城市轨道交通PPP项目权益资本结构研究——市场化准量模型分析

郝伟亚，丁慧平

(北京交通大学 经济管理学院，北京 100044)

一、引 言

伴随着中国的城市化进程，作为城市发展骨骼的城市轨道交通进入规模化快速发展阶段。因具有投资规模大、建设周期长、投资回报低等特点，城市轨道交通一直由政府主导市场，存在项目建设资金供需矛盾突出、竞争不充分导致效率不高等问题，亟需通过市场化途径解决此类问题。2014年以来，国家鼓励推行PPP模式加快基础设施领域市场化进程，明确“政府和社会资本合作模式(PPP)是在基础建设及公共服务领域建立的一种长期合作关系”[1]。PPP模式即为政府和社会资本合作，在公共基础设施建设中广泛应用的一种项目运作模式。地方政府通过采用PPP模式引入社会资本，提高轨道交通供给效率，为解决准公共产品资金短缺和效率不足提供了一种市场化供给方式。但基于城市轨道交通项目准公共物品的根本属性，政府方和社会资本方代表的经济属性和利益诉求不同，导致双方对项目权益资本结构即出资资本金的比例持有不同的期望值，引入社会资本的比例缺乏科学依据。因此，研究在城市轨道交通PPP项目中确定双方合理的出资比例，将为实际操作中政府和企业的投资决策和多方共赢提供理论参考。

前者研究虽谈到公共部门与私营部门投资的不同，但未涉及到比例问题；后者研究虽更为贴近，但仅考虑了激励效应与风险成本，尚不足以满足实际应用的要求。许详[8](2018)从投资结构参与主体的风险分担比例入手，将风险所引起的各项数据定量化为变量，并根据文献综述确定其概率分布，实现股权比例选择的优化。盛和太[9](2013)按照委托代理成本最低、各方利益最大化的思路，探讨项目发起阶段各自的合理持股比例以及在运营阶段的股权调整。江春霞、周国光[10](2016)将社会资本方的技术和管理优势对项目综合成本的节约作用考虑在内，建立股权结构模型，将 PPP 项目与传统项目的综合成本进行比较，探讨社会资本方的股权比例范围。

综上所述，国内外关于城市轨道交通PPP项目权益资本结构方面的研究还有待深入，尤其是考虑不同合作主体投资需求差异的研究还很少。本文试图从定量角度对准公共产品供给进行分析，提出“准量”的概念，并应用于轨道交通PPP项目中社会资本权益出资比例的分析，将城市轨道交通PPP项目的市场化准量定义为：城市轨道交通作为准公共产品，在采用PPP模式时，社会资本方出资的比例代表了项目市场化属性的比例，即为市场化准量(α)。具体公式如下：

(1)

进一步，将最优市场化准量的概念定义为：政府方所期望的、且社会资本方所能接受的最大市场化准量，这也间接反映了准公共产品的公益属性和商业属性之间的内在关系，如图1所示。通过市场化准量模型的构建和推演，论证市场化准量是政府方和社会资本方对项目诉求博弈所形成的优化结构，进而得出城市轨道交通PPP项目最优权益资本结构，希望为科学制定城市轨道交通PPP项目招商条件、提高该领域准公共产品供给中政府和市场的资源配置效率提供一种新的逻辑认知。

图1 城市轨道交通PPP项目市场化准量图

二、城市轨道交通PPP项目影响因素和参与动因分析

研究城市轨道交通PPP项目的市场化准量，需要对影响城市轨道交通的因素进行甄别，辨识和分析主要因素，以此为基础探析政府方和社会资本方在PPP项目中的不同动因。

(一)主要影响因素分析

参考已有研究成果，本文研究记录了PPP项目市场化影响因素在文献中的使用频次，选取部分影响因素作为关键因素，见表1。

1.项目财务模型

市场化准量的研究主要是探讨政府方和社会资本方在最终项目招标时的权益资本出资比例，因此，财务模型是整个分析框架的基础，财务影响因素和财务指标将作为重要分析基点展开分析。由于政府方和社会资本方的诉求不同，经过双方博弈，从而能够产生一个满足社会资本方合理回报率的投资份额。其中，项目财务模型是影响社会资本参与PPP项目的一个重要影响因素。对于城市轨道交通项目的财务模型及数据，虽然政府出台了一系列相关规章制度，但并未提供各行业的标杆数据和财务模型，且数据呈动态变化，模型也需要根据政策和环境进行动态调整。

2.政府财政支出承诺

政府财政支出承诺是政府方出资的限制因素，也是社会资本方判断项目可持续性的重要依据。通常政府财政支出承诺包括三个子因素，即初始投资、持续财政补贴和总体财政预算与债务余额。其中，公共部门的初始投资和持续财政补贴包含在项目财务模型之中。总体财政预算和债务余额是决定政府初始投资和持续支付能力的基本因素，进而影响政府引入项目资金的份额。项目资金还包括社会资本方的权益投资额度和项目融资的负债额度。无论是政府方和社会资本方投资比例，还是项目债务资金的比例，都会受到政府财政支出承诺的影响和约束。对于社会资本方而言，了解政府的总体财政预算和债务余额尤为重要，可以结合其初始投资和持续支付能力对财政能力承受水平进行整体评估，有助于评估项目的负债结构是否合理以及对市场化准量产生的影响。

3.效率

对于PPP项目而言，效率是影响PPP项目成功与否的基本因素。由于不同属性资本的效率不同，效率就必然成为引入社会资本和影响市场化准量的重要因素。政府方和社会资本方之间的效率差异是直接决定社会资本参与PPP项目的影响因素。在城市轨道交通项目的全生命周期中，社会资本方较高的预期效率可以体现为融资效率、建设效率、运营效率、维护效率等。对政府方来说，这体现在降低项目成本或增加项目收入，从而减少财政支出；对社会资本方来说，效率的提高更直接体现为其投资收益率的提升。

探讨PPP项目市场化准量，可以归结为政府方和社会资本方的权益资本出资结构比例问题，更深层体现为政府的引资决策与社会资本方的出资决策的博弈。引资决策和出资决策都必须以PPP项目现金流的财务分析作为基本出发点。在影响因素中，项目财务模型直接与现金流入和流出相关，决定了项目的运行水平；效率可以改变融资、建设、运营环节现金流入和流出的程度；政府财政支出承诺决定了政府方的出资能力和项目的负债结构。

表1 城市轨道交通PPP项目市场化影响因素

(二)项目参与主体的动因分析

市场化准量模型的构建需要对政府方和社会资本方的权益资本出资比例决策的动因进行分析。考虑到城市轨道交通项目的准公共品经济属性，其经营收入一般不能满足商业类项目的投资收益要求，需要财政补贴(包括政府购买服务或缺口补助等形式)来维持，所以，政府方并不希望轨道交通项目在政府补贴的情况下净现值过高，甚至希望其趋于零(仍满足一定回报)，以减小项目整个生命周期的财政总体支出；而PPP项目中的社会资本方则基于商业目的，希望项目的净现值越高越好，以满足其投资必要回报要求。所以，在城市轨道交通PPP项目中，双方通过合作博弈，合理结果应该是项目净现值(NPV)为零，但项目的内部收益率达到了社会资本方要求的最低投资回报要求。

1.政府方动因分析

政府方作为项目出资方，其动因在于对项目投资起引导作用，为社会资本方增加投资信心，同时达到为项目融资增信、降低项目融资成本的目的。政府方既是PPP项目的规划、采购、监督等行政职能的管理者，也是PPP项目所提供产品或服务的购买者之外的付费者。政府方要考虑的主要因素如下：

(1)财政承受能力。城市轨道交通项目之所以采用PPP模式引入社会资本，是因为政府一方面缺乏足够资金支撑项目；另一方面是为了降本增效需要引入竞争。而社会资本方的投资回报要求通常高于政府方自身投资所要求的回报，故一般情况下，引入社会资本方会使得政府承担的财政补贴呈现加大趋势；但引入社会资本方的动因还在于显著提高项目的效率，从而带来的运营收入增加和成本节约大于财政补贴的增加。因此，政府方在考量引入社会资本方时，是在社会资本方较高的投资回报诉求和提高效率增收节支贡献之间进行权衡。按照财政部“物有所值指引”，在全生命周期内，PPP项目中政府支出总额净现值(简称PPP值)要低于传统模式下参照项目的政府支出总额净现值(简称PSC值)，即在PPP值不高于PSC值的约束条件下，确定财政补贴的上限。按照惯例，政府方选择固定出资比例，社会资本方竞标财政补贴额的方式是主流，政府方在招标前如何确定合理的出资比例，成为最具挑战性、最具现实意义的课题。

(2)承担公益性责任。鉴于轨道交通的准公共产品之经济属性，政府出资不会考虑要求项目收益大于成本，而更多从解决城市发展和民生以及经济外部性方面考虑是否投资此类项目，这点与社会资本不同。政府方资本在PPP项目中不应谋求超过资本成本的收益，也不必要求与社会资本对等分红，只需获取覆盖地方政府债券利率水平的投资回报即可。这样在PPP项目中，就产生了两方股东对收益预期的不对称考量，在实践中可以通过约定不对称分红来解决这个问题。

(3)降本增效。就PPP项目的运营而言，政府方要求项目运作提升效率，进而增强项目收益能力，尽可能减少财政补贴支出。项目的运营效率，主要取决于社会资本投入的股东资源和项目管理团队的管理水平，这也正是政府选择社会资本方的关键所在。一方面，要选择具有投资、建设、运营能力的社会资本方；另一方面在机制设计上，要充分调动社会资本方的积极性，以期其投入更多优质资源和优秀管理团队，来提高项目的运营效率并降低成本。

2.社会资本方动因分析

与政府方签署PPP项目合同的社会资本方是项目的实际投资人。在PPP项目建设中，社会资本方与政府方一同设立PPP项目公司，具体负责PPP项目的建设。PPP项目的各参与方通过权益投资获得项目公司的股权，也可以通过向项目公司提供服务等形式参与项目，其最终目的都是通过PPP项目公司运营获得的利润来取得收益。社会资本方要考虑的主要因素包括：

(1)投资规模。社会资本方的投资规模受自身资产规模和融资能力的限制，为减少项目风险，应将投资规模与其所有者权益关联，使其通过低成本负债而来的资金投向PPP项目资本金，进而规避财务困境产生的出资风险。

(2)资本成本。社会资本方从投资轨道交通项目中获得的报酬率需超过其在资本市场的融资成本，即资本成本。融资成本的高低取决于在同等风险下项目出资人(包括权益债权)的机会成本。

(3)收益率要求。与政府部门不同，社会资本方进行投资决策时，主要考虑项目的市场性价值，公益性等则是次要的考虑因素。能否收回投资并获取高于其他项目的收益，是决策的主要方向，即社会资本投资的必要收益率要不低于投资其他项目的机会成本。

(4)运营效率。基于社会资本方追求经济效益的基本诉求，项目公司的营运效率是其重视的因素之一。基于委托代理理论，社会资本方会追求对项目公司的实际控制权，并且制定完善的激励制约机制，来通过完善法人治理结构和激励管理层，实现生产经营效率的提高。另外，社会资本也会基于股权比例的不同，对项目公司投入不同程度的股东资源，包括人力、技术、设备、资金等可以提高项目公司经营能力的各种资源。

三、城市轨道交通PPP项目市场化准量模型推导逻辑

政府方和社会资本方参与城市轨道交通PPP项目动因不同导致双方诉求和投资回报要求存在差异，会产生差异化的投资回报要求曲线。在PPP项目影响因素作用下，社会资本方视角下投资项目所能得到的回报要求曲线和政府方视角下能够给予社会资本回报供给曲线存在利益共识点，即为项目最优市场化准量的均衡状态，这是双方参与城市轨道交通PPP项目的逻辑自洽。

(一)社会资本方视角下的投资回报要求曲线

社会资本方的投资诉求和投资决策，因其自身的负债水平和能力而定，进一步可能影响其出资规模和在项目资本金中的权益比例。下面将根据企业资产负债率和融资成本之间的关系推演社会资本方视角下的投资回报要求曲线。

通常对于一个企业而言，项目投资规模会拉升企业资产负债率，而融资成本决定了投资项目的回报要求，研究分析企业资产负债率和融资成本之间的关系，能够解释一个理性的社会资本方的投资规模和要求回报率之间的关系。本文选取样本为经过处理的近十年来全行业企业债券发行数据和企业资产负债率进行回归分析。企业债券发行数据为2009年5月14日至2019年5月14日(共计十年)，所覆盖的债券类别包含发行时主体评级AAA级的短期融资券、超短期融资券、中期票据、一般公司债和一般企业债四类非金融企业公开发行的主流债券品种。在此基础上，对数据做如下处理：一是对市场发行的企业债券进行处理，仅保留银行间市场数据；二是为更好地拟合资产负债率与债券融资成本间的线性关系，反映出企业随资产负债率增大，带来的融资成本变化，对同一企业同一资产负债率水平下发行的所有债券，仅取距离该资产负债率披露时点最近的债券。进行上述处理后，最终得到全口径下共计2479个样本。

以利差(%)作为间接衡量债券融资成本的代理指标，资产负债率(%)作为间接衡量债务融资规模的代理指标。利差(%)定义为债券发行时的票面利率(%)与同时点、相近期限的国债到期收益率(%)之间的差值，即：

利差=债券发行时的票面利率-同时点、相近期限的国债到期收益率

分别就利差与资产负债率进行单变量回归检验，建立回归模型如下：

Y=c+aX+ε

(2)

其中，Y为利差，X为资产负债率，c为常数项，ε为随机干扰项，用于解释无法由解释变量解释的部分。以样本区间的所有数据2 479个样本进行总体回归，旨在得出资产负债率与债券利差间的相互关系，进而得出债务融资规模与融资成本间的相互关系。回归结果显示，样本区间与相近发行时期总体回归的模型为

Y=1.1961+0.0077X+ε

(3)

由此可见，债券融资成本(利差)与企业的资产负债率(债务融资规模)间存在正相关关系，系数分别约为0.007 7，表明企业的资产负债率上升1%，利差将随之上升约0.007 7个百分点。分析综合行业取值标准，根据实际项目经验数据，新增负债融资利差Y的取值可由公式(3)得到。假设社会资本方对城市轨道交通项目的权益出资来源于债务融资且融资成本为4.9%，可建立社会资本方投资回报要求的关系如下：

r2=4.9%+Y

(4)

(二)政府方视角下引入社会资本的回报供给曲线

从政府视角出发，对于社会资本方出资，无论其资金来源是否存在债务融资，均视为是对所投资项目的权益资本出资，以此来分析轨道交通项目权益资本结构对项目资本成本的影响情况。与政府方视角不同，作为社会资本方，虽然其对项目投资的资金被视为权益出资，但在实践中，其项目出资多源于负债融资，故其对资本回报的要求仍受其负债融资规模的影响，从而导致政府方视角下所认知的社会资本方回报要求水平与社会资本方自身提出的回报要求水平之间存在差异。对于政府对项目的出资，假定政府方的资本成本不能为零，可按照当地政府债券利率水平作为其资本成本的考量。为此，基于政府方视角，假设项目权益出资中不考虑负债融资，项目的权益资本加权平均资本成本WACCe可表示如下：

(5)

WACCe=(1-α)×r1+α×r2

(6)

根据城市轨道交通PPP项目的财务分析，结合前文对城市轨道交通PPP项目影响参数的梳理，不考虑负债因素，PPP项目的净现值NPV可以表示为

(7)

图2 市场化准量与社会资本方要求报酬率关系图

其中，Ft为建设期内第t年的建设成本，Q为客流，PQ为票价，Id为非票务收入，Z为政府补贴，Ct为运营维护成本，R为税费，x为建设期年限，n为项目运行年限。对于给定的城市轨道交通项目，基于政府方视角，令NPV=0，此时，r2可以理解为政府方所能够承受的社会资本方要求的报酬率，可推得市场化准量α与政府方能够承受的社会资本要求报酬率r2之间的关系曲线如图2所示。在给定其他参数情况下，NPV=0，此时项目的加权资本成本WACCe等于项目的内部回报率。由此可知，随α增大，r2减小，即随社会资本方权益出资比例增加，政府能够承受的社会资本方索要的报酬率(即政府方引入社会资本所能够供给的回报率)呈减小趋势。

(三)市场化准量的基本曲线

当政府方和社会资本方共同考虑所给定的城市轨道交通PPP项目时，由于双方经济属性不同，带来利益诉求不同，因此，双方会存在不同的收益率曲线。本节旨在对双方视角进行分析，建立结合双方出资要求的市场化准量静态模型。

图3 基于案例实践的市场化准量测算图

图4 最优市场化准量与社会资本回报率曲线

基于前文分析，鉴于政府方视角下所认知的社会资本方回报要求与社会资本方视角下提出的回报要求之间存在差异，结合实际案例数据，可得出双方视角下项目的权益出资结构和社会资本方回报要求的关系曲线，如图3所示。其中，向右呈上升的曲线为社会资本方视角下项目投资的回报要求曲线，向左呈下降的曲线为政府方引入社会资本的回报供给曲线。

从图3中可以看出，两条曲线相交于一点，所对应的值(59%)即为双方均可接受的权益资本出资结构比例，即最优市场化准量。上述分析基于理论分析、统计分析和实践项目，对于α和r2的关系测算反映了二者之间的关系趋势。测算的取值均源于项目真实数据，能够反映城市轨道交通项目的实际情况。上述分析的假设前提为r1

四、城市轨道交通PPP项目市场化准量模型构建

基于城市轨道交通PPP项目市场化的逻辑框架，本节将构建城市轨道交通市场化准量的模型。同时结合主要影响因素，分析社会投资人效率、项目债务结构等因素变动对市场化准量的影响情况。

(一)市场化准量模型

基于前述研究，本节从政府视角出发，在考虑政府方投资、社会资本方投资、社会资本方效率、项目债务融资的情境下，结合公式(1)、(3)、(6)、(7)，构建城市轨道交通PPP项目的标准模型如下：

(8)

r2=c+aX+r准

(9)

(10)

(11)

其中，V=E1+E2+D为项目公司总资产额(即项目总投资)，E1为政府方出资额，E2为社会资本方出资额，D为项目贷款金额。Ft为建设期内第t年的建设成本，Q为客流，Ct为运营维护成本，PQ为票价，Id为非票务收入，S为政府补贴，T为税费，WACC为考虑项目负债情形下的加权平均资本成本，Tc为企业所得税率，x为建设期年限，n为项目运行年限。r1为政府方要求的回报率，r2为社会资本方要求的回报率，r1

市场化准量模型给出了推导市场化准量α的模型架构，其内在的逻辑关系体现了不同资本属性资本投资准公共类型项目投资回报要求差异化的特征。基于NPV=0的政府方视角前提下，引入社会资本旨在提高项目运营效率，降低项目成本，增加项目收入，通过优化项目资本结构降低负债比例和还本付息压力，改善项目现金流量，调整WACC和市场化准量α，形成一个最优的市场化准量α0。

(二)市场化准量关键影响因素变动分析

根据城市轨道交通PPP项目影响因素的分析，项目财务模型、效率、政府财政支出承诺是直接作用于PPP项目的影响因素。项目财务模型是市场化准量模型构建的基础，而引入社会资本方带来的效率变动和政府财政支出承诺约束下的项目负债结构变化，也是市场化准量模型变动的重要影响因素，同时，也指向了PPP项目的初衷，即提高效率、缓解项目投资压力。

1.社会资本方的生产效率变动对市场化准量的影响分析

政府方引进社会资本方所看重的主要因素之一，是社会资本方作为股东所带来的具有竞争力的建设和运营能力，这些能力取决于股东资源的投入，而股东资源的投入力度与资本投入比例与在项目公司中的股比密切相关。

由于城市轨道交通项目的社会资本方通常由建设方、运营方等不同业务环节的企业构成，不同于金融机构的财务出资人，社会资本方还会起到提升项目运行效率的作用，效率提升主要体现在对客流、成本等方面的影响，其参与的方式作为股东扮演委托方和代理方的双重角色。一般情况下，社会资本方参与程度越高，社会资本方的股东资源投入力度越大，通过投资体量增大、董事席位增多、控制力增强等方面，能够对社会资本方产生激励效果，考虑这方面的因素，城市轨道交通项目的净现值可用公式(11)表示。其中，φ表示社会资本方股东资源的投入力度增加带来的效率提高值，φ越高，项目的生产效率会提升，对项目收益增强作用越大。根据北京市传统城市轨道交通项目和引入社会资本后的项目实际数据，股东投入资源在建设成本、运营成本、经营收入等主要方面带来的正向变化的经验值最大可达10%左右。为了便于研究分析，基于部分案例的实际情况，本文假定φ的取值范围为0%～10%，且呈线性关系。

基于政府方视角，令项目NPV=0，如图5所示，随着社会资本方基于效率因素控制成本、提升收益，则社会资本方和市场化准量的关系曲线由φ变为φ′，市场化准量从α0变为α′，最优市场化准量有增大趋势。这种趋势表明，当社会资本方股东资源的投入力度更大时，能够为项目创造更高的价值和投资回报，政府方在付出相同总成本的基础上，可以给予社会资本方更多的投资回报率，社会资本方也会有更高的意愿提高其出资比例。政府方视角下的r2曲线向右上方偏移，最优市场化准量也随之增大。

图5 市场化准量和社会资本方要求报酬率关系：效率作用影响

2.负债结构变动对市场化准量的影响分析

资本结构权衡理论认为，企业存在其最优的资本结构，使公司资本成本最小、公司价值最大化。债务融资与权益融资比例的确定实际上是对负债利弊及最优资本结构的权衡。对于轨道交通PPP项目公司而言，基于对政府方和社会资本方出资比例的确定，项目的资本和负债之间也存在最优的资本结构，能够使得项目公司价值最大化。

本文从项目公司价值最大化的情形入手，进而探讨项目负债结构对市场准量的影响。项目税前总资产收益率大于项目的资本成本是项目经济可行的前提，因为只有这样才能保证项目的财务可行性，项目也才具备债务融资的基础，否则项目负债会带来较高的公司财务风险，项目收益可能不足以弥补风险溢价。根据资本结构权衡理论，项目负债将产生节税(利息抵税效应)和因债务困境产生的债务破产风险成本(DC)。考虑负债利息抵税效应和债务破产风险成本，项目负债时的净现值可表述如下：

(12)

注意到与公式(11)相比，式(12)考虑了项目因负债产生的债务破产风险成本。项目负债融资的情况下，最优项目资本结构的确定取决于项目负债产生的抵税效益与项目债务破产风险成本相平衡的结果。对PPP项目而言，存在一个“平衡风险与收益”的财务杠杆，项目的财务杠杆对项目资金提供者所面临的风险产生影响，进而决定了他们的风险溢价与风险报酬要求。为了追求价值最大化，项目公司需要比较债务的收益和成本，并选择适当的债务和股权融资比率。在适度债务比率条件下，债务的税盾效应会提升公司价值。当债务比率达到一定水平时，债务税盾效应开始被债务困境成本所抵消。如果边际税盾效应等于边际债务困境成本，两者作用相互抵消，此时，债务比率是项目公司的最佳资本结构，项目公司价值达到最大化。

图6 考虑项目负债情况下市场化准量与社会资本方要求报酬率关系曲线

就公司所得税而言，由于债务成本的税盾效应，公司的平均资本成本会随着杠杆的增加而降低，并且公司的价值也会增加。结合上述分析，对于给定的城市轨道交通项目，基于政府方视角NPV=0，与项目无负债的情形对比(即D/V=0)，在引入债务资金后，随着项目负债比例适度增加，政府方能够给与的投资回报率曲线向右上方偏移，使社会资本方要求的投资回报率均呈现小幅度上升，相应市场化准量增大，总体看，负债比例的选择对市场化准量呈现正向影响。从模型的角度考虑，由于本文假设社会资本方要求的回报率高于债务融资市场的平均水平，且政府方的融资成本低于债务融资市场的平均水平，即r2>rD>r1，这也是目前市场上PPP项目最常见的资金成本构成情况。对于项目自身来说，通过适度负债占用了更低成本的资金进行投资活动，项目整体现金流增加，收益率提升，在NPV=0的情况下给予股权投资更多回报率，且政府方要求报酬率固定不变，因此，会提升社会资本方投资回报率，项目能够吸引社会资本方参与的比例增大，由此，市场化准量呈增加趋势。因此，在给定项目建设成本规模，项目负债比例适度，且在项目净现值盈亏平衡及满足社会资本方回报率要求的条件下，随着负债比例增大，社会资本方呈现更多的出资意愿，如图6所示。

五、实例验证

本节基于上述市场准量模型构建，在考虑引入社会资本带来的效率提升和项目负债结构的基础上，结合某市新机场轨道线PPP项目进行实证验证。某市新机场轨道线位于某市南部，是线网中连接中心城与新机场的轨道交通线路。其定位为快速、直达、高品质的轨道交通专线。线路全长39.05 km，共设3座车站，全部为地下站和换乘站。在政府决定采用PPP模式后，政府方制定项目方案中需要确定引资比例，为此参照了上述市场化准量标准模型进行测算。在相关财务假设基础上，测算政府方能够承受的社会资本方的投资回报与社会资本方索要的投资回报的均衡点。

1. 财务数据来源。案例实证分析的财务数据来源为：项目中的融资条件、资本金比例及贷款利率、流转税和所得税等，参考国家发展改革委、建设部2006年颁发的《建设项目经济评价方法与参数》、住房和城乡建设部颁发的《市政公用设施建设项目经济评价方法与参数》等文件；模型的财务数据如工程总投资、追加投资、走行车公里数、日客流量、运营成本、更新改造及追加投资等数据，以及效率提升带来的成本降幅，均参考项目可研报告、初步设计等文件和行业经验数据。

2.项目现金流计算。PPP模式下的财政支出，主要包括建设初始投资、借贷资金的还本付息以及项目投入运营后对特许经营公司的财政补贴。财政补贴通过计算特许经营公司建设期和运营期内各年的资金投入、各项成本费用和收入，包括票务收入、非票务收入、直接运营成本、财务费用、资产折旧和摊销、项目公司的税前利润、企业所得税等，并汇总测算得出项目税后净现金流量和属于股东的税后净现金流。

图7 某市新机场项目市场化准量变动趋势

3.结果及应用。根据以上基础数据、测算条件、财务假设以及调价机制等前提，经测算得该新机场项目的市场化准量的最优值为59%。在项目维持NPV=0的情形下，项目投资额减少，整个特许经营期内的净现金流量增多，项目内部回报率增大，融资空间增大，政府方能够让渡给社会资本的投资回报也增大。另一方面，由于假设社会资本投资PPP项目的增量资金来源于外部融资，每多投资一个PPP项目，资产负债率均相应增加；反之，当本项目投资资金减少时，其资产负债率也相应降低，根据前文的研究，社会资本方索要的投资回报率也会呈现降低趋势。如图7所示，当项目总投资降低时，所需负债融资随之降低，社会投资方自身投资规模和索要收益率也随之降低，由曲线m变为m′，同时，政府方能够给予社会投资方的回报率曲线由n变为n′，两条曲线的交点从a点变为b点，市场化准量从α0增长为α′，即能够解释本项目的市场化准量变化趋势。

当然，项目的差异性不仅体现在投资规模的变化上，模型中的参数变化均会对市场化准量产生影响，比如运营成本、票款收入水平、多种经营水平等，但与投资规模的变化相比，每个项目的总体经营情况浮动相对较小。在实践中，政府对该项目的社会资本出资比例与本文基于市场化准量模型得出的最优市场化准量基本相符，是市场化准量模型的应用和验证。

六、结论与启示

(一)主要研究结论

本文针对城市轨道交通PPP项目市场化准量问题进行了探讨，对城市轨道交通项目市场化的影响因素、各出资人的不同诉求等进行了深入分析，在考量政府方和社会资本方投资准公共产品PPP项目回报要求差异基础上，通过构建市场化准量模型得到项目最优权益资本结构，分析社会资本方的生产效率、项目负债结构变化带来的动态影响。研究得出以下结论：

1.本文提出的市场化准量模型能有效测算城市轨道交通PPP项目最优权益资本结构。基于政府方视角，结合政府和社会资本双方决策分析，通过推演和验证，证明该模型从理论上反映了城市轨道交通项目在供给方式上的市场化属性之比例，在实践中可为PPP项目投资抉择提供依据。

2.本文模型测算的最优市场化准量，反映了政府方和社会资本方达到双方均可接受的出资意愿状态。基于不同参与动因，在项目影响因素作用下，通过双方博弈存在一个最优的市场化准量，使得城市轨道交通PPP项目政府方能够给予的收益率和社会资本方要求的报酬率达到均衡状态。

3.社会资本方生产效率和项目负债比例等关键因素对城市轨道交通PPP项目权益资本结构具有重要影响。当社会资本方股东资源的投入增加促使生产效率提高时，政府方能够给予的投资回报和社会资本方的投资收益均呈现增大趋势，市场化准量也随之增大。当项目负债比例适度，且在项目净现值盈亏平衡及满足社会资本方回报率要求的条件下，随着负债比例提高，市场化准量也相应提高。

(二)管理启示

1．应继续深化系统性研究。城市轨道交通PPP项目投资主体多、投资周期长，迄今为止，国内尚未有特许经营期结束的项目，对城市轨道交通PPP项目权益结构的抉择与优化还需要进行长期跟踪研究。应进一步探讨双方的博弈过程，完善市场化准量的相关模型，为城市轨道交通PPP项目运作提供更加科学的判断依据。

2．应强化实际应用效果。国家和地方政府正逐步出台相关法律法规完善PPP运作机制，但由于每个项目的边界条件、影响因素、参与主体、投资回报等不尽相同。应尽可能因项目施策，根据已有的研究基础，科学判断项目权益资本结构，注重项目经营效率提升对社会资本的吸引作用，通过良性循环缓解政府投资压力，提高政府和社会资本的资源配置效率，形成更加精准有效的准公共产品供给模式。