差异化股权结构时间性风险与科创板治理

王利军，赵佩婕

（河北经贸大学 法学院，河北 石家庄 050000）

自科创板允许具有表决权差异安排的公司上市后，国内学术界针对是否应当在上市规则中设置时间日落条款展开了讨论。针对此问题还需从差异化股权结构潜在不利影响在时间维度上的变化入手，分析此类时间性风险的种类、形成原因，以及我国当前法律规定是否能够防范。文章将从此问题入手，试图构建更适合我国法律体系和科创板需要的治理规则，在公司治理与投资者保护之间寻求平衡。

一、差异化股权结构的时间性风险

（一）理论推理中的时间性风险

1.特别表决权股东能力下降

卓越控制人理论和企业家特质愿景理论是差异化股权结构的正当性理论基础。特别表决权股东独特的才能是投资者支持公司采用差异化股权结构的重要因素，也是差异化股权公司能够按预期发展的必备要素。科技创新公司的高新技术特性使得特别表决权股东个人才能在公司发展中起主导作用，但科技环境具有高度动态性，特别表决权股东创业时的黄金触觉很可能在多年后丧失。[1]同时，随着特质愿景逐步实现，特别表决权股东个人能力不再是主导因素，但控制权强化作用很可能将更为合适的替代人选拒之门外。

2.代理冲突问题增加

代理成本理论认为公司控制权与现金流权分离将导致代理人与被代理人之间产生利益冲突。[2]这一额外的代理成本在IPO前受到风险投资公司的限制，公司创设初期特别表决权股东争取公司利益所可能带来的预期收益也抑制了其对私人利益的追逐。[3]但随着风险投资公司逐渐退出，特别表决权股东所受到的内部监督减弱，缓解代理行为的障碍缩减。同时，出于持股多样化或其他资产融资需要的考量，特别表决权股东可能在不失去控制权的前提下销售其持有的股份，潜在的代理冲突问题随特别表决权股东减持逐步恶化，其愈加倾向于对金钱或非金钱私人利益的考量。

3.特别表决权股东主动转换股权结构可能性降低

特别表决权股东在放弃特别表决权所带来的全部私人利益时，只能得到与其持股份额相对应的小部分收益，这种得失的失衡使得其难以在差异化股权结构低效运行时作出有利于投资者的决定。Lucian Bebchuk等人通过假设推演展现出特别表决权股东出售公司或自愿转换股权结构所需满足的条件：假定公司市值为V，收购后可得到△V的增长，特别表决权股东以α股权份额控制公司可得的私人利益为B，则其主动放弃差异化股权结构时需满足△V≥B/α的条件[1]。由于持股比例α随上市后时间推移很可能减小，因此其主动转换股权结构可能性也很可能随时间降低，即投资者需要承担公司维持低效股权结构存续的风险随时间增加。

（二）时间性风险的实证表现

1.代理冲突成本逐渐增加——受私人利益、减持影响

股利和投资者保护理论认为，股息的边际价值高表明公司存在更为严重的代理问题。[4]Hyunseob Kim等人基于这一理论检测了差异化股权公司相对于一股一权公司，股息的感知价值随着公司上市时间的变化情况。结果显示，支付股息相对于较为成熟的差异化股权公司而言更有价值。另外，其还对表决权相对于普通表决权的市场价值差异进行统计，研究发现，在公司进入成熟期后特别表决权股东的私人利益可能明显增加。[5]在特别表决权股东减持方面，美国十大差异化股权公司的特别表决权股东持股数额从最初的平均30%下降到2015年的11.6%。[1]在Martijn Cremers的样本中，特别表决权股东减持现象主要集中在IPO后5年内，从IPO 1年后的平均49.9%至5年后的37.1%，但随后趋于稳定，9年后仍保持在38.1%的平均值。同时，特别表决权股东减持与差异化股权公司溢价减少具有密切联系。[6]

2.公司价值未出现显著下降

K.J.Martijn Cremers等人试图通过Tobin Q等数据的对比分析找出差异化股权结构低效于一股一权结构的时间节点。统计显示，在首次公开募股时，差异化股权公司的估值更高，在之后的6-9年时间都显现出明显的估值溢价，直至大约6-8年后显现出统计学上不具有显著性的估值折扣。Cremers在文章中反复强调，在IPO多年后显现出的估值折扣在统计学上是微不足道的，Tobin Q匹配样本结果在一定程度上有利于差异化股权公司，并表明平均而言即使在IPO 8年后，差异化股权结构也不会有害。[6]由此可见，差异化股权结构在总体市场估值上并未显现出相较于一股一权结构显著的时间性贬损，对这种特殊股权结构无须设置过于严苛的终止限制，而应从可能导致其低效的原因入手，进行必要的事中监管和事后救济。

3.特别表决权股东主动转换意向低

关于时间性日落条款等转换机制是应当交由公司与股东自行商议决定还是由法律强制规定的讨论，主要取决于公司能否及时主动启动程序转换回一股一权结构。

在Hyunseob Kim等人的研究中，市场对于上市满12年的公司取消差异化股权结构反应积极，即市场倾向于成熟公司回归一股一权结构，但实际上在其统计的373家公司中，仅56家实现了转换。[5]在Martijn Cremers等人的研究中发现，随时间推移转换概率也在发生变化，在IPO后的前几年部分公司选择转换回一股一权结构，这一情况在3-5年后达到顶峰，随后下降。在其样本中，约20%的差异化股权公司在IPO后9年内转换回了一股一权结构。[6]由此可见，依靠特别表决权股东主动放弃控制权转换回一股一权结构是不现实的，基于我国外部投资者博弈能力较差的情况，需要设置针对性的转换机制。

二、科创板治理规则漏洞

（一）缺乏特别表决权股东能力审查规则

《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《上市规则》）4.5.9规定特别表决权股东不再符合资格要求或丧失相应履职能力、离任、死亡时其持有的特别表决权股份须转换为普通股份，该规定仅在最低限度内对特别表决权股东能力进行了限制，难以满足投资者对特别表决权股东高于市场水平的敏锐商业能力的持续审查、评估需求，无法在特别表决权股东因能力下降丧失持有超额表决权正当性时及时转换特别表决权，以防止不适格控制人对公司及投资者的不利影响。

（二）缺乏特别表决权股东自利行为约束规则

1.现行规则存在法律适用困境

我国《公司法》《证券法》常年坚持一股一权原则，针对控制权滥用问题制定了较为全面的约束规则，但主体主要限定在“控股股东”“实际控制人”。实践中部分差异化股权公司由多名股东共同持有特别表决权形成共同控制人团体，其中单独股东可能并不满足《公司法》第216条中对控股股东的界定，因此现行约束规则在法律适用中可能无法适用于部分特别表决权股东，存在法律适用困境。

2.特别表决权股东减持限制存在漏洞

《上市规则》2.4.3、2.4.4、4.5.3 限制了特别表决权股东减持的比例和时间，但这种限制是低限度的。首先，由于特别表决权股东的定性问题，《上市规则》中针对控股股东的减持限制存在无法适用于特别表决权股东的可能，在实践中易产生争议和法律适用困境。其次，前三年的禁止减持限制可以应对上市初期由于风险投资机构退出可能出现的减持高潮，但仍无法避免解禁后大幅度减持情况的出现。另外，10%的合计持股限制对于共同控制人团队而言，仍可使单独特别表决权股东以非常低的持股比例维持对公司的控制，因此当前科创板的规定在一定程度上可以保持公司在上市初期的稳定发展，但无法防范随时间推移可能出现的股东减持问题。当然，如果对差异化股权公司进行减持方面更为严格的限制，恐遏制其发展，也违背了引入差异化股权结构的初衷，保证特别表决权股东在触手可得的私人利益面前依然以公司利益为先才是约束自利行为的关键。

3.现有约束规则存在制度漏洞

一方面，《上市规则》试图以董事的忠实勤勉义务约束特别表决权股东行为，但美国Omnicare v.NCS Healthcare案中特别表决权股东通过在董事会投反对票，后又在股东大会投赞成票，试图在不违背董事信义义务的情况下谋求私人利益，其行为并不涉及关联交易等法律明文禁止的行为，但却构成了与投资者利益相违背的不公平交易。[7]另一方面，上市规则针对特别表决权滥用问题，规定上交所可以要求公司或相应股东予以改正。这一规定虽然明确了特别表决权股东的责任，但实践中粗泛的规定难免落于形式。

（三）信息披露制度存在形式化漏洞

首先，独立董事提名权的1%持股要求实质上还是将决定权置于大股东，独立性难以保障。其次，监事选任不在一股一权事项之列导致监事会成员的独立性堪忧，增加了监事会虚设风险，专门监督恐落于形式。最后，独立董事、监事会缺乏独立性是我国公司当前的普遍情况，独立董事、监事与大股东关联性强、独立董事占比小都使得其监督作用大大削减，在制度设计方面应避免公司内部监督形式化对信息披露的影响。

（四）缺乏有效的差异化股权结构转换机制

当前科创板设置的强制转换措施无法有效应对公司上市多年后可能出现的低效存续问题。依照上市规则4.5.9，只有在以下情形公司才可能转换回一股一权结构：①全部特别表决权股东总持股低于已发行有表决权股票总数的10%，②全部丧失相应履职能力、离任、死亡，实际持股人丧失实际控制，③公司控制权发生变更。由此可见在科创板当前规定下，除非特别表决权股东主动转换股权结构，否则难以触发股权结构强制转换的机制。同时，以上几种日落条款并未涉及关于特别表决权股东能力、代理冲突风险等根本上影响差异化股权公司时间性风险的因素，难以满足针对差异化股权结构额外风险增设监管规则的治理需求。

三、时间日落条款适用性证否

时间日落条款的相关研究还存在争议，公司背景和市场情况等基础因素的差异也决定了科创板不可照搬国外研究结论。同时，时间日落并非及时终结差异化股权结构的唯一选择，故当前科创板不应贸然引入时间日落条款。

（一）时间日落条款缺乏针对性和合理性

时间日落制度缺乏针对性，仅依照时间性贬损这一现象进行设置，而未对其形成原因进行回应。另外，草率设置统一的时间节点，于部分公司可能是在未出现衰退情况的高速成长期徒增股权结构转换的风险。同时，时间日落的理论基础多有指向特别表决权股东的能力下降和不作为，但却并未将其划入考量范围，对于表现优异的特别表决权股东而言，在无任何不适格行为的情况下，面临控制权旁落风险缺乏合理性。

（二）时间日落条款的研究基础不足

1.制度基础与实践情况不吻合

时间日落条款的提出主要针对差异化股权结构具有高度稳定性的预测，认为其他限制、监管措施无法在出现问题时绝对实现差异化股权结构的转换。但实践表明，大部分差异化股权公司虽不会主动转换股权结构，但由于受到市场影响，最终仍然会被收购或破产。Jeffrey Gordon 1987年的研究显示，曾以差异化股权结构上市的19家公司仅有2家依然以此结构维持上市状态。[8]Megan Partch 1985年的研究显示在1961年至1984年以差异化股权结构上市的公司仅有8家仍为上市的差异化股权公司，其余均被收购或破产。[9]

2.研究方法和结论存在争议

被实验广泛使用的Tobin’s Q分析方法，作为衡量公司治理变化对公司绩效影响的方法已经备受质疑。[10]同时，无论是差异化股权公司是否会较一股一权公司更快进入衰退期迎来估值折价，还是这一时刻来临的普遍节点，各项实证研究间存在着不容忽视的差异，故基于某一研究结论贸然设置时间日落条款，与科创板众公司的生命周期恐难以匹配，效果可能适得其反。

（三）不适用于当前科创板治理

1.科创板开市时间短缺乏实证案例

科创板公司多为成长期的科技创新公司，目前关于时间日落实证研究较多的美国对于适用差异化股权结构上市的公司类型没有限制，故其研究样本中多有处于成熟期的非科技公司，样本基础、市场环境、经济发展速率等重要因素的差异使得其研究结果于科创板市场而言无法直接借鉴。研究方法虽可借鉴，但科创板开市不足两年，无充足样本进行研究，草率应用时间日落条款恐不利于公司发展。

2.与科创板上市公司需求不匹配

科创板上市公司多为新兴科技创新公司，具有技术迭代快、盈利周期长、易被恶意收购等特点。时间日落条款的设置使得公司在上市一定年限后（一般主张为6-10年）强制转换回一股一权结构，或者由股东大会决议是否转换回一股一权结构，无论哪一种方式对于本就抗风险能力弱的科创公司而言都面临着被野蛮夺取控制权的风险。若控制人想要完全防范在到期日被转换的风险，仅能通过持续控股保证投票时为控股股东，但这与设置表决权差异安排的初衷和公司需要不符。有学者提出不强制设置时间日落，由公司在市场调控下自主选择设置，但这一设想在实践中恐难获得回应。文章统计了2019、2020年于美国、中国科创板上市的中国公司日落条款设置情况，数据显示，在美上市的中概股公司由于美国采取底线式监管无强制规定，仅一家公司设置了时间日落条款，其余大多仅设置了转让型日落条款；在科创板上市的两家公司均未设置时间日落条款，仅依照科创板上市规则设置了法定日落条款。表明在目前的中国市场，公司间在日落条款的设置上存在趋同性，是否设置更为严格的日落条款在公司价值和投资者选择方面不具有重要影响，故试图以市场调控公司设置时间日落的设想在现阶段难以得到实现。

3.与科创板治理理念相左

科创板基础制度构建强调坚持市场导向、强化信息披露，要加强以市场机制为主导的股票发行制度改革，构建以信息披露为中心的监管。由此可见，科创板的治理理念是以市场为导向、以信息披露为主要方式的，应避免对公司过多的限制。时间日落条款若强制设置则对特别表决权股东持股、恶意收购防御等方面多有影响，与科创板减少限制的治理理念相左。

四、科创板治理规则完善建议

（一）明确特别表决权股东定性

由于科创公司与差异化股权结构的特性，不属于控股股东和实际控制人但能实际支配公司行为的特别表决权股东可能出现，此时法律概念的空白将引发冲突与争议。现行《公司法》《证券法》《上市公司治理准则》《上市公司章程指引》及《上海证券交易所科创板股票上市规则》已有多项条款约束公司控制人行为，但由于特别表决权股东定性还未明确，在实践中易引起争议，导致法律适用困境。因此，明确特别表决权股东定性是应对差异化股权结构各项问题的起点。

（二）设置绩效日落条款

无论是根源性的特别表决权股东能力风险还是表现出的差异化股权结构低效现象，都可以公司绩效进行衡量，故以绩效衡量差异化股权结构是否应当存续具备针对性和合理性。同时，科创公司具有资金投入大、公司盈利随产品周期波动等特点，故绩效仅可作为公司内部审查的触发机制，是否转换股权结构还需交由股东大会定夺。另外，基于尊重市场自由选择和私人秩序的公司法、证券法理念，绩效日落的触发标准应交由各公司自主设置，交易所应在上市规则中要求公司设置绩效日落条款，并将其列为专门披露事项，在触发后及时召开股东大会，由全体股东投票决定差异化股权结构的存续。由于科创公司盈利周期长，科创板上市规则也未要求申请上市公司必须盈利，而是以营业收入进行衡量，故绩效的设置也应以营业收入作为审查标准，限定最低限度的营业收入指标，为防止过多不必要触发，这一指标不应设置过高。同时，应结合交易所问询函制度，当公司连续低于其设置的营业收入指标时，应针对其披露原因进行问询核实并及时介入。绩效日落的设置结合了市场监管、宏观调控与公司内部监督，具备理论上的合理性、针对性以及实践中的灵活性，在考虑到科创板公司发展特性的基础上，借助信息披露排除环境等客观因素影响，将股权结构的选择权交还于投资者，更符合科创板的治理理念。

（三）增加特别表决权股东信义义务

在明确特别表决权股东定性后，针对差异化股权公司的个人依附性，应当设置特别表决权股东信义义务约束其行为，以应对上市后特别表决权股东减持、特质愿景实现等增加的特别表决权股东自利行为风险。信义义务的设置应包含宏观的原则性规定和具体的行为规则与审查规则，使事前约束与事后救济相结合。

在原则性规定方面，特别表决权股东信义义务应当主要聚焦于董事忠实勤勉义务无法覆盖的其他风险。主要集中于其在面对冲突利益时，过分考虑自身利益做出与公司及投资者利益相冲突的不公平决定。因此可将特别表决权股东信义义务限定为公平交易义务，即其须基于公平原则与公司及其他股东分配利益。

除原则性规定外还应具体规定行为规则与审查规则，减少审判中面对复杂商业决策可能出现的分歧。应当参考董事忠实勤勉义务的列举方式明确禁止行为，如禁止篡夺公司机会。法律可以通过列举禁止性行为以及豁免例外，如使用公司放弃的机会不属于违背公平交易义务，制定周密的事前规定。

同时，事后有效的惩罚和救济措施是公平交易义务发挥实际效力的关键。我国司法实践中交易价格是否符合市价几乎是公平性审查的唯一标准，这对于受多重因素影响的复杂商业行为而言是远远不够的。可以考虑借鉴美国“经营判断法则-整体公平标准”规则体系的思路，对交易时机、交易发动、交易架构、谈判过程、信息披露、批准程序等进行多方面审查，形成注重公平价格与公平交易的综合审查机制[11]，将影响交易决策的商业环境因素纳入考量范围，尽量基于更为真实还原的情景加以判断。

对于确实违背公平交易义务的特别表决权股东，可由股东投票决定是否保留其特别表决权股份持有资格，若多数股东反对则将其持有的特别表决权股份转换回普通股份，以保证差异化股权公司特别表决权股东个人信义的可信任性，全面防范特别表决权滥用风险。

（四）充分发挥内设机构的监督效用

公司内部监督是约束特别表决权股东行为最直接有效的监督措施，独立董事、监事会作为差异化股权公司主要的信息披露义务主体，其独立性直接关系到公司内部监督的有效性，故应提升独立董事、监事会独立性，强化信息披露要求，从而加强事中监管。

1.充分发挥独立董事监督职能

我国当前董事独立性弱的情况主要是由于董事提名权事实上掌握在大股东手中，因此改革董事提名制度是解决问题的关键。基于公众投资者公司治理参与度低、积极性差、专业判断能力有限等现实情况，当前最适宜的可行方法是要求差异化股权公司在上市前设置董事提名委员会并及时按要求进行信息披露。

科创板可以借鉴域外经验，要求差异化股权公司上市前设置董事提名委员会并制定提名委员会成员独立性标准、强化信息披露要求，对提名委员会的工作规程、成员独立性情况、候选人资格要求、推荐候选人程序、董事候选人审查标准等运行信息进行全方位的披露指导，尽量提高董事选任过程的透明性。

此外，我国实践中独立董事因虚假陈述受到的处罚明显轻于非独立董事[12]，独立董事主动辞职逃避处罚的情况也屡见不鲜，[13]责任与权利的不相称也使得独立董事制度效果被削弱。实践中，独立董事常以自己不参与公司经营、不具有相应专业知识以及相关文件是由专业机构出具等理由企图逃避责任，但所述事由均为独立董事所需履行的勤勉义务。[14]此问题应从两方面解决，即完善审查标准和发布履职指引。证交所应完善独立董事勤勉义务的审查标准，从正反两方面细化应尽义务以及不构成免责的情况，并理顺免责事由，防止独立董事过度担责。同时发布并及时修改补充履职指引，提醒独立董事应当注意的事项，当前独立董事诉讼理由主要集中于如何履职才是勤勉尽责，需要证交所发布履职指引进行专业性指导，帮助独立董事提高履职能力。

2.充分发挥监事会专门披露职能

我国监事会独立性缺乏的原因与董事会有相似之处，主要在于非职工监事的选任受大股东控制、职工监事受雇佣关系限制、监事义务不具体、与董事会权力交叉存在踢皮球现象等。在科创板中监事会负责对表决权差异安排进行审慎、尽职的监督和披露，这对于监事的独立性和专业性要求很高。

在独立性方面，科创板首先需要将监事的选任列入一股一票事项，保证监事选任不受特别表决权影响，另外，科创板延续了独立董事与监事会双重监督机制，但我国多年的实践中显示出这一制度反而加剧了公司内部监督问题。[15]原因主要在于监事会与独立董事存在交叉，实践中常出现踢皮球现象，故应理顺二者关系和职能范围。独立董事直接参与公司经营管理决策，在决策过程中履行监督职能，监事仅列席董事会会议，有质询、建议权，无表决权，为事后监督[16]，应通过细化二者监督职能和履职环境并厘清监督界限。此外，还需明确监事义务和责任，《上市规则》中对于董事的忠实勤勉义务进行了进一步细化，但未对监事信义义务进行详细规定，关于其应履行的披露内容规定也不够细致。建议明确监事义务并补充事后责任，在针对表决权差异安排的披露内容部分，补充对特别表决权股东履职能力披露，督促其尽职行事。

差异化股权结构的控制权强化性质和人身依附性，决定了需要更为周密有效的内部监督机制，关于商业运作等公司治理的监管需要高度专业性的判断。针对此问题可以考虑建立独立董事人才库，引入外部监事制度，弥补公司内部人员专业性的不足；同时，考虑借鉴港交所的培训制度，对董监高进行针对性培训或履职指引，引导内部监督人员提升监督能力，以充分的内部监督约束差异化股权结构的控制权强化问题。