并购重组中业绩“失诺”的影响研究——以坚瑞沃能并购沃特玛为例

广西财经学院 杨谨桦

1 引言

并购重组是企业为了更好地落实战略目标以及优化资源配置而做出的重要经营手段。随着我国经济结构的调整以及产业的转型升级，部分企业的利润增长空间受到挤压，许多企业开始纷纷寻求外延式扩张，但也由此衍生出诸多弊端。比如，涌现出大批高估值、高溢价、高商誉的“三高”并购，当被并购方的业绩承诺无法完成时，往往会重挫上市公司的业绩，导致其股价出现大幅波动，严重损害中小股东的权益。因此本文以坚瑞沃能并购沃特玛为例，深入探讨其业绩“失诺”背后的原因及影响，从而对未来需要签订业绩承诺协议的企业提供一定的借鉴。

2 案例概况

2.1 并购双方

2.1.1 并购方——坚瑞沃能

陕西坚瑞沃能股份有限公司(以下简称坚瑞沃能)成立于2005年，现已更名为保力新能源科技股份有限公司(由于本次并购交易中该公司尚未更名为“保力新”，因此本文仍然沿用“坚瑞沃能”作为并购方的名称)。在此次并购发生前，该公司的曾用名为陕西坚瑞消防股份有限公司(以下简称“坚瑞消防”)，并于2010年9月在深圳证券交易所上市，是我国A股市场的消防第一股。从坚瑞消防上市后五年的财务数据可知，坚瑞消防存货堆积严重，应收账款周转缓慢，利润水平偏低。

2.1.2 被并购方——沃特玛

本次被并购方为深圳市沃特玛电池有限公司(以下简称“沃特玛”)，位于深圳市坪山新区，法定代表人为李瑶。该公司是以研发、生产、销售锂电池为主的高新技术企业，产品覆盖国内20多个省市，同时远销国外40多个国家和地区。因此可以看出，本次坚瑞沃能的收购举措主要是为了进军新能源行业，打造“消防安全+新能源”的全新战略布局，从而缓解原先主营业务单一的发展瓶颈，不断提高公司的盈利能力。

2.2 业绩承诺完成及业绩补偿情况

2016年9 月，坚瑞沃能以52亿元收购沃特玛100%的股权，并且沃特玛原大股东李瑶成为坚瑞沃能的总经理和法定代表人。本次并购对标的资产的评估增值率为469.62%，溢价较高，因此为了防范风险，坚瑞沃能与沃特玛签订了业绩承诺协议，其中业绩承诺的补偿义务人李瑶承诺，沃特玛在2016年至2018年间，实现的扣除非经常性损益后归属于母公司的累积净利润分别不低于40，350万元、90，900万元以及151，800万元。而从坚瑞沃能各年披露的公告可知，沃特玛除了2016年超额完成业绩承诺的金额外，2017年和2018年均未达到业绩承诺的数额。为了更好地弥补业绩承诺的缺失，业绩承诺义务人李瑶积极履行补偿协议，已履行的补偿款项为10.12亿元。但因其承担的金额过大，且个人所持有的公司股份均被司法冻结，因此后续存在难以补偿的风险。综上，此次业绩承诺协议可以认定是失败的。

3 案例分析

3.1 业绩承诺协议失败的原因

3.1.1 外部环境因素

为了更好地规范市场秩序，2015年国家开始采取退坡机制逐年压缩对新能源汽车的补贴，并对享受该补贴的产能技术有了更高的要求，因此政策的变革对沃特玛的经营产生了巨大的影响。

首先，沃特玛的商业模式主要是以“新能源汽车产业创新联盟”为依托，通过提供动力电池这一行为来服务于整个联盟的运作。由于我国新能源汽车生产企业的发展很大程度依赖于国家的政策补贴，因此补贴的降低使得该商业模式面临巨大的挑战。其次，2016年年底国家明确规定非个人用户购买新能源汽车需要满足行驶三万公里以上才能申请补助，这对以客车和物流车等非个人用户作为购买方的沃特玛而言，极大延长了其资金回笼的进程。最后，国家在新能源汽车的补贴上开始向高能量密度的动力电池倾斜，这使得以低能量密度电池产品作为主营业务的沃特玛在市场上的份额开始逐步萎缩。因此，由于国家政策以及市场环境等外部因素的变化，沃特玛的商业模式遭到挑战，产品竞争力及市场占有率都急剧下跌，公司的净利润遭受拖累，无法满足预期的业绩承诺。

3.1.2 内部企业因素

在本次并购交易中，沃特玛高达52亿元的资产估值是值得商榷的。首先，沃特玛在本次交易前分别于2014年和2015年进行了3次估值，估值数额分别为5亿元、9亿元以及33亿元，但都与本次估值相差甚远。深交所曾就此事向坚瑞沃能发出问询函，但最终未得到合理的解释。其次，在本次并购前就已有两家公司表明想要收购沃特玛，但最终都因资产估值问题而宣告失败，这不禁让人生疑沃特玛是否确实拥有如评估报告中所表现出来的优质性。并且本次并购是基于并购方急于提升盈利能力，被并购方急需大量资金的前提下促成的，因此并购估值的合理性实在让人难以信服。最终，过高的估值促使双方签订的业绩承诺协议失去了应有的客观性和公允性，加大了业绩“失诺”的风险。

3.2 业绩承诺协议失败的影响

3.2.1 对并购方的影响

(1) 大额计提商誉减值，上市公司利润大打折扣。对于并购方的合并报表而言，并购所付出的总成本与可辨认净资产公允价值的份额之间的差额确认为商誉。然而，当被并购方的业绩承诺无法履约时，并购方就要计提商誉减值。而在本次并购交易中，由于承诺方沃特玛在2017年度无法完成预期的业绩承诺额，且预计未来的盈利能力与预期差距甚远，因此基于谨慎性原则，坚瑞沃能要对并购沃特玛所形成的全部商誉进行减值，共计46.14亿元。这一减值的计提使得坚瑞沃能的净利润由盈利转变为巨额亏损。

(2)上市公司业绩遭受拖累，面临退市的风险。由于沃特玛未能完成业绩承诺，因此所形成的大额商誉减值直接影响了坚瑞沃能的盈利和成长能力。据2016—2018年的财务数据可知，体现坚瑞沃能盈利能力的净资产收益率、总资产报酬率以及销售净利率都由正转负，而体现成长能力的相关指标更是呈断崖式下跌。此外，加上沃特玛深陷债务危机，致使坚瑞沃能大量经营性资产被查封、银行账户被司法冻结，人员流失严重，进一步拖累了上市公司的经营业绩。由于坚瑞沃能在2017年和2018年都处于亏损状态，且2019年的前三个季度净利润为-26.07亿元。根据创业板股票上市的规定可知，当上市公司连续三年亏损就要面临暂停上市的处理，因此坚瑞沃能濒临退市的边缘。

3.2.2 对被并购方的影响

(1)沃特玛深陷债务危机，逐渐走向破产的道路。业绩承诺的失败对被并购方而言也会带来极大的危害。在高业绩数额和高业绩补偿的双重压力下，过度自信的李瑶开始采取一系列的野蛮扩张行为，从2016年起的三年间共投产了45个子公司，并在全国9个产业园区进行布局，同时还收购了澳大利亚Altura公司19.9%的股份。但由于沃特玛的主营业务具有回收期长、回笼速度慢等特点，并且沃特玛的银行贷款大部分为半年或一年的短期借款，因此这种“短贷长投”的模式不堪沃特玛盲目扩张的重负，致使公司资金链断裂，多笔债务无法偿还，大部分子公司停产，最终面临破产清算。

(2)业绩承诺人背负巨额补偿款。由于2017年沃特玛未完成业绩承诺额，因此按照协议规定，李瑶需要补偿现金9672.52万元和股份2241.60万股。而2018年沃特玛依旧没能扭亏为盈，此时李瑶须按照协议规定的52亿元的上限来进行补偿。但截止至2019年李瑶的股份仍处于司法冻结的状态，尚未有足够的资金进行偿还。由此可见，业绩承诺的失败对于业绩承诺人李瑶而言，不仅丧失了自己所持有的上市公司的股权，背负巨额债务，个人信用受到影响，更甚的是由于盲目扩张的经营策略，导致自己长期苦心经营的沃特玛最终走向破产，这对于李瑶而言可谓因小失大。

3.2.3 对中小股东的影响

对于中小股东而言，业绩承诺所附带的业绩补偿协议，实际上是为了更好地保护中小股东的权益。但倘若管理层运用盈余管理的手段进一步扩大信息不对称的影响，中小股东的权益难免受到损害。

首先，坚瑞沃能在2018年公布的业绩快报中表明公司当年处于盈利状态。但短短两个月公司的净利润就修正为亏损36.89亿元，其结果主要归因于2017年沃特玛的债务危机。但实际上，该债务危机在此前便是有迹可循的。因为在2016年至2017年间，受国家政策的影响，该行业的许多公司纷纷资不抵债，面临破产。其次，在并购后，坚瑞沃能的经营净现金流由-400.21万元降低到-21.54亿元，存货周转率也由2.74变化到2.21，应收账款周转率也在逐年降低。这说明公司资金流问题越发严峻，产品多以赊销为主，款项回笼慢，产品变现能力下滑。以上种种迹象都表明沃特玛存在巨大的经营风险，但坚瑞沃能在2016年的年报中并未将其潜在的风险披露出来，也未对其进行合理的商誉减值测试。可见，坚瑞沃能的大股东实际上已经知道沃特玛的财务状况存在问题，对公司的发展前景也并不看好。

4 结论与建议

4.1 研究结论

本文以坚瑞沃能并购沃特玛为例，深入分析了业绩承诺失败的原因及影响。基于此，本文认为此次并购业绩承诺失败的原因主要分为外部因素和内部因素。

外部因素主要是受制于国家对新能源汽车行业的政策调整，致使沃特玛原有的商业模式面临挑战，产品竞争力不断下滑，市场份额逐步萎缩，进而导致公司净利润惨遭拖累，无法完成预期的业绩承诺。

内部因素主要集中于并购前对沃特玛未来盈利能力的乐观估计，降低对其潜在经营风险的合理评估，最终导致此次并购估值不合理。同时高溢价的并购也同样带来了不客观、不公允的业绩承诺，加大了业绩承诺失败的风险。

本次并购业绩承诺的失败不仅对并购方坚瑞沃能带来严重的损害，而且对被并购方以及广大中小股东也带来了极大的负面影响。具体而言，业绩承诺的失败使得业绩承诺人背负巨额补偿款，沃特玛身陷债务危机，面临破产；上市公司计提大额商誉减值，盈利和成长能力大幅降低，濒临退市的边缘。

4.2 研究建议

作为并购方，在并购前要基于谨慎性原则从内外部进行并购估值的综合考量，审慎衡量设定的业绩承诺额是否符合标的企业的长期发展潜能，同时要合理评估业绩承诺人的偿债能力。在并购后，须加强对标的企业的监督和管理，避免其迫于业绩压力而做出错误的经营决策。

对于被并购方而言，要合理评估自身的价值，做出符合企业实质的业绩承诺，并且要充分披露企业的真实状况，让评估机构能够更客观公允地进行评估。在并购后要积极提高企业内部的管理水平，制定详细的发展策略，强化内部控制，合理做出经营决策。

对于监管部门而言，要不断完善并购业绩承诺的相关法律法规，加强对并购双方信息披露的监管，完善整个并购过程的信息披露机制，减少因信息不对称而导致中小股东利益受损。