三元悖论与二元悖论研究综述

孟好 武汉大学

一、关于“三元悖论”的相关研究

三元悖论和二元悖论的分歧之处在于采用浮动汇率制能否加强货币政策独立性：按照三元悖论，资本完全流动时，比之于固定汇率，浮动汇率更能增强一个国家的货币政策独立性；二元悖论则主张浮动汇率制无法影响货币政策独立性。

“三元悖论”最早出现在Mundell（1963）以及Fleming（1962）的研究中，他们认为一国若实行固定汇率，则国际通货膨胀水平波动会影响其通货膨胀水平。Obstfeld&Taylor（1997）给出了三元悖论的定义：一个国家无法同时实现资本自由流动、固定汇率制以及货币政策独立性，政策制定者只能从中择二作为目标。若资本自由流动，则一个国家可以通过实行浮动汇率制来确保独立的货币政策。

国外的实证研究结果多数支持三元悖论，即浮动汇率制会加强货币政策独立性。Shambaugh（2004）根据汇率制度和资本项目开放程度对样本国进行分类，构建四个子样本，通过观察子样本与基准国家短期利率的变动关系，结果表明样本中的浮动汇率国，具有更独立的货币政策，支持三元悖论。Klein et al.（2013）基于前者的研究，将样本国做了更严格的划分，构建九个子样本，结果仍支持三元悖论。Aizenman et al.（2010）构建了三元悖论指数，包括金融开放程度指数、汇率制度稳定指数和货币政策独立性指数，并在实证中证明了三个指数之间存在线性关系，支持三元悖论。

也有研究对三元悖论提出异议，这些研究表明浮动汇率并不能保证一个国家的货币政策独立性。Forssback&Oxelheim（2006）通过研究证明一个国家实行不同的汇率制度所导致的货币政策独立性差异是不显著的。Hausmann et al.（1999）发现一些实行固定汇率制的国家，其货币政策独立性反而更高。此外，若三元悖论成立，欧元区应有比较强的货币政策独立性，然而，Erceg et al.（2009）对各国和美国短期汇率相关性进行检验，发现欧元区与美国短期汇率的相关性比实行外汇干预的亚洲国家要强，也比欧元区和美国商业周期的相关性要强，说明欧元区货币政策受到美国货币政策的影响比较显著。

目前，关于三元悖论对我国制度适用性的研究还没有一致结论。一部分研究结果支持其在我国适用。比如，王珊珊和黄梅波（2014）发现三个政策目标进行一定搭配后在我国成立，从长期来看，汇率制度浮动增大，资本开放度降低，货币政策独立性会加强。也有学者认为该理论在我国不完全成立。比如，龚刚和高坚（2007）的研究表明，在符合中国国情的制度下，若资本自由流动并选择固定汇率，货币政策独立性依然维持，该结论不支持三元悖论。黄飞鸣（2009）构建了贷款准备金政策模型，该模型能确保一个货币区内各个成员国在资本自由流动和固定汇率的前提下维持货币政策独立性。

二、“二元悖论”的提出

2008 年全球金融危机爆发后，人们开始重新重视对金融周期的研究，传统的“三元悖论”理论遭受了与金融周期紧密联系的“二元悖论”理论的挑战。Calvo et al.（1996）的研究表明，国际资本流动受到国际方面的因素影响，而这些因素存在较强周期性，会加剧资本流动的变化。Miranda-Agrippino&Rey（2012）证实重要经济体的货币政策和全球金融周期之间存在密切相关关系，全球金融周期会随着资金流动对国际金融环境产生作用。

孙国峰（2010）提出“二元悖论”，随着国际资本流动的加剧，独立的货币政策无法再由汇率浮动制来确定，当条件比较极端时，汇率制度会从三元悖论的三角中消失，三元因此变成二元。Rey（2013）认为美国货币政策会影响各国的资本流动和信贷条件，使全球资本流动和信贷增长、资产价格高度相关。货币政策独立性不是由汇率浮动性决定，当资本自由流动时，全球金融的周期性会对各国货币政策独立性产生效应。因此，三元应当被二元所取代。在二元悖论成立的开放经济中，一国只需在资本项目开放和货币政策独立性之间进行选择。

Obstfeld（2015）提出了支持二元悖论的三种货币政策渠道：首先是利率渠道，即核心国家的货币政策会产生显著的溢出效应，从而影响全球金融环境；其次是国外信贷渠道，金融危机后量化宽松的货币政策，使得国际资本流动规模与贷款规模逐年增加，国外贷款会对货币政策独立性产生效应，主要通过货币政策传导的贷款渠道和资产负债表渠道；三是金融周期渠道，避险情绪在国际间传播会增加本国的风险溢价，使本国货币政策独立性降低。

国内研究方面，范小云等（2015）运用二次项模型以及门限模型，研究表明货币政策独立性随汇率浮动程度先升后降。魏英辉等（2018）以二十个新兴经济体为研究对象，通过动态面板模型检验全球货币周期对货币政策独立性的效应。研究结果显示，全球金融周期会对一个国家的货币政策独立性产生显著效应。

三、“二元悖论”的研究方法

已有的关于二元悖论理论的文献主要采用坐标系分析、蒙代尔-弗莱明模型分析和两国博弈模型等方法展开研究。

（一）坐标系分析

易纲和汤弦（2001）认为蒙代尔不可能三角没有描述出中间制度的影响，为克服这一缺陷，构建新的三角坐标系，将不可能三角化为扩展三角。三角（x，y，m）的三个参数分别对应汇率的稳定程度、货币政策独立性和资本流动，标准化后均属于[0，1]区间，x=1、y=1、m=1 分别对应完全固定汇率、货币政策完全独立、资本完全自由流动。检验假设x+y+m=2，基于该假设构建一个汇率制度决定模型。结果显示，对决定制度起作用的重要参数和OCA 标准基本一致，于是不存在对每个经济体和每一时期均适用的汇率政策。

（二）蒙代尔-弗莱明模型分析

伍戈和陆简（2016）构建了加入VIX指数的M-F 模型，并基于此推测二元悖论成因的假说：全球避险情绪的升高使宽松货币政策的效果降低。以浮动汇率国家作为研究对象，实证检验结果支持该假说。模型创新体现在BP 曲线上，在全球金融一体化背景下，金融的关联性增强，核心国家的金融动荡和恐慌情绪会即刻散播至全球市场，形成相同的全球避险情绪。假设投资者对本国的资产更加熟悉，那么当全球避险情绪升高，本国资产相对于外国资产的风险溢价也升高。

（三）两国博弈模型分析

陈雨蒙和李晓峰（2018）借鉴两国博弈模型，适用Nash 模型和Stackelberg 模型试图验证金融全球化背景下，货币政策保持独立的意义。通过面板数据进行实证分析，检验汇率稳定性和货币政策独立性间的非线性关系。研究表明汇率稳定同货币政策独立性呈现先增后减的倒U 型曲线，二元悖论不存在。与以往研究不同的是，即使文章中两个经济体具备类似的结构参数，以及类似的溢出效应，但结构参数并不是完全一样的。

四、研究展望

结合上述的研究文献，本文尝试提出两点二元悖论未来的潜在研究方向：

第一，二元悖论对我国相关议题的是否适用。梁锶和张品一（2018）采用Markov区制转换模型，对国际金融周期进行测度，检验了二元悖论对中国的适用性，发现我国的货币政策具有明显的“自维性”的特点，高利率的区制下，货币政策收到VIX 指数的冲击明显，而低利率的区制下，货币政策受VIX 指数的冲击有限，作者对“二元悖论”对我国的适用性有所质疑，并表示这方面的相关问题有待进行进一步的研究。

第二，在宏观审慎的框架下对二元悖论的研究。当前，我国关于宏观审慎的相关研究日趋成熟，随着我国宏观审慎监督的未来发展，引入宏观审慎后，货币政策的独立性和有效性有待进行进一步的研究。姚怡彧（2019）将两种宏观审慎监管方式引进DSGE 模型，从脉冲响应以及福利损失的角度，解读货币政策独立性和有效性在引入宏观审慎后会怎样变动。随着宏观审慎框架的进一步完善，这方面研究将存在更大发掘空间。