企业并购中的财务风险及规避

□文/熊延泓 王海刚

（陕西科技大学经济与管理学院 陕西·西安）

［提要］在“双循环”新发展格局下，全球原有的产业链、供应链、价值链面临着重构，企业并购重组作为促进产业结构转型升级的有效途径和手段，正迎来突破和发展的新机遇期，为提升我国企业在全球产业链的价值发挥重要作用。不过，在这样的发展机遇下，企业并购仍然会面临一些风险。本文对并购中面临的财务风险进行研究，分析原因，并给出对策。

一、企业并购中的财务风险

（一）估值风险。估值风险是指企业并购中由于一些原因导致的对目标企业价值估计不准确或者估值错误，而引发的风险。

（二）融资风险。企业在并购过程中通常需要进行融资，而与之相关的风险就是融资风险。通常融资风险分为融资预算风险、融资方式风险和融资结构风险。融资预算风险就是根据所需要的融资额制定合适的预算方案的风险；融资方式风险是企业为实现并购而采取不适当的融资方式而引发的风险；融资结构风险是指在选择内外融资比例、股权债权融资比例、融资渠道融资比例上发生的风险。

（三）支付方式选择风险。企业为实现并购采取不同的支付方式给并购企业带来的风险。通常企业可选择的支付方式有现金支付、股票支付、杠杆支付及混合支付。这些支付方式通常会带来资金流动性和股权稀释风险。

（四）财务整合风险。企业并购之后就会面临整合风险，并购整合风险的主要类别包括：战略整合风险、文化整合风险、人力资源整合风险、组织架构整合风险、财务整合风险等，财务整合风险是指并购企业在财务整合过程中的风险，是整合活动中最重要的环节。

（五）税务风险。并购之后企业主体不再单一，而且各种事情都很复杂，因此并购过程中的纳税风险是巨大的。不同国家的税收规则及会计准则的差异，使得企业在并购时，必须进行调整，否则可能引发税务风险。

二、相关财务风险分析

（一）估值风险。价值评估风险是指由于信息的不对称性，导致对标的企业评估不准确而带来的并购风险，一方面如果标的企业价值被高估，收购方并购成本增加，企业资产流动性将受到影响，并购协同效应也将减弱；另一方面低估标的企业价值很有可能导致并购失败，损失并购前期投入。而信息不对称原因可分为客观原因及主观原因。

1、客观原因。传统的企业并购的评估方法主要有三种：成本法、市场法、收益法。但是，每种方法都存在着缺陷，成本法只强调单一资产价值而不能对整体资产价值进行反映，而且只能反映现有成本的价值，不能评估未来盈利能力；市场法由于市场波动较大，难以找到与目标企业相似的可比对象；收益法存在主观臆断的影响，主要是依赖评估人员对参数、指标的主观判断，而且由于环境的不确定性，收益难以准确估计。除此之外，由于我国的并购历史不过几十年，评估制度处于完善与发展阶段，如价值评估体系存在可操作性差及主观性强等问题，评估专人才业素养不够高，缺乏专业的评估团队，这也会造成评估的不准确。

2、主观原因。并购企业进行并购时，通常会查看企业的财务报告，对目标企业财务状况、经营盈利情况、现金流量、资产负债情况进行了解，这对于目标企业估值具有重要影响。而作为被并购方则可能会进行财务报表数据的美化、修饰甚至造假，并购企业没法获得真实的财务信息，这对企业估值就会造成严重的负面影响，极有可能造成对目标企业的估价过高，对并购方而言无疑会造成交易成本的增加。另外，并购过程中的第三方评估机构出于私利，可能会选择不恰当的评估方法进行估值，形成的不准确估值对并购双方产生不利影响。

（二）融资风险。融资风险主要来源于内部与外部环境状况。就外部环境而言，由于外部融资环境的不完善，融资方式和融资渠道比较单一，融资方式主要有银行贷款、发行股票和企业内部留存收益；融资渠道主要依靠银行。就内部环境来说，企业信用状况是融资风险的主要来源，企业的信用状况不佳会导致融资提供方的质疑，增加融资风险，导致融资失败，而且在获得融资之后不注重企业形象和信用的维护，也会导致后续融资的减少甚至中断。此外，企业在选择融资方式上也会导致不同的风险，如在使用银行贷款融资时，由于贷款融资有固定偿还利息本金的压力，将会产生债务风险；在利用非定向发行股票融资时，可能会造成控制权稀释，甚至控制权丧失；在利用留存收益融资时，尽管融资成本较低，但是会对日常活动开展产生影响，可能产生流动性风险。

（三）支付风险

1、现金支付。近几年并购案件来看，大多数并购都使用现金支付方式进行，如果现金流不是很充裕，容易出现流动性风险。而且对于跨国并购企业来说，使用现金支付可能会由于汇率波动，带来交易成本增加。

2、股票支付。股票支付是企业并购的另一个常用的支付方式，但是股票支付可能存在着股权稀释、控制权丧失的风险，而且在实际执行中比较复杂，容易丢失并购机会。

3、杠杆支付。并购企业以目标企业的未来收益作为担保，通过债务融资获得资金用于收购目标企业，同时以目标企业的未来现金流和收益来偿付本息，这要求目标企业有稳定和很高的投资回报率，必然有很高的风险。一旦出现投资回报率下跌、现金流不足等问题，随之而来的就是巨大的财务风险和偿付压力，可能会陷入财务困境。

（四）财务整合风险。企业并购交易的完成并不说明并购活动的完成，还需要进一步的整合，实现最初的协同效应才算成功，并购整合风险的主要类别包括：战略整合风险、文化整合风险、人力资源整合风险、组织架构整合风险、财务整合风险等。

财务整合风险主要有财务战略风险、治理结构风险、财务管理制度风险和财务管理数据系统整合风险等。财务战略风险是企业并购整合的前提，它是企业并购成功的重要方面，而财务战略整合最重要的就是长期财务管理目标整合，它是衡量财务决策正确与否的关键，是后续其他整合的行动指南；治理结构风险是指企业并购后开展治理结构和人员安排的重新整合，企业法人治理结构主要包括章程修订、董事会改选、管理层聘选；根据被并购企业的规模大小、持股比例和发展前景及企业整体战略意图相关性，委派不同级别管理人员担任管理层以此应对财务管理体系风险；财务管理制度风险指不能统一并购企业与被并购企业的财务管理制度体系带来的风险；财务资源整合风险是指企业并购后资金资产、财务人员与绩效评价及外部社会资源的整合风险；财务数据整合则是并购双方企业的财务数据及归集方法统一化和标准化，同时要注重财务数据的保存与迁移，防止数据遗失、错位和遗漏等。

（五）税务风险。税务风险是指由于对政策和法规不熟悉、纳税筹划不适当及税务成本等带来的风险。具体来说，就是政府政策风险，是指政府可能会因为政绩需要，对相关企业经营经行干预，尤其是政府会出台相关的税务规定，这就会给企业的税务筹划带来风险；经营管理风险是指企业因生产与管理问题带来的风险，如生产经营范围、地址、时间期限的变化带来的风险；税务法律法规变化带来的风险，企业的生产经营都是在一定的法律范围内进行，同时随着经济快速发展，法律不断的发生改变，企业就需要对最新的法律法规进行学习，进行合理避税或者税收优惠，同时要防止违法行为发生。

三、企业并购风险规避措施

（一）做好并购前的尽职调查。尽职调查是消除信息不对称的关键，降低财务风险需要对财务数据真实性进行核查比对，通过与历史数据进行对比、与业务数据进行对比、与外部信息进行对比，确保财务数据的真实完整。具体包括：首先，对企业的固定资产、无形资产权属证明材料进行核实，对存货进行盘点，核验存货收发记录中收入与成本的真实性；请会计师事务所审计，核验企业债权债务真实性；在工商管理调查目标企业注册资本实缴情况，将调查结果与企业提供数据进行对比，对于无法核验的部分则需要被调查企业股东做出风险承诺，承担信息提供误差造成并购企业损失的赔偿风险。其次，需要充分了解企业的内控制度、人力资源制度、财务管理制度、会计制度，与并购企业进行比较。再次，将尽职调查的其他信息，如法律风险、文化差异等进行多角度比较。最后，由于尽职调查人员的专业技能和道德素养的不足，可能导致调查的价值不高以及与目标企业串通舞弊，因此可选择第三方调查机构进行调查，或者成立调查复核小组进行监督。

（二）做好目标企业估值。对目标企业的估值不准是由主客观原因造成的。在客观原因上，主要由于估值方法的缺陷及方法选择，因而我们需要选取更为准确的估值方法。将并购过程进行多阶段划分，可以给予管理层更多的、更灵活的决策权，可以在并购过程中对目标企业进行多方位观察，根据企业的发展状况做出立即、暂缓、投资等决策。用公式可表示为：目标企业价值=目标企业内在价值+并购期权价值。其思想来源于最著名、应用最广泛的期权定价公式——布莱尔-斯科尔斯公式，与传统评估方法比较，它能更好地适应企业在市场中出现的各种状况，过程减少了更多的人为主观性，评估更为精准；且该方法考虑了企业并购后产生的协同效应，这是三大方法所没有的。

（三）选择恰当融资方式。首先，重视融资预算在融资风险管理中的引导作用，以此来规划融资方式和融资结构。具体来说，需要编制融资预算体系，将并购交易价格、资本成本、税收成本等综合考虑，求出资金需求量，做好预算方案。其次，根据预算成本确定融资资本结构，进而确定融资方式和融资渠道。保证资本结构中负债与权益资本的合理，考虑股权融资及债权融资的优缺点，如债权融资会带来的严重的利息负担，引发到期偿付的债务风险；而股权融资则会带来控制权分散稀释的风险。根据融资方式选择恰当的融资渠道。最后，注重企业自身的信用维护，加强信用管理，减少信用风险，以此增强融资供给方对企业的信心，促进融资关系的长久发展。

（四）选择合适支付方式。通过支付风险的介绍，可以看出不同的支付方式都存在优缺点，如现金支付可能会带来流动性风险，股票支付则会带来股权稀释风险，杠杆支付则会带来债务风险等。因此，在选择支付方式时，应着重考虑以下几点：首先，要考量选择支付方式与并购后企业带来收益、现金流进行比较，如将现金支付额与收益进行比较、债务额与并购后现金流进行比较，前者必须低于后者，才能有效避免风险；在实行股票支付前，应考察股权集中度，保证股东处于绝对控制权地位。其次，从外部环境进行综合考量，考虑并购类型、交易规模、资本市场成熟度、股票价值判断、融资能力等。如在纵向并购、交易规模较大、资本市场发达、股票价值高估值时，倾向选择股票支付。

（五）规避税务风险。首先，应关注政府税务政策的变化，加强税务新规的学习，避免遗漏税收优惠政策，带来不必要的税款支出；同时，要避免违反新规，造成罚款、税款拖欠等带来的惩罚。其次，要加强对税务相关的法律法规的学习，避免违法犯罪行为的发生。最后，及时与税务机关联系，不明白的涉税问题及时咨询，同时获取最新政策动向，完善并购方案，降低税务风险，实现经济效益最大化。实施并购前，要加强税务审查，在并购协议中加上涉税风险的保障性条款，有税务问题造成的处罚由目标企业股东及管理层承担。

（六）降低整合风险。首先，制定财务管理方案。根据目标企业财务状况，对存在的财务问题进行分析，进而得出一个具体可行的财务管理方案，在制订方案的同时要关注国家的财务管理法规和会计法规。其次，选择专业能力较强、素质较高的专业人才参与整合，对财务报表等信息进行综合分析，对企业进行再评估。最后，建立风险预警机制，对并购前隐藏风险进行核查，对财务中易出现风险的关键环节进行重点检查，加强风险管控。