住房租赁资产证券化的理论分析和实施路径

罗静 武汉市天辰资产经营管理有限公司

资产证券化是二十世纪以来一种重要的金融创新工具，在金融实践和金融创新领域有划时代的意义。住房租赁行业在近年发展迅速，大量资本进入此行业。住房租赁证券化将有助于盘活存量资产，提高资金使用效率，从而促进了住房租赁市场发展。在证监会联合住建部发布了推进住房租赁资产证券化的通知，从各个层面推动“住房租赁资产证券化”工作的开展，这样的决定为住房租赁资产证券化提供了法律支撑和政策依据。这为我国住房制度的完善，提供了又一相应的融资方案。我国住房租赁行业融资依然缺口大，融资成本高，成为制约租赁机构发展的瓶颈。政策放开后，以房地产投资信托基金（REITs）为代表的住房租赁资产证券化成为长租公寓行业盘活资产的重要手段。

一、住房租赁资产证券化理论分析

从广义上讲，住房租赁资产证券化是投资者有权享受住房租赁收入分配作为投资补偿的机制。从狭义上讲，除了作为投资补偿的机制之外，根据《证券法》的规定，投资者的权利必须是以证券为依据。换言之，住房租赁资产证券化是通过“证券化”的金融技术，将住房租赁市场与资本市场联系起来，在资本市场上出售低流动性的住房租赁资产来筹集资金。一般来说，通过住房租赁资产证券化筹集的资金，并非基于房地产企业的信誉，更多的是基于目标住房租赁资产的本身价值。

1.住房租赁资产证券化的体系类型。按金融产品属性划分，目前住房租赁资产证券化主要有权益型和债权型两大类。一是权益型住房租赁资产证券化产品，底层资产为不动产的产权或者物业公司股权，对应于《通知》中的“试点发行房地产投资信托基金”和“以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品”。当前，我国住房租赁市场仍处于发展过程中，受限于价格增幅与租金增幅不匹配以及配套税制有待完善等因素，权益型住房租赁资产证券化产品发展相对较慢。二是债权型住房租赁资产证券化产品，底层资产主要是贷款收益权、未来租金合同债权以及应收账款等。目前，债权型住房租赁资产证券化产品主要通过将租金收益权转化为长期稳定债权，作为资产证券化的底层资产。该类产品的营利性主要依赖于底层资产的收益能力，或者依赖发行人的收入可持续性，同宏观经济调控和经济周期紧密相关。从目前情况来看，权益类住房租赁资产证券化产品涉及范围相对复杂，发展尚需时日，有必要推动债权类住房租赁资产证券化产品的稳定发展，积极开发债权类固定收益型住房租赁资产证券化产品，使之成为股权类资产证券化产品估值和定价的重要基础，进而实现股权、债权两种类型住房租赁资产证券化产品齐头并进。

网聊时，徐云天对吴丽藻关怀备至。渐渐，她陆续说出自己的感情生活。徐云天戏谑道：“徐河有钱，肯定有好多女孩羡慕忌妒你。你别让大鱼跑了，至少得从他身上捞几百万！”徐云天一再想诱吴丽藻说出贪心的话，拿给父亲看，让父亲幡然悔悟。然而，吴丽藻始终没表现出过度的物欲，他只得另辟蹊径。

2.住房租赁资产证券化的相关主体。住房租赁资产证券化有许多利益相关者。这些利益相关者在筹集资金、开发住房租赁资产以及完成证券化的过程中发挥着重要的作用。具体而言，房地产公司、银行和信托机构、证券公司以及房地产专业咨询机构都是关键参与者。这是因为金融、法律、税收等专业知识是住房租赁资产证券化过程中不可或缺的。在必要的环节，还要吸收更具专业知识的中介机构参与到资产证券化的实际业务中来，如律师、会计师、房地产估价师等。证券化所需的 SPC（特殊目的公司）的组成是编制者最重要的任务。此外，还需要对证券化房地产资产管理的证券化产品和具体方法进行评级。当然，主要参与者还是开发住房租赁资产的房地产公司，房地产公司进行一系列的证券化业务，以购买房地产、开发证券化产品并出售进而向投资者返还股息。可以毫不夸张地说，房地产公司是住房租赁资产证券化的核心参与者。

我之前并不了解这个叫东浒的村庄状况，现在看来这片被古樟庇佑的土地该是富足的。同时我也为一棵樟而感慨，想着它一动不动地站了千年，看了千年的日出月落，暮霭流云，现在竟还能见到这样空中飞人的奇观，这也算得上是一棵树的“活久见”吧。

3.推进住房租赁资产证券化的好处。从整个房地产行业发展情况来看，即使是租赁住房也属于资金密集型产业，尤其在目前房地产调控政策全面升级的大背景下，房地产企业的资金状况趋于紧张，房地产企业已经很难顺利地从银行取得间接融资。如果通过信托或者高利贷的方式融资，房地产企业就要承担极高的财务费用。如果依靠住房租赁资产证券化能获得融资，不仅可以增强房地产企业开发长租公寓等租赁类住宅的积极性，房地产企业的融资窘境也会得到一定缓解。不言而喻，这对于满足人民群众的住房需求，激活住房租赁市场，推动房地产业稳定健康的发展，都有重要意义。另一方面，从投资者的角度来看，过去机构或者个人投资房地产，主要有两种方式，即获得房产买卖差价或者收取房租。总的来看，投资房地产主要是机构和有钱人的游戏，与普通人无缘。但是，运用住房租赁资产证券化，不仅让机构和有钱人多了一条投资房地产投资的渠道，而且普通人也可以通过购买证券来参与住房租赁市场的投资。

2.1.2 量表的重测信度 选取20例夜尿症患者于2周后进行重复测量，三部分的重测信度系数分别为0.743、0.786和0.725(P<0.05)。

预案管理子系统将对各级安全生产相关部门的综合应急预案、专项应急预案、现场处置方案进行采集、分类、备案、查询检索及打印，对预案进行动态管理，同时能够辅助生成应急预案。预案管理子系统由预案收录模块、预案辅助编制模块、预案查询模块等组成，模块设计如图1所示。

二、住房租赁资产证券化实施路径

我国的住房租赁资产证券化虽然起步较晚，但近两年，住房租赁资产证券化产品的发行在快速增长，已经逐渐成为住房租赁公司重要的融资手段。区块链技术凭借其技术创新，优化了交易结构，打破传统模式的禁锢，解决了部分问题，但仍有问题存在。根据这些问题，关于住房租赁资产证券化运作模式发展前景提供一些看法和建议。

从化解金融风险的角度来看，有必要在推动住房租赁资产证券化工作中，积极推进资本市场改革，主动化解金融风险，促进证券化产品有序发展。住房租赁资产证券化之所以在房地产市场受到高度关注，正是因为人们认识到住房租赁市场中存在与传统金融产品不同的独特价格波动模式，基于这一特点，住房租赁资产有望成为一种颇具前途的投资产品。在这种情况下，有效的风险管理措施，对于提高投资吸引力是不可或缺的。通过有效的风险管理，可以提高租赁住房的价值。此外，房地产是一种不可逆转的产品，租赁住房的租金变动与金融资产价格变动的规律大不相同，房地产市场具有“高风险”的显著特征。具体而言：住房租赁资产空置率过高，租金和物业费无法收回，形成影响较大的“商业风险”；住房租赁资产急待出售时不能立即出售而形成的“流动性风险”；住房租赁资产受价格波动影响形成“通货膨胀风险”；住房租赁资产管理混乱形成“管理风险”；资本市场利率波动引起的“利率风险”；由于房地产税制和城市规划变动而形成的“法律风险”；因自然灾害导致住房租赁资产毁损灭失的“灾害风险”等。这些都是房地产所独有的，是仅靠传统的风险管理理论无法处理的问题，所以有进一步深入研究的必要。针对住房租赁资产的不可逆转风险，有必要从源头加强管控。

4.推进住房租赁资产证券化的难点。推进住房租赁资产证券化的主要难点在于其复杂性。例如，在融资方面，如果房地产企业要申请贷款，可以向银行申请；如果房地产企业希望发行股票或者债券，可以由证券公司来处理。但是，住房租赁资产证券化的结构更为复杂，涉及更多的利益相关者，并且会产生较高的财务费用。例如，在推进住房租赁资产证券化过程中，融资方需要决定聘请建筑师、房地产估价师、律师、税务师等专家调查资产本身，评估资产价值以及是否存在法律风险。在设立特殊载体机构（Special Purpose Vehicle，又简称 SPV）的过程中，还需要公司注册。即使已经发生了这些财务费用，证券化只有在判断出预期收益与这些成本相称之后才能实施。住房租赁资产证券化主要以安全可靠地预期房租和物业费作为收入，因此可以证券化的资产，仅限于那些能够产生稳定租金收入的房地产。另外，我国有关租赁住房资产证券化的配套制度尚不完善，这也在一定程度上阻碍了住房租赁资产证券化的健康发展。

三、我国住房租赁资产证券化发展建议

从国家层面来看，一方面，除了出台针对权益型住房租赁资产证券化的整体框架和方案，还可以考虑设立国家级基金，建设若干个由公共机构参与实施的住房租赁资产证券化示范项目。因为，在我国大中城市，综合资本还原率（简称 Cap Rate）普遍低于国际同类城市平均水平，国家的示范项目有能力持有当前低收益率住房租赁资产证券化产品。作为长期持有者，国家可以配套实施财政税收优惠政策、长租公寓和公租房等房地产改革措施，待租金和物业价格稳定上涨，国家还会获得未来收益。另一方面，针对债权型住房租赁资产证券化产品，国家可以先进经验，创建新的租房体制，设立专门的住房租赁机构来运营。例如，业主把房子租给住房租赁运营机构，承租人通过住房租赁运营机构，集中收取房租，从而形成稳定收入，作为证券化底层资产。这样，不仅有利于保障国家税收，规范承租人和出租人的法律行为，还可以降低承租人和出租人的违约风险。不仅有助于人民群众安居乐业，还可以维护住房租赁市场的基本稳定。

1.立法明确租赁责任，健全资产证券化体系。轻资产的物业所有者违约风险，不只可依靠区块链技术进行筛选和监督，也可由国家颁布政策，以法律来明确租赁双方的责任，维持租金水平稳定，降低违约风险，如《住房租赁法》，明确规定了租赁双方违约后该承担的责任，有效降低了物业所有者的违约风险。操作风险，可以建立健全资产证券化配套服务体系，如美国，其拥有健全的信用评级、担保等体系，为住房租赁资产证券化提供信用增级等配套服务，降低信用风险。同时，我国也可以支持投资者建立内部评级标准，以减少对第三方评级机构的依赖。

2.配套税收优惠政策，鼓励个人投资租赁住房。针对重资产的风险，政府应支持扩大住房租赁市场，稳定投资回报率。首先，立法明确政府的税收优惠等政策，保障最低回报率。其次，利用立法，金融等方式激励私人投资建设租赁住房，此政策将有利于我国租赁房源的充足。国际采取以上两种措施的实例，如对投资建设租赁住房予以补贴或免税，建设租赁住房可比建设出售住房获得更高的税收优惠。目前，德国租赁房源充足而且住房租赁市场保持稳定的投资回报率。由此可见，以上措施有一定的可行性。

3.重资产发展趋饱和，轻资产前景仍可期。重资产投资者的收益来自于租金收入和房地产升值两部分，国家提出去库存，去杠杆，意在稳定房价，现在已经初见成效。房价将来升值空间将逐渐变少，并趋于稳定，所以重资产投资者依靠房屋升值的收益不会大幅度提高，反而有逐渐减少并稳定的趋势。区块链和通证技术的引入，能简化交易过程，降低交易成本，但是造成重资产低回报率的高昂房价和税费问题仍存在，不利于重资产的发展。

轻资产较重资产来说，尽管前期成本较低，但轻资产的发展依托于信用，我国并没有健全的信用评级，担保等体系，而建立一套完整的信用体系，需要多年的建设和积累，所以轻资产的信用问题一直存在，限制了轻资产的发展。区块链技术的引进，突破了这个瓶颈，区块链技术的去中心化，分布式等特点，使区块链各节点参与者的信息透明化，解决了各方参与者信息不对称的问题，增强了评级机构的公正性，从而提升了轻资产的信用度，增加了投资者购买证券的信心。如今我国关于住房租赁资产证券化的政策以重资产发展为主，希望国家同时也能关注一下轻资产的发展，适当的给予一些政策的引导和鼓励。