经济政策不确定性与公司债券契约条款设计——基于债务人风险规避的视角

安家鹏 孙光国 翟胜宝

(1.东北财经大学，辽宁 大连 116025；2.安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030)

一、引言

党的十九大报告明确提出要深化金融体制改革，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。2020年10月，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，再次强调要完善上市公司融资制度，建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。债券市场作为资本市场的重要组成部分，是企业进行直接融资的渠道之一。2019年，我国债券市场共发行各类债券45.3万亿元，较上年增长3.1%，2020年我国债券市场存量规模已突破100万亿元，成为全球第二大债券市场(1)数据来源：http://www.gov.cn/shuju/2020-01/19/content_5470784.htm。。在债券发行量增长的同时，债券违约规模也不断攀升，2019年共有191只债券违约，涉及金额达1568.41亿元，2020年仅上半年违约金额就达到了820.77亿元(2)数据来源：Wind数据库。。为促进我国债券市场持续健康发展，2021年5月1日，中国人民银行会同国家发展与改革委员会、证监会，公布实施了《公司信用类债券信息披露管理办法》，规定企业应于发行债券前披露募集说明书。

债券契约条款作为募集说明书的重要组成部分，能够传达企业投资和财务政策变化及违反契约后果等信息(Demiroglu et al.，2010)，约束发行人与债权人的权利和义务(史永东 等，2016)，是公司债券融资决策中不可忽视的因素。对发行债券的企业而言，一方面，债券契约条款作为一种重要的内部增信与约束机制，降低了债权人风险，进而降低了融资成本(陈超 等，2014)与发行利率(史永东 等，2018)；另一方面，债券契约条款明确规定了发行企业在股利支付、融资、投资等方面的行为，对债务人具有明显限制，在外部风险升高的情况下将会掣肘企业风险应对。因此，在深化金融供给侧结构性改革、支持企业开展长期性债务融资的背景下，探究企业在发行公司债券时如何设计债券契约条款具有重要的现实意义。

经济政策不确定性对宏观经济运行、微观企业行为具有重大影响。对企业而言，经济政策不确定性升高意味着更高的外部风险，企业将通过各种渠道降低内部风险以避免内外部风险叠加造成的不利影响(饶品贵 等，2017b)。已有文献发现，面对较高的经济政策不确定性，企业会从风险管理与谨慎效应(3)企业为降低对环境变化的敏感性，将会等待不确定性的解决进而推迟当前活动。角度考虑，通过降低投资水平(Han et al.，2007；才国伟 等，2018)、增加现金持有(王红建 等，2014)、降低杠杆比率(Zhang et al.，2015；宫汝凯 等，2019)、减少高管变更(饶品贵 等，2017a)、减弱创新动机(Bhattacharya et al.，2014)等方面积极应对。由于市场化改革不断深入、新冠肺炎疫情冲击和中美贸易摩擦等复杂严峻的国内外形势，我国经济政策不确定性水平日益升高，根据斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的中国经济政策不确定性数据，2020年我国经济不确定性水平已达到历史最高水平(4)数据来源：http://www.policyuncertainty.com。。

完善的契约条款能够有效缓解债务人与债权人之间的代理冲突，降低融资成本(陈超 等，2014)，使企业在经济政策不确定性较高的环境下仍能获得债券融资，但引入繁多的债券契约条款势必会提升企业内部风险，影响企业未来经营活动，带来更高的决策成本。在经济政策不确定性水平较高时，相比机遇预期与融资需求，企业更倾向于风险规避，从而谨慎地选择对自身具有限制的债券契约条款。现有关于债券契约条款的研究主要基于代理成本理论与信息不对称理论，将债券契约条款视为降低代理冲突的机制，从保护债权人权利的角度分析公司债券契约设计(史永东 等，2016；潘俊 等，2019)，鲜有基于债务人规避风险的视角探究公司债券契约条款设计。此外，国内研究债券契约条款的文献主要集中在融资成本(陈超 等，2014)、债券价格(史永东 等，2016)、企业成长(史永东 等，2017)、会计稳健性(甄红线 等，2019)等经济后果方面，对债券契约条款影响因素方面关注较少。已有经济政策不确定性对企业行为影响的文献主要集中在投资融资(李凤羽 等，2015；才国伟 等，2018；徐亚平 等，2020)、企业并购(Bonaime et al.，2018)、现金持有(王红建 等，2014)、研发支出(郝威亚 等，2016)等方面，尚未有对债券契约条款影响的研究。

本文立足债券市场，基于债务人风险规避的视角，手工收集2007—2019年发行公司债券中具体条款，以此为样本探究经济政策不确定性对公司债券契约条款的影响。本文可能的贡献在于：第一，拓展公司债券契约条款相关研究。基于债务人风险规避的视角，将债券契约条款视为对发行人行为与决策的限制，将具体条款数目视为限制的程度，为研究公司债券契约条款设计提供了新思路。第二，验证债券契约条款设计影响渠道。风险规避是经济政策不确定性影响企业行为的一条重要渠道，本文以经济政策不确定性升高带来的风险及企业规避风险的能力验证风险规避的渠道作用。同时，创新地按照募集说明书内容将债券契约条款分为债权人利益保护条款与债务人期权保护条款，再次印证了风险规避的渠道作用。第三，丰富了经济政策不确定性对企业行为相关研究。本文从债券市场切入，研究经济政策不确定性对债券契约条款设计的影响，进一步拓展了经济政策不确定性经济后果研究，为宏观经济政策与微观企业行为方面的研究提供了更加完整的证据支撑。

二、文献回顾与理论分析

(一)债券契约条款

作为募集说明书中的重要内容，债券契约条款引起了学者广泛关注。在债券契约条款经济后果方面，Jensen et al.(1976)指出债权人与股东利益冲突产生了代理成本，契约条款通过减少股东和管理层事后的自由裁量权，改善债权人面临的代理风险，从而降低债务融资成本。部分学者从代理成本理论出发，认为合理的债券契约条款能够缓解股东与管理层以及股东与债权人之间的代理冲突，从而增加公司现金持有价值(Jung et al.,2010)，降低融资成本(陈超 等，2014)和债券价差(史永东 等，2016)，提高会计信息稳健性(甄红线 等，2019)。发债企业设计完善的债券契约条款主要是为了缓解代理冲突以降低融资成本，但实际上并非所有的债券契约条款都会影响债券定价(Kahan，1994)，并且债券契约条款还可能会影响企业未来行为与决策。Smith et al.(1979)认为契约条款对企业决策的限制作用可能影响企业盈利能力；Chava et al.(2008)发现契约条款违约的企业投资行为将明显减少；Nini et al.(2009)发现限制资本支出的条款使企业投资行为偏向保守；Fu et al.(2011)发现当企业被严格的债券契约条款限制时，管理层风险投资行为显著降低。在债券契约条款影响因素方面，一些研究认为由于高昂机会成本的存在，并非所有公司都会选择在发行的债券中加入较多契约条款。Zhang et al.(2015)认为只有潜在代理冲突严重时契约条款才被广泛使用，Fan(2013)发现有较强财务弹性需求的管理层不太偏好使用契约条款，Manso et al.(2010)则证明了高成长性的企业由于存在更多潜在投资机会因而较少地使用契约条款。相较于公司特征，目前关于外部环境对债券契约条款影响的研究较少。Miller et al.(2012)发现国家对投资者的保护机制越完善，债券契约数量越少；潘俊等(2019)认为在股价崩盘风险较高的情况下，企业破产风险显著提高，债权人会要求发行企业设计更完备的契约条款以保护自身利益。此外，政府股利发放政策(Qi et al.，2008)、市场需求与宏观经济周期(Day et al.，2014)等也会影响公司的债券契约条款设计。

(二)关于经济政策不确定性

经济政策决策和执行过程中的不可预测、不透明性和模糊性都会导致经济政策的不确定性(饶品贵 等，2017a)，这些不确定性会增加企业决策的成本与风险，对企业行为产生深远的影响。在企业融资方面， Pastor et al.(2012)认为经济政策不确定性会提高融资成本，使得企业遭受更严重的融资约束。倪国爱等(2019)认为经济政策不确定性加剧了信息不对称程度，进而造成市场资源配置扭曲，迫使投资者通过降低投资规模或要求更高的回报率来补偿潜在的风险。在企业投资方面，郝威亚等(2016)发现经济政策不确定性提升增加了企业等待新信息的成本，企业将暂缓做出研发投入决策。饶平贵等(2017b)认为为了规避风险，经济政策不确定性升高会减弱企业投资意愿。Jens(2017)发现如果州长对州级政策有足够的控制权，公司为规避风险将推迟州长选举前的投资；此外，Han et al.(2007)也发现管理层风险规避是企业投资水平降低的重要原因。在资本结构方面，王红建等(2014)认为经济政策不确定性越高，企业未来经营风险越大，在预防性动机的驱使下，管理者会更加谨慎从而选择持有更多现金；Zhang et al.(2015)认为经济政策不确定性恶化了外部融资环境，未来现金流波动性加大使得企业违约风险升高，因此企业会降低杠杆率，寻求灵活性融资。在公司治理方面，刘慧芬等(2015)发现经济政策不确定性增加了管理层对未来的预判难度，降低了企业自愿性信息披露质量；饶品贵等(2017a)发现外部不确定性较高时，企业会降低高管变更频率。

综上可以看出，经济政策不确定性与微观企业行为研究尚未涉及债券契约条款设计，外部环境对债券契约条款影响研究也处于起步阶段。宏观经济波动会对债券市场造成影响(王雄元 等，2015)，那么作为企业面临的外部环境，经济政策不确定性对契约条款是否存在影响？由于债券契约条款可能影响企业未来决策，企业设计契约条款时是否考虑未来风险，进而进行风险规避？基于上述疑问，本文试图从债务人风险规避视角对经济政策不确定性与公司债券契约条款的关系进行实证检验。

(三)假设提出

经济政策不确定性提高导致风险上升，企业将具有更强烈的风险规避动机；契约条款在债券发行后对企业交易、投资、融资、变更主要负责人等方面都具有严格的限制，极大约束了发债企业的行为与决策(Smith et al.，1979；Nini et al.，2009；Fu et al.，2011)，使企业无法采取有效措施应对未来可能的风险。因此本文认为在经济政策不确定性较高的情况下，企业的风险规避动机是影响公司债券契约条款设计的决定因素，具体体现在以下方面。

首先，经济政策不确定性提高了企业损失预期。经济政策不确定性的上升将会提高企业间的竞争水平(刘慧芬 等，2015)，抑制生产和研发创新(郝威亚 等，2016)，对盈利水平产生消极影响，企业对未来发展持悲观态度，损失预期的提高将会增强企业风险规避动机，选择更为保守的契约条款。其次，经济政策不确定性降低了信息准确性。我国宏观经济政策具有政府频繁干预与波动性较大的特征，经济政策不确定性升高会引起信息的缺失与混乱，信息不对称程度进一步加深，企业决策所依托的有效信息数量下降且更难获取，管理层对企业发展前景的判断更可能产生偏差，为了降低决策成本与决策难度，对债权人利益保护条款的选择将更为严苛。再次，经济政策不确定性可能会带来更好的发展机遇(刘志远 等，2017)，为了避免错失稍纵即逝的经营机遇，企业在选择限制自身经营活动的债权人利益保护条款时会更加谨慎。最后，经济政策不确定性增加了企业风险。随着证券业监管制度的日益完善，特许经营、佣金管理和税收管理等政策可能会逐步调整，繁多的债权人利益保护条款约束了企业行为，使企业无法灵活调整以应对各项政策。经济政策不确定性强化了企业经营的不确定性，致使企业经营风险与财务风险上升；在去杠杆背景下，融资环境变化使得杠杆难以继续扩张，增加了债务违约的可能性，使企业面临更高的诉讼风险，因此企业将会更多地进行风险规避，减少债权人利益保护条款以缓解其对自身的限制。

综上所述，在经济政策不确定性较高的情况下，企业出于风险规避动机，在设计债券契约条款时会减少限制自身决策的债权人利益保护条款。因此，本文提出：

假设1：在其他条件不变的情况下，经济政策不确定性越高，公司债券契约条款中债权人利益保护条款越少。

三、研究设计

(一)样本选取和数据来源

由于私募性质的债券通常缺乏公开募集说明书，无法获取具体债券契约条款信息，因此本文仅以具有完整条款信息的一般公司债作为研究样本。另外，考虑到我国《公司债券发行试点办法》于2007年8月正式实施，因此样本观测期间为2007—2019年，最终共获得1383个观测值。在数据来源方面，债券基本条款数据来自Wind数据库，公司特征及财务数据来自CSMAR数据库与Wind数据库，并经过手工整理和确认，而公司债券契约条款数据则通过公开网站获取募集说明书后从中进行手工收集、整理。为避免异常值的影响，本文对企业财务数据连续变量进行了上下1%水平的缩尾(Winsorize)处理。

(二)变量设定

1.被解释变量

被解释变量为债权人利益保护条款数目(protect_c_num)。本文参考甄红线等(2019)、潘俊等(2019)的方法，从《公司债券募集说明书》中手工搜集债券契约条款的具体信息，并按照募集书的具体说明，将债券契约条款分类中期权类的“利率可调整”“可提前偿还”“可赎回”归为债务人期权保护条款，将其余条款归为债权人利益保护条款。债权人利益保护条款通过限制发行企业的资产转移与投资活动、规范偿付保障安排以及赋予投资者期权等方面保障投资者权益。

2.解释变量

解释变量为经济政策不确定性(EPU)。本文采用Baker et al.(2013)开发编制的中国经济政策不确定性指数衡量我国经济政策不确定性(5)数据来源：http://www.policyuncertainty.com。，该指数通过对《南华早报》(South China Morning Post)文章中关键词搜索统计后计算得出。利用该指数衡量我国经济政策不确定性得到了诸多学者的广泛认可及应用(饶品贵 等，2017a；王红建 等，2014；彭俞超 等，2018)，本文参考王红建等(2014)、饶品贵等(2017a)、钟覃琳等(2020)将该指数进行年平均化。本期发行的债券往往需要依据上一期信息做出判断，同时为了减弱内生性问题，经济政策不确定性指数取滞后一期值，考虑回归系数数量级水平，再除以100进行标准化处理。

3.控制变量

本研究参考政策不确定性与债券契约条款两方面文献(李凤羽 等，2015；饶品贵 等，2017b；史永东 等，2017；陈胜蓝 等，2017；甄红线 等，2019)，在公司特征方面选取公司规模(Size)、盈利能力(ROA)、经营现金流(CFO)、固定资产(PPE)、产权性质(State)、资本结构(Lev)、股权集中度(Top10)、公司成长性(MB)作为控制变量，在债券特征方面选取债券规模(Bond_size)、信用评级(FirmCredit)、债券期限(Bond_term)、利率类型(Bond_rate)作为控制变量。此外，本文还控制了行业(Ind)与年度(Year)的固定效应。

变量名称及定义见表1。

表1 变量说明

(三)模型设计

本文参照李凤羽等(2015)、彭俞超等(2018)以及甄红线等(2019)的研究，设立如下模型进行检验。

protect_c_numi,t=α0+α1EPUt-1+∑αkControlsi,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(1)

四、实证结果

(一)描述性统计

1.债券契约条款样本描述

表2为债券契约条款分类与单个条款在债券中分布的描述性统计。如表2所示，债权人利益保护条款包含期权类、限制资产转移类、限制投资类、偿付保障类四种。可以看出，虽然这些条款保护了债权人的权益，但在资产转移、投资活动、人事安排、偿付保障等方面对发行企业存在约束。条款内容较为丰富，表明随着违约事件的日益增长，债权人会要求企业提供更为细致、明确的利益保护条款。从单个条款出现频次来看，限制投资类条款和偿付保障类的多数条款使用频率较高，表明债权人对发债公司的投资行为与提供偿付保障更为重视。除此之外，期权类条款中的“利率可调整”“可赎回”“可提前偿还”为发行人提供了期权选择，本文将其划分为债务人期权保护条款，相比债权人利益保护条款，此类条款种类较为单一，出现频次也相对较少。

表2 契约条款的描述性统计

另外，债券契约条款在债券中运用数量集中分布在9～12条，此类债券占样本的62.90%，少量或大量运用契约条款的债券数量较少，表明公司在设计债券契约条款时选择较为统一。总体而言，条款运用数量在数据上分布合理，既符合实证研究的要求，同时也展现了契约条款在市场运用中的倾向和规律。

2.主要变量的描述性统计

表3报告了主要变量的描述性统计结果。

表3 主要变量基本描述性统计

通过表3可以发现，在样本期间内，债权人利益保护条款(protect_c_num)的平均值为9.144，最小值为1，最大值为14，标准差为2.417，说明虽然发债公司均设置了债权人利益保护条款，但条款数量差距很大。债务人期权保护条款(protect_d_num)的平均值为0.753，最小值为0，最大值为3，表明企业对债务人期权保护条款重视程度相差很大。经济政策不确定性(EPU)的最小值为0.733，最大值为4.605，标准差为1.239，说明在样本区间内，我国政策的平均值波动比较明显。在公司特征方面，ROA和CFO最大值和最小值差别较大，说明发债公司面临的经营和财务风险差距较大，State均值为0.558，一定程度上反映当前时期内的公司债发行市场中，主体依然是国有控股公司。在发债特征方面，Bond_size标准差为1.435，表明债券规模差距明显，Bond_term的平均值为1.675，说明样本期间境内发行的公司债多为中期债券。

(二)回归分析

1.基准回归结果

表4报告了经济政策不确定性与公司债券契约条款的回归结果。由表4可知，经济政策不确定性与债权人利益保护条款均在1%水平显著负相关。表明经济政策不确定性越高，债券契约条款中债权人利益保护条款数量越少，假设1得到验证。

表4 经济政策不确定性与债券契约条款的回归分析

2.稳健性检验(6)限于篇幅，未详细列示结果，备索。

我们采用以下方法进行稳健性检验：

第一，改变公司债券契约条款的度量方式。参考陈超等(2014)设计的中国债券投资者保护指数，重新构建债权人利益保护条款指标(Covenants_index1)，具体操作为：首先按照表1将债权人利益保护条款划分为四类，然后计算出某一债券的契约条款在不同维度上的得分，具体如模型(2)所示，最后根据各个债券的维度得分，平均加权得到该债券债权人利益保护条款的数值。此外，我们也参考史永东等(2016)契约条款保护指数的方法构建指标(Covenants_index2)进行回归。两种替换变量的回归结果与前文一致。

(2)

第二，改变宏观经济政策的度量方式。参照Gulen et al.(2016)、饶品贵等(2017a)、钟覃琳等(2020)的方法，使用季度加权平均数进行回归，结果依然稳健。

第三，参考饶品贵等(2017a)的方法，采用公司固定效应模型进行回归，结果依然与前文一致。

五、渠道检验

依照前文分析，经济政策不确定性提高导致企业风险上升，而企业出于风险规避的动机会减少债权人利益保护条款。为了验证风险规避在经济政策不确定性与债券契约条款中的渠道作用，本文采用经营风险和破产风险来衡量企业面临的外部风险。其中，经营风险参考周泽将等(2019)的研究，采用经行业和年度均值调整后的公司总资产收益率的波动性进行衡量，具体如模型(3)所示，将其按中位数划分为高风险和低风险两组样本进行回归(7)由于模型中数据限制，2015年后经营风险取值同2015年。。破产风险参考史永东等(2017)的研究，将Z得分(Altman，1968)按中位数分为高风险和低风险两组样本进行回归。具体回归结果如表5所示。在经营风险、破产风险较高的两组中，经济政策不确定性与债权人利益保护条款显著负相关，而低风险组并不显著，组间差异分别在5%和10%水平显著。可以看出，企业面临的风险越高，债权人利益保护条款越少，这说明企业出于风险规避的动机减少了债权人利益保护条款。

(3)

表5 经济政策不确定性、企业风险与公司债券契约条款

由于存在个体差异，每个企业受经济政策不确定性的影响程度有所不同(饶品贵 等，2017b)。风险规避动机意味着企业会在发行债券时减少对自身的约束与限制，但能否实施则取决于风险规避能力。如果企业风险规避能力较弱，就必须在债券契约中让渡更多权利以募资成功；如果企业规避风险能力较强，则可以选择数量更少的债权人利益保护条款。融资约束程度会影响风险规避能力，经济政策不确定性对企业融资决策的影响取决于融资约束(张成思 等，2018)，在经济政策不确定性较高的情况下，如果企业无法以较低成本获得足够资金，依然会选择较为完善的契约条款吸引投资；如果企业能够以较低成本获得足够资金，在面对经济政策不确定性带来的外部风险时，为了减弱甚至消除对自身经营决策的限制，会减少债权人利益保护条款。产权性质也会影响风险规避能力，相比于非国有企业，国有企业具有天然的政治联系，一方面可以获得政府内部信息降低政策带来的不确定性，另一方面可以享受政府隐性担保获得银行贷款甚至政府的直接支持(纪洋 等，2018)，因此风险规避的能力更强。

经济政策不确定性加深了管理层规避风险的动机，但风险规避能力决定了企业是否在设计契约条款时减少债权人权益保护条款。如前文所述，融资约束程度与产权性质会对企业风险规避能力产生影响。本文采用SA指数(Hadlock et al.，2010)对融资约束进行衡量，该指数使用企业规模(Size)和企业年龄(Age)两个随时间变化不大且具有很强外生性的变量，得到的融资约束评价结论相对稳健，具体如模型(4)，SA指数越大，表明企业面临的融资约束越严重。

SA=|-0.737size+0.043size2-0.04age|

(4)

将融资约束按中位数、产权性质按国有企业与非国有企业分为两组进行回归，具体结果见表6。从表6中可以看出，经济政策不确定性导致企业减少债权人利益保护条款主要集中在融资约束低及国有企业中。这说明企业规避风险能力越强，公司债券契约条款中债权人利益保护条款越少。

表6 经济政策不确定性、风险规避能力与公司债券契约条款设计

六、进一步研究

(一)基于债务人期权条款视角的分析

以往研究将所有契约条款都视为对债权人利益的保护，但实际上债券契约条款中除保护债权人利益的条款外，还含有为发行人提供期权选择的债务人期权保护条款。本文根据条款说明将期权类条款中“利率可调整”“可提前偿还”“可赎回”条款视为倾向维护债务人权利的契约条款。以上期权条款旨在维护公司债券发行人期权选择的权利，因此将这些条款划分为债务人期权保护条款。

在经济政策不确定性升高的情况下，企业规避风险行为不仅体现在减少债权人利益保护，同时也体现在增加自身的期权选择。为进一步验证经济政策不确定性升高时企业设计债券契约条款的风险规避动机，本文采用债务人期权保护条款(protect_d_num)作为被解释变量。结果如表7列(1)所示，回归系数在5%水平显著为正，表明企业设置了更多的期权保护条款，验证了经济政策不确定性升高时企业设计债券契约条款的风险规避动机。基于这一逻辑，本文进一步构建债务人期权保护—债权人利益保护条款的结构指标(index_protect_d_c)，具体如模型(5)。可以看出，该指标能够衡量两者之间的变化，数值越大，表明企业在设置债券契约条款时，相比于债权人，更加注重保护自身权利。

(5)

将该指标作为被解释变量，使用模型(1)进行回归，得到的结果如表7列(2)所示。该指标与经济政策不确定性显著正相关，说明随着政策不确定性升高，企业设置了更多的债务人期权保护契约条款。

表7 经济政策不确定性与债务人期权条款

(二)基于市场化水平差异的分析

前文结果表明，经济政策不确定性对公司债券契约条款设计的影响是显著存在的，进一步地，这种影响可能会随着地区市场化水平不同而产生差异(史永东 等，2018)。市场化水平较高的地区代表着企业治理环境更好，经济政策不确定性导致的风险更小，同时政府的严格监管有效保障了债权人利益。而在市场化水平较低的地区，企业规避风险的动机和能力均得到提升。参考王小鲁等(2018)设计的市场化进程指数，本文将总样本分为市场化程度高和市场化程度低的两组重新估计模型(8)由于市场化指数样本时间为2007—2018年，因此样本共1193个观测值。。结果如表8列(1)、(2)所示，当市场化水平较低时，经济政策不确定性与债权人利益保护条款在1%的水平显著负相关，而在市场化水平较高时并不显著，两组差异在5%水平显著。这表明企业减少债权人利益保护条款在市场化水平较低的地区更为普遍。

表8 市场化水平、债券期限与公司债券契约条款

(三)基于债券期限的分析

债券期限作为债券融资决策的重要内容，传递了企业的融资成本与风险承担信息。企业通过缩短债券期限能够降低债权人面临的逆向选择风险，减弱债权人对债券利率乃至契约条款的要求，从而降低代理成本。债券期限越短，经济政策不确定性带来的风险越小，而随着债券期限的增加，企业所需承担的风险更大，企业将有更强烈的动机进行风险规避，进而减少债权人利益保护条款。按照债券期限是否大于4年将总样本分为两组进行回归，结果如表8列(3)、(4)所示，在债券期限较长组，经济政策不确定性与债权人利益保护条款显著负相关，而在债券期限较短组并不显著，两组差异在10%水平显著。说明债券期限差异影响了企业所承担的风险，出于风险规避考虑，企业在长期债券中减少了债权人利益保护条款。

七、研究结论与政策启示

本文以2007—2019年债券募集说明书中债券契约条款作为研究对象，考察了经济政策不确定性对债券契约条款的影响。本文主要的研究结论是：当经济政策不确定性较高时，债券契约条款中债权人利益保护条款减少，这说明发债企业在感知风险升高后，会从风险规避的角度出发，减少对自身的限制；债权人利益保护条款的变化与企业规避风险的能力相关，说明企业在债券融资时也考虑了客观条件。进一步研究表明，随着经济政策不确定性的提升，契约条款中保护企业自身的债务人期权保护条款增多，说明企业出于风险规避的考虑，灵活地设计了各项条款；同时，在市场化水平较低、债券期限较长的情况下，债权人利益保护条款减少更为显著。

本文的研究结论具有如下政策启示。首先，在债券违约常态化、刚性兑付被打破的背景下，政府应引导债券发行公司合理设计债券契约条款以保护债权人利益，但在制定相关政策时，需要考虑宏观经济政策对企业的影响，做到放管结合，满足公司正常发展需求，只有兼顾债务人利益保护与债权人决策保障，契约条款对债券违约的预防和治理机制才能真正发挥作用。其次，企业在设计契约条款时应充分考虑经济政策不确定性带来的风险，避免债券融资对日常经营与决策的负面影响，但化解风险的方式不能以牺牲债权人利益为代价，契约条款应展现出与经济政策和制度环境相适应的弹性与张力，在提升企业抵御外部风险能力的同时注重保护债权人利益。最后，债权人应提高自身风险防范意识，根据契约条款审慎地选择债券，面临风险时充分利用契约条款等债权人利益保护机制维护自身权益。