拟上市企业Pre-IPO轮融资注意事项与实务

赵金坤 陕西瑞科新材料股份有限公司

一、引言

近年来随着我国市场经济的不断发展，资本市场相关制度的日趋完善，以及2019年以来上海科创板、深圳创业板注册制改革的平稳推进，上市企业数量的不断扩容，越来越多的中小企业选择在初具规模和市场影响力时进行首次公开发行上市，期望通过借助资本的力量壮大自身规模，寻求更好的发展前景。对于多数企业，成功上市，可以实现多元化融资，为企业的发展提供人才、政策、知名度、资金等多方面的助力保障，在后续资本运营方面也更具优势。通常，拟上市企业在正式进行IPO 申报前的1-2 年从股权结构优化等方面考虑，会进行一轮Pre-IPO 融资，引入相应投资者平衡股权利益结构。实务中因为上市前后及首发上市发行过程中存在证监会、交易所对发行公司适用监管法律规则的不同，使得Pre-IPO 轮投资者的引入会存在一系列的问题及上市隐患。

二、Pre-IPO轮投资者类型及适格性

（一）投资者适格型的甄别

由于我国一二级市场长期以来存在较大的估值差，具有较为可观的经济利益和成长空间，大多数投资机构、个人投资者均会谋求拟上市公司1-2 年前入股，以期达到上市后高估值套利。但根据相关法律和IPO股东核查适格性的要求，并非所有类型或职业身份的个人或团体都具备拟上市公司股东适格性，投资者引入前对投资人特定身份的甄别需要引起特别关注。

1.不适格投资者类型：根据《中小企业版、创业板股票发行上市问答》相关规定，如下几类自然人不适宜担任拟上市公司股东：

（1）公务员。根据《公务员法》国家公务员不得违反有关规定从事或者参与营利性活动，在企业或者其他营利性组织中兼任职务，国家公务员不可以成为公司股东。同时规定原系领导成员离、退休三年内，其他公务员在离职两年内，不得从事与原工作业务直接相关的营利性活动。

（2）党政机关的干部及其配偶、子女和职工

其中1）乡（含乡）以上党政机关在职干部、职工（禁止）参与兴办企业和经商；2）选聘的乡镇干部（受限），不得参与本人分管工作业务有直接联系的工商企业；3）领导干部配偶、子女（受限），不准利用领导干部的影响和关系经商、办企业，非法牟利；4）县以上党和国家机关离退休干部（禁止）兴办商业企业或担任任何职务。

（3）国有企业领导人及其配偶、子女特定关系人（受限）不应参与本企业有关联企业投资入股。

（4）工会、青年团或妇联等人民团体的干部、职工。（禁止）

（5）银行工作人员、在职教师、证券市场禁入人员、证券市场从业人员均在不同程度受限交易股票，此外现役军人被（禁止）军人不得参与经商，不得利用工作时间和办公设备从事证券交易。

（二）如下非自然人主体不能成为拟上市公司股东

（1）分公司（禁止）。分公司不具备独立法人资格，故不能成为股东。

（2）商业银行（受限）。《商业银行法》相关规定，商业银行原则上不能成为非金融机构的股东，但国家另有规定的除外，如司法判决或抵押质押权取得。

（3）非营利法人（受限）。总体来说机关法人、社会团体、事业单位法人等都可以设立有限责任公司、股份有限公司等。但是，国家政府性质的非营利性质的非企业法人不具备股权投资主体资格。非营利法人参与企业投资后，在后续上市股东核查过程中过程较为繁琐，并需出具较多的资金证明、行政审批证明文件。

（4）外商投资企业、高校等受限参与相应股权投资，且在后续上市股东核查过程中过程较为繁琐。

（5）职工持股工会或工会。工会设立的及活动的目的是代表企业职工利益，维护职工合法权益，工会成为上市公司的发起人或股东与该母的不符。目前，证监会停止审批工会持股的公司IPO 申请。

（三）具有如下特性非自然人股东在引入时也需特别注意

（1）“三类股东”。三类股东指是指契约型私募基金、资产管理计划（主要指基金子公司和券商资管计划）和信托计划，在引入时也应避免企业直接或间接投资人中含有“三类股东”的性质。“三类股东”因不具备完整的法人资格和法律责任主体，在后续上市过程中需要说明三类股东不为第一大股东，并且需被纳入金融监管部门监管，并有效注册登记，同时三类股东在股份穿透核查，并对有效期锁定期和减持方面做出合理妥善安排。

（2）国有性质企业。国有企业可以参与拟上市公司股票发行，但在入股时需特别注意其出资程序是否合规，内部审批流程是否满足章程，在后续IPO 核查过程中对资金来源、国有产权登记及审披合规性要求方面会较为繁琐。为便于后续股东核查，拟上市企业还应特别保留好相关文件。国有性质企业作为投资者，后期还应在所属省级国有资产监督管理办理CS 或SS 国资产权证明。

（3）公司型及合伙型私募股权基金。成为拟上市公司发起人或股东，在IPO 申报前，基金需按照规定在中国基金业协会进行备案，基金管理人需要按照规定在中国基金业协会进行登记。

（4）自然人投资者或一般公司。根据IPO 核查及上市后治理要求，在引入自然人股东或一般公司时，除上述不适格或受限对象外，还应避免其与拟上市公司存在关联交易、同业竞争、股权代持等行为。避免因为业务关联性与独立性对拟上市公司造成审核实质性影响和业务质疑，影响整体上市进程。

三、Pre-IPO轮投资者引入过程及常见问题

（一）投资者背景调查

投资者类型甄别后，还需要对引入的股东进行相应的背景调查，这也是引入股东需要格外和关键的一步。背景调查应该是双向的，既有拟上市公司对投资人的背景调查，也会存在投资者对拟上市企业的背调，背调过程即是双方建立信任了解的过程也会为后续股票发行市盈率等埋下伏笔。建议大致遵照如下几个方面开展。

1.了解机构投资者规模与行业口碑。

目前国内较为专业的投资机构有很多，一般具有成熟经验、耳熟能详且规模较大投资机构在企业上市过程中不仅能提供资本助力，在后续企业上市、人才引进、业务助力等方面也会给予较大支持与帮助，知名投资机构的引入有利于上市后企业发行与估值的提升，有利于增强二级市场信息便于企业的市值管理。

另一类方面也可适当引入具有当地政府或国企背景的知名投资机构，鉴于我国企业受地方行政监管，或多或少会在生产经营管理的各个方面与地方监管相联系。引入地方投资机构有利于拟上市企业维护较好的监管环境，避免不必要的处罚，也有利于企业后续在地方做大做强。根据上市申报要求，在上市申报过程中还需在各行政主管机关开具合规证明，其办理过程繁复与冗长，引入该类投资者也有利于解决该问题。

2.对于个人投资者，需注意个人不应是前述受限制人员或禁止人员，也应避免引入客户、供应商等企业存在直接利益相关人员或其亲属。根据2014 年，证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》和长期实践，在个人投资者引入过程中，为了激励、吸引员工，上市前最好建立相应的员工持股计划和股权激励政策，通过让员工持有公司股票而使其获得剩余劳动成果的利益分享并参与经营决策，作为一种长期绩效奖励计划，鼓励内部员工或企业管理层持有股票有利于增强公司的业绩增长和凝聚力。

（二）常用背景调查方法与注意事项

企业对投资机构具体背景调查应做到客观全面，多层次了解。即可以通过天眼查、企查查等公共平台查询注册资本、上层权益人、员工数量、所投企业、行业备案、公司网站等常规信息；也可以从其被投企业、利益相关者处了解其口碑、可引入资源等机构软实力；还可以要求提供财务资料、被投企业穿透、征信情况了解其债权债务等情况。在实践中背调过程的形式与方法是多种多样的，拟上市企业应特别注意与其接洽的投资机构项目团队专业性，通过日常沟通了解投资方项目团队的做事效率、投资偏好、投资风格、流程效率等潜在信息，便于后续上市过程的良好配合。笔者认为，好的投资机构不应是一投了之，而是能和拟上市企业做到平等沟通、相互谅解、相互赋能的长期成长。

Pre-IPO 轮是企业上市前最后一次融资，拟上市公司在引入股东时应尽可能平衡好相关利益主体和关系，投资者引入的好，可以加速上市进程，并避免上市过程中不必要的恶意举报、人为设卡，对企业凝聚力和企业上市后的长远发展亦至关重要。

（三）投资协议约定

对于拟上市企业，知名投资机构引入时从保护自身利益角度会要求企业在入股协议时会要求签订类似“对赌协议”。“对赌协议”主要包括股权对赌型、现金补偿型、股权稀释型、股权回购型、股权激励型、股权优先型，对赌协议虽然通过条款的设计可以有效保护投资人利益，但在首发申报时为了确保公司控制权稳定，并维护上市后投资者利益，原则上要求拟上市企业在申报前清理对赌条款。因此在融资协议中如果包含对赌条款时应特别注意以下几个方面。

（1）在我国，企业上市过程审核环节多，周期长，不确定性风险大。拟上市公司及实控人不要设定不切实际的业绩目标和相应条款，避免上市过程不及预期对企业稳定和经营造成不利影响，把企业推向困境；企业家要注意到外部环境变化对相关不可控变数的影响，不应急于获得高估值融资，而盲目进行条款对赌，严重情况甚至会丧失企业的控制权。

（2）条款设计要满足上市规定，根据相关规定应避免：一是拟上市企业不应作为对赌当事人；二是对赌协议应不存在导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响公司持续经营能力或影响其他投资者权益的情形。因此在对赌协议签订时，企业应设置必要的协议条款使得当对赌条款不满足上市要求时能够及时有效拆除。

（3）付款条款。实物中也常会出现投资机构未能如期缴纳投资款或部分缴纳投资款，影响企业融资资金使用和发展规划。因此也应在协议中注意约定好付款条件、付款方式、滞纳金、生效条款等，避免因为款项支付影响拟上市企业正常计划。

（4）减持及退出条款。因为存在上市预期，Pre-IPO 轮投资者的引进相对容易，但实践中往往是“请神容易，送神难”，为避免引入投资者自身问题对公司上市过程造成不利影响，还应特别约定上市成功后或上市失败后，相应的回购、减持及退出条款，对锁定承诺、股份退出方式、退出价格等提前做好约定。

（5）其他条款注意事项。由于IPO 过程需要资料繁琐，如企业前期尽调不充分或投资方对企业后续IPO 过程不够配合也会影响上市进度，因此笔者建议在条款设计上还要对投资方性质、资料提供、保密程度、上市配合等进行可量化可操作的条款约定。同时，鉴于实践中Pre-IPO 轮投资者引入过程中，投资方往往会夸大未来能为企业带来的资源或效用，而实际却不能有效兑付或满足，拟上市企业应设置相应有利于自己的条款，使引入投资者在不满足要求时能够有效请出，清退。

（四）股东投后关系管理

拟上市企业引入股东后，即要做好投资者关系管理。平等对待每一个股东，好的投资者关系管理有利于企业未来融资和业务的发展，实现合作共赢。投后管理基础层面的即包括做好档案文书管理及公司经营情况告知等，也可以体现在定期走访，日常接待等。

四、结语

Pre-IPO 轮投资者引入，是市场对企业发展和经营业绩的肯定，本轮的募集资金和募资规模对后续IPO 过程募投项目也具有一定关联性，因此企业在发行股份时还要特别注意募资规模与资金使用效率，做大量力适度，避免因过度融资导致净资产收益率降低，从而对上市后募投项目融资规模和上市后估值造成不利影响。另一方面，本轮融资后企业即将面临上市的申报工作，根据上市监管企业的相关要求，建议本轮融资后拟上市企业应该依照上市公司标准比对自身业务和内部治理，提高企业自身素质与内控管理水平，加强做好信用管理与财务管理，通过对自身治理水平的提高也将更好的对接资本市场，最终实现做优壮大。