中资企业赴韩国上市融资过程中的“中国式打折”问题研究

金顺姬　金玲　张俊瑞

[关键词] 中资企业;韩国上市;“中国式打折”;融资;海外上市

[中图分类号] F832.6 [文献标识码] A [文章编号] 1002-2007（2021）02-062-08

随着经济加速增长，2007年我国企业呈现出前所未有的良性发展趋势，企业的融资需求也逐渐增大。上市融资是企业融资最直接的渠道之一，但2009年10月之前我国只有主板市场，IPO审批制下的上市条件极为严格。因此，中等规模或者小型中资企业把目光转向海外融资市场。2005年，为了发展成为国际化的证券交易所，时任韩国政府出台了对外全面开放资本市场的相关政策，积极招商海外企业。韩国证券交易所不仅有着上市时间短、融资简便效果好、上市费用低廉等优点，而且对上市条件放宽了要求，为急于寻求出路的中小型中资企业提供了新的融资市场。从2007年8月至2011年6月，已有15家中资企业在韩国资本市场上市，占外资企业总数的75%。

虽然韩国资本市场的低门槛吸引了不少海外企业，但不可否认，低门槛也导致部分经营状态不良企业“心怀鬼胎”的“窥探”，比如中国高纤控股有限公司（以下简称“中国高纤”）。2010年12月，中国高纤向韩国证券交易所提交证券申报书时，曾出现现金及现金等价物5.86亿元人民币的财务报表造假事件①，在韩国二次上市后仅两个月就被强行终止交易。中国高纤财务舞弊案的不良后果引发了“中国式打折”问题。

“中国式打折（China Discount）”是韩国投资圈以及媒体报道中广泛流行的术语①，专指中资企业赴韩国上市融资过程中股价被严重低估的现象，哪怕中资企业的盈利指标或经营能力好于同规模的韩国企业，但仅仅因其出身为中国，其价值就会被低估。截止到2020年5月，赴韩上市的15家第一代中资企业仅剩3家仍在韩国资本市场中正常交易，其余12家皆因各种原因退市。第一代中资企业赴韩国上市后，既没能达到融资目的，还因退市影响了企业声誉，并引发了韩国社会对中资企业的信用危机，进而直接影响到本文后续的案例企业中国食品包装有限公司（以下简称“中国食品包装”）在韩国的上市融资。本文通过对“中国式打折”问题的深度剖析，为赴海外上市的中资企业提供借鉴。

一、理论框架及文献综述

上市可以为企业带来稳定的融资渠道以及更多的融资机会，从而增强其现金流动性，提高企业知名度，获得一定的广告效应。[1]（184）这便是企业达到一定经营规模后，愿意选择上市的原因。IPO发行当日，股价会发生较大溢价现象，[2]（639～650）该现象可以用信号传递理论以及涨跌停制度来解释。第一，根据信号传递理论，当一家符合上市标准的优良企业进入资本市场时，会作为一种积极信号而被投资者接受，会引发投资者的投资行为，从而导致股票价格上涨。[3]（1820～1830） 第二，涨跌停制度导致的股票溢价现象。魏志华等（2019）认为，IPO首日限价政策难以有效抑制新股炒作，甚至会对投资者“炒新”产生“刺激效应”，导致了股票价格连续涨停。[4]（192～200）宋顺林和唐斯圆（2019）也认为IPO首日限价政策导致大量新股在上市后出现连续涨停现象，短期内发生更高的IPO溢价。[5]（211～219）因此，一般在成熟市场的新股溢价率平均值在10%至20%之间，但我国股票市场IPO首日溢价率却远高于世界平均水平。[6]（1795～1800） [7]（29～35）

IPO发行期结束后，公司股价将会进入平稳期。上市企业会定期发布经营业绩报告书，向投资者承诺经营业绩的波动范围，从而获得投资者信任，保持稳定的股价水平。如果企业实现的实际业绩高于承诺指标，将会带来股票溢价，反之股价下降。投资者对经营业绩的可信度影响着投资判断，[8]（48～55）因此，在信任度更高的经济环境中，投资者更能相信企业的盈利公告，随着市场反应愈加强烈，股票收益会显著增加。[9]（190～200）可见，股价的波动取决于投资者信任，投资者的信任可以降低股价崩盘风险。[10]（131～135）

但是，某一企业发生违规行为或舞弊事件，或出现社会广泛关注的违法、违规事故，令投资者对企业信任发生崩塌时，势必会使企业声誉受损，引发“连坐”效应，使同行业内的其他企业也被无辜连累。[11]（53～60）一个企业没有选择在本国市场而选择海外市场上市时，海外投资者与上市企业之间的信息不对称将会达到最高水平，并且在这种信息高度不对称的投资环境下，“标签式认知”模式成为人们为节省信息费用而采取的常规决策方法。因此，一个企业的信任崩塌，将会牵连其他同行同类企业，发生“城门失火，殃及池鱼”的外溢效应。[12]（3～10）

二、背景介绍及中资企业赴韩国上市历程

（一）2007年后中国经济状况及中资企业的融资需求

2007年后，中国全社会资产规模及固定资产投资比重不断增大，企业融资需求迫切。但是在当时的背景下，中国企业的融资渠道并不充裕。2009年以前，中国企业的股权融资渠道只有主板市场，很多企业无法达到主板市场的上市指标。不仅如此，频繁的IPO暂停也加大了上市难度。在债券市场，中小规模企业获取贷款的难度远远大于大型企业，且由于中小规模企业的抗风险能力相对较弱，基本会被要求抵押實物资产，而且需要承担更高的贷款利率，即使如此，也只有少数银行愿意给中小企业提供贷款。融资困难给中小规模的企业带来发展瓶颈，使这类企业不得不把目光转向海外市场。

（二）韩国政府的资本市场对外开放政策

韩国证券交易所成立于1956年，在1996年建立了创业板市场。2005年，为了提高资本市场的国际化地位，韩国政府将韩国证券交易所、韩国期货交易所及韩国创业板市场合并成统一的交割结算系统，形成现在的韩国交易所。为了积极争取海外企业来韩国上市，韩国交易所迅速成立了专项工作小组，面向全球展开招商工作。2007年8月，中资企业三诺数码集团正式在韩国的创业板市场挂牌上市，成为全球第一家在韩国上市的外国企业。当时因美国及香港的上市门槛过高，许多中资企业望尘莫及，而当时的韩国股市以高流动性、高成长性、上市标准简化、上市费用低廉、上市周期短等优势，成为国内企业上市地的最佳选择。因此，在中资企业急需全新融资渠道之时，韩国资本市场的对外开放无疑成为“天时、地利、人和”的积极信号，促使更多中资企业积极进入韩国资本市场。以2011年为分界线，赴韩国上市的中资企业可以分为第一代和第二代①，如图1所示。

（三）第一代及第二代中资企业在韩国上市历程

1.第一代中资企业在韩国上市情况

第一代在韩国上市公司指2007年8月至2011年6月期间在韩国上市的15家中资企业。其实，中资企业在韩国刚开始上市时，受到了韩国投资者的广泛追捧，散户及机构投资者对中资企业的需求都比较旺盛。但是，这一切在中国高纤舞弊事件后戛然而止。如表1所示，赴韩国上市的第一代中资企业退市率高达80%，仅有中国动力、首尔金属及CKH等三家勉强保壳。

为何中国高纤财务舞弊事件会给在韩国上市的中资企业带来致命一击？中国高纤是在韩国筹资规模最大的海外企业，也是唯一通过二次上市方式在韩国交易所上市的外资企业。2011年1月25日，中国高纤在韩交所一上市就融资到1.88亿美元，然而在韩交所上市后不到2个月，安永会计师事务所拒绝对其一季度财务状况出具无保留审计报告，理由是“中国高纤IPO融资到的资金不知去向”。可见，该企业一开始就对赴韩上市动机不纯，同时也表明韩国资本市场的上市規定不够严谨。在社会各方压力下，韩国交易所对在韩上市的其他中资企业提出更多、更严厉的监管要求，据此，中国高纤舞弊事件的不良后果全部由中资企业买单，韩国资本市场开始出现中资企业“中国式打折”问题。[13]（245～262）

赴韩国上市的第一代中资企业面临的“中国式打折”困境可表述为：

第一，韩国投资者对中国上市公司的不信任。中国高纤舞弊事件使韩国投资者对中资企业的信任度急剧下降，并出现所谓的“中国式打折”现象。比如，同等规模同类型的韩国企业，股价可以评估到7000韩元左右，但如果是中资企业只能评估到4000韩元，企业价值与股价严重不匹配。

第二，2008年金融危机的波及。当金融风暴来临时，面对更加复杂动荡的外部市场环境，遇到股价暴跌、销售收入下降的巨大压力，个别中小型企业选择了“粉饰财务报表的偏方”作为应对金融风暴的措施，加上韩国媒体大肆宣传报道中资企业的不诚信，从而产生惩罚性“连坐”效应，导致其他财务健康的中资企业也出现了股价暴跌的情况。

第三，在韩上市的中国企业的规模较小。韩国政府要求IPO仅适用于大型优秀企业或拟在香港等海外股市和韩国股市同时上市的公司。因此，达不到规模要求的中小型中资企业，通过海外注册方式进入韩国资本市场，其抵抗风险的能力实际很差。

2.第二代中资企业在韩上市的情况

中国高纤的欺诈融资行为，给中资企业在韩声誉造成了恶劣影响，其结果是从2011年到2015年，没有一家中资企业能够在韩国资本市场中顺利上市，出现长达五年的空窗期。直到2016年1月底，原来申请上市的部分中资企业才逐渐通过审批并陆续上市。就是说这些企业的上市申请，被韩国交易所拖延5年之久。中国高纤舞弊事件后，韩国交易所要求中资企业必须聘请四大会计事务所审计，且审查期限延长。但是四大会计事务所本身并不愿意接手中资企业的审计工作，使得中资企业不得不支付更高的审计费用，由此产生恶性循环。如表2所示，东亚体育有限公司就是因为未能及时聘用新任审计师被终止交易，最终被迫停止上市。

从赴韩国上市第二代中资企业的经历中，可得到如下启示：

第一，中资企业成为财务舞弊代名词，并“吓退了”其他国家外资企业。韩国政府、投资者以及韩国媒体把中国高纤舞弊责任都推给了中资企业，并出台了“惩罚性措施”（比如让中小规模中资企业必须聘请四大事务所等要求），这些规定“吓退了”其他外资企业。外资企业选择韩国上市是因为韩国资本市场的独特优势，但是此时它已经失去了这些优势，导致大部分外资企业放弃了赴韩国上市的计划。

第二，各种制度不适应及中介服务的缺失。虽然韩国交易所开放了资本市场，但是上市制度、审计制度等各项相关法规及规定，依旧沿用了韩国本土制度，该情况使刚来韩国上市的中资企业无法及时适应，且韩国交易所推行的每3～5年的负责人轮岗制，使韩国交易所缺乏长期发展战略计划。中国高纤事件发生后，因对中资企业的IPO上市条件变得苛刻，风险较大，相对收益也逐渐减少，大多数券商停止了对中资企业的服务，解散了专项服务小组，以致中国公司上市后的上市维护无法得到合理服务。

第三，中国资本市场崛起使中资企业赴韩上市的必要性下降。2009年10月，中国创业板正式上市;2019年6月，中国科创板正式开板;2020年4月，在创业板试点开展注册制。中国资本市场的崛起，很大程度上吸引了中资企业的回归。

三、案例背景及经营情况

中国食品包装成立于2007年3月，2009年3月在韩国证券交易所上市，于2013年1月自愿申请退市。该公司主要从事制造及销售马口铁三片罐生产，用于饮料罐、食品罐的包装业务，上市前2008年年末的企业总资产规模为2.34亿元人民币，总销售额为3.66亿元人民币，纯利润达4200万元人民币，是各项财务指标较为健康的中等规模公司。

（一）股权融资情况

如图2所示，中国食品包装的股票交易价格变化趋势可以分为四个阶段，分别为IPO发行期、股价稳定期、股价打折期及退市期。数据收集来源于韩国最大新闻媒体NAVER官方的报道，整理了引起中国食品包装的股价变动的重要事件。

第一，IPO发行期。2009年3月至4月之间可视为IPO发行期，也是股价高涨期。中国食品包装是第五家在韩国交易所上市的外国企业，上市初期受到了韩国投资者的追捧。在2009年1月27日，中国食品包装上市当日的首次公开募股发行价为1500韩元，而实际收盘价为2595韩元，涨幅为73%①，而同年4月17日创出12300韩元的历史最高收盘价（见图2），说明散户及机构投资者对这家中国大陆食品包装公司股票的需求非常旺盛。

第二，股价稳定期。2009年5月至2010年10月之间可视为股价稳定期，平均股价保持在4000至5000韩元之间，即使2009年12月出现人民币升值、销售额增长以及2010年10月该企业签署了规模庞大的销售供应合同，中国食品包装的交易价也未发生大规模的涨幅。

第三，“中国式打折”期。2011年7月至2012年12月之间可视为“中国式打折”期，是股价低迷时期。中国食品包装的股价普遍下降至3000韩元以下，2012年3月8日韩国交易所特此举办了6家中资企业的联合企业说明会（IR），也未能改善股票下跌颓势。不仅如此，中国食品包装通过韩国媒体不断发布公司业绩及未来发展计划，还聘用了韩国本土人士担任内部董事，设立了韩国办事处，都未能改善“中国式打折”现象。甚至在2012年12月9日被要求提前偿还2010年9月发行的可转换公司债券，导致其股价再次暴跌34%。

第四，退市期。因股价依然保持低迷状态，中国食品包装决定回购本公司股票，自愿申请退市。2013年5月15日，中国食品包装公示了股票公开收购计划，在2013年10月11日正式宣布停止交易，退出韩国资本市场。

（二）中国食品包装的财务状况财务状况分析包括盈利能力、运营能力和偿债能力三个部分。

1.盈利能力

盈利能力是指企业获取利润的能力，通常表现为一定时期内企业收益额的多寡及质量的高低。如图3所示，IPO发行前的2007年及2008年销售总额分别为2.70亿元和3.66亿元人民币，经营状况良好。在2009年的IPO发行年，销售总额增长到4.35亿元人民币，2010年增长到7.17亿元人民币。2011年至2012年之间“中国式打折”期间，该企业仍表现出惊人的业绩，销售总额分别为10.47亿元及15.84亿元人民币。在2013年至2014年的退市期，销售总额仍处于22.55亿元至23.46亿元人民币高位，增长速度不减。该公司净利润同样以惊人的速度持续增长。

在表3中，中国食品包装公司的各项盈利指标都显示良好状态。比如，上市期的大部分时间销售增长率保持在40%以上，2012年及2013年的净利润增长率高达147.83%至151.21%，而销售净利率在整个上市期间普遍接近10%，每股收益也快速增长，处于良好状态。[14]（783）一般在正常的市场经济下，企业优良的经营业绩会带来股价上升，股价应与企业盈利水平保持同步。[15]（20）但在2011年至2012年“中国式打折”期间，中国食品包装的股价相比往年反而暴跌了15%至34%。股价暴跌与其优良的业绩完全不匹配，股价难以反映企业价值。

2.营运及偿债能力

如表4所示，上市期间，流动资产周转率保持在200%左右，总资产周转率保持在110%，显示企业高效的资产运营能力。偿债能力中的现金比率从2012年开始出现下滑，这与自从股价遭到“中国式打折”后，该企业不断回购自己公司股票有关（Money Today News，2011.12.07）[16]。在2009年至2013年间，速动比率保持在60%至80%之间，而资产负债率也保持在50%至68%之间。从表4中可以看出，该企业无论是日常经营能力或偿债能力都比较稳定，并不存在对企业经营产生不良影响的因素。

四、中国食品包装上市的经济后果

（一）信用崩塌引起的“连坐”效应

中国高纤舞弊事件，导致中资企业名誉受损、信用崩塌，在信息高度不对称的情況下，带来“连坐”效应，导致所有中资企业的股价被过度低估。其实中国食品包装不仅经营状态良好，而且企业规模也不断扩大。2009年上市时只有两家子公司，但是到了2011年7月的时候，子公司数量已经扩大到六家，还有两家关联公司。不仅如此，在2010年6月4日与河北养元保健食品有限公司合作，在河南省创立了河南华冠养元饮料有限公司，该公司在2010年总投资为16000万元人民币，销售收入36800万元人民币，利税3721.4万元人民币（首尔经济，2011.07.05）[17]，但是股价还是下滑了15%。虽然中国食品包装完成了与投资者保证的预期收益，而且未来成长性也较高，但是无法避免“连坐”效应带来的惩罚性经济后果。

（二）应付媒体的公关能力不足

中资企业应对韩国媒体的公关能力普遍较低。尽管中国食品包装努力履行公开上市时对投资者的承诺，但每当部分中国上市公司被爆出财务问题而引发股价暴跌时，中国食品包装的股价都会跟着下跌。由此可见，中国食品包装不善于利用当地媒体的传播效果，通过优良经营业绩的宣传工作释放积极信号。低迷的媒体曝光率会降低投资者的关注度，较低的关注度使得企业有效的信息容易被忽视，会造成股价的反应不足。[18]（109～105）对中资企业而言，如何改善企业公关能力不足，并对企业进行包装、树立良好的公司形象，重新获得韩国投资者对企业的信任是今后巨大的挑战。

（三）韩国制度导致的“水土不服”

在国际化市场建设过程中，韩国证券交易所实际上并未做好应对外国企业上市的准备，能为外国企业上市提供全方位服务的韩国代理商严重匮乏。同时，证券申报书被要求必须以韩文书写，缺乏精通中英韩等多国语言的专业人士，以及韩国市场尚未成熟的开放政策制度直接导致了中资企业的“水土不服”问题。

五、对策

（一）建立中国企业商会，相互约束相互监督

中国高纤舞弊案引起的“中国式打折”现象表明了团体信用在资本市场上的重要性。根据团体理论，利益团体之间存在相互作用，当分享共同利益的人们组织起来可以通过政治过程追求目标。[19]（68～73）虽然中国高纤以及其他在韩上市的中资企业都是独立个体，但是被韩国投资者视为同一个团体。本文建议在韩上市的中资企业可以联合组建中资企业商会，形成有序化的组织，形成相互监督相互约束的体系。

（二）上市前的准备工作以及公关人员的培养

企业海外上市必须做好充足的上市前准备、做好合理的架构，借助专业中介机构的力量，聘请韩国本土的投资顾问，选择最合适的方式上市。企业内部应专门设立公关部门，作为应对媒体以及突发事情的准备，在树立企业良好的形象的同时对外积极开展宣传。致力于韩国境内的中国人才的挖掘，熟悉当地文化制度，处理好与投资者的关系。

（三）转换市场重新上市

目前中国资本市场存在多层次的融资渠道。2009年10月23日，深圳证券交易所推出了创业板，自2020年8月24日开始实行注册上市制。2019年3月1日起，科创板正式在上海证券交易所落地实施。为了排除对韩国制度以及文化的“水土不服”问题，本文建议中企业可选择转换至中国A股市场重新上市。

六、结论

在韩国上市的第一代中资企业的退市率高达80%，这是由中国高纤舞弊事件引起的信用危机以及韩国媒体负面报道充斥于各类信息传播途径导致的。中资企业的企业价值被低估的直接原因是中国高纤舞弊事件的惩罚性“连坐”效应，其主要责任在于韩国证券交易所以及韩国券商。

中国高纤的财务造假手段拙劣，如果相关制度及监管机制健全，完全可以提前防范。同时“中国式打折”的根本原因还在于韩国证券市场在制度上存在漏洞，尚未做好国际化的准备，迎接外资企业上市。当问题发生后，舞弊事件的后果由相同国籍的其他中资企业来承担，而协助中国高纤上市的韩国证券交易所或者韩国券商的相关机构负责人并未受到任何处罚。根据上述结论，本文希望对后期准备海外上市的中资企业有所借鉴。

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[责任编辑 杨亿]