独立董事薪酬与大股东掏空：激励还是合谋

卢太平 马腾飞

(安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030)

一、引言与文献综述

亚洲金融危机以来，西方独立董事制度开始受到亚洲资本市场的青睐，独立董事这一资本市场现象也引起了实务界与学术界的热烈探讨。有研究认为，董事会中的独立董事在职能监督过程中发挥着非常重要的作用(Byrd et al.,1992;Hermalin et al.,1998)。独立董事往往以中小股东利益为出发点，目的是降低代理成本和防止公司不当行为(Rediker et al.,1995)，最终也维护了自身在社会上的良好声誉(Fama et al.,1983)。虽然独立董事的薪酬相对于高管薪酬不值一提，但其仍是公司治理的重要组成部分，因为不合理的薪酬方案也会损害企业的独立性(Ye,2014)、加剧企业的信息披露违规等问题(朱杰,2020)。

长期以来，实务界与学术界大多关注经理人与执行董事薪酬设计问题，对于独立董事薪酬制定较为忽视。独立董事在解决管理层与股东代理问题的同时，自身也存在一定的代理冲突(Core et al.,2005)。如何让独立董事真正“独立”，可以“像股东一样思考”仍是一个值得研究的问题。

目前关于独立董事薪酬激励的影响主要有两方面：一方面，激励假说认为，高薪酬提供的货币激励可以吸引更多有能力的独立董事，这些董事为了维护自身在市场中的声誉而愿意提供更好、更有效的监督(Adams et al.,2008)，这种监督改善了公司的治理效率(张天舒 等,2018)，提高了公司的未来绩效(郑志刚 等,2017a)；另一方面，寻租假说认为，独立董事可能会为了高额的现金回报而无法对管理人员进行最佳监督(Brick et al.,2006;Vafeas,2000;Ye,2014)，高薪酬可能会削弱独立董事的独立性，使其更容易受到管理者的影响。总的来说，关于独立董事薪酬对企业发展的影响尚未达成一致观点，亟需为独立董事薪酬对企业发展的影响提供丰富的理论与数据支持。

当公司被大股东控制时，利益侵占现象更有可能发生，因为委托人有动机从上市公司转移利益(Shleifer et al.,1986)。这种资产侵占行为被称为“隧道挖掘”或“大股东掏空”(Johnson et al.,2000)，即将上市公司资产和利润合法或非法地转移给控股股东。这种行为损害了中小股东的利益，也损害了资本市场的发展(Bertrand et al.,2002;Johnson et al.,2000)。我国资本市场上市公司股权均较为集中，因此大股东掏空问题尤为严重。而独立董事的主要作用是保护中小股东利益免受大股东和管理层侵占，作为公司的监管者，独立董事有责任也有能力去阻止大股东掏空行为的发生，维护中小股东利益，稳定资本市场秩序。作为激励手段，薪酬机制影响着独立董事的监管动机。因此，独立董事薪酬可能会对大股东掏空行为产生重大影响。一方面，高薪酬为独立董事提供了有效的激励，这些董事不仅能提供客观的多样化建议，还能对管理层和大股东的不当行为进行制衡，降低了大股东掏空程度，即激励；另一方面，独立董事的薪酬过高可能会削弱其监督意愿，因为此时的薪酬反映了独立董事和大股东间的互惠关系，这种互惠关系会损害其独立性，进而助长大股东掏空行为，即合谋。独立董事薪酬对于大股东掏空的具体影响，仅仅通过理论分析还不能得出确切结论，还需通过实证研究获得更为严谨的证据。

现有讨论独立董事薪酬经济后果的文献主要聚焦在盈余管理、薪酬制定、违规行为等问题上，较少有文献涉及独立董事薪酬对大股东掏空行为的影响。研究独立董事薪酬与大股东掏空问题对我国资本市场健康良好发展尤为重要。国内上市公司不向独立董事授予股票期权，只是向其提供现金薪酬，且我国上市公司普遍存在股权高度集中问题，这意味着大股东掏空行为可能更为严重。并且关于独立董事的研究缺乏时间序列的数据，独立董事薪酬对大股东掏空的影响及作用机制还有待进一步研究。因此，在公司治理不完善的情况下，考察独立董事薪酬对大股东掏空的影响十分重要。

基于上述考虑，本文以2006—2019年我国A股上市公司为样本，深入考察独立董事薪酬对大股东掏空的影响。本文可能的贡献主要体现在：第一，为全面认识独立董事薪酬激励的经济影响提供新的支持。本文从大股东掏空这一独特视角探讨独立董事薪酬激励的优劣，是对独立董事薪酬激励影响相关研究的补充。第二，揭示了独立董事出席会议对大股东掏空的影响机制。以往文献大多认为独立董事出席会议的积极性提高是其发挥治理作用的体现(张天舒 等,2018; 郑志刚 等,2017b)。然而，本文发现这种行为仅是独立董事履行勤勉义务的一种体现，并不能说明其一定履行了忠诚义务，对于“合谋”这种违背忠诚义务的行为，出席董事会会议便意味着其发挥治理作用可能并不成立。第三，扩展了大股东掏空的研究视角。以往文献主要关注董事会特征(唐建新 等,2013)、制度环境(孔东民 等,2013)与股权激励(刘井建 等,2020)等对大股东掏空的影响。本文基于独立董事薪酬这一视角，发现独立董事薪酬可以通过影响独立董事的监督动机、参会次数以及投票行为，进而对大股东掏空产生重要影响。这一发现可为抑制上市公司的大股东掏空行为提供借鉴。

二、理论分析与研究假设

我国上市公司股权集中度较高，因此，大股东有更强的动机直接监督管理层，进而减少第一类代理问题(管理层与股东之间的冲突)。然而，当上市公司股权结构较为集中时，第二类代理问题(大股东和中小股东之间的冲突)会更加严重，中小股东的权利有时会被忽视，大股东往往损害中小股东的利益将资源从企业中转移出去(Johnson et al.,2000)。该行为不仅损害中小股东利益，还对资本市场的正常运作造成恶劣影响。尽管自1997年以来，我国政府出台了一系列保护中小股东免受大股东侵占的法律法规，但仅凭这些法律法规还不足以防止大股东的“掏空”行为，与大股东掏空有关的公司丑闻仍层出不穷。作为新兴经济体，我国资本市场企业内部治理结构不完善，监管机构对大股东管辖权有限，中小股东权益法律保护薄弱等问题较为严重(Jiang et al.,2010)，在股权集中的公司中尤为明显(Claessens et al.,2000)，而股权集中正是我国上市公司的典型特征。提高独立董事薪酬既可能对其产生“激励”，增强独立董事的监督意愿，降低大股东掏空程度，也可能削弱其独立性，导致独立董事监督意愿减弱，与大股东“合谋”，加剧掏空程度。为此，本文基于独立董事薪酬的前期研究成果，对大股东掏空分别提出如下两种假说：

(1)激励假说。股权高度集中加剧了第二类代理问题，损害了中小股东的权益。独立董事的主要职责是保护中小股东利益，抑制大股东与小股东之间的代理冲突。然而有效的管理与监督需要时间和精力，独立董事通常“身兼数职”，时间成本较高，因此可能要求更高的回报。独立董事薪酬为独立董事实现这些目标提供了最直接的激励(Hope et al.,2019)。一方面，高报酬可以吸引高声誉和更有能力的独立董事，还可以激励其履行勤勉责任，解决了独立董事参会率不足问题(Adams et al.,2008)；另一方面，当现金薪酬激励有效时，独立董事为了维护其在社会上的良好声誉，也会以中小股东的利益为出发点(Fama et al.,1983)，有效地监管管理层和大股东并缓解代理冲突。因此本文认为，高现金薪酬吸引了高素质的独立董事，并激励他们履行监督责任，最终降低大股东掏空程度。

(2)合谋假说。虽然可观的现金薪酬能够吸引到高素质独立董事，但过高的薪酬水平也可能会损害其独立性，进而损害其监督的客观性。因为高薪酬的董事对管理层更加宽容(Vafeas，2000)，可能会纵容管理层的盈余管理行为(Ye,2014)。这些独立董事会通过减少监督来获得更高的薪酬回报(Brick et al.,2006)，最终对公司绩效产生不利影响，损害中小股东的利益。从我国这些年对独立董事政策的制定来看，董事会独立性被视为解决大股东掏空问题的关键(Chen et al.,2018)。但独立董事的高额现金薪酬可能会影响其独立性与监督的有效性，这种高额薪酬背后的本质可能是与大股东的“合谋”。一方面，大股东会损害中小股东利益，侵占公司资源，这种掏空行为往往会从财务报告上做手脚来提高隐蔽性，因此我国的大股东有动机通过经济手段损害独立董事在财务报告监督方面的有效性；另一方面，已有文献表明，较低的独立董事薪酬无法起到应有的激励作用，此时，独立董事往往会减少参会从而违背其勤勉义务(朱杰,2020)，但碍于声誉机制的制约，独立董事会选择最低限度的履行职责，最终导致监督效率低下。因此，提高薪酬会激励独立董事履行其勤勉职责。但当薪酬超过一定标准时，独立董事将与公司大股东产生不恰当的利益关联，此时独立董事会选择违背其忠诚义务，如在关联交易投票时默许大股东的潜在掏空行为，从而为自身以及大股东谋利，损害中小股东利益。因此，低薪酬仅会导致独立董事不作为(如少参与或不参与董事会等)，只有当“合谋”的收益大于丧失声誉的成本时，独立董事才更可能与大股东“合谋”。因此，较高的薪酬激励可能会损害独立董事的独立性并诱使独立董事按照大股东意愿投票，加剧大股东掏空程度。

基于上述分析，本文提出：

H1a：独立董事薪酬激励通过吸引高素质的独立董事增强了上市公司监督效果，降低了大股东掏空程度，即存在“激励假说”；

H1b：独立董事薪酬激励通过削弱独立董事的独立性加剧了大股东掏空程度，即存在“合谋假说”。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2006—2019年我国A股上市公司为研究样本，从2006年开始，主要是因为2005年下半年，我国证监会发布了《上市公司股权分置改革管理办法》，这一制度变迁引起了对中小股东保护的重大政策变化，一定程度上对大股东掏空行为起到了抑制作用。为了保证研究数据的可靠性，本文对初始样本进行了如下处理：剔除了金融保险行业的样本；剔除ST类上市公司样本；剔除了资产负债率大于1的上市公司；剔除了相关财务数据缺失的样本。经过上述筛选，本文最终得到23598个公司-年度观测值。此外，为了控制异常值对回归结果的影响，本文对所有连续型变量在1%分位上进行了缩尾处理。

(二)模型构建与变量说明

参考以往研究(Jiang et al.,2010;Ye,2014;刘井建 等,2020;朱杰,2020)，本文构建：

TUNi,t=α0+α1DCLi,t+∑α×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(1)

1.被解释变量

由于大股东掏空行为的隐蔽性与多样性，目前对掏空程度衡量的方法尚未统一。参考Jiang et al.(2010)的做法，本文选用“其他应收款”除以“主营业务收入”作为衡量大股东掏空程度指标(TUN)。

2.核心解释变量

参考Hope et al.(2019)的做法，本文使用独立董事的现金报酬(DCL)作为薪酬的衡量指标，具体为第t年支付给i公司独立董事现金薪酬总和与独立董事人数的比值。

3.控制变量

参考已有相关研究(Jiang et al.,2010;朱杰，2020)的做法，本文选取了以下控制变量：企业规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、资产回报率(ROA)、公司价值(TOBINQ)、董事会规模(BOD)、独立董事人数(ID)、监事会规模(BOV)、高管薪酬(COMP)、机构投资者持股比例(INSH)、股权集中度(TOP1)及其平方项(TOP12)(1)对于第二类代理问题，大股东持股比例既可能导致“更少掏空效应”，也可能导致“更多掏空效应”，尤其是当“一股独大”的现象存在时，大股东掏空的概率更高(王化成 等,2015)。、股权制衡度(BALANCE)、独立董事性别(DIR_GENDER)、独立董事年龄(DIR_AGE)、独立董事受教育程度(DIR_EDU)。此外，本文还控制了行业固定效应(INDUSTRY)与年份固定效应(YEAR)。

变量说明如表1所示。

表1 变量说明

(三)描述性统计分析

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。从中可见，大股东掏空程度(TUN)的均值为0.040；独立董事薪酬(DCL)的均值为0.060，标准差为3.126，表明样本上市公司独立董事年平均现金薪酬约为6万元，各公司间的现金薪酬相差较大；股权集中度(TOP1)与股权制衡度(BALANCE)的均值分别为0.357和0.892，说明我国上市公司股权较为集中，第二到第十大股东的持股数远远小于第一大股东持股数，大股东对公司的控制程度较高，这为大股东掏空提供了适宜的环境。

表2 变量的描述性统计

四、实证结果与分析

(一)基准回归分析

表3列示了独立董事薪酬与大股东掏空的回归分析结果。其中，列(1)中未添加控制变量，列(2)中添加了除年度(YEAR)和行业(IND)外的其他控制变量，列(3)中添加了全部控制变量。由表3可见，独立董事薪酬(DCL)的估计系数分别为0.18655、0.20513与0.15016，且均通过了1%水平的显著性检验，表明上市公司独立董事薪酬越高，大股东“掏空”程度越大。这意味着过高的薪酬可能会损害外部董事的独立性，因此“合谋假说”得到证实，H1b成立。

表3 独立董事薪酬与大股东掏空的回归分析结果

(续表3)

(二)稳健性检验

1.内生性处理

上述实证分析结果表明，独立董事薪酬越高，大股东掏空程度越高。然而，独立董事薪酬与大股东掏空之间也可能存在潜在的反向因果关系。大股东掏空程度较为严重的公司，往往业绩较差(Brick et al.,2006)，为了粉饰财务报告以及诱导独立董事按其意愿投票，大股东更可能为独立董事提供高额的现金薪酬，从而损害独立董事监督财务报告的有效性(Ye,2014)。为此，本文采用工具变量法解决潜在的内生性问题。

一般来说，上市公司独立董事薪酬是由企业自身所决定的。如果上市公司的独立董事薪酬设计是随机的，那么只需简单地考察薪酬金额对大股东掏空程度的影响即可得出最后结论。然而，上市公司设计薪酬时存在一定的偏好，而行业水平可能就是其参考标准。因此，同一行业内企业存在某种共性可能是独立董事薪酬设计的一个重要因素，独立董事薪酬应与行业平均水平挂钩。然而，由于同行业中独立董事平均薪酬并未包含该公司的相关信息(郑志刚 等,2017a)，因此不会必然对该公司的大股东掏空程度产生影响。本文采用行业独立董事平均薪酬(MDCL)作为工具变量，同时进行了弱工具变量检验，结果表明工具变量符合要求。

内生性检验结果如表4所示。在第一阶段，行业独立董事平均薪酬(MDCL)的估计系数为0.34918，且在1%的水平显著，表明当同年同行业独立董事薪酬水平越高时，上市公司授予董事的薪酬越高。在第二阶段，独立董事薪酬(DCL)的估计系数显著为正，表明提高独立董事现金薪酬水平会加剧大股东掏空程度。综上所述，在控制内生性问题后，结论依然支持“合谋假说”，H1b再次得到证实。

表4 内生性检验结果

2.更换独立董事薪酬的测量指标

薪酬锦标赛理论认为，员工的积极性与晋升预期更能通过薪酬差距反映出来，这是激发员工动力的重要因素(Lazear et al.,1981)。为了增强实证结果的可靠性，本文将衡量独立董事薪酬的指标(DCL)替换为薪酬差距(DCL_R)。参考已有研究(朱杰,2020)，薪酬差距(DCL_R)等于独立董事薪酬(DCL)与当年行业独立董事平均薪酬均值之间的差值。表5报告了更换独立董事薪酬测量指标后的检验结果，从中可见，薪酬差距(DCL_R)的估计系数均在1%的水平显著为正。该结果与上文结果基本一致。

表5 更换独立董事薪酬测量指标的检验结果

3.替换大股东掏空的测量指标

考虑到对大股东掏空的度量可能存在一定误差，为了增强结果可靠性，参考以往文献(唐建新 等,2013;周泽将 等，2019)的做法，本文将大股东掏空指标(TUN)替换为新指标(TUN_R)，通过全部关联交易合计金额与营业收入的比值来衡量大股东掏空程度。表6报告了更换大股东掏空测量指标后的检验结果，从中可见，独立董事薪酬(DCL)的估计系数均显著为正，再次证实了本文研究结论的稳健性。

表6 更换大股东掏空测量指标的检验结果

五、作用机制检验

本文研究表明，高现金薪酬通过损害独立董事的独立性，最终加剧大股东掏空程度。那么，提高独立董事薪酬究竟是如何对大股东掏空行为产生影响的呢？

(一)基于公司会计信息质量的路径检验

维护中小股东利益、监督大股东与管理层的机会主义行为是独立董事的主要职责，而监督财务报告则是独立董事履职的重要手段。较高的盈余管理水平会导致会计信息质量低下，进而为大股东掏空提供适宜的环境。而独立董事通过对财务报告的严格把控，能够在一定程度上提高企业的信息质量(朱杰,2020)，最终抑制掏空行为。然而，大股东可以利用高额的现金薪酬来损害外部董事的独立性，降低其监督财务报告的意愿。因此，本文预期，独立董事薪酬能够通过影响公司盈余质量进而影响上市公司大股东掏空程度。接下来，对上述推断进行验证。本文采用DD模型(2)利用DD模型计算企业的应计盈余管理程度时，需要前推一期和滞后一期的数据，因此造成样本值减少。计算企业会计信息质量(AQ)，以衡量公司盈余质量的高低。AQ值越小，说明会计信息质量越高。参考温忠麟等(2014)的中介效应检验方法，本文构建如下模型：

AQi,t=β0+β1DCLi,t+∑β×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(2)

TUNi,t=γ0+γ1DCLi,t+γ2AQi,t+∑γ×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(3)

若模型(1)中的α1、模型(2)中的β1、模型(3)中的γ1和γ2都显著，且β1×γ2和γ1的符号相同，则说明盈余质量发挥部分中介效应，中介效应占比为β1×γ2/

α1。公司会计信息质量的路径检验结果如表7所示。

表7 公司会计信息质量的路径检验结果

由表7可知，模型(2)中的β1显著为正，说明独立董事薪酬越高，会计信息质量就越低。模型(3)中的γ1和γ2均显著为正，且β1×γ2(3)在依次检验时，只有系数不显著才需要做Sobel 检验(温忠麟 等,2014)。和γ1的符号相同。因此，独立董事薪酬通过降低会计信息质量加剧了大股东掏空程度，且该中介效应占比仅为1.48%，这表明降低对财务报告的监督意愿并非独立董事薪酬激励影响大股东掏空行为的唯一路径。

(二)基于独立董事治理参与程度的路径检验

独立董事在履职时存在法律风险与声誉风险，因此衡量履职收益与成本之间的关系尤为重要。当薪酬激励不足时，独立董事的“合谋”成本高于收益，其缺席董事会次数会增多、履职意愿降低。本文预期，薪酬激励能够通过影响独立董事参会意愿与投票行为，进而影响上市公司大股东掏空程度。参考以往研究(刘琳晨 等,2019;郑志刚 等,2017b)的做法，本文构造了独立董事年度平均参会次数(ATTENDANCE)以及投票意见(VOTE)两个变量。其中：独立董事年度平均参会次数通过独立董事参会次数总和占独立董事人数的比值计算得到；对于投票意见，如果独立董事在董事会中对有关联交易的决议提出反对意见则赋值为1，否则赋值为0(4)受传统文化影响，国内独立董事表达意见的方式相对含蓄(叶康涛 等,2011)，本文将除了“赞成”之外其他类型的意见都归类为反对意见。。同样，参考温忠麟等(2014)的中介效应检验方法，构建如下模型：

ATTENDANCEi,t=δ0+δ1DCLi,t+∑δ×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(4)

TUNi,t=θ0+θ1DCLi,t+θ2ATTENDANCEi,t+∑θ×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(5)

VOTEi,t=λ0+λ1DCLi,t+∑λ×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(6)

TUNi,t=μ0+μ1DCLi,t+μ2VOTEi,t+∑μ×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(7)

表8列示了独立董事参会中介作用的检验结果。由表8列(2)可见，独立董事薪酬(DCL)的估计系数显著为正，表明提高薪酬激励能够显著增加独立董事出席董事会会议的次数。在表8列(3)中，θ1与θ2均显著为正，说明独立董事薪酬至少部分通过提高独立董事参会率加剧了大股东掏空程度，且该中介效应的占比为32.01%。表9列示了独立董事投票行为中介作用的检验结果。由表9列(2)可知，独立董事薪酬(DCL)的估计系数显著为负，说明提高薪酬激励会显著降低独立董事投票时的异议行为。在表9列(3)中，μ1显著为正，μ2显著为负，表明提高薪酬会显著影响独立董事投票行为，损害独立董事的独立性。独立董事与大股东“合谋”导致其默许了大股东的掏空行为，在投票时选择投赞成而非反对票，最终加剧了大股东掏空程度。综上所述，参与董事会会议并对潜在大股东掏空行为投出赞成票是独立董事为了高额现金薪酬选择“合谋”的重要渠道，上市公司只有设计合理的薪酬体系，才能抑制大股东的掏空行为，保护中小股东的利益。

表8 独立董事参会的路径检验结果

(续表8)

表9 独立董事投票行为的路径检验结果

六、研究结论与政策建议

现金薪酬作为我国独立董事履职最主要的回报方式，究竟是能够提高独立董事的监督效果，还是会削弱外部董事的独立性，是一个极具研究意义的话题。本文以A股上市公司2006—2019年的财务数据为样本，研究了独立董事薪酬激励对大股东掏空的影响。研究表明：

(1) 提高独立董事薪酬并未起到相应的激励效果，反而会削弱其独立性，并加剧大股东掏空程度，支持了“合谋”这一既有观点。

(2)作用机制检验发现，独立董事薪酬激励对上市公司会计信息质量、独立董事的参会意愿以及投票行为的影响，是上述关系产生的重要原因，只有设计合理的薪酬制度，才能抑制大股东的掏空行为。

基于上述研究，本文提出如下政策建议：

(1)上市公司的独立董事薪酬水平越高，其大股东掏空程度越为严重，但这并不意味着需要将独立董事薪酬水平降至最低甚至零薪酬，因为已有研究发现过低的薪酬无法起到应有的激励作用。恰当的薪酬激励可以帮助公司调动独立董事的积极性，提高独立董事监督效果。

(2)独立董事对公司产生的监督作用依赖于自身的独立性，一旦存在利益上的冲突，其监督作用必定大打折扣。独立董事的独立性受损不仅危害中小股东利益，还对自身声誉造成较大负面影响。因此，独立董事应认清独立性受损的危害，在保持良好职业素养的基础上做好信息监督者的角色。

(3)目前，独立董事监管的法律法规还不够完善，独立董事的独立性难以得到保障。因此，一方面，监管部门应建立必要的惩处机制，加大对独立董事履职不力的处罚力度，建立清晰化的责任链，从而抑制“花瓶董事”现象；另一方面，监管部门应完善独立董事激励的相关机制，呼吁企业定制多层次、多维度的激励方式，充分保障独立董事的独立性。