房地产夹层融资“险中求稳”

◎ 文《法人》特约撰稿 颜凌云

近几年，鉴于非标投资监管趋严，以及资管新规落地，第三方财富管理机构在严禁“名股实债”的情况下，代销信托产品时，开始对底层资产（融资方）的股债需求与产品设计做到清晰分类。目前，相关部门还从严打击房地产融资业务的债权夹层融资，推动真正意义上的股权投资。

夹层融资是指在风险和回报方面介于优先债务和股本融资之间的融资，一般采取次级贷款的形式，但也可以采用可转换票据或优先股的形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层融资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要明显小于股市，并能根据特殊需求作出调整。夹层融资也是一种无担保长期债务，这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权，常常作为从属债务同义词来用。通俗地讲，它是向融资方提供介于股权与债券之间的资金，通常是填补一些在考虑了股权资金、普通债权资金后仍然不足的资金缺口，因而“夹层资金”本质上仍是一种借贷资金，在企业偿债顺序中位于贷款之后。

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“过桥”融资法律风险难以厘清

夹层融资是一种融资的技术手段，在很多情况下起到“过桥”融资的作用，一般期限是一到两年。例如，做房地产夹层融资，从企业拿到土地到取得开发贷之间的资金需求由夹层融资来满足。夹层融资从根本上说是由于债务人在自有资产担保不足的情况下，通过创设债权保障制度（除债务人以自有资产作为担保措施外）来提高债务信用级别，或通过附有权益认购权等措施来补偿债权失败风险的融资方式。

近10年来，房地产信托夹层融资以其融资迅速、收益率相对较高、持有期限较长等特点快速在我国房地产领域普及。但是，相关法律问题一直出现，由此带来的争议不断。例如，房地产公司往往面临信托夹层融资合同风险、信托夹层融资退出风险、受托人违反信义义务法律风险，以及房地产信托夹层融资抵押权冲突等问题。如何识别和厘清其间涉及的法律问题，是降低相关风险的关键。

“夹层融资”（mezzanine finance）的概念源自华尔街，从资金费用角度来分析，夹层融资低于股权融资，如可以采取债权固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度来分析，其低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。如此一来，在传统股权、债权的二元结构中增加了一层，即在优先级和劣后级之间，再加入一层杠杆。最终的结果就是使得杠杆倍数平方了（显著扩大），节约了劣后的资金占用。

房地产夹层融资是借助于信托方式，满足开发商在项目可售前对资金的迫切要求。其融资核心是补充项目公司自有资本金，对外为股权投资，对内为债权融资，介于股权和债权之间。在我国公司法无“优先股”规定的现实情况下，通过结构型信托安排达到“优先股”概念，优化房地产项目公司资本结构。融资“利率”虽高但额度小，项目公司以国有土地使用权作为抵押申请商业银行低成本房地产开发贷款。对于整个项目总体而言，“利率”还是低的。

信托合同交易设计是法律关系判定关键

信托关系的确定及其有效性是相关民事纠纷中争论的焦点，而信托法允许在信托合同中进行特殊约定，使得信托合同中存在借贷合同和股权合同，对于由此引出的民间借贷法律关系和股权投资法律关系是法院需要仔细甄别的关键。

例如2016年原告甲公司与被告乙公司因破产债权确认诉至法院，双方“名股实债”的内部约定导致甲公司成为乙公司的实际股东，乙公司申请破产后，甲公司请求确认其与乙公司为借贷法律关系。因涉及第三人利益，法院确认甲公司为公司股东，适用股权投资法律关系。

该案例中，由于破产清偿可能涉及第三方利益，甲公司签署了股权转让协议，从外观主义原则出发，将投资人甲公司确认为股东，获得股东身份的甲公司不能享有对于破产企业的破产债权。但同时法院并没有完全否认甲公司的债权主张，而是提出甲公司提供证明其债权关系的证据“证明”不充分，即如果不涉及第三方利益，法院可能根据该信托融资的“融资利率、本息偿还”等债权特征判定为民间借贷关系。

可见，在夹层融资中,合同的性质判定是股权投资法律关系和民间借贷法律关系确定的关键，而夹层融资信托合同涉及到股权关系和债权关系的描述与确认，需要双方在此之前就合同的本质关系达成一致，才能对相应的权利主张予以支持。信托合同的交易设计是其中的关键，夹层信托需要有股权融资与债权融资的成分，而通过回购条款设计以及股权质押获得的股权不具有优先股的性质，使得夹层信托关系无法成立，投资人与被投资人建立的实质上是一种借贷关系。而当投资人签署了回购条款而持有股权时，又要考虑债务追索时是否涉及第三方利益，若涉及第三方利益则适用外观主义原则，需要根据具体合同进一步判断合同关系是股权投资法律关系还是民间借贷法律关系。

保底条款其实将风险转嫁弱势方

根据上述案例可以看出，一方面，信托在进行“名股实债”交易设计时主要目的是降低投资风险，确定收益底线，背景是银行等其他融资方式收紧了对房地产企业的贷款，使得房地产开发商需要寻找其他相对廉价而又不影响自身资产负债表的融资渠道。信托机构对收益权的追求与房地产开发商对融资的需要促使双方达成合作意向，致使信托机构通过“名股实债”的信托合同设计向房地产开发商开放融资，用股权作为抵押进行融资减少对开发商抵押物贷款金额的影响，同时，又设计收益权回购条款以及固定利息，确保股权不会真正“砸”在信托机构手上。

另一方面，股权质押或者股权回购条款使得信托机构实质上持有了开发商在相应项目上更多股权，在此之后进行的信托机构与开发商之间的交易可以被认为是内部交易。当涉及破产清算时，必然会考虑第三方利益而选择适用外观主义原则，法院会进一步根据合同证据判定两者之间是民间借贷法律关系还是股权投资法律关系，确定投资人是否具有债务优先追索的权利。

在上述论述中，合同设计都偏向于股权投资关系或者民间借贷关系的确认，而不是信托关系的确认，致使在法院判决时只能根据合同的实质进行合同关系判定。

保底条款在大多数信托合同拟定时都会出现，但这违背了信托合同风险共担原则和公平原则，将风险不公平地转嫁于弱势的一方。因此，法院往往不会判定信托关系中的保底条款有效。早在2002年《信托投资公司资金信托管理暂行办法》中就规定了信托公司不需要承诺信托资金的保底保收益，但大部分信托依然会将该条款纳入与投资人的合同。一方面，委托人未必知道法律对于保底条款的相关规定，这种信息差可以给委托人一种安全感，促使委托人与信托机构达成交易；另一方面，保底条款虽然不被法律承认，但实施上，信托机构为了机构的信誉，在实际操作上会为部分信托产品提供一定程度的担保。同时，如果信托产品违约担保机构也没有进行赔偿，委托人依然能够以信托合同中的其他条款为依据进行上诉，维护自身的利益。

可以说，房地产信托夹层融资在一定时期带动了房地产行业的发展，降低了房企的融资压力。但其介于股权和债权之间的特性，使得其优势和弊端同样明显。这种弊端是夹层融资方式特有的，除非在事先通过债权人协议等手段与债权人事先进行约定，否则其夹层投资人的清偿顺序就注定劣后于优先债权人。同时，依然需要夹层信托的交易架构、增信措施设计以及投后管理，才能保证自身在进行债权追索时不影响第三方利益，并最终保证夹层投资方的利益。