准上市后，上市公司与承销商结合当时公司及市场的情况确定最终IPO价格，以实现公司价值最大化。

三、上市公司股票增发的基本逻辑

（一）增发的内容

首先假设存在一个上市公司A，当前的总股本为一亿股，其大股东（一致行动人）持有52%的股份，其余股份为社会投资人。现在上市公司准备增发股票，即上市公司A在当前总股本的基础上，增加发行M股股份，使其总股本扩大到（1+M） 亿股。大股东拥有一个100%股权的公司S，上市公司增发股票的融资额是0.3亿元。

（二）上市公司增发股票的融资额的两种用途

（1）当上市公司增发的融资额是用来建设项目时，增发股票会采取外部认购的方式，此时股东希望股价越高越好。当上市公司通过增发M股来购买S公司的资产，此时上市公司会获得0.3亿的货币资金，大股东将拥有S公司100%的股权给上市公司，上市公司将0.3亿货币资金给大股东。最终大股东拥有0.3亿的货币资金，上市公司拥有S公司的100%股权，上市公司总股本为（1+M）股 。

（2）当上市公司增发是为了收购股权时，增发股票会采取内部认购的方式，此时股东希望股价越低越好。当上市公司增发M股，大股东把对S的100%股权作为0.3亿元的资产向上市公司购买其增发的M股股份。最终上市公司就获得了S公司100%的股权，大股东获得了增发的M股股份，上市公司总股本为（1+M）股 。

（三）定向增发的程序和增发价格的确定

公司拟定初步方案，与证监会初步沟通，获得大致认可;董事会对定增进行决议，发行增发议案，其中包括确定项目内容，融资额和增发对象;若定向增发涉及国有资产，则需要报国务院国资委备案确认并批准;公司召开股东大会，公告定向增发方案，将正式申报材料上报证监会;待证监会批复通过后，自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在12个月内发行股票。定价基准日为发行日首日，发行价格最低为定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%。

四、借壳上市中的资产注入

（一）基本逻辑

在实施手段上，借壳上市的一般做法是：第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市;第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去;第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司实现借壳上市。与借壳上市略有不同，买壳上市可分为买壳-借壳两步走，即先收购控股一家上市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。借壳上市指收购方通过资产置换的方式或优质资产拥有方将主要资产注入到上市公司的子公司中来实现其上市。

（二）案例分析

草原兴发是一个以养殖为主的上市公司，平煤集团是在草原兴发下的一家以矿业为主的有限責任公司，现在草原兴发的资产负债表资不抵债，于是他们打算进行借壳上市。第一步，平煤集团的大股东以货币资金向草原兴发的实际控制人收购股权，于是平煤集团的大股东就成为了草原兴发的新的实际控制人，大股东实际控制着草原兴发。第二步，进而进行资产剥离，草原兴发与平煤集团签署《资产置换协议书》，平煤集团将以其下属部分资产与草原兴发全部资产连同部分负债进行置换。第三步，最后进行资产置换，置入资产净额超过置出资产净额的部分作为草原兴发对平煤集团的负债。进而草原兴发向平煤集团定向发行一定数量的限制性可流通股份以支付负债。定向增发后，草原兴发还欠平煤集团的差额将由上市公司平庄能源在重组后5年内支付给平煤集团。

五、结论

（一）对投资者进行教育培训，增强防范意识

针对股票市场流动性风险特征，以及产生这些特征的原因，我们可以发现投资者的情绪对其造成很大影响，我國目前股票市场参与的买方主体主要是个人投资者，而正由于投资者盲目从众，以及对于股票市场许多非理性的参与，造成流动性风险波动集聚，并且，由于股票市场流动性风险存在不对称性，投资者对于负面信息的不理智反应更加会加大市场流动性风险。因此应加强对投资者的教育，使其对市场价格波动做出理智的反应。同时监管者也应该倡导和规范投资者们的行为，使得他们的行为更加理性化和长期化，减少由于投资情绪造成的不理智行为带来的损失。

（二）建立完善的市场制度

现如今股票的许多制度都还不是很完善，具体问题包括：信息纰漏制度，进出市场的条件，以及监管制度等都不够完善，造成市场存在信息不对称及大量投机现象的存在，增加了流动性风险。设立恰当的入市的政策制度，更加完善监管制度，加强监管力度，对于不同类型的上市公司，制定出不同的监管政策，对症下药，实行监管差异化，对于那些经营状况不佳的企业重点关注，防止对投资者造成损害，减少上市企业在股票市场上的违规行为。同时也要对投资者进行更加严格的监管，对于那些恶意破坏市场公平，违法市场规定的行为应该严加处理，保持市场的公正有效性，有利于减少股票市场流动性风险。

（三）国家政府部分应该相机抉择，对市场进行适当调节

由于我国股票市场发育还不算完善，股票市场更是处于成长期，仅仅靠市场自身调控，可能会产生很多问题，这时候应该由政府根据不同情况做出决策，比如当风险集聚的时候，政府可以出面做出调控，打散集聚的风险，使得一段时间内波动不会太大。 减少流动性波动时的投机行为，并减低由此导致的波动集聚效应。

参考文献：

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